英鎊國際化的隕落

無論眼前的世界如何活潑生動，它也勢必淪為往昔，沉入歷史的暮色。可它們並未消逝，只是靜候現實的召喚，一旦有一束光投射過去，就立刻鮮明起來。那些被認為意義重大的事件，更是從來都如影隨形，陪伴在人們身邊。而往昔與現實的交織，既可能是正面的，也可能是負面的。在後一情形下，它帶給我們的更多是災難：對既往的認知因現實的爭論而四分五裂，眼前的對抗也因雙方從同一段歷史中各取所需而難解難分。-- 《責任的重負》托尼·朱特

文 | 孫樹強，北京大學光華管理學院經濟學博士，央行觀察專欄作家

近期，藉由寫一篇小文章的契機，將一本買了六年之久的書《金融之王：毀了世界的銀行家》翻出來仔細讀了一下，掩卷而思，頗覺該書內容豐富，引人入勝，獲益良多。這本書主要描述了第一次世界大戰到30年代大蕭條之間國際主要銀行家的群像記錄，詳細介紹了蒙塔古·諾曼（英格蘭銀行行長）、本傑明·斯特朗（紐聯儲主席）、亞爾馬·沙赫特（德意志銀行行長）和埃米爾·莫羅（法蘭西銀行行長）關於一戰後德國賠款、重建世界金融體系、恢復金本位、應對大蕭條等一系列問題所產生的爭論、糾葛及具體作為。

蒙塔古·諾曼

該書曾獲2010年普利策歷史獎，《金融時報》高盛最佳商業圖書，《紐約時報》年度十佳圖書等獎項和榮譽。作者利雅卡特·艾哈邁德畢業於哈佛大學，曾任世界銀行部投行部主管。從翻譯來看，該書由巴曙松教授主持翻譯，翻譯質量較高，讀起來較為順暢。從分類來講，這是一本金融歷史書籍，主要告訴我們過去發生了什麼。歷史為我們提供了一個鏡像，不了解歷史則無法更好地走向未來，從這個角度看，對於金融市場、貨幣國際化、30年代大蕭條等問題感興趣的研究人員，這本書是一個很好的讀物。

當然，由於職業和研究方向的不同，不同人關注的點也有差異，在閱讀過程中，我對於英鎊在國際貨幣體系中的衰落較為感興趣，所以在這裡擇要和大家分享一些關於一戰前後英鎊在國際貨幣體系中地位的片段，從而為英鎊作為主要國際貨幣的隕落勾勒出一個大概輪廓。在敘述的過程中，我也會間或提到其他一些相關書籍。

1

貨幣國際化概述

非嚴格來講，貨幣國際化是指一種貨幣在全球範圍內發揮價值尺度、交易媒介、支付手段和價值儲藏等功能。從時間維度看，貨幣國際化是一個近代經濟現象，是貿易投資自由化的直接結果。從17世紀末的英鎊國際化開始算起（於永臻，李明慧，2013），貨幣國際化也只有300多年的歷史。在這300多年的歷程中，英鎊、美元、馬克、日元、歐元及人民幣等作為幾種主要的國際化貨幣接替（同時）出現，按照Eichengreen等人（2018）的說法，在貨幣國際化過程中，英鎊、美元、馬克、歐元、人民幣等是你方唱罷我登場（或同台競技），但無論是英鎊還是美元，基本上不存在贏者通吃的局面，而是同時有多種國際化貨幣並存（Lindert，1969）。

貨幣國際化是多種因素綜合作用的結果，但最重要的是市場對其有需求，這種需求可能產生於貿易投資，也可能由於儲備保值需要。作為主權國家發行的國際化貨幣，既可以為其帶來一定收益，也不可避免的要產生一定成本。以英鎊為例，在英鎊國際化過程中，倫敦成為世界的金融中心，倫敦乃至英國對世界金融形勢產生了重要影響，進而被稱為「世界的銀行」。然而，在一戰之後，為了恢復英鎊的影響力，英國央行選擇回歸金本位制，在當時的情況下並不是最優的選擇，對孱弱的經濟形勢產生了嚴重衝擊。

倫敦

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一戰前的國際貨幣體系

我們首先了解一下一戰前的國際貨幣體系。第一次世界大戰之前，國際上主要國家都實行金本位制，可以說「金本位是那個時代的圖騰，人們對他的信仰超越一切，甚至超越了對自由貿易、低稅收、小政府等理念的崇拜。」（《金融之王》，13頁）1816年，英國頒布了《金本位制度法案》，開始實行金本位制。隨後，德國於1871年宣布實行金本位制，丹麥、瑞典、挪威等國於1873年也相繼實行金本位制。19世紀後30年，美國關於實施金本位制開展了多次爭論和探討，直到1900年3月，金本位製法案才獲得通過。到19世紀末，主要資本主義國家已經普遍實行了金本位制。在金本位時期，各國央行貨幣政策信奉的是「真實票據理論」，為了保持充足的流動性並保證資金的安全性，商業銀行只能發放短期的、自償性流動資金貸款（所謂自償就是有明確還款來源的資金用途，例如購買原材料進行生產活動），而不為長期投資行為或股票、債券投機發放貸款，這樣就不會引發通貨膨脹問題。

一戰前，英國控制著200億美元以上的國外投資，沒有哪個金融中心可以比肩倫敦的地位。當時全球超過2/3的貿易信貸是通過倫敦進行的，超過一半的長期投資也是通過倫敦進行的。「倫敦是世界的金融中心，這個城市主要向國外提供資金支持，而不是向本地工業提供資本。」「每年數額高達10億美元的外國債券通過倫敦的銀行對外發行。」（《金融之王》，21頁）雖然此時美國的經濟規模已經超過了英國，達到了英國、德國和法國的總和，但在貨幣國際使用來看，美元還遠遠不能和英鎊相提並論。「19世紀末的美國是一個工業強國，但在金融方面卻很落後。美元是一個二流貨幣，而且令人難以置信的是，用美元報價的貨幣市場竟然少於相對更弱的義大利里拉或奧地利先令報價的貨幣市場。在貨幣方面，美國緊跟英格蘭銀行，英國中央銀行的利率調控經常使華爾街陷入衰退。」（《美聯儲的誕生》，羅傑·洛溫斯坦著）

20世紀初的芝加哥

根據Eichengreen等人的數據,1899年，在已知的貨幣儲備中，英鎊佔比64%，馬克佔比15%，法郎佔比16%，其他貨幣佔比6%，此時，儲備來看，英鎊是最主要的國際化貨幣；到1913年，形勢發生了一定變化，在全球儲備中，英鎊佔比為48%，較1899年大幅下降，馬克佔比15%，基本沒變，法郎佔比則大幅上升，佔比達31%。（《How Global Currency Work：Past, Present and Future》,Princeton University Press,2018）

3

一戰的經濟影響

1914年7月末一戰爆發，1918年11月11日，德國簽署停戰協議，一戰結束。持續時間超過了4年之久的一戰造成了歐洲大約1100萬人死亡，包括200萬德國人、140萬法國人、90萬英國人。

從貨幣發行來看，為了給戰爭融資，除了借用大量外債之外，歐洲各國也放棄了金本位，開動了印鈔機。「英國的貨幣供應量翻了一番，法國增至此前的三倍，德國做得最絕，增至原來的四倍。」（《金融之王》，72頁）美國雖然貨幣供應量也大幅增加，但這主要是由於黃金流入所致，而非因為戰爭融資。毫無疑問，增發如此多的貨幣，通貨膨脹必然隨之而來。1920年，英國的物價較戰前上漲了2.5倍之多，法國則上漲了3.5倍，美國上漲了1倍，德國物價則10倍於1913年的水平。後來為了償還戰爭賠款，德國大量增發馬克，導致陷入了人類歷史上最為嚴重的惡性通貨膨脹。

第一次世界大戰

從黃金儲備來看，按照20.67美元/盎司的黃金價格計算，第一次世界大戰爆發之前，英國央行擁有黃金約10億美元、美國約20億美元，法國和德國也各自擁有10億美元黃金；戰爭期間，黃金增量較小，1923年美英德法四國的貨幣功用黃金總量為60億美元，此時美國擁有45億美元黃金，英國依然擁有10億美元，其他國家佔比都很小。

從經濟總量來看，在戰爭中，歐洲各國花費了約2000億美元，戰爭的破壞導致各國產值幾乎損失一半。一戰前美國的經濟體量相當於英德法的總和，但到了1919年，美國經濟總量則達到了英德法三國總和的3.5倍。支撐英鎊作為最主要國際貨幣最重要的經濟基礎已然崩塌！

4

一戰後英國的貨幣體制抉擇

戰爭的融資需求促使各國放棄了金本位制，戰後在廢墟的基礎上，各國面臨一個重要問題，就是該選擇何種貨幣體制。實際上，也不能完全稱為選擇，因為金本位制似乎是必然的歸宿。「在他們的思想中，黃金是貨幣基礎的觀念可謂猶如神學信仰般根深蒂固。因此，在很大程度上，他們早已將黃金是為重塑世界的精神裝備，而對構建國際貨幣秩序的其他方法視而不見。」（《金融之王》，113頁）

「他（諾曼）擔心英國會落後於其他國家。德國、瑞典、波蘭、奧地利和匈牙利已經恢復了金本位制度，而荷蘭、加拿大、澳大利亞和紐西蘭和南非也都已經制定了計劃，在不久的將來也將如此。一旦所有這些國家的貨幣都穩定下來，就很難保持英鎊在金融和貿易領域的優勢地位。很快，那些商人和投資者就會開始尋找一種替代貨幣。」（《金融之王》，164頁。）雖然當時英國依然存在較高的失業率，恢復金本位制必須要跟隨美聯儲提高利率並使英鎊升值，這將對英國經濟產生不良影響，經濟學家（凱恩斯反對回歸金本位制）也建議不要將英鎊匯率再回歸到戰前水平，但「他們（諾曼等人）仍然認為有必要恢復到金本位制度下1英鎊兌換4.86美元的匯率水平，因為這是英國對那些將資產、信心及信任交付給英國和英鎊的人所做出的道德承諾。」 （《金融之王》，163頁）

經濟學家凱恩斯

儘管存在可以預見的負面影響，英國還是選擇了恢復金本位制。1925年4月28日，時任財政部長溫斯頓·丘吉爾在下議院宣布恢復金本位制度。1925年夏季開始，英鎊升值對煤炭、鋼鐵及造船等大宗出口行業的負面影響開始顯現。在接下來的數年間，當其他國家的工業興旺發達時，英國的製造業卻在苦苦掙扎。後來，丘吉爾曾聲稱，回歸金本位制是「他一生中最嚴重的錯誤。」最具破壞性的後果是，英國試圖保持英格蘭銀行和倫敦的主導地位，卻徒勞無獲，結果就是英國已經將自己和美國不可避免地聯繫在一起。而美聯儲則會將更多的目光投於國內，「終有一天美聯儲有必要提高貼現率，或者很可能是實行高貨幣市場利率，以此來抑制投機活動。」若真如此，英格蘭銀行則不得不亦步亦趨，將英國經濟束縛於他人。

一戰時歐洲形勢（協約國、同盟國與中立勢力）

一戰期間，美國已取代英國成為最大貿易出口國。受制於國內經濟發展及貿易地位下降，英鎊的國際地位也逐漸下降，美元的重要性則逐漸上升。「第一次世界大戰之後，國際貨幣體系重歸金本位制度，英國的製造業發展停滯不前。在整個20世紀20年代，儘管倫敦致力於保持其全球金融的主導地位，每年都會繼續向外國政府和公司提供5億美元的貸款，但它已無法創造出和第一次世界大戰前一樣的出口盈餘水平。」（《金融之王》，311頁）

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大蕭條來了

「解釋大蕭條是宏觀經濟學的『聖杯』。大蕭條不僅使宏觀經濟學成為一個獨立的研究領域，而且還持續影響著宏觀經濟學家們的信條、政策建議和研究進程。」（《大蕭條》，伯南克著）大蕭條產生了方方面面的影響，甚至促使希特勒上台，進而引發了第二次世界大戰。

1929年9月19日，英國金融巨頭克拉倫斯·哈特立突然破產，給投資者造成了將近7000萬美元損失。「1929年10月23日，星期三，在交易的最後兩個小時，賣單如雪崩一般毫無預兆地湧來。」第二天，美國迎來了「 黑色星期四」，市場出現了恐慌，股票一夜之間從頂巔跌入深淵，價格下跌之快連股票行情自動顯示器都跟不上。1929年10月28日，星期一，第二次拋售的颶風開始咆哮，紐約證券交易所里所有的人都陷入了拋售股票的漩渦之中。股指從之前的363最高點驟然下跌了平均40個百分點，成千上萬的美國人眼睜睜看著他們一生的積蓄在幾天內煙消雲散。之後的故事我們都大概知曉了，全球主要資本主義國家經濟陷入了嚴重的蕭條，生產下降，價格下跌，工人失業，世界末日似乎到來了！

在美國股市暴跌的同時，歐洲銀行家們卻在幸災樂禍，尤其是英格蘭銀行行長諾曼，認為這會給英國和英鎊一個喘息的機會，之前美國股市的繁榮像磁鐵一樣將英國的資金都吸引了過去。「人們希望投入華爾街的歐洲資本趕緊撤回國內，以減輕歐洲各國黃金儲備的壓力，並允許英國和德國等國際實施寬鬆的政策來刺激經濟復甦。」（《金融之王》，271頁）然而這種高興並沒有持續多久，英國也不能置身事外，美國的病症也傳染給了英國，銀行倒閉，失業率增加，價格下跌，黃金流失，維護金本位制已力不從心，1931年9月20日，周日，英國正式宣布脫離金本位制。在脫離金本位制之前的一次記者招待會上，行政事務和財政部常任秘書長沃倫·費希爾突然站了起來，痛斥到：「先生們，我希望以後不要有人再在外面提這件事了（脫離金本位），我相信你們如果了解英國人的話，都會認為這種行為對國民榮譽和公民個人榮譽的侮辱與冒犯，這簡直不可想像。」然而，事與願違，畢竟還是逃不過現實的壓力。

脫離金本位制之後，英鎊兌美元匯率大幅貶值，之前1英鎊兌4.86美元，到12月已經貶至1英鎊兌3.5美元，貶值幅度達到28%。「《時代》雜誌報道了一則消息，一位戴著伊頓公學老式領帶的英國人對於1英鎊兌換3美元的事情感到非常憤怒，他把這成為『搶劫』。」英鎊貶值使給予英格蘭銀行充分信任的人損失巨大。接下來幾周，歐洲有25個國家相繼退出了金本位制。

美國雖然繼續留在了維持金本位制的陣營里，但並沒有持續多久。1933年3月，富蘭克林·羅斯福剛一就任，美國的貨幣制度就脫離了傳統的金本位制。羅斯福認為，價格下跌和經濟蕭條是聯繫在一起的，為了抑制經濟蕭條，有必要提高經濟中的整體價格水平。實際上，在當時關於脫離金本位制有很大的阻力，一些反對者認為羅斯福的貨幣政策改革是「不明智」的，它也許會給美國經濟帶來毀滅性打擊。（更詳細的闡述可見《貨幣大師》）很多人不理解為什麼擁有黃金儲備最多的國家會退出金本位制度。然而，結果卻並沒有如悲觀者預期那樣，而是出現了價格上漲，消費逐漸增加，經濟逐漸復甦的景象。

富蘭克林·羅斯福

6

美元的崛起

可以說兩次世界大戰成就了美元的崛起和英鎊的快速衰落。一戰期間，美國大做軍用物資生意，成為世界上最大的貿易出口國。美國出口貿易額從1937年的33.1億美元增加到了1945年的99億美元。形成鮮明對比的是，英國則備受打擊，同期的出口貿易額則從263億美元大幅跌落到18.2億美元（孟剛，2017）。

命運多舛，第二次世界大戰又對英國造成致命打擊。而美國在二戰中期加入戰爭，且主戰場不在美國，美國本土受到破壞較小，在戰爭中大幅增加出口，戰後對歐洲實施援助，美國在經濟、政治、軍事上名副其實的成為最強的國家。1944年7月，44個國家（政府）的經濟特使在美國新罕布希爾州的布雷頓森林召開了聯合國貨幣金融會議（簡稱布雷頓森林會議），商討戰後國際貨幣體系問題。會議確立了以美元為中心的國際貨幣體系，美國政府承諾1美元保持0.888671克黃金的含金量，其他各國貨幣與美元掛鉤，外國政府或中央銀行可以隨時按35美元/盎司的價格向美國財政部兌換黃金；美元等同於黃金，各國中央銀行可以儲備黃金或者美元，然後通過所擁有的黃金或美元來發行貨幣。

從此，美元成為了全球貨幣體系的絕對核心。

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