「同股不同權」不讓用，那優先股在中國的日子過得怎麼樣？

來自專欄小兵研究精華

是什麼讓馬雲在2014年遠走紐交所，是什麼讓港交所總裁李小加輾轉反側，又是什麼即將造就新的中國首富雷軍？能把這三個大人物串聯到一起的，就是公司法上歷久而彌的新的「同股不同權」，這個制度的英文是Weighted Voting Rights (「附權重表決權」 或者簡稱「WVR」，更簡潔明了的叫法是「AB股」)，簡單明了的解釋，就是股份雖然在利潤分配上的順序和權重相同，但在投票時所代表的表決權重或者表決事項的範圍有差異。關於同股不同權的問題，筆者的好友盤貝爾已經寫得很清楚了（具體詳見5月17日「投行小兵」公眾號文章《被小米聚焦的「同股不同權，優劣幾何」》）。既然附權重的表決權目前還不被A股市場接納，那麼筆者對於另一個相關的問題就產生了興趣，這就是 「變相」的「同股不同權」——優先股。為什麼說是「變相」呢？我們先來簡要地區分下「優先股」和「附權重表決權」的差異：附權重表決權是在表決的比例或者特定表決事項上有優先性的，而優先股則剛好相反，在絕大多數情況下，優先股對公司事務沒有表決權，只是在分配股利的順序上，和普通股相比，才具有優先性，這也是優先股（Preferred Stock）得名的真正原因。雖然大家對優先股這個詞都或多或少有些了解，尤其是對國外的資本市場比較熟悉的朋友，感覺各種情況下都能碰到優先股，但是在中國你可能聽說了很多的定增、可轉債，但是好像還沒有親眼見過「活的」優先股，那麼它在中國的日子到底過得怎樣？接下來，我們就來聊下優先股在中國的「前世今生」。

一、優先股的「前世」

股票或者股權所伴隨的「公司」這一經濟組織的形式，在全世界已經存在了四百多年的歷史，在中國無論是晚清和民國時代或是改革開放初期，也都有公司制這種形式的存在，那麼中華人民共和國第一部對公司制度進行了比較系統規定的正式文件，是什麼時候呢？是1993年的《公司法》，也就是鄧公南巡、為市場經濟制度正名的次年。這部《公司法》基本奠定了我們現在的公司法制度的框架，經過1999年、2004年、2005年和2013年幾次修訂後，沿用至今。讀到這裡，讀者可能不耐煩了，說得這麼熱鬧，和本文所要說的優先股有啥關係？《公司法》裡面到底有沒有優先股的內容呢？很遺憾的是，翻遍從1993年到2013年的《公司法》，通篇都是關於普通股的內容。那就是說優先股在中國是「非法」產物嘍？先別急，要是沒有這點先見之明，立法機關的高人們豈不是要被你們笑話是吃乾飯的了？來看1993年《公司法》里的一個條文 （第一百三十五條）：國務院可以對公司發行本法規定的股票以外的其他種類的股票另行作出規定。這個條文的原文一直保留到最新修訂後的《公司法》里。

歸納一下，在《公司法》的框架下，除了普通股，是給了其他種類的股票一個機會的，這個激活的權力在國務院。只是，這個機會從1993年出現以來，就一直處於沉睡的狀態，那麼什麼時候國務院來「深情喚醒」優先股呢？在經過了漫長的20年等待後，2013年11月，國務院發布《國務院關於開展優先股試點的指導意見》，優先股在中國才真正具有了可操作的機會。這裡盪開一筆，20年一個非常有意思的時間，不僅金庸先生的武俠小說里成就很多蓋世英雄或者從退隱到歸來的時間都是20年，實際生活中，很多公司、律所、會計師事務所、金融機構等，從初創到繁盛，經歷的時間也都是20年左右。

二、優先股的「今生」

國務院一旦激活了優先股之後，接來的重任就交給各部委了，我們接下來梳理下從2013年至今在國務院層面和各部委層面的涉及優先股的文件：

上述四部文件構成了目前優先股制度的框架。為了便於讀者理解，筆者將這四部文件里的關鍵內容進行了篩選和梳理，看完這張表，優先股的10個關鍵要素基本就可以全部掌握了：

看到這裡，我想聰明的讀者都會有一個直觀的感受，怎麼商業銀行有這麼多的特例？這個問題，在後面的內容中可以找到答案。

三、優先股在中國的「落地開花」

為了給讀者一個直觀的感受，筆者統計了A股上市公司自2014年3月21日（《試點管理辦法》發布日）至2018年5月31日完成發行或正在申請發行過程中的優先股情況，根據筆者的統計，自從2014年證監會批准發行優先股以來，近四年半的時間內，成功完成發行加上正在申請發行中的，只有45隻優先股。作為再融資的品種之一，「小眾」這個詞稱得上當之無愧了。通過分析45隻優先股，又可以從數據上歸納出一些很有意思的特點，比如45隻優先股100%為非公開發行，100%是發行人有贖回權的；除此之外，還有一些其他數據上的趨勢，比如從發行主體、股息率類型，情況如下：

從以上兩圖表可以很清晰地看出，目前市場上已經發行或者尚在申請發行過程中的優先股，銀行類發行人佔據了絕大多數（70%），股息率又以浮動股息率為主（80%）。而在這些優先股的主要的條款安排上，比如贖回的價格、浮動股息率的確定方式和強制轉為普通股條款，則又可以進一步細化歸納出一些共性內容：

在看完優先股在A股市場的發行情況後，讀者們應該和我一樣有兩個問題：一是為何發行主體中銀行為主，二是為何強制轉為普通股的觸發條件寫的都一樣？這兩個問題需要從兩個方面來回答，一方面是優先股這種產品自身的特性，另一方面是銀行業的特殊性。

先從優先股自身的特性來看，優先股和大家熟悉的可轉債很相似，是一項兼具「債性」和「股性」的工具，但是優先股兩項屬性都不純粹。首先，就「債性」而言，優先股的股利分配權，雖然優先於普通股，但是劣後於普通債權，而且沒有固定的到期期限的概念；就「股性」而言，一方面是徒有股東的名義，行使表決權的機會很有限，另一方面，大多數A股上市公司發行的普通股是沒有轉換成普通股的機會的，也沒有參與公司剩餘財產的機會，因此對於大多數投資者而言，這並不是一個很優的投資選項。因此這就決定了能成功發行優先股的主體，必須是盈利能力強、規模大、信用穩定的主體。那麼另一個相關的問題是，這些優先股最終都是誰來買的呢？筆者在翻閱了40多家發行人的發行結果後，認購對象基本上分成了兩類：一類是銀行、保險和信託相關的主體，另一類是實力雄厚的國企，比如中國移動、煙草公司等，這兩類投資者恰好都具有一個共同特點：資金實力強大，對於投資的流動性和期限的要求比較低。

花開兩朵，各表一枝。說完了優先股自身的情況，接下來該聊一下銀行業自身的情況了。銀行業作為金融業中非常重要的一部分（也是體量最大的金融分支），對經濟穩定至關重要，因此受到嚴格的監管要求，尤其是在資本充足率方面，是顯著區別於一般金融機構或上市公司的。銀監會在《商業銀行資本管理辦法（試行）》對於銀行的資本充足率劃定了幾條紅線，包括：核心一級資本充足率不得低於5%、一級資本充足率不得低於6%和資本充足率不得低於8%。至於何謂核心一級、一級資本、風險資本，這些專業名詞過於複雜，簡單地說，就是銀行的普通股屬於核心以及資本，銀優先股可以被列為核心資本之外的其他一級資本，也可以用於提高資本充足率。而在同年銀監會發布的《中國銀監會關於商業銀行資本工具創新的指導意見》中則更是對於可減記（即可轉換為普通股）的一級資本工具的減記觸發，設定了明確的線，這就是「其他一級資本工具觸發事件」指商業銀行核心一級資本充足率降至5.125%（或以下）， 「二級資本工具觸發事件」是指以下兩種情形中的較早發生者：1.銀監會認定若不進行減記或轉股，該商業銀行將無法生存。2.相關部門認定若不進行公共部門注資或提供同等效力的支持，該商業銀行將無法生存。」到這裡，讀者應該就有點恍然大悟，為啥銀行業在發行優先股時，強制轉換為普通股的觸發條件一模一樣，因為最初來源就是源於銀監會的原文。所以歸納下來，在所有的上市公司中，銀行是最有動力來發行優先股的，而銀行業的高利潤率又能夠支撐優先股較高的股息率，發行優先股也是最容易的。

結語：

優先股在中國經歷了漫長的等待之後，雖然在A股土地上紮根了，但還是處在「蹣跚學步」的試點階段，使用上還受到很多的限制，包括發行主體、與普通股的轉換、剩餘財產分配等等，在實際使用中幾乎成了銀行業上市公司的專屬通道；並且更有甚者，上市公司之間以優先股作為支付對價的這一公開發行優先股條件，還從來都沒有被觸發過，而這在成熟的資本市場，早已經是司空見慣的做法了。這也說明優先股在中國還有非常廣闊的空間。筆者也非常希望監管部門能夠在時機成熟的時候，對於一些創新類金融工具的鬆綁，將選擇和決定權更多的交給市場。A股市場，也到了告別「父愛式監管」的時候了。