金融危機：列強輪流坐莊的遊戲
金融危機：列強輪流坐莊的遊戲
30年代的美國之於英國，80年代的日本之於美國，以及今天的中國之於美國，歷次危機的背後，往往隱藏著國際經濟格局重塑的機遇；當年的美國完成了蛻變，而日本陷入了失落，希望今天的中國，能夠抓住格局重塑的機遇，在危機之後浴火而生。
財政政策是對拉動經濟否有用，是經濟學家們一直爭論不休的話題。
一、美國：大蕭條時期的財政政策
1、財政政策實施背景——大蕭條
對大蕭條最有影響力的解釋來自現任美聯儲主席伯南克，他認為，大蕭條本質上源於美聯儲過於緊縮的貨幣政策，及其對銀行業危機的忽視。
圖1展示了這個過程，早在1929年股市崩潰之前，貨幣政策已然為危機埋下伏筆：從1927年開始，美聯儲便不斷提高聯邦基金利率；雖然在股市泡沫破滅之後，美聯儲不斷下調貼現利率，但由於嚴重的通貨緊縮，貨幣政策實際上已經失去了對實體經濟的掌控，實際利率不降反升，使得危機不斷向實體經濟擴散。
圖1：30年代的道瓊斯指數、聯邦基金利率和實際利率單位：1（左軸）%（右軸）
2、應對措施
1933年3月4日，羅斯福就任總統，其應對措施可以歸結為兩步：第一步，是對金融體系的救助；第二步，是對實體經濟的救助。
（1）對金融體系的救助羅斯福就職後的第二天，立即宣布「銀行休業日」，銀行只有在確保其金融狀況符合要求的情況下，才能夠重新開業；儲蓄保險制度也在此時建立起來，美國銀行業從此進入分業經營時代；針對金本位的制約，羅斯福先是廢除了金本位制度，允許美元浮動，其後大幅減少了美元價值。
由於這兩項措施，銀行系統穩定下來，貨幣供應量和物價逐漸恢復。
在羅斯福在任期間，經濟恢復得很快。
（2）對實體經濟的救助在對金融體系進行救助之後，羅斯福「新政」開始了對實體經濟的救助，主要從調節供給和擴大需求兩方面進行。
在調節供給方面，主要通過《全國工業復興法》，規定了國內各企業的規模、價格、市場分配和工資水平；通過《農業調整法》，穩定農產品價格。
在擴大需求方面，羅斯福政府主要採用了一系列擴張性的財政政策，通過「復興金融公司」(RFC)，對鐵路和金融機構提供財務援助，撥款7.5億美元建造田納西水利工程，通過以工代賑，來減少失業，刺激消費。
但是，政府支出對GDP增速的直接貢獻畢竟有限，如圖所示，1933年新政實施之後，政府支出在1934-1936年間分別拉動GDP達1.98、0.43和2.5個百分點，私人消費和投資始終是推動美國GDP的長期發展的動力。
圖2：美國30年代GDP拉動構成單位：%
3、應對危機的智慧
首先，政府在關鍵時刻取代了行動遲緩的美聯儲，把金融領域作為施救的首戰場，在今天看來也是及其明智的。
但是，羅斯福政府當時並沒有意識到是緊縮的貨幣政策導致了大蕭條的產生及加劇，只不過在面對危機的時候，他認為「做點什麼總比什麼都不作要好」；且由於當時凱恩斯的「需求管理」還未成型，政府支出並沒有明顯的逆周期性。
二、日本：90 年代初的財政政策
1、泡沫產生和破滅的原因
首先，貨幣因素可以解釋泡沫的產生。1985年「廣場協議」之後，日元對美元大幅度升值，出口受阻的情況下，為了刺激內需，日本央行從1985年開始到1987年連續5次降息，使利率由5%降低到2.5%，如圖所示，日元升值和官方貼現率下降幾乎是同步進行，同時，升值也抑制了CPI的上升，使政府認為通貨膨脹在可控範圍內，卻忽略了資產價格的迅速膨脹。
圖4：日元對美元名義匯率、官方貼現率和CPI同比單位：1（左軸）% (右軸)
其次，貨幣政策也可以用來解釋泡沫的破滅。1990年3月，日本大藏省發布《關於控制土地相關融資的規定》，對土地金融進行總量控制，並從89年4月到90年8月四次加息，將官方貼現率從2.5%調高到6%，隨著金融總量控制和銀行利率大幅提高，土地價格急劇下跌，由土地作擔保的貸款也出現了極大風險，各大銀行的不良貸款劇增。
如圖所示，官方貼現率的不斷上行，直接導致了貸款增速迅速下降。
圖5：日本實際利率與貸款同比增速單位：%
東京交易所股票指數在1989年從頂峰滑落，而與銀行貸款高度相關的土地價格，在股市泡沫和銀行資產破滅後一年，也迅速灰飛煙滅。
圖6：東京交易所指數與日本城市土地價格指數單位：1
雖然日本從90年7月開始到94年4月將官方貼現率從6%大幅下降至1%，但是，由於銀行壞賬遲遲得不到解決，通貨在此時開始日漸緊縮，降息陷入流動性陷阱，儘管名義和實際利率都處於低水平，但無力挽回經濟迅速惡化的局面，從90年代初開始，日本進入了「失落的十年」。
圖7：日本泡沫破滅前後官方貼現率、實際利率與貸款同比增速變化單位：%
2、應對措施
(1)對金融體系的救助
日本對金融體系的救助主要採用資金援助的方式，但是，由於日本政府未能迅速對金融系統的壞賬進行鑒別和清理，導致金融市場對資源配置遲遲不能達到最優化，從而未能阻止危機向實體經濟擴散。
(2)對實體經濟的救助——財政刺激開始
在貨幣刺激經濟收效甚微的情況下，日本開始了大規模的用財政政策來刺激經濟的計劃。如圖所示，85年以來日本財政政策主要經歷了兩大階段，即85-91年的收縮期及92年後的擴張期，中間僅在97年經歷了一段短暫的收縮期，之後由於亞洲金融危機，財政政策再次轉向擴張。下面我們重點分析92年以後的財政擴張期。
圖8：90年代日本財政赤字構成單位：%
財政赤字的產生通常有兩個原因,一種是結構性的，是擴張性的財政策(高的G和低的t）的結果，一種是周期性的，是經濟衰退的結果。
那麼，當時的財政赤字增加究竟是結構性的，還是周期性的？一些學者的研究證明，當時80%以上的財政政策都是結構性的，也就是說，是政府主動通過擴大支出和減少稅收帶來的。
圖9：85年後日本財政政策階段劃分單位：%
從92年開始，面對嚴峻的經濟形勢，日本政府不惜餘力的刺激經濟：
1994財年，日本政府採取減稅措施，總額高達6萬億日元，佔GDP的1.3%，這項措施造成的財政缺口由發行特別赤字融資國債來解決。1995年1月，日本發生了7.2級阪神-淡路大地震，造成損失達到GDP的1～1.5%，為了彌補這場地震帶來的損失，日本追加了1994財年的預算，將國債發行總額提高到16.5萬億日元，佔到總支出的22.4%。
1995財年，日本進行了稅制改革，作為改革的重點，推出了5.5萬億日元的減稅方案，同年9月，日本政府開始了有史以來最大規模的經濟刺激計劃，總額達到5萬億日元，這使得日本國債的發行量達到了21.2萬億日元，佔到政府支出總額的28%。
1996財年，政府推出了比1994年更大規模的減稅計劃，使得政府國債發行量達到22萬億日元，佔到政府支出總額的28.8%。
(3)積極財政政策對經濟的影響
如圖所示，日本財政支出在92－96年拉動經濟在0.7-1.2個百分點，但是，GDP的增長基本與私人投資和消費的增長同步，財政政策只是起到一定的拉動作用，但並不能改變經濟衰退的全局。
圖10：日本擴張期財政政策對經濟的拉動單位：%
影響財政政策效果的四大問題：
問題1：沒有對金融機構進行徹底的清算和救助，在政府和銀行的心照不宣的合謀下，不良貸款的雪球越滾越大。
由於政府的政策主要致力於修建公共工程和稅收減免，而對於解決償債的不確定性這個關鍵沒有直接的作用，且日本政府為了應對銀行業危機取消了按市價調整的會計準則，這雖然可暫時緩解恐慌，但是可能導致銀行對管理層和投資者隱藏不良資產，導致殭屍企業持續生存，而付款不確定性持續存在，導致接下來多年的低增長。
如圖所示，日本的80年代以後的M2增速一直維持在比較低的水平，顯示銀行業信貸創造功能受到嚴重限制。
圖11：日本90年底M1、M2增速單位：%
事後證明，直接對房地產按揭借貸者和瀕於破產(但是仍有生存希望)的公司進行債務減免和財政補貼，是比公共政策和減稅更加直接和節省成本的財政手段。
問題2：財政猛葯的時間過久，沒有在內需狀況好轉時及時收縮。
日本的財政政策存在制度性的剛性，日本的政策制定者只有在GDP連續四季度恢復到1%-4%的增長率時，才會考慮削減赤字，而只有在執政黨佔據Diet大多數席位時，政策制訂者才會接受財政結構改革，90年代，特別是在1993年以後，一些政黨組成了聯合政府，在Diet中的影響受到制約，從而加劇了財政政策的剛性。
如圖所示，95-96年，日本的內需已有所好轉，但是，財政並沒有及時收縮，還是延續了擴張性的政策，貽誤了財政改革的最佳時機。
圖12：85年後日本私人需求、公共需求及GDP增速單位：%
問題3：財政擴張的效應遞減。
如圖所示，日本從90年代以來的公債/GDP比例直線上升，而同期美國和義大利的比例比較穩定，甚至有所減少。
圖13：日本、美國和義大利國債餘額/GDP單位：%
國債發行量的激增，導致政府償還債務的壓力不斷增加，導致其他政府支出的份額被國債償還支出所擠占，削弱了政府對經濟的調控能力，而老齡化社會更是令政府的財政體系雪上加霜。
圖14：不同時期的日本財政支出結構單位：1
問題4：邊際消費傾向變小。
李嘉圖等價：由於政府的任何債券發行都體現著將來的償還義務，消費者在觀察到政府債務與財政赤字增加後，他們會把相當於未來額外稅收的那部分財富積蓄起來，結果此時人們可支配的財富的數量與徵稅的情況一樣。
我們通過對以下的計量模型進行估計，得出80年代以後的財政支出乘數是下降的。
同時，根據Ihori, Nakazato和Kawade(2003)的脈衝分析結果，私人投資和消費對財政刺激的反應，在1990年以後都要小於1990年以前。
1997年，橋本龍太郎內閣將財政改革作為其黨政期間的重要任務，但是，由於亞洲金融危機和日本金融領域長期存在的問題，政府決定再次進行擴張性的財政政策。
3、應對危機的智慧
其次，日本政府未能迅速對金融系統的壞賬進行鑒別和清理，信貸規模逐步下降，對日本中長期經濟發展帶來了嚴重破壞性後果。
再次，日本不遺餘力的財政刺激對經濟的拉動作用有限，真正的好轉還是來源於私人部門，且財政過猛過長，還會加劇對私人需求的擠出。
最後，日本的經驗告訴我們，在泡沫破滅的初期，應當全力防止通縮的出現。同美國29-33年的危機一樣，在嚴重的通縮情況下，貨幣政策對經濟失去調控，從而不得不依靠財政刺激，而財政刺激不但有礙經濟體彈性的提高，還可能掩蓋危機，帶來長期的副作用。
三、中國：1998 年亞洲金融危機時的財政政策
1、積極財政貨幣政策的實施背景
1997年，中國宏觀經濟面臨兩大挑戰：
一方面，是內外需交困導致的GDP增速放緩，另一方面，是物價的持續回落，使得經濟陷入通縮。
圖17：98年前後的中國GDP同比與CPI單位：1
2、應對措施
在這種背景下，從1997年開始，宏觀調控的方向開始發生了明顯的變化，從「貨幣財政雙緊縮」的政策組合轉向「穩健的貨幣政策和積極的財政」的政策組合，重點在於擴大內需。
貨幣政策方面，1997-1999年，央行五次降息；兩次下調準備金率；通過放鬆國有商業銀行貸款限額控制，進行擴大信貸投放的「窗口」等手段推動商業銀行信用創造的擴張。
圖18：98年前後的1年期存貸款利率及存款準備金率單位：1
雖然央行貨幣政策偏寬鬆，但是由於通縮和銀行惜貸，降息效果並不明顯。
圖19：中國98年前後的實際存貸款利率單位：1
由於降息效應沒有迅速顯現，政策的重點隨即轉向了財政政策方面，從1998年下半年開始，政府開始了為期7年的積極財政政策。
1998年，積極的財政政策主要圍繞發行國債、擴大經常性項目支出和充實商業銀行資本金三個方面的措施來進行。
第一，增發1000億元長期國債，項目重點是：1）農田水利和生態環境建設；2）鐵路、公路、電信和一些重點機場建設；3）城市環保和城市基礎設施建設；4）建設250億公斤倉容的國家儲備糧庫；5）農村電網改造和建設工程，同時進行城市電網改造；6）擴大經濟適用住宅建設規模。
第二，將年初預算中原用於基礎設施建設的180億元調整為經常性項目支出，用於增加科技教育投入、國有企業下崗職工基礎生活費保障、離退休人員養老金的按時足額發放和增加搶險救災支出。
第三，向國有獨資商業銀行發行了2700億元特別國債（期限為30年），提高了商業銀行的資本充足率和抗風險能力。
1999年，積極的財政政策繼續主要圍繞發行國債、調整收入分配和稅收政策三個方面：
第一，在年初原定500億元長期國債發行規模的基礎上，再增加發行600億元長期國債。
第二，調整收入分配政策，提高城鄉居民收入，以刺激消費需求。當年財政在這方面增加支出約540億元，全國直接受益面達8400多萬人。
第三，調整部分稅收政策，支持外貿出口。1999年年初和7月1日先後兩次提高出口商品退稅率，使出口商品的綜合退稅率達到了15%以上。
此外，從1998年下半年開始，中央出台了一系列刺激房地產的政策，促使1999年至2003年為中國房地產業高速增長期。
3、應對危機的智慧
回顧這一段歷史，我們得到的經驗有正面的，也有負面的：
首先，積極財政起到了拉動GDP的作用：據統計局數據估算，1997-1999年，財政政策對GDP的拉動分別為0.8、1.1和1.4個百分點，相比而言，IMF對東南亞各國的財政過於嚴厲，加劇了東南亞經濟體的硬著陸。
圖20：98年前後中國各項支出對經濟增長的拉動單位：1圖
再次，房地產投資穩定發展，成為維持固定資產投資的中堅力量。自1999年，除了2003年和2005年兩個年份以外，房地產投資增速都快於城鎮固定資產投資增速5%-10%個百分點，城市人均住宅面積，也從17.8平方米，迅速上升到2005年的26.11平方米。
而回顧這一段歷史，留給我們的教訓也頗多。
首先，貨幣政策再次印證了其對經濟周期的影響力。由於1995-1996年通脹比較嚴重，貨幣持續緊縮，但到了1997-1998年出現通縮，一方面，降息作用已經有限，另一方面，這時候央行的降息速度較慢，導致實際利率仍然較高和通縮日趨嚴重的局面。
其次，積極的財政政策，導致我國1997年以來赤字規模的不斷攀升。
從1997年到2000年，財政赤字佔GDP的比重從0.7%，一躍上升到2.5%，同時，國債餘額佔GDP的比重也由7%上升到13%。
圖21：98年前後中國財政赤字/GDP、國債餘額/GDP單位：1
其次，房地產雖然快速發展，但逐漸開始背離政府發展房地產的初衷。商品房大量出現，經濟適用房比例卻逐年下降。
再次，由於多年實行積極的財政政策，開工建設了許多新項目，導致了資源的過渡使用和對環境的破壞。雖然政府意識到了重複建設的問題，但是，為了把開工的項目繼續下去，必須要繼續實行積極的財政政策；值得注意的是，地方政府的過渡投資尤為嚴重。1998年以後，地方財政支出佔比明顯加快，而在2002年以後的基礎設施建設中，地方政府支出增長大大快於中央政府支出增長。
四、當前的財政刺激計劃影響幾何？
1、詳解4萬億
財政收支與GDP緊密相關，根據我們的估算：
根據發改委對4萬億投資計劃的的詳細解釋，該計劃將分兩年實施，到2010年底，中央有保障的投資安排可達1.18億元，一共可帶動大約4萬億元的投資規模，而且，這4萬億元計劃並不都是完全新增的，還包括了「十一五」規劃餘下兩年的投資額，我們根據以上的回歸模型，並結合財政赤字與GDP比例的三種情景，作出了以下三種情景假設，我們的隱含假設是：
2008－2010年的名義GDP分別為10%，8%和8%。
2、國債規模有多大？
同樣的，我們基於財政的三種情景，推算出了國債規模的三者情景，並假設08、09 年的累計差額達到1998 年的水平。
在三種情景之下，2009 年國債發行額的理論值在1.3-1.7 萬億之間，實際值發行量在1.4-1.8 萬億之間。
小結
以上我們已經對各個國家積極財政政策的經驗做了總結，比較這些國家的歷史，我們發現一些共性的經驗：
首先，無論是美國蕭條時期、日本90年代，還是中國98年的積極財政政策，都是在經濟遭遇通貨緊縮時期出台的，貨幣政策雖然是導致泡沫產生和泡沫破滅的源頭，但通貨緊縮期，寬鬆的貨幣政策要麼伴隨著實際利率的居高不下，要麼由於金融領域的結構性問題陷入流動性陷阱，從而對經濟的刺激作用明顯降低，使得積極財政政策應運而生。
其次，積極財政政策對刺激經濟的確能夠起到立竿見影的效果，但是，採取擴張性財政來拯救經濟是有代價的，最直觀的就是財政赤字的擴大和對私人支出的擠占，更何況，擴張性的財政往往具有剛性，不能難以及時收縮，從而給經濟體帶來更大的副作用。
第三，從美國和日本的經驗來看，對金融系統救助的成功與否將直接關係金融危機的演化。美國30年代羅斯福上台後對金融系統的徹底清算，及日本政企對銀行業壞賬的串謀，從正反兩方面反映了銀行系統的順暢和市場化運行將是經濟體長期保持活力的關鍵因素。
第四，通過對本次中國財政刺激方案的分析，得出的財政真正能夠落實的資金有限，明年國債供給量雖然會有增加，但是，目前決定債市走向的並非供給，而是經濟。
最後，30年代的美國之於英國，80年代的日本之於美國，以及今天的中國之於美國，歷次危機的背後，往往隱藏著國際經濟格局重塑的機遇；當年的美國完成了蛻變，而日本陷入了失落，希望今天的中國，能夠抓住格局重塑的機遇，在危機之後浴火而生。
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