中國地方債問題有多嚴重

07-02

文/馬躍成原題：中國地方債把政府推到了懸崖邊

對中國經濟形勢的判斷，國外輿論比國內媒體更加謹慎和悲觀。據外媒報道，在三個月前，人們的判斷還是中國政府採取審慎的政策行動會確保經濟在低通脹的情況下強勁增長。但最近的國際輿論上，對中國經濟硬著陸的擔憂又再次出現，他們認為2013年中國的情況類似2007年的美國，因此擔心中國即將經歷自己的次貸危機。

他們擔心的理由主要有，一是房地產市場過熱，調控下房價上漲的速度還在加快；二是債務問題。國際評級機構惠譽公司擔心中國地方政府無力償還2011年為擴大基礎設施建設而欠下的債務；三是經濟增長不平衡，同時又在放緩。儘管過去四年中採取了一系列措施刺激消費者需求，但中國的經濟增長仍然主要依靠投資和出口。大部分資本投資用於效率低下的企業，但是這些企業卻在維持生存上打轉。

實事求是地看，他們的擔心不是多餘的，中國樓市十年調控九年漲之後，今年開始了新一輪的「新國五條」及其《細則》的更嚴調控，但是結果怎麼樣呢？很多人都不再相信政府還有什麼能力解決樓市問題。最近北京推出「限價」措施，按說這樣的行政命令應該就堵死漲價的可能性了吧？實際上還真不是，開發商依然有分拆、變型、更改等多種方式應對，而購房人依然還在趨之若鶩地搶購。

曾因做空安然獲利而聞名的國際做空大師查諾斯近日就表示出對中國信貸激增推動的繁榮的擔憂，他並稱房地產已經供應過剩出現泡沫，企業成本上升、影子銀行等問題的嚴重性已經顯露無疑。查諾斯宣稱，近期他募集了2000萬美元的離岸基金，對賭中國房地產泡沫破裂。「中國繁榮的房地產市場將以比迪拜慘1000倍的方式終結。」他說，一年之前他就開始了做空中國的布局。

我們知道，「『空頭』的聲音往往會被媒體放大，因為中國的資本賬戶並未完全開放，國際對沖基金能夠使用的做空渠道並不多，多年來做空中國的基金也多是以失敗告終。但是，查諾斯的話，我們也不能掉以輕心。我們應當看到，當前房地產存在的巨型泡沫並未引起人們的足夠重視，繼續唱漲房價的聲音還佔據著主流話語權，中央調控政策被層層異化已經見怪不怪，樓市上已經出現無政府主義必然導致經濟危機的趨勢越來越明顯。不可否認，樓市的問題是中央政府和地方政府的關係問題，而地方政府堅決維護高房價的動力還在於地方土地財政的依賴。土地財政是爺吃仔糧心不疼，真擔心靠賣地維持政府能吃多少年？

審計署此前發布審計結果顯示，截至2010年底，全國地方政府性債務餘額10.7萬億元，其中43%的債務將在近兩三年內集中到期，金額達4.6萬億元。從地區看，有78個市級和99個縣級政府負有償還責任的債務率高於100%，資不抵債。在地方政府的收入機構中，嚴重依賴土地財政成為目前無法改變的現實。土地出讓金是否能償還債務？還真是個問題。在宏觀調控大勢下，土地市場遇冷也是必然的結果。地方債務的償還邏輯已經陷入了兩難境地，要償還債務，避免出現違約風險，應該確保地方政府的土地收益，但是樓市顯然的泡沫危險，又不敢放鬆對房地產的調控。在這樣的囚徒困境中，地方債務已經通過土地財政綁架了地方政府。

今年以來，在上演了五年之久的全球金融風暴的舞台上，塞普勒斯危機有一個浮出水面。這場危機集地緣政治矛盾、商業銀行危機與主權債務危機於一體，遠遠超出了歐洲債務危機的一般性意義，對我國研究地方債務危機具有極其特殊的分析價值。雖然塞普勒斯危機還沒有結束，在是否拯救塞普勒斯的博弈中，也讓歐盟各成員國和俄羅斯傷透了腦筋。但是，不管結果如何，有一個道理已經告訴我們，當政府出現危機不能自救以後，不管是否接受外面的援助，政府都是這場博弈的最大輸家。塞普勒斯只是一個人口100萬的小國，全年國內生產毛額(GDP)約175億歐元，占歐元區GDP總量約僅0.2%，但該國位居歐亞地理要衝，並擁有可觀的天然氣資源，又打著免稅天堂招牌，離岸金融業務相當發達，銀行業資產規模約為GDP的八倍。

　　　　雖然塞普勒斯選擇的發展道路，與我國地方政府的情況差距巨大。但是，在房地產業的發展過程卻有著極大的相似性。同樣地情況是，塞普勒斯銀行大量的資金投向房地產行業，助長了房地產泡沫的形成，2006至2008年間房價上升幅度高達50%。但是，這種極端不平衡的發展方式，在經歷了短暫的快樂時光之後，不可避免地走向了深淵。塞普勒斯的房價在2008年中達到高點後，至今已經跌去了20%，房地產泡沫破滅導致銀行資產質量開始惡化。但這只是冰山的一角而已，關鍵是塞普勒斯銀行持有的希臘相關債權價值大幅縮水，本金損失約近80%。在希臘主權債務危機和本地房地產泡沫破滅的雙重打擊之下，希臘的三間最大的銀行不良資產比重高達18—27%。

　據分析，引發塞普勒斯債務危機的原因主要有四個。第一個原因是政府財政赤字過度，2009～2011年三年間，塞普勒斯的赤字率都接近和超過6%，2012年的赤字率仍然有5%，均大大超過歐盟的安全標準。第二個原因是債務增速過快。最近兩年塞普勒斯主權債務的平均增速都遠遠超過20%，兩年間債務規模累計擴大了近50%。第三個原因是債務結構失衡。塞普勒斯2013年3月的到期債務有17億歐元，6月的到期債務有14億歐元，債務的期限結構顯然存在嚴重的問題。第四個原因是債務鏈條斷裂。借新債償舊債是債務國債務運行的常態，但由於目前內外部國債市場環境惡化，塞普勒斯政府已經無法增加國債發行規模，也就無法通過增發新債償付到期債務，債務危機的爆發成為必然。

中國地方政府，特別是三四線地方城市，由於實業類稅收收入有限，政府正常運行依賴土地財政，發展基礎產業通過舉債的情況非常嚴重。雖然，大規模的投資可在短期內保證經濟增速，但政府投資往往面臨著周期長、回報率低的問題。假如項目的現金流無法還本付息，地方政府將很難補上缺口，這與地方政府的財政狀況直接相關，也對中國整體的金融安全有著深遠影響。過去十幾年，中國的政府收入高速增長有其特定歷史背景，而這在未來將很難複製。由於徵稅技術的提高，稅收徵收率也水漲船高，再加上經濟的快速發展，使得近年來政府收入保持了高增長。未來中國經濟增速可能明顯下降，而徵稅率進一步提高的空間較為有限，因此，地方政府未來收入的增長前景不容樂觀。

雖然中央政府實行了穩健的發展計劃，降低了GDP的增長目標，但是，地方政府依然顯示出雄心勃勃的投資衝動，指望地方政府克制自身對新增債務融資的渴求幾乎不可能，這些投資衝動的背後，是地方政府的債務槓桿偏好和融資饑渴症。另外，地方政府的很多支出增長帶有很強的剛性，比如土地出讓收入增長的時候，地方政府用於徵地拆遷補償和一級土地開發的費用也會大幅隨之上升，又如隨著經濟的發展，地方政府所需提供的公共服務也日益增加。這些無疑讓地方政府的償債壓力變得更加沉重。

　歷史上，每次債務膨脹中的主力都是周期性的因素，但造成中國地方政府債務風險的根源在於財政預算軟約束和GDP至上的政績考核體系。但短期來看，現行的中央與地方財政體制難以有重大改變，化解地方政府融資平台債務風險只能在現行框架下逐步進行與突破。因此，在地方金融機構治理機構不規範、金融活動的行政干預較強的情況下，地方債務風險往往轉移、發展為區域性的金融風險。強化地方債務風險管理，已成為進一步改革、發展中的重要議題。解決地方債務風險管理的思路只能是：一是要強化對預算外收支的監管統計，尤其是強化對地方政府和地方國有資產公司擔保和隱性擔保、體制外支出和相關的借貸以及其它導致政府負債的財政與准財政活動，建立一套監測、預警體系以評估地方債務的總體風險。二是地方政府要著眼於提供民眾福利和地方經濟運轉至關重要的基本公共服務，逐步退出競爭性、贏利性強的領域，防範或有債務的累積和債務風險的形成。正像李克強總理提出的該退出的要堅決退出，該有市場管的，就堅決斬斷行政干預的那隻手。三是嚴格執行《預演算法》有關規定，防止地方政府進入舉新債還舊債的怪圈。

最近，國際評級機構惠譽宣布將中國償還長期本幣債務的評級從「AA-」降至「A+」，主要理由就是中國式「影子銀行」和地方政府債務問題的債務風險。惠譽對地方政府債務規模的龐大及不透明表示警惕和擔憂。無獨有偶，另一家評級機構穆迪在4月16日宣布將中國主權信用評級展望由「正面」下調至「穩定」，並指出地方財政健康程度下降。在國內，有報道說，2013年第一季度，地方政府旗下的投資公司發售了2830億元人民幣債券，同比增長一倍多。通常人們會預期這樣的增長將提振經濟，但2013年首季中國經濟增長意外放緩至7.7%。從辦公大樓、馬路街道到城市廣場，許多地方政府投資於回報平平的政績工程，這麼幹下去，總有一天這種循環無法繼續。塞普勒斯危機給中國地方債敲響了警鐘，但是我們卻沒有一個歐盟來幫著注資拯救。