FW: 租賃行業「十二五」發展指導意見及近期渤海租賃劇烈調整的點評（維持「買入」 ）

發件人：hp kang<kanghp88@hotmail.com>時間：2011年12月28日(星期三) 上午9:01收件人：1024846555<1024846555@qq.com>;23934150<23934150@qq.com>;705654029<705654029@qq.com>;357021038<357021038@qq.c0m>;13802260096<13802260096@139.com>這不是騰訊公司的官方郵件。 請勿輕信密保、匯款、中獎信息，勿輕易撥打陌生電話。詳見反騙術中心 |

From:licong@mail.htlhsc.com.cnTo:licong@mail.htlhsc.com.cnSubject: 租賃行業「十二五」發展指導意見及近期渤海租賃劇烈調整的點評（維持「買入」）Date: Wed, 28 Dec 2011 02:50:06 +0800尊敬的機構客戶，您好！今日12月27日，商務部下發關於「十二五」期間促進融資租賃業發展的指導意見，供各位參考：（最重要內容，鼓勵企業通過資產證券化等方式盤活租賃資產，創新融資模式）這將為未來租賃企業的發展打開巨大的空間，大大增強融資租賃企業的核心競爭力。融資渠道的放開也將大大降低租賃公司的營運成本）應該說，根據此規劃，未來租賃行業的發展空間與速度都將是整個金融服務業中前途最大的一塊，值得重視。（五）拓寬企業融資渠道。引導融資租賃企業增加中長期資金來源，規避資金風險。支持融資租賃企業運用保理、上市、發行債券、信託、基金等方式拓寬融資渠道，降低融資成本。鼓勵企業通過資產證券化等方式盤活租賃資產，創新融資模式。鼓勵融資租賃企業加強與銀行、信託等金融機構合作。支持設立融資租賃產業基金，引導民間資本加大投入。http://politics.people.com.cn/h/2011/1227/c226651-815758824.htmlhttp://cn.reuters.com/article/chinaNews/idCNCNE7BQ07A20111227近期渤海租賃（000415）股價經歷了較為劇烈的調整，但主要均為非公司基本面的因素所致。下面我們將就股價調整原因、最新投資觀點、對市場關注問題解答三個部分來逐個展開，同時再次推薦買入，簡要理由如下：1、 目前對應2011年3季度P/B近1.17倍、2012年P/E 12倍，流通市值不到30億。2、 目前公司股價已經跌破產業資本的成本，（2009年12月，戰略投資者9元，包括天津市政府眾多國資，股價低於成本存在國有資產流失的問題，股價壓力巨大。海航集團前後成本超過10元/股）目前股價8.5元/股已經有了較大程度的折讓，大幅低於產業資本的股價是否便宜，相信大家自會清晰。3、 目前公司市值83億，其中凈資產71億左右，同時包括天津渤海租賃牌照（商務部），皖江金融租賃即將開業（金融租賃牌照，全國只有18家比銀行的牌照還要稀缺），香港飛機租賃公司（擁有數10年的全球飛機租賃經驗，目前排名全球12位），溢價12億取得三家公司的牌照，即便現在花12億也買不回來這樣的三張牌照，目前股價已經低於了重置成本。4、 渤海租賃目前跟海航集團沒有任何關聯性交易，相對獨立的封閉體，即便擔心海航有風險，但是掏空上市公司，至少目前沒有任何的渠道與通道，因此海航目前還根本無法侵佔上市公司利益。目前渤海租賃的三塊業務的資產質量乾淨（後文將詳細介紹）。最悲觀情景假設，即便海航集團出現問題，那麼對於渤海租賃來講就是海航轉賣渤海租賃的股權，只要還是獨立的經營體，我們相信其實質影響也會較小，即便轉讓我們相信也不會低於1倍的P/B去轉讓。5、 這家公司我們一直在長期跟蹤，雖然到今天股價出現大幅下跌，我們所講的邏輯、推薦的理由以及公司在經營上所體現的進展，至少到目前為止沒有一次低於我們的預期，換句話說，基本面沒有發生任何不利的改變，一直在改善當中，最近的下跌，我個人認為更大程度上還是一種情緒的宣洩。換句話說，站在目前的位置，我們認為無論是相對收益還是絕對收益都能帶來不錯的回報。1、股價調整原因：股指調整、小非減持1）股指調整影響自渤海租賃11月1日停牌開始籌備飛機租賃資產注入事項開始，A股股指開始了大幅的回調，上證指數至今下跌了12%，尤其是代表中小盤股的中證500更是下跌了19%。渤海租賃作為流通市值較小的中小盤股，截止上周三12月21日（疑似為小非開始減持之日）之前，渤海租賃同期下跌了20%，基本與中證500跌幅相當。2）小非減持影響從上周三12月21日起，渤海租賃經歷了數日的大幅回調，其中，上周五12月23日，深交所披露了合計1000萬股的渤海租賃大宗交易，賣出的營業部均為同一家，而3季末流通股東中唯一擁有1000萬股以上的股東只有舟基集團（此前共持有3300股，部分已質押），據此推測減持股份應來自其所有。同時我們觀察到本周一12月26日深交所披露的前五大賣出的營業部與上周五大宗交易時買入的營業部以及交易金額都幾乎完全吻合，據此推測，該筆1000萬股的大宗交易對二級市場的衝擊已基本告一段落。根據我們推測，舟基集團本次減持可能與其主營造船業的景氣下行導致融資較難以及年底資金偏緊的經營環境有關。2、最新投資觀點：目前1.17倍的PB估值已非常安全，繼續積極推薦1）目前1.17倍的PB估值已非常安全首先，渤海租賃從09年開始才正式開辦業務，今年到未來的幾年內，公司的roe將逐漸由7%上升到15%的水平，對應目前1.17倍PB明顯偏低。其次，渤海租賃作為一個金融股，目前其流動市值只有26億元，但其PB估值水平遠遠低於金融同業中流動市值較低的前15位的金融企業。如果按照PB估值排名，渤海租賃的流通市值遠遠低於在2倍P/B水平下的其他任何金融個股。2）即便從PE角度來看，也僅有12倍2012年PE（但業務開展才1-3年）根據我們盈利預測，預計2011-13年備考EPS分別為0.49、0.73、1.02元，對應2012年PE僅為12倍。目前渤海租賃主要由3塊業務：天津渤海租賃（基礎設施租賃）、海航香港（飛機租賃）、皖江金融租賃。2012年的業績增長主要來自於後兩者，考慮到海航香港（飛機租賃）未來3年的新增機隊訂單已基本確定，同時皖江金融租賃將於近日正式成立並開始開辦業務，渤海租賃明年實現接近30%的盈利增長將是大概率事件。3）目前股價甚至已低於第一大股東海航兩年前的買入成本海航目前為渤海租賃的第一大股東，直接和間接持有後者60%以上股權。海航在2010年初確定參與ST匯通（渤海租賃前身）定增的價格即為9元/股，同時綜合考慮海航接收ST匯通或有負債以及原股東糾紛相關的訴訟、賠償等費用，海航買入渤海租賃股份的成本為10元/股左右，即便只按照5%左右的年存款利率來計算機會成本，在目前時間點上海航的實際成本達到11元/股左右，目前股價8.5元甚至已大幅低於第一大股東的買入成本，投資吸引力非常明顯。3、對市場關注問題解答：海航集團債務問題對渤海租賃的影響近乎為零1）海航挪用上市公司渤海租賃資產的概率幾乎為零首先，海航與渤海租賃幾乎沒有任何的關聯交易，不可能出現利益輸送。2）海航質押渤海租賃股權對後者股價並無影響海航集團較高的債務水平一部分是通過質押其持有的上市公司股權來實現，折扣率大概在3.5-5折左右，目前渤海租賃的股價波動還遠未觸及銀行需要強行處置該股權的界限，而且該部分股權為限售股（2014年解禁），也根本不可能對二級市場構成壓力。3）渤海租賃旗下3塊主力業務資產紮實可靠，資產乾淨。2009年12月海航與天津當地政府及P/E產業基金共同出資，增資至64億，2010年與天津市政府合作開展了5單大型基礎設施建設租賃項目（此部分項目大多還款進入地方財政預算，過地方人大）。然後借殼上市，上市後公司一直保留了賬上維持至少32億以上的凈現金，此狀況維持了一年多，（事後看來，公司是在當時已經謀划了這筆資金的用途是用于飛機租賃的收購以及皖江金融租賃的注資。）我們相信天津市政府與海航共同經營的天津地區的基礎設施租賃資產質量清晰。2011年開始對HKAC的收購，實際收購價格為16.5億（有額外7.8億是承接債務，由於此筆債務是上市公司欠全資子公司HKAC的，因此在合併報表中並不體現）。此收購價格應該說相當便宜。當初海航2008年談及收購ALLCO旗下的飛機租賃資產，經過11個月的談判，最終花費1.5億美金左右（1.25直接支付，剩下部分包括中介費、評估費，項目費用等等），然後海航再向其中注資7500萬美金，最終海航花費大概2.2-2.3億美金，實際成本14.5-15億左右，全部投入時間在2010年，目前的收購16.5億，實際評估溢價就10%出頭一點，考慮到此資產是在2008年金融危機時的資產，目前的升值10%應該說非常正常的而且是偏少的。回過頭來，我們再來看看大概在2006年年底，中國銀行收購新加坡飛機租賃公司(SALE，現更名中銀航空租賃公司的情況。2006年底，中國以9.65億美元將這家擁有74架飛機、總值31億美元資產、訂單60架、59名分布在5個國家的專業人員和一套完整飛機租賃業務路線圖的飛機租賃公司納入旗下，提前5年完成了追趕亞洲規模最大的飛機租賃公司的中期戰略目標。（http://money.163.com/07/1016/11/3QU1VJMQ00252BUU.html）截至2007 年年末，中銀航空租賃的飛機投資組合共有76 架飛機，分別服務於19 個國家的29 家航空公司。公司共有來自多個國家的63 名員工，其中，新加坡總部有55 名員工，歐洲和美國各有4 名員工。2007 年，中銀航空租賃稅後利潤為8,100 萬美元，較上年增長67%。我們再回過頭來看，渤海租賃收購的HKAC，一共有68家飛機，其中有33架飛機的自有產權，其中根據業績預測2013年將達到4200萬美金，是當時的中銀航空租賃的55%左右的利潤。我們預計在2012年HKAC的利潤可能就將達到3000萬-4000萬美金左右。與中銀當時收購新加坡飛機租賃公司進行一次比較大家可以清晰的看到整個收購價格的便宜程度，從性價比的角度而言幾乎比當時中銀收購新加坡飛機租賃的情況高了一倍。事件：收購價格：機隊次年利潤中國銀行收購新加坡飛機租賃公司9.65億美金，摺合人民幣75.27億74架8100萬美金渤海租賃收購HKAC16.5億人民幣68架3000-4000萬美金2006年的匯率大約為1：7.8同時此次對於HKAC的收購，審計方是普華永道（PWC）以及評估方：中企華（國內最大評估機構），以我在PWC的經歷而言，這樣有名的審計機構和評估機構作出的報告是絕對可信的，換句話說，資產的質量上絕對沒有瑕疵。對於皖江租賃公司而言（即將掛牌成立）由於股東方涉及到地方政府，同時地方政府參與公司的管理經營上來，目前是絕無資產的質量問題。小結：在前面，我們較為詳細的將渤海租賃的情況再次做了梳理，也讓大家能對此塊業務有一個更加直觀的認識，也能夠更加認清楚公司的投資價值。我們依然維持公司「買入」的評級。我們認為從基本面的角度而言，無論那一個角度公司都值得我們投資，目前的市場恐慌情緒恰恰為我們提供了一個介入的黃金時期。如有任何疑問，歡迎與我們聯繫。李聰華泰聯合非銀行金融首席分析師聯繫電話：021-68498610 行動電話：18621820816聯繫地址：上海市浦東新區銀城中路68號時代金融中心45樓郵編：200120 MSN：http://www.360doc.com/mailto:licong926@hotmail.com張黎華泰聯合非銀行金融高級分析師聯繫電話：0755-82366995 行動電話：13316423014聯繫地址：深圳市深南大道4011號香港中旅大廈24層郵編:518048http://www.360doc.com/丁文韜華泰聯合非銀行金融高級分析師聯繫電話：021-50106410 行動電話：18621685155聯繫地址：上海市浦東新區銀城中路68號時代金融中心45樓郵編：200120 MSN：http://www.360doc.com/mailto:jackymartin714@hotmail.com華莎華泰聯合非銀行金融助理分析師聯繫電話：021-68498507聯繫地址：上海市浦東新區銀城中路68號時代金融中心45樓郵編：200120MSN:hua.sha@hotmail.com
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