一文看懂央行貨幣政策演變邏輯：利率錨、預期錨與風險錨

導讀|2016年是「十三五」開局之年，也是中央經濟工作會議正式提出供給側結構改革的轉折年；放眼全球，2008年國際金融危機以來，世界經濟在曲折復甦中已走過8個年頭，整個全球經濟實際上也正在經歷一個結構調整的新階段。無論是波詭雲譎、錯綜複雜的國際環境，還是國內經濟如何在「三期疊加」下保持必要的速度，以及去產能、去槓桿、去庫存、降成本、防風險五大殲滅戰的打響，都離不開貨幣政策創造一個良好的宏觀環境，都需要貨幣政策將穩健審慎的基調和務實靈活的策略更好地結合起來，在改革和創新中穩住宏觀總量、守住風險底線，推動結構改革取得切實成效。

來源：中國金融雜誌

作者：人民銀行紀　敏　牛慕鴻　陳得文

2015年貨幣政策穩中有進

2015年，人民銀行繼續實施穩健的貨幣政策，在操作上更加註重鬆緊適度、預調微調，在靈活調控、區間調控的同時加大定向調控力度，同時，「寓改革於調控之中」，各項金融改革明顯加快。總體來看，全年銀行體系流動性充裕，貨幣信貸平穩較快增長，利率水平明顯下降，人民幣匯率彈性增強，為穩增長、調結構、防風險提供了良好的貨幣金融環境。2015年11月末，廣義貨幣供應量M2餘額同比增長13.7%，較上年同期高1.4個百分點。人民幣貸款餘額同比增長14.9%，較上年同期高1.5個百分點；比年初增加11.7萬億元，同比多增2.6萬億元。7天期銀行間債券回購利率（回購定盤利率）從年初的4.89%降至年末的2.40%，下降2.49個百分點，一年期貸款基礎利率（LPR）從年初的5.51%降至年末的4.30%，下降1.21個百分點。

貨幣政策更加註重鬆緊適度，適時適度預調微調

多種貨幣政策工具協調使用，流動性總量合理充裕。2015年，受外匯占款以及宏觀經濟變化等因素影響，人民銀行連續5次普降金融機構存款準備金率，全年合計下調存款準備金率3.0個百分點。而且，在外匯占款出現階段性放緩的情況下，主動運用中期借貸便利，補充基礎貨幣。全年累計凈投放1000億元，期末中期借貸便利餘額6658億元。同時，中期借貸便利的結構引導和中期政策利率導向性作用進一步發揮，有效引導金融機構加大對小微企業和「三農」等國民經濟重點領域和薄弱環節的支持力度，降低貸款利率和社會融資成本。

公開市場操作靈活適度，預調微調效果明顯。在國內外金融市場波動加大、影響流動性供求不確定性因素較多的情況下，人民銀行以逆回購為主搭配短期流動性調節工具開展公開市場操作，加強與法定存款準備金等其他政策工具相配合，適時調整公開市場逆回購操作期限，加強預調微調。全年通過公開市場逆回購操作投放流動性32380億元，開展短期流動性調節工具（SLO）操作投放流動性5200億元。與此同時，在經濟仍面臨一定下行壓力、物價漲幅有所回落的情況下，配合存貸款基準利率下調，公開市場操作利率彈性逐步增強，貨幣市場利率的引導和調節效果顯現，促進了市場利率在合理區間平穩運行和貨幣信貸合理增長。2015年上半年，順應市場利率走勢變化，公開市場7天期逆回購操作利率先後7次下行，累計降幅達135個基點。下半年，公開市場操作利率注重穩定短期利率，提高利率傳導效率，8月下旬，7天期公開市場逆回購操作利率穩定在2.50%的水平，8月27日和10月25日，與存貸款基準利率兩次下調相匹配，引導7天期逆回購操作利率分別下行至2.35%和2.25%。

分支機構常備借貸便利操作向全國推廣，地方法人金融機構流動性管理進一步增強。2015年初，人民銀行在前期10省（市）試點的基礎上在全國範圍推廣分支行常備借貸便利操作。同時，為加快建設適應市場需求的利率形成和調控機制，常備借貸便利利率發揮利率走廊上限的作用也在積極探索之中。結合流動性形勢和貨幣政策調控需要，2015年11月20日，對符合宏觀審慎要求的地方法人金融機構，隔夜、7天的常備借貸便利利率分別下調至2.75%和3.25%。2015年前11個月累計開展常備借貸便利操作3347億元左右，到期已全部收回。

寓改革於調控之中，穩步推進市場化改革

協同推進存貸款基準利率調整和利率市場化改革。2015年，為繼續發揮基準利率的引導作用，人民銀行連續五次下調金融機構存貸款基準利率，下調幅度合計1.25個百分點。隨著政策措施效果的逐步顯現，金融機構貸款利率明顯下降，貨幣市場、債券市場利率繼續走低，企業融資成本高的問題得到有效緩解。存款利率總體下行，分層有序、差異化競爭的金融機構存款定價格局進一步形成。結合存貸款基準利率下調，人民銀行逐步取消了存款利率浮動區間，穩步推進利率市場化改革。2015年3月和5月，將存款利率浮動區間上限依次擴大到1.3倍和1.5倍，並在全國範圍內放開小額外幣存款利率上限；8月26日，放開金融機構一年期以上（不含一年期）定期存款利率浮動上限；10月24日，進一步放開商業銀行和農村合作金融機構等活期及一年期（含）以內定期存款利率的上限。至此，存貸款利率管制已經基本取消，利率市場化邁出了非常關鍵的一步。

進一步完善人民幣匯率形成機制。2015年，人民銀行繼續按主動性、可控性和漸進性原則，以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節，增強人民幣匯率彈性，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。中國外匯交易中心公布的人民幣匯率指數顯示，2015年12月31日，CFETS人民幣匯率指數為100.94，較2014年末升值0.94%；參考BIS貨幣籃子和SDR貨幣籃子的人民幣匯率指數分別為101.71和98.84，分別較2014年末升值1.71%和貶值1.16%，顯示2015年人民幣對一籃子貨幣總體保持了基本穩定。為增強人民幣兌美元匯率中間價的市場化程度和基準性，自2015年8月11日起，人民銀行完善人民幣兌美元匯率中間價報價機制，從而校正了人民幣對美元匯率中間價與市場匯率之間的偏差。

擴大信貸資產質押再貸款試點。2015年9月，在前期山東、廣東試點經驗的基礎上，人民銀行決定在上海、天津、遼寧、江蘇、湖北、四川、陝西、北京、重慶九省（市）推廣信貸資產質押再貸款試點，將評級結果符合標準的信貸資產納入人民銀行發放再貸款可接受的合格抵押品範圍。央行抵押品範圍的擴大，一方面擴大了抵押品的多樣性，分散了風險，另一方面，可以推動商業銀行更加重視商業貸款的信用審查，從而提升整個金融系統的穩定性，進而有助於提高央行貨幣政策的靈活性及其對市場流動性的支持。但隨著抵押品範圍的擴大，抵押品的質量也會下降，因此應該堅持審慎的態度，在借鑒國際成熟經驗的基礎上，加強對新增抵押品品種的信用評級和風險防範。

發揮政策合力，協調好穩增長與調結構之間的平衡

採取綜合措施引導金融機構優化信貸結構。充分發揮貨幣政策、宏觀審慎政策工具以及信貸政策的信號和結構引導作用，加強信貸政策與產業政策的協調配合，引導金融機構優化信貸結構。積極運用信貸政策支持再貸款、再貼現和抵押補充貸款（PSL）等工具引導金融機構加大對小微企業、「三農」和棚改等國民經濟重點領域和薄弱環節的支持力度，適時下調信貸政策支持再貸款和抵押補充貸款利率，引導降低社會融資成本。

繼續實施定向降准引導金融機構加大薄弱環節信貸投放。2015年，人民銀行繼續實施定向降准，完善引導金融機構提高「三農」和小微企業貸款比例的正向激勵機制。2月份定向降低農業發展銀行存款準備金率4.5個百分點，對小微企業貸款達到規定標準的城市商業銀行和非縣域農村商業銀行額外下調存款準備金率0.5個百分點；4月份定向降低農業發展銀行存款準備金率3個百分點，農村合作銀行、農信社、村鎮銀行、財務公司、金融租賃公司和汽車金融公司存款準備金率額外下調1～1.5個百分點；9月份額外降低縣域農村商業銀行、農村合作銀行、農村信用社和村鎮銀行等農村金融機構存款準備金率0.5個百分點，額外下調金融租賃公司和汽車金融公司存款準備金率3個百分點；10月份對符合標準的金融機構額外降低人民幣存款準備金率0.5個百分點。

貨幣政策創新在於建立和完善利率錨、預期錨與風險錨

認識新常態、適應新常態、引領新常態，是當前和今後一個時期我國經濟發展的大邏輯，對於未來一段時期貨幣政策前景的展望也離不開這個大邏輯。在這樣的背景下，包括貨幣政策在內的宏觀調控政策也應走向新常態，重點是從過去的總量寬鬆、粗放刺激轉向總量穩健、結構優化，為新常態下供給側結構性改革創造良好的貨幣金融環境。

總體看，我國流動性存量大，槓桿率水平明顯偏高，資產泡沫風險不容忽視，未來一段時期要順利實施去產能、去庫存、去槓桿等任務，在「宏觀政策要穩」的大方向下，貨幣政策需要繼續保持「穩健」的基本取向。同時，根據經濟金融形勢的發展變化，強化預調微調，為經濟結構調整與轉型升級營造中性適度的貨幣金融環境。尤為重要的是，隨著金融機構存款利率上限管制的放開，貨幣政策框架也相應面臨從數量型為主向價格型為主轉變的重大挑戰，貨幣政策調控與深化改革將更加緊密地結合在一起，要求央行繼續完善調控模式，強化價格型調節和傳導機制，疏通貨幣政策向實體經濟的傳導，進一步提高政策的有效性。從大的方向看，貨幣政策改革創新的重點將集中在三大「錨」的健全和完善上。

利率錨，進一步增強利率在貨幣政策框架中的作用

中央經濟工作會議指出，貨幣政策要營造利率正常化的市場環境。而在現代信用貨幣制度和中央銀行體制下，利率市場化改革實際包括兩個維度：一是利率形成方式市場化，即利率的品種、期限以及水平不再由貨幣當局直接決定，而是由金融資產供需雙方依據金融市場變動狀況自行決定；二是利率調控方式的市場化，即中央銀行對利率體系的調控，不再通過行政規定，而是通過調整自身的資產負債表、調節基準利率進而調控整個市場利率水平。

在利率管制基本放開的條件下，構建市場化的利率調控方式，當前面臨兩大迫切任務。一是中央銀行政策利率的選擇問題。在價格型貨幣政策調控框架下，貨幣政策的功能是為市場利率提供一個短期「錨」或目標利率，中央銀行政策利率的宣示和相關操作，就是確定和實現這個「利率錨」或基準的過程。未來一個時期，我國金融市場穩定面臨的內外衝擊因素增多，流動性供給預期的穩定性下降，原有的貨幣供應量和匯率等名義錨的功能趨於弱化，需要儘快確立我國的央行政策利率以錨定預期與引導預期。二是價格型貨幣政策操作模式的選擇問題。一般認為，中央銀行利率操作模式分公開市場操作模式與利率走廊模式。從理論和國際經驗看，利率走廊操作系統可以直接降低市場利率波動，另外也可以消除商業銀行等金融機構對流動性的「囤積性需求」，從而減少央行進行公開市場操作的頻率和數量，降低央行操作成本。而我們恰恰面臨利率波動較大的難題，建立利率走廊操作系統的現實必要性進一步凸顯。當前，我國以常備借貸便利利率為上限、超額存款準備金利率為下限的利率走廊雛形已經初步形成，可以考慮分步驟漸進實施，為營造利率正常化的市場環境奠定製度基礎。

預期錨，進一步加強市場溝通和預期管理

宏觀調控要更加註重預期管理，是中央經濟工作會議提出的新常態下十個「如何干」之一。以利率為核心的央行間接調控機制，並不僅僅如泰勒規則所描述的那樣，只是確定某個政策利率水平的問題，而是包括了貨幣政策決策、傳導以及和市場有效溝通機制在內的一整套框架。以和市場的有效溝通為例，貨幣政策委員會定期會議和信息公開制度，以及央行通過各種渠道表明對宏觀經濟態勢的看法等，都是間接調控框架下實現貨幣政策利率調控目標的重要方面。現代預期理論認為，基於良好信號傳遞的貨幣政策意圖，能在市場主體和央行之間形成一致預期，使央行以較低成本實現政策目標，增強政策操作的主動性和有效性。從最近三十年各國貨幣政策經驗看，正是20世紀80年代中期以來對貨幣政策規則重要性認識的加強，才促進了政策的透明和經濟的穩定，從而開啟了90年代以來的「大緩和」時代。作為本輪危機反思的一個重要內容，美國、日本、英國、歐洲央行紛紛引入新一輪的「前瞻性指引」，企圖以一種更為清晰和前瞻性的方式，與市場溝通經濟前景及貨幣政策取向，目的是方便市場主體決策，同時抑制市場過度波動，提振市場信心。未來一個時期，我們需要更多發揮央行政策利率和利率走廊系統對穩定市場預期的積極作用，進一步提高貨幣政策操作的透明度，加強與市場的溝通，合理引導社會預期，通過規則目標制定上的科學性和操作上的藝術性的有機結合，提升貨幣政策的有效性。

風險錨，有效防範系統性金融風險

防範和化解金融風險，是中央經濟工作會議提出的五大重點任務之一。當前中國經濟正處在增速換擋和轉變發展方式的階段，結構調整的陣痛導致我國已逐漸步入金融風險敏感期，金融風險治理的複雜程度和難度顯著增加，需高度關注系統性金融風險的集中和突然爆發。在應對舉措上，以下幾個方面值得重點關注。一是進一步完善宏觀審慎政策框架。從2016年起，人民銀行將原有的差別準備金動態調整和合意貸款管理機制升級為「宏觀審慎評估（MPA）體系」，MPA體系更加全面、系統、靈活、有彈性。二是改革並完善適應現代金融市場發展的金融監管框架。近來頻繁顯露的局部風險特別是資本市場的劇烈波動說明，現行監管框架存在著不適應我國金融業發展的體制性矛盾。國際金融危機爆發後，主要國家均加大了金融監管體系改革力度，尤其是對系統重要金融機構、金融控股公司、重要金融基礎設施等的監管進行了重大調整，這些做法都有可能成為未來我國金融監管框架改革的借鑒。三是完善金融市場結構，提升直接融資比重，增強金融市場彈性和抗風險能力。未來一段時期，金融對內對外開放的步伐將進一步加快，利率市場化、匯率市場化和資本項目可兌換改革進程將繼續推進，以更具競爭性和包容性為特徵的金融市場體系和普惠金融體系的構建力度會進一步加大，經濟金融風險的防範和化解，將更多依賴於金融市場以及各類要素市場的健全。

2016年是「十三五」開局之年，也是中央經濟工作會議正式提出供給側結構改革的轉折年；放眼全球，2008年國際金融危機以來，世界經濟在曲折復甦中已走過8個年頭，整個全球經濟實際上也正在經歷一個結構調整的新階段。無論是波詭雲譎、錯綜複雜的國際環境，還是國內經濟如何在「三期疊加」下保持必要的速度，以及去產能、去槓桿、去庫存、降成本、防風險五大殲滅戰的打響，都離不開貨幣政策創造一個良好的宏觀環境，都需要貨幣政策將穩健審慎的基調和務實靈活的策略更好地結合起來，在改革和創新中穩住宏觀總量、守住風險底線，推動結構改革取得切實成效。（作者單位：中國人民銀行金融研究所，紀敏系副所長）

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