投資路漫漫（轉自投行先鋒）

經過近一年的盡職調查，付出了很多努力，仍然無法有一個兼顧各方利益的投資方案，2010年初，我們無奈放棄了一家掌握了汽車EMS技術的高科技企業。不過，對於每一家希望更長久生存的投資機構而言，從失敗的、未投資的項目中學到的，往往比所謂的成功案例更多。　　面對一個高技術的陌生行業，非專業背景的投資機構怎樣切入？這一直是PE面臨的挑戰。高技術含量的行業，共性是壁壘較高，難點在於如何接合技術與市場、保持核心技術人員的穩定性。2009年初，我們接觸到了這樣一個極有特點的項目。　　這家公司成立於2004年，主要從事EMS（Engine Management System，汽車發動機管理系統）的研發與生產，是國內首家擁有ECU（Electronic Control Unit，電子控制單元）技術自主知識產權，並為整車廠批量供貨的高科技企業。　　EMS是汽車的核心部件，控制汽車的心臟—發動機的運轉。它與底盤、發動機、變速箱並稱汽車四大關鍵技術，目前，國內自主品牌汽車廠家已經掌握了其他三項技術，而投資大、開發周期長、風險大的EMS系統，尚未實現自主開發與產業化，國內70%以上的汽車電子市場份額，被國際巨頭如德國博世（Bosch）、美國德爾福（Delphi）、日本電裝（Denso）三家佔領，剩餘的30%也主要被摩托羅拉、西門子和菲亞特旗下的馬瑞利（Magneti Marelli）等壟斷。　　這家公司的核心技術團隊，由發動機、電子、控制等領域的技術專家組成，核心管理層是清華大學同窗，都有在國外著名汽車電子研發機構多年的工作經歷。　　獨特的行業屬性，專業的技術團隊，廣闊的市場前景，是項目吸引人之處。同時，其中也不乏棘手之處：技術壁壘高，處於我們不熟悉的行業；公司歷史沿革較複雜，會導致投資結構設計較複雜；財務狀況並不樂觀，成立近6年，研發費用共投入近億，尚未達到整體盈虧平衡點。從財務角度而言，這明顯不是一個輕鬆愉快的Pre-IPO項目。　　首次與公司管理層見面，對方直言不諱：你們不了解這個行業。之前有過很多財務背景的投資機構來過了，如果都用財務指標來衡量企業估值，我們與你們之間的差距太大。理工科背景的管理層，也許思維與語言都是點對點不模糊的吧。我們的同事仍然以誠懇的態度，進入項目開始做盡職調查。　　汽車ECU廣闊的市場前景，與項目管理層強烈的事業心，給我們深刻的印象。隨著調查的深入，我們發現，該市場不僅僅是高技術壁壘，研發階段的測試應用是更高的競爭壁壘。ECU技術開發難度大，投入成本高，並且需要與整車廠的長期緊密配合。單一車型EMS的開發周期為12-24個月左右。　　2004年，這家企業與國內一家知名汽車品牌達成協議，為其提供自主知識產權的EMS系統。而通過汽車廠商的技術認證，需要經過「三高」試驗。三高，指高寒、高溫、高原。在北方最嚴寒的冬季里，要在黑龍江黑河、漠河和大興安嶺的加各達奇完成高寒試驗;酷熱的夏日，要在中國最高溫的地帶—新疆吐魯番、海南進行高溫試驗；在平均海拔2800米的青海格爾木、雲南，要完成高原試驗。每個不同的地帶，要求3萬公里行車性能驗證，400小時耐久性驗證，8萬公里排放耐久性驗證。整個實地試車階段歷時一年多，試車試驗通過後，才能取得EMS的供貨資格。「三高」認證通過後，公司向該品牌汽車銷售了50套EMS並裝車銷售，標誌著中國自主知識產權的EMS正式進入國內市場。　　這樣嚴格的試驗階段，沒有汽車廠商的合作，再高的技術開發也只能停留在試驗室階段。技術開發商與整車生產商的合作，不僅要付出高額的研發成本，時間成本、機會成本更為重要。中國的汽車工業在發展之初，曾經謀求以市場換技術，然而，近20年後的今天，也未真正擁有自主、完整的汽車核心技術能力。一些汽車廠商以市場為重，對開發周期長、耗時費力的核心技術，並未投入太多精力。只有一些面向低端市場、擁有自主品牌的民營汽車商，無論出於主動還是被動因素，才真正支持了本土汽車核心技術的開發。　　了解到這一技術的應用開發壁壘，我們對項目前景充滿了信心。然而，第一次看到企業位於北京郊區的廠房，很失落。　　眼前，廠房面積100多平方米，只有幾台簡單的機床，小型的儀器儀錶設備，與我們印象中高精尖的技術研發、試驗場所大相徑庭。技術人員解釋，目前的實驗，很多依靠母校清華大學的試驗室來完成。「我們回到了小米加步槍的階段」，也許是看到了我們眼中的失望，技術專家自嘲。他們曾經在世界最先進的汽車實驗室工作，參與開發了目前最領先的ECU平台。理想與現實之間的鴻溝，要用汗水與淚水來填平。項目的盡職調查歷時近3個月。北到哈爾濱、瀋陽，南至安徽，西至重慶，我們近乎逐一走訪企業的客戶，及汽車行業的專家、學者。客戶對公司技術、質量、服務的評價，使我們對企業所處的階段有了更多的理解。高額的前期研發費用，整車廠商的支持，技術開發條件相對落後，使得中國的EMS行業發展起來非常不容易。從發展階段而言，企業已經過了最艱難的生存期，通過了國家產品認證，接到了多家國產品牌的整車廠訂單，可謂曙光在前。但其面臨的困難也很大。　　每一個車型對應的EMS研發，周期在12-24個月左右，費用為100-300萬元不等。儘管這一水平已經大大低於國外同行，卻仍是企業發展面臨的最大困難。其次是國內汽車電子的配套生產水平，影響到EMS系統的質量與價格。而漫長的研發周期，也讓公司經歷了諸如技術人員流失等考驗。　　前期近6年的研發投入，使公司積累了近億元的累計虧損；股東也更換了兩批。目前的股東三足鼎立，管理層只佔1/3股權；另一個股東有汽車行業背景，是一家在香港上市的業內公司；還有一家著名的外資基金。這樣的股權結構，使管理層與股東之間，在發展方向、市場策略上會有不同的利益訴求。　　正是這樣的股權結構，導致投資方案的設計極為複雜，要兼顧企業的發展、股東利益、解決企業歷史沿革等問題。在我們明確投資意向後，與律師及資本市場的溝通，再用去了近兩個月的時間。　　最終，我們沒有成功投資。付出了很多的努力，仍然無法形成一個兼顧各方利益的投資方案，來解決所有問題，2010年初，我們只能無奈地放棄這個項目。PE投資，很多時候是謀事在人，成事在天。不過，對於每一家希望更長久生存的投資機構而言，從失敗的、未投資的項目中學到的，往往遠比所謂的成功案例更多。　　有意思的是，在2010年三季度，這家企業由身為原股東之一的汽車業上市公司收購。股權收購完成後，資本平台會為項目發展帶來源源不斷的資金支持。據介紹，第三方財務背景投資者—東方富海，對項目的盡職調查工作，以及最後對項目的投資評價，使原股東對項目的發展前景有了更堅定的信心。通往羅馬的路有很多條，如果我們的工作間接對企業有價值，也讓我們付出的努力有了意義。　　一個男孩要走多長的路，才能成為一個男人。我們還要走多長的路，才能成為一個成熟的投資者。 路漫漫其修遠，吾將上下而求索。