IPO重啟：關於「打新」你不可不知的10大變化！

證券研究院 | 招商證券研究所

IPO重新啟動！證監會網站信息顯示，生產火鍋底料的四川天味食品和天鵝棉業兩家公司的首發申請將於11月18日上會。與此同時，IPO（首次公開募股）預披露也於上周五晚間恢復，富力地產等85家公司扎堆現身。

此次完善新股發行制度可以說是歷次改革中最具市場化導向的「跨越式」變革，各項舉措亮點頗多，既體現了我國新股發行制度正在與國際資本市場逐步接軌的趨勢，也為我國註冊制的正式推出創造良好的示範效應，為後續新股發行體制改革的不斷深化以及註冊制的推出奠定了良好的基礎。可以說，本次新股發行體制改革是我國發行體制向註冊制過渡的最重要一環，為註冊制的推出創造了很好的制度環境，相關實施經驗可直接為註冊制借鑒。總體而言，本次新股發行體制改革是在為推進註冊制改革創造條件，是註冊制穩步推進的重要一步。有了本次新股發行體制改革，註冊制的順利推出將指日可待。

發行審核向註冊制靠攏

由於《證券法》尚未修訂，因此目前的發行審核仍然需要實行核准制，但我們認為取消對「獨立性」和「募集資金用途」的審核是實質上向註冊制邁出的堅實一步。雖然在名義上新股發行還披著審核制的「馬甲」，但在實質上已邁向了註冊制。因為同業競爭和關聯交易等獨立性問題和募投項目合理性可行性問題在以往的的審核實踐中都是導致上市申請被否的重要因素，尤其是在同業競爭和關聯交易的監管上，一直是把控嚴格。本次改革直接將以往監管部門最為看重的審核條件取消，體現了監管部門在監管理念上已開始向註冊制靠攏，監管部門將放手由投資者自行選擇投資標的，不再為發行人背書。通過市場化的信息披露強化約束，淡化了IPO監管審核的硬性要求，也為未來註冊制的正式推出作出有益嘗試。這被視為向註冊制邁進的實際步伐。

推進註冊制改革離不開市場化和法治化同時邁開步伐，特別是保護投資者權益方面的配套亟待跟上。只有嚴格的監管措施及完善的投資者權益保護手段，欺詐者難逃身敗名裂及傾家蕩產。承銷商、律師和會計師各負其責，有序開展工作。這些中介機構對於防範欺詐發揮了不可替代的作用。整個發行過程中，中介機構對發行人的情況最為熟悉，最可能發現欺詐情形。而中介機構在有力的訴訟制度和行政執法的壓力下，整體上注重品牌建設和維護，建立了有效的風險控制制度，基本上能有效履行職責，而這也是「註冊制」順利運行的關鍵。當然未來隨註冊制的落實推進，投資者保護的更多實施細節也需要明確。當前證券市場虛假陳述提起民事賠償訴訟仍需以行政處罰決定或人民法院的刑事裁判文書為前置條件。在未來註冊制實施的進程中，如何有效保護市場投資者的合法權益，仍需監管機構、司法審判機關和市場各方的進一步關注和思考。

本次改革體現了證監會擬從審批者轉變變為監管者的角色定位，證監會更多地關注公司信息披露的準確性和全面性，而不再判斷公司價值、獨立性和盈利，監管重點將從新股發行前把關轉移到在二級市場監管、打擊違規等行為上。證監會角色的轉變將對我們資本市場的整體走勢帶來質的變化。

雖然獨立性和募集資金運用已不作為審核條件，而是納入信息披露監管。所以證監會有可能會出台有關獨立性和募集資金運用的信息披露規則，指導發行如何高質量地進行信息披露，以滿足投資者判斷的需求。在信息披露方面，落實以信息披露為中心的審核理念，必然會強化對上市申請信息披露的監管。獨立性和募集資金運營納入信息披露監管後，信息披露的合規和質量將是上市審核中的重中之重。

過會率有可能會提高

因為獨立性和募集資金運用是IPO被否兩大主要原因，未來這兩大問題不再作為審核條件時，將大幅降低發行上市的門檻，方便了企業上市融資。很多原來由於無法解決同業競爭和關聯交易的企業，有機會進入資本市場，因此未來IPO審核通過率有可能會上升。

對保薦機構來說，本次改革顯著增加了其責任約束和執業風險，將倒逼保薦機構加強質量和風險控制制度建設，提高從業人員的專業化素養和職業道德水平，促進保薦機構整體執業水平的提高。先行賠付制度將促使保薦機構更加審慎地選擇客戶，挑選出真正優質、誠實守信的企業推薦上市，從而促進上市公司的質量進一步提高。

由發行人和主承銷商協商定價，直接向網上投資者定價發行，對主承銷商的定價能力提出了更高要求。主承銷商需要平衡發行人和投資者之間的利益關係，在不同利益主體之間博弈。

證監會不再對企業信用進行背書，意味著投資者需要根據披露的信息進行自主判斷。同時，上市公司數量將大幅增加，投資者必須花更多精力去研究上市公司財務報告和行業發展前景，還要時刻關注政策導向，否則僅憑市場消息很難找到優質股票。

資本市場對殼資源的炒作一直存在，一方面是被借殼後，上市公司價值將被重估，存在市場炒作獲利空間；另一方面殼資源的價值正是來自於其稀缺性，這種稀缺性背後是上市公司的稀缺性。稀缺的上市資格是市場炒作的重要支撐物。而殼資源的稀缺最終是由上市難導致的。但本次新股發行體制改革已降低了上市門檻，放鬆了審核條件，隨著未來註冊制的推出，將根本解決上市排隊問題，企業上市與否由其自身決定，何時上市由企業對估值的要求和資本市場情況決定，投資者與擬上市公司的博弈將在平衡資本市場供需關係中起主導作用。目前炒殼、炒小風格，投資者行為將產生較大變化，A股上市公司的「殼資源」將隨著退市制度和註冊制的臨近走向沒落。

打新產品或將退出歷史舞台

由於新股申購將不再需要提前繳款，之前靠資金規模取勝的銀行打新產品或暫別市場。

新股發行體制改革，需要市場自主實現三個平衡，一是投資者與融資者的利益平衡，二是融資速度與引資速度的平衡，三是一級市場和二級市場的平衡。任何措施和手段僅僅是為實現這三個平衡建立制度保障，最終的平衡點還需市場自我尋找和調節。

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