【獨家】識破海外投資忽悠術

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《中國外匯》2017年第10期 於5月15日出版

個人進行海外投資既要通過合法的投資渠道「出海」，也要提前了解海外市場的發展動向，持有明確的投資理念，以免掉入一些投資宣傳的「陷阱」。

隨著國內居民收入和財富水平的日漸提高，一些高凈值群體開始對海外投資產生興趣。目前境內居民可通過QDII、RQDII、QDLP、QDIE、「滬港通」「深港通」、中港基金互認等渠道投資境外市場。然而由於語言、法律、文化等等差異，很多個人投資者對海外投資環境並不熟悉，以至吃了不少虧。要知道，海外投資市場並非遍地黃金，反而還有不少「坑」，風險甚至高於國內。以筆者對海外投資市場的了解，個人進行海外投資要在充分考慮自身條件後，既要通過合法的投資渠道出海，同時還需要提前了解海外市場的發展動向，持有更加明確的投資理念，以免落入一些投資宣傳的「陷阱」。

主動投資與被動投資：孰優孰劣

在考慮海外資產配置前，首先需要明白一個非常重要的金融概念，就是主動和被動投資的區別。被動投資指的是購買並長期持有某一種被動型指數基金，滿足於獲得金融市場的平均回報（貝塔）。而主動投資指的是通過擇時、擇股、擇基等形式去試圖獲得超過市場的更好的回報（阿爾法）。舉個簡單的例子，如果買入並長期持有標準普爾500指數基金，就是被動投資的一種形式；如果去選購某隻股票（比如蘋果、谷歌等），選擇買入賣出的時機，或者選購某一支非指數的公募或者私募基金，就是典型的主動投資。

被動投資讓很多國內投資者無法接受，然而過去30年的金融研究所積累的大量數據表明，被動投資更為優越。被動投資給投資者帶來的好處主要體現在以下幾個方面。

第一，費用低廉。根據基金數據公司晨星（Morningstar）的統計，美國主動型基金的平均費率為每年0.77%，而被動型指數基金的平均費率為每年0.1%。主動型基金的費率是被動型基金費率的8倍左右。即使某些主動型基金經理能夠戰勝市場，但由於他們收取的費用更高，因此到最後投資者真正拿到手的投資回報未必有表面上看上去那麼高。

第二，市場有效。截至2016年年底，全世界大約有8萬隻公募基金，其中光美國就有接近1萬隻。在美國，公募基金甚至比上市的股票數量還要多。如此眾多的職業投資機構的出現，導致了美國證券市場大約90%的交易額都來自於機構，而非個人。在這種情況下，市場的有效性被大大提高，因此要想戰勝市場就變得更加困難。

標準普爾公司公布的SPIVA SCORECARD顯示，截至2016年年中，在過去3年、5年和10年，分別有87%，94%和87%的美國主動型基金的業績不如市場平均回報。再以全世界管理資產規模最大的基金公司貝萊德（Blackrock）為例。根據晨星的統計，從2009年到2016年，貝萊德集團旗下有89%的主動型基金業績不如其基準。

第三，人的非理性。過去30年，經濟學界對於人的非理性行為習慣的研究取得了長足進步。在這個領域產生了諸如丹尼爾卡尼曼（Daniel Kahneman）和喬治阿克洛夫（George Akerlof）這樣的諾貝爾獎得主。

行為經濟學最主要的貢獻之一，是向傳統經濟學中「理性人」的假設發起了強有力的挑戰。有很多證據表明，人類受到不同行為學偏見的影響，以致於做出各種非理性決策。最常見的行為學偏見有：過度自信（Over Confidence），損失厭惡（Loss Aversion），後視鏡偏見（Rear View Mirror Bias），近因效應（Recency Bias），小樣本偏見（Small Sample Bias）等。

舉例來說，美國調查機構蓋洛普曾在1999年隨機調查了一些美國股民，問他們對於未來十年的股市回報的期望。那些炒股經驗不足5年的新手預測，未來十年美國股市每年的回報為22.6%；而炒股經驗超過20年的老手預測為每年12.9%。這些股民都受到了美國1995—1999年之間快速上漲的牛市的影響，以致於對未來做出過分樂觀的預測。事實上，標準普爾500指數從1999年6月的1391點下跌到2009年6月的921點。如果不算股息，這十年中美國股市的回報為每年-4%。

基金經理也是人，他們也同樣受到這些每個人都會犯的行為學偏見的影響。在一波波「追漲殺跌」的潮起潮落中，即使是職業投資經理，也很難保持內心平靜和獨立思考，不去犯那些大家都容易犯的錯誤。到最後他們管理的基金業績差強人意也就不難理解了。

正是由於上面提到的那些原因，海外的基金管理行業正在經歷著革命性的變化：主動型基金面臨「夕陽西下」的窘境，其市場份額不斷被被動型指數基金侵蝕。根據晨星的統計，2016年大約有4000億美元的資金從主動型基金中撤出，並被投入到被動型指數基金中（見圖1）。以全世界資產管理規模最大的基金公司貝萊德為例。2016年，該公司管理的主動型基金規模下降了193億美元，而被動型基金資產規模則上升了1400億美元。

明星基金經理：貴的未必是好的

國內投資者初涉海外市場，最容易犯的錯誤之一就是專挑那些名氣最響亮的基金購買。在大多數人的印象里，一種產品的價格越貴，一般來說其質量應該更好，因此有些投資者會想當然地認為，名氣越響、收費越高的基金一定回報越高。國內很多第三方理財機構也經常推銷基金界的「搖滾明星」，用明星的光環來吸引投資者購買。

然而，涉及到投資，這個規律恰恰不起作用。巴菲特對於基金經理通過高收費來忽悠投資者這種行為深惡痛絕，曾在多個場合反覆勸誡投資者注意控制自己的投資成本。巴菲特曾在2007年向全世界的基金經理髮出邀約，稱任何人如果能夠在十年的維度里戰勝市場，那麼他甘願輸掉50萬美元。由於沒有經理敢應對，該賭注被提高到100萬美元。後來位於紐約的組合基金（FOF）經理Protégé表示願意應戰。巴菲特和Protégé的對賭從2008年1月1日算起，到2017年12月31日截止。在這十年中，Protégé可以在全世界範圍選取任何對沖基金進行自由組合。十年下來，如果標準普爾500指數的回報更好，那麼巴菲特取勝。反之，則是Protégé取勝。

Protégé一共選了5支組合基金（FOF），每一支組合基金都選取了若干支對沖基金。這五支組合基金在過去九年的總回報介於2.9%到62.8%之間，而同期的標準普爾500指數基金回報為85.4%；這五支組合基金的平均年回報為2.2%，而同期標準普爾500指數基金的年回報為7.1%。這個對賭離結束還剩下最後的一年，照目前的態勢來看，Protégé要想在這個對賭中贏下巴菲特幾乎沒有可能。

這場還沒完結的賭約給我們的啟示是，挑選投資產品，不能按照傳統思路專挑那些最貴的基金購買。在投資中，未來的回報是不確定的，但是投資者付出的成本卻是確定的。聰明的投資者應該學會控制成本。

投資私募股權：尋找下一個獨角獸

「軟銀投資阿里巴巴，7年回報71倍！」「紅杉早期布局聚美優品，3年獲利88倍！」「今日資本投資京東商城，7年獲利100倍！」這些讓人看了以後血脈噴張的廣告語，就是私募股權受到投資者熱捧的最佳註解。不管是直接進行的私募股權投資，還是通過構建的組合基金（FOF）涉及到的私募股權投資，國內投資者在「擼起袖子」把自己的血汗錢打給私募基金經理之前，需要對私募股權投資進行更全面的了解。

很多對私募股權基金的宣傳援引較多的論據往往是「耶魯模式」。然而，耶魯大學基金會從私募股權投資中獲得了極大成功，並不能得出任何人投資私募股權都能獲得成功的結論。基於美國1991—2001年發行的1398個私募股權基金回報數據可以說明這一問題（見圖2）。作者（Lerner, et al.,2005）對比了不同機構從私募股權基金投資中獲得的年回報。可以看到，在私募股權基金的投資中，真正獲得高回報的只有像耶魯大學這樣的大學基金會；其他類型的機構，比如養老基金和保險公司，其回報要比大學基金會獲得的回報差得多；而通過銀行和理財顧問去投資私募股權基金的投資者，更是虧了不少。

和二級市場相比，專註於一級市場的私募股權基金一個非常重要的特點就是好的基金和差的基金的回報差別非常大。圖3對比了美國債券基金、股票基金和私募股權基金在過去30年中最好和最差的基金之間的回報差別。可以看到，在私募股權基金行業，好的基金和差的基金的回報差別是最大的，遠大於股票基金和債券基金行業中好壞之間的差別。如果沒有一定的專業知識和業內信息，普通投資者去選擇私募股權基金進行投資，完全是大海撈針式的買彩票投資法，其結果純粹看運氣。

耶魯大學基金會首席投資官大衛·斯文森（David.F.Swensen)在其著作中多次提到，雖然耶魯模式成功的重要組成部分是其對於私募股權基金的投資，但是這種成功的模式很難被個人投資者模仿。他因此建議，廣大個人投資者不要投資私募股權基金。耶魯模式很難模仿的原因在於：市場上最好的那些私募股權基金，恰恰也是最難買到的私募股權基金。斯文森談到，很多美國頂級的私募股權基金，其投資額度僅限於一個非常小的投資圈。即使連耶魯基金會這樣的大金主，都很難保證可以分到一杯羹，更何況廣大普通投資者？現實的情況是：好的基金投不到，剩下的接受投資的基金都是次優的。受這種逆向選擇（Reverse Selection）機制的影響，投資者的回報不如期望中的那麼好就很容易理解了。

其次，斯文森也談到，當耶魯大學基金會去投資某一個私募股權基金時，由於他們的名氣和投資額，經常可以以「優惠價」投資該基金。但是這種優惠對於投資額比較小的普通投資者來說是不可能得到的。由於投資成本不同，因此普通投資者想要複製耶魯成功的模式更會難上加難。

如果通過組合基金（FOF）的方式去投資私募股權基金，投資者的回報是不確定的，但是需要支付的成本卻是確定的。除了那些私募股權基金層面的2/20（2%的管理費，20%的業績分成），還有母基金層面的1/10（1%的管理費，10%的業績分成）。在經過層層盤剝之後，投資者是否還能取得好的投資回報就需要打上一個大大的問號。

私募股權投資中的那些獨角獸讓很多投資者心嚮往之，但是在光鮮的表面之下，私募股權投資有很多隱藏的投資風險。國內投資者在涉及海外私募股權投資這類產品前，最好做足功課，了解歷史，從前人的投資失敗中吸取經驗教訓，再決定這樣的投資方式是否適合自己，從容做出理性的投資決策。

在過去的30年里，海外的資本市場經歷了翻天覆地的變化。如今在任何一個發達國家資本市場上買賣股票或者債券，交易對手中有90%的概率是一家金融機構而非個人投資者。和金融機構相比，個人投資者無論在資金，專業知識、科技還是維權手段上都處於極端的劣勢。作為國內投資者，對於原本不熟悉的海外市場和金融產品更有著先天的劣勢。因此，聰明的投資者需要提高自己的金融知識，意識到自己的行為學弱點，糾正自己不正確的投資習慣，牢記控制成本、長期堅持、多元分散等投資原則，才有可能成為投資長跑中最終的勝者。