首席證券內參2011-01-27

金融市場對於「超預期」事件的反應存在時效性限制。否則，2009年四季度A股回升就不會出現。

在2011年，「期望看的足夠遠」是個投資分析上的致命缺陷。因為，無論貨幣政策、經濟復甦進程、通脹變

化，都會以善變的面孔示人——過分沮喪，過分樂觀，都可能促使你站在市場對立面。

2010年11月，幾乎所有機構都一致看多，理由是：流動性很充裕，市場不缺錢。兩個月之後，形勢卻急轉直下。

2010年末，幾乎所有機構都認為中小盤個股將繼續跑贏市場，理由是：藍籌股缺乏足夠的理由上漲。兩個月之後，被腰斬的個股都來自中小盤。

年度展望時，幾乎所有機構都把眼睛盯在新興、消費、通脹上，理由是：經濟轉型。兩個月之後，除了高端製造，全軍覆沒。

所以，沿著趨勢看的太遠，很受傷。

短期看，中國央行的「高壓」姿態，令投資人陷入了極度驚恐。「如果面對步步緊逼的通脹，採取不斷加息的措施，那麼勢必進一步抽緊市場流動 性，並極大的壓制投資……」這是一位公募基金經理的看法，相信也代表了眼下大多數投資人的心聲——2011年經濟有可能真正步入「滯脹」的格局，市場可能 步入熊市。

原則上，我「抗拒」看這麼遠，特別是在當前的悲觀情緒影響下。既然，短期出現流動性「危機」的發起者是中國央行。那麼，一旦金融市場「消化」了這一事件，回升就會出現。這很重要，否則你一定會錯過2009年的四季度行情。

市場總是在摸索中前行。

在宏觀展望上，很多問題目前存在爭議，只能有待時間來揭開謎底。比如：2010年12月份的總體通脹率已從11月份的5.1%下降至 4.6%。看多者認為，通脹壓力正在緩和。看空者認為，通脹下降只是暫時現象。比如：經濟數據良好態勢，看多者認為，企業盈利增速支撐A股估值中樞上行。 看空者認為，經濟越好，進一步收緊貨幣的概率越大。比如，2011年1月信貸過萬億，看多者認為，市場流動性就此恢復。看空者認為，放貸越多調控越緊。

同一現象，宏觀預期的兩種可能解讀，使得投資人迷失了方向。這一幕與2009年8月的宏觀背景頗為相似。

預期分歧嚴重，說明當前市場無法確認中期趨勢。或者說，處于波段機會將要出現的臨界點 。

從A股資金監測的數據來看，當前市場的交易活躍程度以及新增賬戶的開戶狀況，與2009年初的市場狀態在同一級別。這是相當「低迷」的水平。如果把A股看做投票器，那麼大多數人在此時此刻都選擇了觀望等待——等待新的趨勢形成。

總體信息相當明確：儘管負面情緒仍處於上風，儘管市場表現極度疲弱，但距離新的波段機會出現已經不太遠了。畢竟，大多數人都已經站在了市場外面。畢竟，市場還沒有得到一個「確定無疑」的方向。

中國央行「高壓式」操作何時告一段落，決定了A股何時迎來喘息？諸多跡象證明，當前A股所面臨的「窘境」

與2009年8月-9月存在「高度一致」的特徵。因此， 觀察後續A股演化，可參考09年貨幣政策「微調」時期的趨勢變化 。

中國央行「嚇跑」了國內外投資人，竊走了A股的「信心」。這不是第一次，也不會是最後一次。

2010年四季度中國央行一系列公開操作向市場明確透露了「收緊加劇」的信號。「模糊」調控著稱，擅打迷蹤拳的中國央行，一旦給出明確信號，對於金融市場的短期衝擊從來都很驚人。

2009年8月5日，中國央行發布《2009年第二季度貨幣政策執行報告》指出，貨幣政策將動態微調。在此後半個多月內，中國A股、國際原油、黃金、基礎金屬均出現了急速調整或下跌。

值得注意的是，同期美元指數並未出現上漲。基於長期對於美元指數與其他市場相關性規律研究的認知， 在過去三年，類似情況僅此一次——即A股、原油、黃金、基礎金屬與美元指數在同一時點發生「脫鉤」。

進入2011年，此情此景再次發生。 以1月14日為起點，A股、原油、黃金、基礎金屬與美元指數在同一時點發生「背離」。 這意味著，中國央行是導致近期（1月14日之後）A股市場疲弱的主要矛盾。

2011年1月14日，中國央行宣布，將把存款類金融機構人民幣存款準備金率上調 50個基點。此前2010年10月一次加息，2010年11月兩次準備金率調整，2010年12月一次準備金率調整一次加息。

顯然，當前中國央行的「高壓」姿態，令包括國際資本在內的投資人出現了集體「恐慌」。

2011年1月中下旬，3個月Shibor飆升至2006年以來的新高。流通領域的現金稀缺會極大減緩金融活動的交易頻率。拆借市場「現金饑渴」所形成的恐慌，勢必影響到A股市場流動資金的行為頻率。

進而， A股市場彷如回到了08年10月出現縮量陰跌的局面，與市場層面已經形成共識的「從緊」預期密切相關。

這一次流動性「危機」的發起者是中國央行。之所以用「危機」這個字眼，因為與發生金融危機時的行為特徵相同——大多數國內金融機構都開始「收藏」現金以應對未來「更緊」的資金面，負面預期的擴散將使得資金面「超預期」緊張。

通常，這一幕都發生在金融危機爆發時。

不同的是，一旦發現觸及了市場「底線」，貨幣當局就會進行適當對沖，比如近期公開市場上所看到的逆回購操作。央行強行回收流動性並不會造成 實體經濟「損傷」，準確的說，至少它不願意看到。所以，不必過於擔心，銀行業可能面臨的流動性風險。而在金融危機時，這一風險是無法評估。

這就是中國央行的底線。

因涉嫌收受一家印鈔公司的賄賂，前越南央行行長黎德翠被牽涉進澳大利亞警方的一項調查。這家印鈔公司由澳大利亞央行持有半數股權。

Securency是澳大利亞央行與英國專業薄膜製造商——英諾薄膜的合資企業。該企業已被澳大利亞聯邦警局調查了20個月，原因是它被指控涉嫌向諸多國家的代理機構支付款項，而警方懷疑這些款項被用於向政府官員支付回扣。

一位知情人士表示，Securency涉嫌向前越南央行行長黎德翠行賄，為黎的兒子支付了數萬美元的海外留學費用。

英諾薄膜在它的網站上表示，它正全力配合警方及其它當局，調查Securency International存在不當行為的指控。

在希望在越南獲取業務的外國公司之中，為政府官員子女支付海外留學費用，是一種常見的做法。

這項賄賂指控可能會引發澳越外交關係緊張。有關該指控的報道，最初見於墨爾本《世紀報》。

儘管黎德翠2007年就離開了越南央行，但他仍然是該國一名關鍵的政府經濟顧問，擔任著國家金融監督委員會主席一職。

前述知情人士表示，除了涉嫌對黎德翠行賄，Securency還涉嫌向諸多官員行賄，以獲得越南的印鈔合同。澳警方還指控稱，Securency向一名越南政府官員支付了逾1500萬澳元（合1500萬美元）傭金，以作為對幫助贏得合同的酬勞。

前述知情人士表示，Securency被指控曾將這些傭金匯入瑞士、香港與其它銀行賬戶。

Securency總裁是鮑勃?蘭金，澳大利亞央行前任副行長兼駐歐首席代表。

2009年，有指控稱，Securency代理人向政府官員支付回扣，蘭金於是提請澳洲警方調查此事。

Securency表示所有有關案件的問詢都應由澳央行作答。由於調查還在繼續，澳央行與警方拒絕置評。

澳大利亞法律禁止當地企業向外國官員支付款項，以贏取合同。

澳大利亞外交貿易部表示：「澳大利亞擁有健全的反腐敗體制，旨在阻止行賄受賄，並創造反腐文化。」

隨著上周末基金四季報的披露完畢，基金投資的790隻重倉股呈現於眾人眼前，基金公司的獨門重倉股成為投資者關注的焦點。

基金公司旗下基金共用一個研究平台，往往會出現基金系重倉股票，值得關注。

從四季度的重倉股來看，基金系持股超過該股票流通盤10%的股票有15隻。

華夏系：王亞偉親自操刀的華夏大盤精選和華夏策略精選兩隻基金獨家重倉東方金鈺；

國泰系：重倉藍色游標和星輝車模；

易方達：重倉東方園林和歐菲光；

銀華系：重倉萬邦達和多氟多；

中銀系：重倉持有輝煌科技；

中郵系：重倉福田汽車；

國海富連克林：重倉持有星期六；

富國：重倉石基信息；

華寶興業：重倉興森科技；

興業全球：重倉紫鑫葯業；

匯添富：重倉上海凱寶；

泰達宏利：重倉魚躍醫療；

此外，不少股票被單只基金大比例持有。如華商動態阿爾法持有七星電子占流通盤比例為19.47%，持有奧飛動漫流通股12.17%；華商盛 世成長持有萬邦達比例為13.41%；華商領先企業持有七星電子12.91%，大成創新成長持有海寧皮城10.62%，銀華富裕主題持有多氟多 10.44%，富國天瑞強勢精選持有步步高10.41%。

2010年12月以來，A股市場持續震蕩調整，部分上市公司股東也開始逆市增持自家股票。

據Wind統計，從2010年12月以來的近兩個月時間內，已有27家上市公司發布了股東或高管增持的公告，累積增持公司股份達 45224.32萬股，參考市值達24.95億元。其中，23家公司共計36筆增持已被套牢，涉及資金達19.69億元；佔比達78.9%。

滬深兩市共有27家上市公司發布股東或高管增持的公告，累計發生增持案例44宗。其中，有16筆為大股東的增持，12筆為事業企業股東的增持，12筆為高管個人增持，4筆為財務投資型股東的增持。

數據統計顯示，2008年9-11月市場大底以及2009年8-10月、2010年5-7月市場階段性底部時，公司及高管增持累計家數分別為198家、60家和49家。目前，增持數量還遠未到這一水平。

就目前而言，股東及高管增持家數依然相對較少，且時間上還不具有較長的持續性，產業資本僅僅是試探性入市，能否形成趨勢性增持還有待觀察。

中國最新增長數據令投資者頗為沮喪——亞洲股市全線下挫。許多投資者認為，中國正逐漸失去對過熱經濟的控制。這些擔憂完全合理嗎？更仔細看一下這些數據就會發現，不僅中國經濟可能已開始降溫，而且中國政府遏制通脹的措施也已開始——並將繼續——發揮效用。

數據顯示，中國第四季度國內生產總值(GDP)同比增長9.8%。將這一數字與中國6%到7%的潛在增長率進行對比後，許多分析師得出的結論是，中國目前的增長水平過高，通脹勢將繼續高企。

不過，就中國而言，這種對比可能意義不大，因為中國的「潛在」GDP遠比發達國家更難以確定。中國正在經歷向發達經濟體靠攏的漫長過程，這 種靠攏一旦超速，就會引發通脹。至於是否超速，則是由多種因素決定的，比如勞動力從農村農業遷向城鎮農業的速度，能夠吸收有效勞動力供給的資本存量增加的 速度。

中國經濟目前的「速度限制」估計是8%到9%。更重要的是，過快的GDP增長在2010年末實際上已有所下降。工業產值等指標的情況也是如此。

因此，通脹壓力應該正在緩和。數據顯示，12月份的總體通脹率已從11月份的5.1%下降至4.6%。

唱空中國的人士回答說，通脹下降可能只是暫時性的。他們提出，危機促使中國政府大舉放貸，向經濟中注入了過多的流動性，這些流動性將繼續吹大資產泡沫——尤其是在房地產市場——推高價格。

的確，中國存在流動性過度增長的問題。但有跡象表明，中國政府採取的一些補救措施（諸如上調存款準備金率，限制放貸，上調利率等），已經開始見效。

2010年中國貸款餘額較2009年少增加了約2000億美元，各項存款餘額少增約1700億美元。這與最近全國房屋銷售下滑及房價增幅下降的情況是一致的。

同樣重要的是，去年12月，廣義貨幣供應(M2)的增幅為19.7%，同比回落8個百分點。狹義貨幣供應(M1)的增幅回落更大，為11.2個百分點。

流動性增長雖然依舊很高，但趨勢是對的。隨著更多措施的逐步出台，我們有充足的理由相信，在未來的12個月內，中國政府將成功抑制信貸和貨幣增長，將通脹拉低至可控制的水平。

滙豐銀行預計，通過一系列抑制銀行放貸的「大棒」，包括以「懲罰性利率」向放貸過多的銀行發行定向央票，今年的信貸增長將會降至16%。該 行還預計，存款準備金率會上調200個基點，從而凍結中國銀行系統中逾2100億美元的流動性。加上抑制食品價格上漲的供給方面的措施，滙豐銀行大中華區 首席經濟學家屈宏斌表示「到年中可能會有效減緩通脹。」

法國興業銀行相信，到今年一季度末，通脹就會開始向較為正常的水平逐漸回落。「通脹風險偏於上行，但我們預期相關政府部門會繼續實施謹慎的 收緊政策。2011年加息的可能性加大，其它政策選擇（貸款額度、調整存款準備金率）也將繼續使用……我們認為這種情況發生的可能性為70%。」

但這一進程會損害增長嗎？不會。16%的信貸增長，將足夠保證中國逾10萬個在建基礎設施項目所需資金。另外，與普遍的經濟觀點相反，加息甚至可能會刺激消費者支出，因為它會讓中國高比例的儲戶增加114億美元的經濟收入。

儘管有些不穩定，儘管是漸進式的，但中國經濟正向著正確的方向行進。至少眼下，市場的哀嚎聽上去有些空洞。（蘭吉特·拉爾/文）

新股破發對網下機構申購意願打擊較大，從最新公布的一批公司網下配售結果來看，一家創業板公司參加報價的詢價對象僅有32家，而在高峰期大多有數百家參與詢價。

此外，近期新股報價高於發行價的配售對象也越來越少，有些公司的有效報價數量不足15家。

值得關注的是，去年10月修改後的《證券發行與承銷管理辦法》規定：「初步詢價結束後，公開發行股票數量在4億股以下，提供有效報價的詢價 對象不足20家的，或者公開發行股票數量在4億股以上，提供有效報價的詢價對象不足50家的，發行人及其主承銷商不得確定發行價格，並應當中止發行。」

這意味著，一旦參與報價的詢價對象低於最低規定，就將出現發行中止。分析人士表示，這也未必是壞事，因為這將倒逼目前高企的新股發行市盈率出現回落。

即便A股歷史最慘烈的破發潮也不能有效降低新股發行的PE。近日網上申購的5家創業板公司，平均發行PE就達到了73倍，遠高於當前創業板二級市場平均64.47倍的PE。

不少市場資深人士都感嘆，在海外市場化發行機制下，上述情況是不可想像的事情。因為如果一、二級市場沒有價差了，掏出真金白銀認購新股的投資者根本就無利可圖。試問，在沒有盈利空間的情況下，新股如何發得出去？

但A股市場中，新股卻依然被踴躍認購。新股發行PE屢創新高的癥結在哪裡？為何證監會的兩次重拳改革卻反而助漲了新股「三高」？

看看目前已上市的次新股海南橡膠的審核過程，也許能找到方向。

海南橡膠是當前市場上頗為搶眼的新上市公司，這家公司的IPO申請在2010年4月份首次沖關失敗，但很快又於去年12月10日通過了證監會發審會的審核。

據中國證監會披露的情況，去年4月份海南橡膠被否，主要是因為「報告期內申請人存在凈利潤、每股收益、凈資產收益率、主要產品毛利率等財務 指標持續下降的情形，對募投項目的可行性缺乏合理分析，其持續盈利能力存在不確定性。」所以證監會認定海南橡膠不符合《首次公開發行股票並上市管理辦法》 第三十七條、第四十一條的規定。

對照海南橡膠的招股書可見，2007年到2009年，該公司凈利潤分別是58426.05萬元、33727.55萬元、28574.52萬元；三年內的綜合毛利率分別是26.81%、25.6%和19.98%，明顯逐年遞減。

而第二次上會時，由於主營產品銷售價格回升，2010年1-9月份，海南橡膠的凈利潤和毛利率都出現了回升，當期凈利潤和毛利率分別是38814.37萬元和20.54%。而募投項目沒有任何變化。這一次，海南橡膠順利過會。

但相比前一次，海南橡膠二次上會的預計募資額悄然多了2832萬元。

投資者目前尚無法揣測海南橡膠兩次上會的8個月期間，各方面環境發生了怎樣的變化。但掌握了審批權的證監會，顯然掐住了擬上市公司的命脈，海南橡膠能否上市不是由盈虧自負的投資者說了算，而是由掌握審批權的監管部門說了算。（忻尚倫/文）

王林：典型的「強硬派」

業內人士對王林印象最深的是其「鐵腕」工作風格，有人這樣形容他--平時謙和，但關鍵時刻絕不手軟，屬於典型的強硬派。2003年，王林在 證監會發行監管部任職，分管審核工作，任期內推行嚴格按企業申報順序審核，一舉扭轉了當時較為混亂的審核局面。隨後，他又主持新股發行體制改革第一階段的 全部工作，並啟動了第二階段改革，做了大量富有成效的工作。

目前，證券投資基金已發展成為市場最大的機構投資者群體，存在著備受詬病且難以消除的「老鼠倉」等問題。王林執掌基金監管部之後，可能會對「老鼠倉」等違規現象再出重拳。

畢業於清華大學的王林於上世紀90年代中期進入證監會工作，曾在證監會辦公廳擔任秘書，之後陸續在國際部、發行監管部和地方監管局工作。

劉春旭：為人低調

劉春旭很少在媒體上公開露面。在北京證監局任職期間，劉春旭曾就發行募資管理問題發表過看法。

他認為，對一些新上市的中小板企業和創業板公司來說，它們具有「輕資產」、「人力資源對企業前途影響大」等特點，這些公司募集的資金量非常大，這部分資金能不能得到有效利用、會不會被亂用、是否違反監管要求等，都需要未雨綢繆。

值得注意的是，此前傳聞發行監管部副主任一職有多個人選。

畢業於北京大學的劉春旭曾在北京大學經濟學院任教，進入證監系統後，曾在證監會從事市場監管工作，並擔任過中國證券登記結算有限公司副總經理，2009年3月調任北京證監局局長，目前還擔任證監會併購重組委員會委員。

王建平：與媒體關係良好

王建平在證監會成立不久後即入會工作。在擔任證監會黨委宣傳部部長、辦公廳副主任期間，他主抓的政務信息公開工作成效顯著。

王建平還曾任證監會辦公廳新聞處處長，與媒體關係良好。值得一提的是，在證券監管系統中，王建平的乒乓球技也為人稱道。

王建平在出任證監會黨委宣傳部部長、辦公廳副主任之前，曾在證券公司綜合治理期間擔任證監會機構部副主任。

據悉，證監會近日陸續完成一批局級幹部人事調整：

證監會發行監管部副主任王林出任證監會基金監管部主任；

北京證監局局長劉春旭出任證監會發行監管部副主任；

證監會黨委宣傳部部長、辦公廳副主任王建平出任北京證監局黨委書記、局長。

上述任命在證監會內部已經傳達，並於近日宣布完畢，上述人士也已「各就各位」到新崗位工作，證監會網頁也陸續對他們的職務進行了更新。

發行監管部和基金監管部可稱得上是證監會的兩大重要實權部門，掌控著上市公司和基金公司的「生殺大權」，因此，兩大部門的人事變動也備受市場各方關注。

溫總理1月26日主持召開國務院常務會議，研究部署進一步做好房地產市場調控工作，會議確定了八條政策措施，其中加強稅收征管、提高二套房貸首付等差別化信貸政策成為重點。

八條政策主要包括：

(一)進一步落實地方政府責任。2011年各地方政府合理確定本地區年度新建住房價格控制目標，並於一季度向社會公布。

(二)加大保障性安居工程建設力度。

(三)調整完善相關稅收政策，加強稅收征管。調整個人轉讓住房營業稅政策，對個人購買住房不足5年轉手交易的，統一按銷售收入全額徵稅。　　

(四)強化差別化住房信貸政策。對貸款購買第二套住房的家庭，首付款比例不低於60%，貸款利率不低於基準利率的1.1倍。

(五)嚴格住房用地供應管理。

(六)合理引導住房需求。各直轄市、計劃單列市、省會城市和房價過高、上漲過快的城市，在一定時期內，要從嚴制定和執行住房限購措施。　　

(七)落實住房保障和穩定房價工作的約談問責機制。各地政府直接對國務院負責（作出報告），有關部門根據規定對相關負責人進行問責。

(八)堅持和強化輿論引導。各地要加大宣傳力度，引導居民從國情出發理性消費。對製造、散布虛假消息的，要追究有關當事人的責任。

一、二套房首付將提高至六成：溫總理26日主持召開國務院常務會議，研究部署進一步做好房地產市場調控工作。並要求未來對第二套房的首付，將提高至六成。

二、重慶最高房產稅率為3%：重慶市長黃奇帆1月25日在重慶市財稅工作會議上稱，將取當地五個地方的平均房價，對房產劃分10個等級，徵收不同房產稅，最高稅率為3%。

三、上海積極準備房產稅試點：上海目前正在積極試點房產稅準備，並得到國家有關部門的指導和幫助，滬版房產稅將成為面向和立足於長遠的一項制度建設。

四、中國樓市限購令已覆蓋25個城市：樓市「限購令」快速擴容，已從一線城市、熱點二線城市迅速擴容至普通二線、三線城市。業內人士分析認為，隨著更多城市加入限購行列，樓市調控效果將逐漸顯現出來。

在今年央行首次上調存款準備金率之後，博覽研究員就曾經指出，A股行情的短中期趨勢在2011年1月中旬已經開始進行切換，按照博覽研究員的劃分，上周（2011年的第三周）開始，A股已經進入「短中期多空因素主導地位的切換期」。

博覽研究員在1月初強調「短期樂觀、中期謹慎」的政策背景——短期「樂觀」的主因，是一月中上旬緊縮政策的「緩衝期」存在，也即導致「中期謹慎」的消極因素暫時「緩和」沒有凸顯。

但隨著央行2010年以來的第六次、去年四季度以來的第三次上調存款準備金的動作，緊縮政策的「緩衝期」終結，「中期謹慎」的消極因素凸顯，這就是博覽研究員為何在1月17日強調《短期樂觀近尾聲 中期風險快速凸顯》的主因， 而此次國務院推出「新國八條」則再次強化了「中期風險」因素的釋放 。

那麼，上述的這個所謂「切換期」意味著什麼？

在我看來，本內參月初提出的「短期樂觀、中期謹慎」，實際上是在不同階段，我們對市場格局的「定性」把握，換言之，在因為政策大棒尚未舉起 （用博覽研究員的話說是「政策緩衝期」），而尚可「樂觀」的短期（一月的中上旬），我們更多值得關注的，是在行情上行「可能性」並未喪失的情況下，可以期 待、捕捉滿足行情上行「條件性」的機會。

但遺憾的是，從2010年12月25日央行加息，到2011年1月14日央行上調存款準備金，這將近1個月的時間裡面，大盤基本處于震盪 期，雖然出現了一波針對12月下旬下跌過程的「修復性反彈」，但始終未能形成凝聚人氣的領漲板塊，隨著日益臨近一月中下旬這個「短中期多空因素主導地位切 換期」的臨界點，一季度行情趨勢的階段性差異也開始體現。

我要強調的是， 從戰略層面說，A股既然政策性被再次凸顯，那麼，在整個政策周期已經再次明確被導入「寬鬆政策退出」大通道的情況下，就3-6個月的中長期趨勢看，行情的風險性日漸增強是大概率事件 。

一旦信貸高速投放這個導致國內「錢熱」的資金總源頭再次「打開」，政策「反向對沖」來擰緊「水龍頭」的鐵腕也會很「給力」，從而再次激化市 場預期對政策風險的「恐慌」，「政策緩衝期」的時間窗口將被關閉，而曾經「虛掩」著的市場中期風險之門再次被「政策之手」撞開。

但我要反覆說明的是，「中期謹慎、乃至中期風險」，絕不是說在「中期謹慎、乃至負面」的這個框架之下，A股就絕然沒有機會，但要注意的是， 這種機會對「短線操作者」來說，都是波段性的反彈，不是趨勢性的上漲，而對「中長期『價值』投資人」而言，則是需要長期「潛伏」之後，才能獲得「忍耐收 益」。

而從另一個角度說，由於博覽研究員認為，整體性指數行情發揮的時空嚴重受制於政策的短期波動，因此，以一個季度作為觀察期的行情策略，需要警示政策在此期間面臨「高頻緊縮」頻繁打擊的風險，這也是本內參強調「中期謹慎」的關鍵之一。

溫總理1月26日主持召開國務院常務會議，研究部署進一步做好房地產市場調控工作，會議確定了八條政策措施（下稱「新國八條」），博覽研究員認為，其中三點值得重點關注——

一是，進一步增大地方政府責任。「新國八條」要求各地方政府合理確定本地區2011年度新建住房價格控制目標，並於一季度向社會公布；此外，「新國八條」 要求 落實住房保障和穩定房價工作的約談問責機制 。未如期確定並公布本地區年度新建住房價格控制目標、新建住房價格上漲幅度超過年度控制目標或沒有完成保障性安居工程目標任務的省(區、市)人民政府， 要向國務院作出報告，有關部門根據規定對相關負責人進行問責 。對於執行差別化住房信貸、稅收政策不到位，房地產相關稅收征管不力，以及個人住房信息系統建設滯後等問題，也納入約談問責範圍。

二是，提高二套房貸首付至六成，貸款利率不低於基準利率的1.1倍。同時，原則上對已有1套住房的當地戶籍居民家庭、能夠提供當地一定年限 納稅證明或社會保險繳納證明的非當地戶籍居民家庭，限購1套住房；對已擁有2套及以上住房的當地戶籍居民家庭、擁有1套及以上住房的非當地戶籍居民家庭、 無法提供一定年限當地納稅證明或社會保險繳納證明的非當地戶籍居民家庭， 暫停在本行政區域內向其售房 。

第三， 出人意料的是，此前一直熱炒的房產稅試點，新政並未提及 。

據了解，上海、重慶兩地正在籌備房產稅試點工作，其試點方案也已獲得財政部的原則同意，待國務院批複之後，將正式啟動試點。近期，新華社也推出兩篇文章力挺房產稅，試點預期空前強烈。

業內人士表示，按照慣例，如果房產稅試點即將推行，「新國八條」應當予以提及。但事實上，新政並未提及任何有關房產稅的內容。房產稅試點的一拖再拖， 反映了高層對這一政策的謹慎態度 。而隨著「新國八條」中一系列調控手段的推出，房產稅的試點時間有可能再度延遲。

博覽研究員綜合評估， 此次「新國八條」的嚴厲程度「略超」市場預期，而在政策推出的時機上，雖然市場已經有所預期，但鑒於去年四季度以來宏觀政策從緊的高頻壓力餘威未散，此次「新國八條」百上加斤的「邊際效應」陡增 。因此，就A股市場而言，特別是地產、銀行等直接受此次「新國八條」政策打擊的板塊，短期風險劇增。

雖然對去年三季度以來就出現的「樓市回暖潮」，必定會再次遭遇政策的「打壓」，市場已經有所預期（去年年底到今年一月份，樓市價量回升的勢 頭更加明顯「日光碟、土地價格再現新高」等一度捲土重來，使得政策調控的預期日漸明顯和強烈），但此次「新國八條」的相關措施，特別是上述兩項 針對「政府行為」 （進一步落實地方政府責任），和 針對市場行為 （進一步提高二套房首付比例、貸款利率）的新「硬性調控」舉措，我認為，仍然是「超預期」的。

加上博覽研究員認為，當前市場投資人預期仍然處在央行「高頻緊縮」的陰影之下，場內存量資金不足，一時又難以形成能夠吸引增量資金的熱點龍頭，政策壓力又不見「緩和」跡象，綜合評估，此次「新國八條」將加劇市場短期風險，「剝奪」節前行情表現機會；

至於中期趨勢方面的影響，有，但主要是加強了「調整的力度」，這與去年中央政府高調「推動」樓市調控所引發的房地產市場「方向性」調整，進而誘發A股「4.16」式暴跌趨勢，是不同的（詳見下文分析）。（首席研究員 劉天智）

就政策層面而言，自1月14日央行再次提高存款準備金之後，博覽研究員明確「政策緩衝期」結束、「中期風險快速凸顯」，對行情的中期趨勢的判斷，在「謹慎」之上開始「偏負面」，大盤出現向流動性通脹行情下軌附近靠攏的跡象。

在本內參此前的研究當中也強調了，博覽研究員之所以對一月中下旬之後一季度剩餘時間內的行情持「謹慎」態度，關鍵一條就是博覽主任研究員徐 志丹女士在此前的研究中指出，2011年一季度與2010年一季度最大的不同在於，除了慣例性的「天量信貸衝刺」必將引發央行再次緊縮貨幣政策的「確定性 風險」之外， 自2010年以來所積累的「信貸過度投放、流動性泛濫、房地產風險、通脹高企」等經濟、政策風險無一解決，反而是有所 強化，而且，隨著一月信貸再次飆升的刺激，上述各種從根本上說基於流動性過剩預期推動的經濟、政策風險，極可能集中爆發，這使得整個A股市場面臨嚴峻的政 策調控風險 。

博覽研究員認為，「1.26」國務院常務會議再推樓市調控政策，無論其最終的調控效果如何，就即期A股市場的影響而言，將誘發投資人預期對經濟、政策風險集中引爆的擔憂，節前行情的表現機會被大大削弱，而節後市場的趨勢也難言樂觀。

因此，博覽研究員再次強調，無論即期行情如何表現， 就目前的政策環境而言，A股一季度內的行情風險性逐漸抬升，大盤脫離上軌流動性支撐的區間，而向下軌基本面靠攏的趨勢日漸明顯，「邊打邊撤」仍然是中期策略 。

談完了政策面，再來看看流動性環境。股市內部流動性局面仍然不樂觀，可茲佐證的是，進入2011年以來，有37家公司股票遭到重要股東減 持，減持市值達53.62億元。另一方面，雖然新增A股開戶數有所增加，但參與交易的A股賬戶環比下降，顯示投資人參與市場的熱情衰減。中國證券登記結算 有限公司1月26日發布的數據顯示，上周（1月17-21日）新增A股開戶數約20.09萬戶，環比增5.7%。而截至上周末參與交易的A股賬戶數為 1186.06萬戶，環比下降4.66%。

而對A股中期趨勢來說，更為重要，也更為嚴峻的是，從整個宏觀環境來看，超短期的7天回購移動平均利率證明， 五年來流動性最緊張時刻已經到來，即使是在金融市場崩潰的08年，也沒有出現過這種情況，實際流動性已經進入極度緊縮狀態 。

如博覽研究員游龍先生所分析的，春節前這種緊張狀態很難緩和，在節後將有所改善。但這種改善將非常有限度，貨幣從緊的大方向已經決定了類似09年那種資金環境在今年不會出現了。

而就中長期而言，從靜態來看，當前市場間整體流動性水平已經到了非常緊繃的地步，而從動態的看，貨幣緊縮周期遠未結束，市場流動性必將呈現中期下降趨勢。

博覽研究員的中、長期指標顯示，流動性最寬鬆的時刻已經在09年二、三季度結束。從那時開始，中國流動性寬鬆狀態已經進入一個不可逆、持續的下降和弱化過程。令人吃驚的是，僅僅用了不到6個月時間，流動性供給與需求的缺口就回到了2000年以來的平均值以下。

綜上所述，博覽研究員再次強調，在政策風險快速、集中釋放，而資金面壓力不減的情況下，「邊打邊撤」仍然是A股中期策略。

資本市場素來是男人的天下。

但從去年開始，這個精英雲集的市場竟然快速崛起一批美女基金經理：她們不僅擁有傲人的學歷、聰明的頭腦、冷靜的思維，而且往往外貌出眾。

更有說服力的，是她們在去年的A股市場上取得了漂亮的投資業績，成為美貌與智慧並重的投資市場「白骨精」。

近兩年來業績整體崛起的摩根士丹利華鑫基金公司，可能是最先領悟到美女基金經理的魅力的基金公司。

旗下多隻基金均由女將挂帥，例如：執掌大摩資源優選組合的何濱、大摩貨幣市場基金的基金經理李軼以及大摩消費領航的袁航。事實證明，無論是固定收益類產品，還是權益類投資品，這幾位女性基金經理均有出色的表現。

據熟悉「何濱」這位美女基金經理的人介紹，生活中的何濱屬於文靜內秀型，說話慢條斯理，思路清晰。與溫文爾雅的性格形成鮮明對照的，是她大刀闊斧的操作風格：一旦判斷市場拐點出現，便不再糾結於自己以往的思路，積極順應趨勢，尋找強勢個股大幅加倉或者快速減倉。

實際上，這樣鮮明的操作風格的確在投資中給大摩資源帶來了明顯的收益。由何濱管理的大摩資源2008年4月26日至2010年12月24日期間，該基金凈值上漲48.91%，在同期117隻混合型基金中排名第三。

在剛剛公布的四季報中，人們可以見到何濱這種投資風格的具體表現：大摩資源的股票倉位從三季度末的78.20%上升到四季末的91.07%，而且在配置上減倉了部分估值基本到位的品種，加倉資源周期類品種，形成了「大消費＋周期＋資源」的組合格局。

敏感的基民顯然也關注到了這位美女基金經理的出色表現，四季報顯示，在市場上的股基普遍縮水的情況下，大摩資源的基金份額卻從12億份增加到了17億份。 紐銀基金投資副總監閆旭

初見閆旭，人們很難將這位身材高挑、五官精緻、酷似韓星的美女與枯燥嚴肅的投資界掛上鉤。但實際上，出身名校的閆旭，由於在管理寶康消費品基金的出色表現，2008、2009年曾連續兩年獲得金牛基金獎，成為業界矚目的「金牛基金經理」。

業內評價，在資產配置策略和行業輪動、風格轉換判斷上，閆旭也素以冷靜果斷而聞名。其流暢的表達、準確的用詞，顯示出思路的清晰與敏捷。

最年輕的一家合資基金公司紐銀梅隆西部基金成立後，被委以投資副總監重任的閆旭擔綱起了公司的首隻產品「紐銀1號」，需要以出眾的業績為公司打響頭炮。

對於當前市場，閆旭認為，由勞動力成本上升帶來的通脹會持續相對較長的時間，最終需要靠提升勞動生產率來解決。因此對 於通脹的抑制也將是一個持續的過程，證券市場將不斷反應這種政策調控與預期的波動。

從開年以來的市場表現可以看出，貨幣政策的預期始終是左右股市漲跌的主要因素，高估值中小盤股風險仍會進一步釋放，低估值藍籌提供的較高分紅率等能夠提供一定的安全邊際。

此前幾乎默默無聞的銀河行業優選的基金經理陳欣，因為在2010年一舉戰勝王亞偉奪得收益「亞軍」而名聲大

噪。

實際上，2002年11月就加入銀河基金的陳欣，是從行業研究員、高級研究員、基金經理助理一步一步地干到今天，並已擁有10年證券從業經歷。2010年，銀河行業股票基金以超過30%的回報率位居全市場基金業績排行榜第2位。

剛剛公布的四季報顯示，銀河行業優選在去年四季度積極調倉，股票倉位較前一季度下降了2個百分點，前十大重倉股幾乎集體換臉，除青島啤酒以 外，其餘九隻個股分別為合康變頻、華天科技、中國聯通、銅陵有色、潞安環能、煙台氨綸、大族激光、中海油服及榮信股份，均為新面孔。這表明該基金階段性持 有了較強安全邊際、具有成長性且估值偏低的周期類股票，並在高點予以利潤兌現。

對於一季度的投資策略，陳欣表示，鑒於小盤股票的高估值和參差不齊的基本面情況，在維持核心倉位不變的基礎上，配置的思路從前期消費和新興行業為主向均衡配置過渡，增加周期股和中盤股的配置，並重點尋找個股的超額收益。