港幣保衛戰再現？重溫1998年經驗

導 讀

對於港元兌美元持續逼近7.85的弱方兌換保證，4月19日，香港金管局副總裁李達志表示，在一個星期內，香港金管局在外匯市場做了13次交易，買入約510億港元。

在砸下500多億港元後，今日早間，港元兌美元大幅拉升，一度報7.8441，為4月9日來新高，但下午港元兌美元再度走低，測試7.85關口。

隨著美元加息，香港和美國之間的利差擴大，由此導致港元面臨持續貶值壓力，到4月12日，更是觸及聯繫匯率制度的弱方兌換保證水平。為穩定港幣匯率，香港金管局目前已砸500多億港元。李達志表示，儘管如此，聯繫匯率制度運作暢順，未發現大規模沽空港元活動。

聯繫匯率制是固定匯率制度的一種，即將匯率盯住某一種外幣，按照固定比例兌換。1983年，香港開始盯住美元實行聯繫匯率制度，在該制度下，港元兌一美元只能在7.75（強方兌換保證）至7.85（弱方兌換保證）之間遊走。理論上，金管局無須干預這個區間的波動，不過，在必要情況下，金管局也可以根據需要進行操作。

聯繫匯率制度的主要意義在於降低交易成本，這也是助推香港成為國際貿易中心和國際金融中心的基礎。但缺點就是使香港完全喪失了貨幣政策的獨立性，即貨幣政策與香港基本面完全脫鉤。

過去二十多年，美聯儲每一次調息，香港都立即跟隨進行相應調息。但在2016年初，儘管香港跟隨美聯儲進行加息，但港幣仍出現較大幅度貶值，當時貶值的主要原因是受到香港和內地的基本面和資產價格的共同驅動。而從2017年開始，港幣對美元的貶值壓力一直持續，原因是什麼？

海通證券首席宏觀債券分析師姜超指出，港幣對美元貶值的直接原因在於美、港市場利差的擴大。從歷史數據來看，港幣對美元的匯率走勢與美、港之間的利差高度相關。從利率平價的角度來講，由於資本在香港可以自由流動，當美元利率相比港幣利率走高時，套利資金可以借入港幣兌換成美元獲得更高收益，港幣貶值壓力增大；當美元利率相比港幣利率走低時，套利資金可以借入美元而兌換成港幣，港幣可能會升值。2017年初以來，1個月期限的Libor美元利率和Hibor港幣利率之間的差距從不足5BP，不斷擴大至當前的超過100BP，是港幣對美元貶值的主要原因。

不過隨著金管局持續出手保衛港幣匯率，港元銀行同業拆息（Hibor）已開始作出反應。4月19日，3 個月期Hibor已經上升到 1.336%，創下自 2008 年 12 月以來的最高水平。隨著Hibor走高，港美兩地的同業拆息利差也逐步縮小，套利空間隨之變小。李達志表示，金管局預計拆息會繼續慢慢上調。

此次港元貶值，包括媒體在內的很多人會聯想到1998年的港幣保衛戰。但今時已不同往日，現在，不管是市場還是香港金管局都對港元的穩定，信心十足。目前，金管局持有的外匯儲備量已超4000億美元，「未來必須繼續維持實力雄厚的外匯基金，這是保衛香港金融安全的最後防線。」香港金管局總裁陳德霖近日公開表示，將透過跟美元的聯繫匯率制度，保持港元的外部購買力，維持市民和國際投資者對港元穩定的信心。

只有居今識古，方可鑒往思來。今天我們為您推送的是中國金融四十人論壇（CF40）工作論文的節選部分，全文題為《重溫亞洲金融危機期間的泰銖狙擊戰和港幣保衛戰:從技術角度的梳理》，作者為CF40高級研究員管濤和對外經濟貿易大學金融學院博士研究生謝峰，文章發表於2015年11月的《國際金融》雜誌。

該文從技術角度梳理了兩次貨幣攻擊，並認為，金融市場開放無小事；貨幣攻擊都是從資本流入開始，防止資本流動衝擊的工作應始於資本流入之時；固定匯率制度安排易受衝擊，應防止匯率高估，逐步增大匯率彈性；充足的外匯儲備是捍衛貨幣的重要但非根本保障；多方協調、完善市場制度、進行底部干預才能夠增加應對貨幣攻擊的勝算。

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與泰國在經濟金融方面存在許多問題不同，香港的經濟基本面更加健康。從整體上看，香港有著完善的市場經濟制度，經濟富有活力。1997年香港實際GDP增速達到5.1%，財政盈餘佔GDP的比重為6.3%，通貨膨脹雖然較高，但已經連續三年下降。金融方面，香港的銀行體系經過1980年代的危機，監管制度不斷完善，資本充足率高，銀行業綜合實力在東南亞經濟體中位居前列。香港的聯繫匯率制度自1983年施行以來運行良好，在國際上享有良好的信譽。聯繫匯率通過市場套利機制將港幣與美元掛鉤，匯率固定在1美元兌7.8港幣，為香港這樣一個小型開放經濟體的金融穩定發揮了重要作用。同時，香港擁有1000億美元外匯儲備，當時位居全球第三。

國際炒家為什麼仍然敢對香港下手？首先，香港房地產市場和股票市場泡沫已經十分明顯，為國際投機資本提供了攻擊目標。房地產行業是香港經濟的支柱產業，1997年房地產業對GDP的貢獻率高達26.8%。由於香港在1990年代以來通貨膨脹率較高，居民往往用房產作為對沖通貨膨脹的手段。外資的大量湧入也助推香港房價上漲，1995年10月到1997年10月，香港的房價平均上漲80%。股市方面，恒生指數從1995初到1997年8月兩年半時間裡上漲了1.4倍。其次，聯繫匯率並非牢不可破。在聯繫匯率制度下，雖然現鈔的發行是以相應的美元做保證的，但是港幣存款是沒有保證的。例如截至1997年三季度，香港廣義貨幣達到28000億港幣。雖然有近千億美元外匯儲備，但是一旦香港民眾的信心發生動搖，要求把港幣兌換成美元，聯繫匯率也難以守住。此外，當時國際炒家連續攻擊東南亞固定匯率經濟體得手，特別是經濟基本面較好的新加坡和中國台灣也放縱匯率貶值，壯大了投機資本的聲勢。

01

交 鋒

從1997年7月開始，投機資本就對港幣發動了多次立體攻擊。香港的銀行間市場隔夜拆借利率在8月19日一度達到10%，此後居高不下，一直徘徊在6%-7%之間。香港股市則一路下行。國際炒家第一次大規模進攻發生在10月20日這周。國際炒家先在貨幣市場大量拋售港幣，港幣匯率下跌。銀行把獲得的港幣賣給香港金管局，市場上港幣的流動性收緊。到了10月23日清算日，許多銀行在金管局結算賬戶上的港幣已經沒有足夠結餘（註：按照香港的全額即時結算體制，所有銀行不得在其結算賬戶上隔日透支），而金管局為了提高國際炒家借港幣的成本，不僅沒有注入港幣流動性，反而發出通知要對反覆通過流動性機制向金管局借港幣的銀行收取懲罰性的高息。一時間銀行間市場港幣難求，同業隔夜拆借利率一度飆升至300%。

1997年7月2日，泰國宣布放棄固定匯率制，實行浮動匯率制，引發了一場遍及東南亞的金融危機。此後，國際炒家攻擊香港聯繫匯率制。香港恆指一度跌破9000點大關。接著，金融風暴席捲韓國、日本，東南亞金融風暴演變為亞洲金融危機。

雖然國際炒家沒有在匯率上得手，但當天恒生指數從11700點暴跌至10600點，下跌10.4%，國際炒家從股市下跌中獲利頗豐。香港股市大跌引發全球股市連鎖反應，10月27日，道瓊斯指數大跌554點，創史上最大跌幅，巴西、墨西哥等新興市場股市也大跌。28日，恒生指數再度下跌13.7%，收報9060點。

事後，香港金管局對保衛港幣的行動進行了調查和反思，並提出了一項旨在強化市場規則和透明度的30點計劃，為1998年直接入市干預打下基礎。

02

絕地反擊

臨近1997年年底，危機的陰雲在亞洲上空籠罩。1997年11月，日本、韓國經濟相繼陷入衰退。11月21日，韓國向IMF發出求助。進入1998年，國際炒家繼續連續對港幣發動攻擊。1月初，印尼盧比暴跌之後，港幣遭受明顯拋售壓力。1月21日，香港最大的投行百富勤爆出醜聞倒閉，當日恒生指數下挫8.7%，報收8121點。1998年6月中旬，國際炒家再次對港幣發動攻擊。8月初，日元大幅貶值讓人們對亞洲貨幣的信心降到冰點。1998年7月底和8月初，有媒體文章稱人民幣將貶值，許多機構預測香港聯繫匯率制度將要崩潰。

1998年8月，港幣到了最危險的時候。國際炒家的攻擊變本加厲：第一，大肆賣空港幣。從1998年年初到8月中旬，每當港幣利率穩定時就借入港幣，到8月港幣空頭估計達到300億港幣以上。第二，大量積累股票和股指期貨的空頭頭寸。香港當局估計，截至1998年8月，國際炒家大約有8萬份空頭合約。恒生指數每下跌1000點，國際炒家便可獲利40億港幣。第三，等待時機隨時準備拋售港幣，推高利率、打壓股市，然後通過股指期貨空頭獲利。

8月5日，即期外匯市場出現300多億港幣的賣盤，遠期外匯市場也出現116億港幣的賣盤。8月6日，香港和倫敦市場又出現155億港幣的賣盤。8月7日，市場再出現78億港幣的賣盤（鍾言，1998）。當日恒生指數收報7018.41點下跌3.5%，5個交易日累計跌去917點，2500億港幣市值化為烏有。面對來勢洶洶的賣盤，香港金管局一改以往不直接干預的做法，動用外匯儲備直接入市買入港幣。這使得在維持港幣匯率穩定的同時，銀行間利率也沒有像往常一樣上升。當日，香港特首董建華髮表談話表示「維繫聯繫匯率是特區政府堅定不移的政策」。國際炒家在匯市遭遇頑強抵抗後，在股市繼續發動攻擊。他們大量拋售藍籌股，繼續建立股指期貨空頭頭寸。8月13日，恒生指數跌至6660點。

8月14日起，港府毫無徵兆地突然入市干預，發起了絕地反擊。第一，購買恒生指數中33種成分股，拉動指數攀升，當天恒生指數上升564點，報收7244點，炒家受到初步打擊。第二，在遠期外匯市場上承接國際炒家的賣盤。第三，要求各券商不要向國際炒家借出股票，同時監管當局向託管銀行和信託機構借入股票，切斷炒家的「彈藥」供應。第四，在股指期貨市場展開進攻。8月24日，不少對沖基金因盧布貶值遭受損失，急於從香港市場套現。港府將計就計，推高8月期指，逼炒家平倉。同時，拉低9月份期指，由於9月份期指比8月份低130點，炒家轉倉會有100多點損失，這對炒家形成夾擊之勢。第五，繼續採用推高利率的方法，增加炒家成本。8月28日，港府與國際炒家的較量迎來決戰，港府堅決買入股票、國際炒家大肆拋售，當日股市交易量突破790億元港幣，高出歷史最高成交額70%。恒生指數最終站穩7829點。

9月，港府出台了完善聯繫匯率制度的7項技術性措施（即著名的「任七招」）和維護證券市場穩定的30點措施，進一步鞏固了戰果。主要包括動用外匯儲備來維護匯率和利率穩定，同時嚴格金融市場的交易規則，遏制投機行為。「任七招」中最主要的措施是金管局承諾持牌銀行可以將其結餘的港幣，按1美元兌7.75港幣的固定匯率向金管局兌換美元；同時以貼現窗口取代流動資金調節機制，貼現窗口的基本利率由金管局確定並根據實際情況進行調整。這大大完善了聯繫匯率制度，避免了港幣匯率和利率大幅波動。「30點措施」主要包括：（1）限制拋空港幣。股票和股指期貨交割期限由14天縮短為2天，使得拋空頭寸必須在2天內回補。（2）降低股指期貨槓桿作用。對持有1萬個長期或短期股指期貨合同的投資者徵收150%的特別保證金。（3）完善交易報告制度。把需要呈報的持有大量股指期貨合同的最低數量由500單位降為250單位，以便監管機構能夠充分了解炒家情況。這些措施壓縮了炒家的操作空間，同時逼炒家現形。

03

戰 果

港府的反擊經過精心策劃堅決而有力。隨著市場信心恢復，國際炒家眼看戰鬥機會已經消逝，只好悻悻退去。從雙方來看，港府此役花費了150億美元左右，但是隨著股市回升，購入的股票有相當的盈利。最重要的是入市干預成功保住了聯繫匯率，挽救了市場對香港的信心危機，使香港金融中心的地位進一步鞏固。國際炒家可能在前期股市下跌過程中利用做空股票和股指期貨就已經獲利較大，在隨後的爭奪戰中雖然敗下陣來，但是總體仍有可能是獲利的。

04

啟 示

第一，金融市場開放無小事。因為成功實施出口導向型經濟發展戰略，1990年初泰國崛起為亞洲「四小虎」。然而，當泰國雄心勃勃地為爭取成為區域國際金融中心，加快金融開放步伐時，卻因市場制度不完善、經濟基本面狀況惡化，招致了貨幣攻擊。擴大對外開放並不必然會倒逼出必要的對內改革和調整，而且由於金融市場超調的特性，金融開放與貿易開放對實體經濟的影響也不可以簡單類比外推（管濤等，2014）。前者的影響具有高度的不確定性，因此金融開放需要大膽設想、小心求證。資本賬戶開放不可孤立進行，需要一系列改革協同推進，對此泰國顯然缺乏足夠準備（NukulCommission，1998）。

第二，貨幣攻擊都是從資本流入開始的。一方面，前期大量資本流入尤其是短期資本流入，積累了經濟金融的脆弱性；另一方面，投機者發起貨幣攻擊，都要通過在岸或離岸市場獲得本幣資產，才能夠做空本幣。所以，防止資本流動衝擊的工作，應該始於資本流入之時。特別是當經濟繁榮時，會對國際資本產生巨大吸引力，而這往往會埋下未來資本集中流出的隱患。如果對外開放的金融市場存在諸多扭曲，則有可能被投資者蓄意利用，加倍放大，加大東道國的金融脆弱性。對此，必須居安思危、防患未然。同時，一旦遭受貨幣攻擊，增加投機者獲取本幣的成本或者限制其獲取本幣的能力是重要的阻擊手段。馬來西亞最後就通過限制境外林吉特迴流實施外匯管制，以及香港及時出台的30點措施限制投機，均產生了明顯的效果。

第三，固定匯率制度安排易受到衝擊。一系列原因導致資本自由流動條件下固定匯率制度有內在不穩定性。不僅會由於經濟基本面惡化引致過度擴張的宏觀經濟政策，最終導致固定匯率制度崩潰（第一代貨幣危機模型，Krugman（1979）等），而且會受私人部門預期的影響，經濟由好的均衡轉向壞的均衡，政府由支持固定匯率轉向放棄固定匯率，引發預期自我實現的多重均衡危機（第二代貨幣危機模型，Obstfeld（1986）），還會由於政府對企業和金融機構的隱性擔保引發道德風險，造成過度投機性投資和資產價格泡沫，泡沫破裂和資本外逃導致危機（第三代貨幣危機模型，Krugman（1999）等）。泰國是基本面問題演變成流動性危機，香港則是傳染效應的多重均衡危機。無論怎麼解釋貨幣攻擊發生的原因，固定匯率的直接結果往往就是匯率高估（郭瑩瑩（2013）；張璟等（2013）），隨後成為國際炒家的攻擊目標。匯率高估增大市場對本幣的貶值預期，為國際炒家做空本幣提供了便利條件。有研究表明，在危機爆發前泰銖和港幣都表現出高估（姜波克等（1998）；張志超（2001））。固定匯率在經濟發展初期發揮了重要作用，隨著金融市場化改革推進，在有條件的情況下增大匯率彈性、防止匯率高估是避免被攻擊的有效手段。

第四，充足的外匯儲備是捍衛貨幣的重要但非根本保障。外匯儲備越多，貨幣當局在外匯市場維護本幣匯率的能力越強。但是，不能自恃外匯儲備體量大就放鬆對貨幣攻擊的警惕。理論上，即使一國的外匯儲備能夠應付外債和進口支付，一旦居民信心發生動搖，爭相把本幣兌換成外幣，再多外匯儲備也可能耗盡。特別是短期資本流入形成的外匯儲備並不能作為應對貨幣攻擊的屏障，一旦形勢發生逆轉，這部分外匯儲備首先會被消耗掉。另外，儘管泰國和香港外匯儲備都曾經比較充裕，但投機者有針對性的策略仍使之淪為「自動提款機」，高額外匯儲備並不能對投機者起到絕對的阻遏和威懾作用（管濤，1999）。

第五，政府正確施策是應對貨幣攻擊的關鍵。國際炒家在外匯市場展開大規模進攻，即使不是壟斷、也已形成市場主導地位（沈聯濤，2013），政府干預正是在維護公平和競爭的自由經濟原則（李翀，1999）。但要成功應對貨幣攻擊，需注意以下幾個方面：一是多方協調應對攻擊。貨幣攻擊往往是立體化攻擊，要仔細分析外匯市場、股票市場、衍生品市場之間的聯動性，正確運用政策組合進行應對。香港的經驗是在匯市、股市和期市聯合進行反擊。當時香港還成立了跨市場趨勢監察小組，負責證券及期貨運作的聯合交易所、期貨交易所、中央結算公司、證監會、新成立的財經事務局以及香港金管局都派代表加入到小組中，共同密切監控市場形勢、交換看法，對炒家的攻擊行為進行預判並研究制定應對措施。二是完善市場制度。在宏觀手段受限的情況下，從微觀制度安排入手來抵擋國際炒家的攻擊是合乎邏輯且有效的（余永定，1998）。香港「任七招」推出後明顯增強了聯繫匯率制度的穩健性，防止了資本外逃造成本幣貶值。完善金融市場交易制度，特別是完善交易報告制度，做到知己知彼，不打無準備之仗。泰國交易報告制度不完善，政府無法對炒家的進攻力量進行準確分析，最後被洗劫一空。坊間甚至有傳聞，如果不是6月份泰國財長辭職助長了炒家氣焰，7月初再堅持幾天到交割日，境外炒家就爆倉了。保衛港幣成功的關鍵在於了解對手底牌。港府在反擊之前就已經對炒家的資金布局和攻擊策略進行了摸底，每天需要多少資金干預都心中有數，在反擊時能做到有的放矢和精準出擊。三是底部的干預才能夠增加勝算。「非常之時當用非常之策」。在全面評估形勢後，港府出手十分果斷，動用外匯儲備和養老基金大量買入權重股，一擊必中，迅速穩定住了股市，穩定了投資者心理預期，為港幣保衛戰的最終勝利發揮了關鍵性的作用。最終股市上漲，盈富基金獲得了可觀的利潤，也減輕了港府救市成本。

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