去槓桿能不能降房價？一文讓你看懂改革方向

07-01

文| 鴻觀察張洪平

我們國家這兩年有一件貫穿始終的大事，大會小會都在講，就是要「去槓桿」。這裡的槓桿，指的是金融槓桿，通俗講就是你的負債和資產的比值。和我們老百姓日常生活關係比較密切的，接觸比較多的就是購房貸款，這是居民債務、居民槓桿率中最主要的組成部分。

有一種觀點認為，房價虛高是典型的金融泡沫，是導致債務飆升的原因，要改革就應該從打壓房價開始。這種觀點的錯誤在於混淆了原因和結果的關係。

首先我們需要明確，房價高是一個現象，一個結果，它形成的原因有多方面，金融的支持只是其中一個。在理想情況下，房地產行業的四個相關方：開發商、居民、政府、銀行，是能實現互惠互利共贏的。商業銀行的貸款，讓房地產企業有錢拿地、有錢建房，可以加速開發過程。老百姓也不必攢夠全款，可以通過貸款提前住進新居。政府通過土地出讓金，得以提供更多更好的公共服務，包括基礎設施建設、居民福利開支等。銀行也能得到利息收入。

但在實際過程中，共贏模式沒能實現。在政府壟斷了土地供應的情況下，為了獲取穩定的財政收入，地方政府調節供地的節奏。2009-2015年期間，中國一線城市住宅土地供應，從2009年的超過2000萬平方米下降到2015年1455萬平方米。住宅土地供應不足，並非因為無地可供。中國一線城市中心城區的人口密度遠低於紐約、東京、香港，土地使用效率改善空間巨大，非不能也，實不為也。政府使市場處在供不應求的狀態下，推高了地價，得到了高額的賣地收入。房地產開發商和銀行在這個過程中推波助瀾，層層加碼，也賺取了豐厚的利潤。

居民當中出現了分化，成功「上車」的享受了房價上漲帶來的紅利，悶聲發大財。城市「新居民」和更多中下階層民眾，則被遙不可及的房價擋在了圍牆之外。對現行體制最大的不滿聲音來自他們，雖然社會影響力有限，但人數眾多，所以政府也不能完全無視。政府近兩年不斷試點「公租房」「共有產權住房」和「租售同權」等政策，目的就在於不讓房價崩盤的同時，緩解居民對高房價的罵聲。

中國傳統的「成家立業」文化，和近年來房價飆升帶來財富升值的示範效應，使得國人的「消費偏好」大大傾向於買房。結婚剛需，買房；改善居住環境，買房；想要資產保值，買房；想要投資回報，還是買房。再加上過去二十年房價「只漲不跌」的神話，更是強化了這種認知。這是居民方面的買房理由。

房地產開發商和銀行方面，也知道這門生意包賺不賠。宏觀層面，政府必然也必須要穩住房價。房地產相關資產在銀行資產負債表中已經佔據了半壁江山，政府雖然表面上調控，但實際上不能也不敢對房地產行業「動真格」，因為那樣勢必立刻引爆金融危機。

微觀層面，居民承受房貸利息的能力還很強。用居民可支配收入減去居民消費支出作為居民儲蓄，居民儲蓄除以居民債務利息，以此得到居民部門的利息保障倍數。萬科公司的研究表明，居民部門利息保障倍數是預測房價是否大跌的關鍵指標。居民部門利息保障倍數高於1.5倍時，基本沒有國家/地區發生過房價大跌情況。美國2007年房價大跌前夜，居民部門利息保障倍數1.46倍；日本1989年 1.49倍；香港1997年1.23倍；芬蘭在1989 年0.73倍，2007年1.55倍，同期西班牙1989年僅為0.99倍。中國目前的家庭部門可支配收入大約49萬億，消費約31萬億，儲蓄接近18萬億，支付全部消費貸款要付的利息大概1.7-1.9萬億，利息保障倍數在10左右。遠高於國際警戒線水平。

可以看出，房地產行業雖然重要，但因為面向的主要是重視儲蓄的居民群體，所以風險並不大。況且中國政府一手控制著房源的供應，一手控制著銀行信貸的提供，這種管控能力遠超歐美國家，即使有危機的苗頭，也能按下來。

中國經濟現在最大的風險，實際是財富創造的能力增長緩慢，所以表面上穩定的經濟增長率，必須以更高的債務堆積為代價。根據摩根士丹利的計算，2003-2008年每增加1元人民幣信貸投放，可產生1元的GDP增量。2009-2010年期間，每1元GDP增量需要2元的額外信貸投放。2015年這個比率達到4:1；2016年更是上升到6:1。

要考察中國經濟的健康程度，我們可以把宏觀槓桿率當做「牛鼻子」。如果我們把全國總債務與GDP的比值視為宏觀槓桿率，那麼這些年槓桿率是一直在攀升的。2008年金融危機之後出台「四萬億」刺激計劃，實際上中央財政本身的支出有限，但是商業銀行聞風而動，大量進行基礎設施建設方面的放貸。

不過私企因為借債要自己來還，還比較克制，主要是大量央企國企，在此期間大規模借錢擴張，導致債務飆升。後期中央開始「去產能」「去槓桿」，但是去掉誰？留下誰？又成了擺在政府面前的難題。實際操作過程中，「以規模劃線」成了簡單粗暴的標準。在這種氛圍下，一眾央企國企立刻明白過來：誰大，誰就能活到最後，去吞併別人，那樣在新的「集團公司」中，一把手還是一把手，你這一派人還是所謂的「嫡系部隊」，資源分配與晉陞通道都更好。但如果你的體量小，哪怕債務少利潤好，競爭力強市場前景好，但在官場的遊戲規則下，也難逃被吞併的命運，人員也被邊緣化，一榮俱榮一損俱損。

所以國有企業為了自身利益，哪怕背上高額債務，哪怕被債務利息壓得喘不過氣來，也要在這輪「體量競爭」中佔上風。這種競爭導致大家一起瘋狂借債，其中地方國企是絕對主力，2011年之後，地方國有企業負債增速快於中央企業，導致槓桿率直線上升。財政部發布的數據，2017年末國有企業負債總額為99.7萬億元，占當年GDP比重繼續上漲，達到120.6%。

如果國企借債是為了更好的發展，那還好說，但實際上運用資金的效率，是在不斷下降的。2011年之後，國有企業資產負債率與凈資產收益率出現背離，槓桿率持續上升的同時，凈資產收益率卻在不斷下降。這意味著債務不斷上升的同時，償債能力在不斷弱化，隨著時間的推移，企業的債務問題會越來越嚴重。

此外，因為有政府托底的所謂剛性兌付問題，金融體系的自我約束功能基本失效。銀行在放貸過程中，傾向於有政府隱性擔保的國有企業，其中又青睞規模大的，而不是根據企業利潤和經營前景來判斷。這些大型國有企業被認為信用良好，可以得到低息貸款。真實利率被人為壓制在一個較低水平，客觀上降低了企業貸款的利息成本，方便了企業貸款。這也是債務得以快速上升的客觀原因之一。

利率的市場化改革應該是未來去槓桿的基礎工作之一。美國通過量化寬鬆壓低利率，中國通過行政手段壓低利率。區別是美國資金流向了金融市場，造成資產再通脹。而中國則是資金流向國有企業和政府債務，堆積了大量的債務。

而且企業的盈利能力並未隨著規模的擴張同步提升，甚至在走下坡路，這在未來利率逐步上升的國際大環境下，國有企業負債問題將成為中國最大的麻煩之一，去槓桿時間緊任務重。2017年99.7萬億國企債務存量規模，按銀行貸款基準利率6%計算，一年的利息成本近6萬億，相當於2017年全國GDP的7.2%，比當年全國教育支出3.89萬億還多一半，是全國醫療衛生支出1.4萬億的4倍多。錢都被拿去還銀行利息了，別的開支必然被壓縮。

所以當務之急是儘快降低國企的槓桿率，怎麼辦？一是止血治病，二是強身健體。首先是化解殭屍企業長期虧損這個「出血點」。他們既造成大量的實際虧損，還擠佔了銀行的信貸額度，使得明明盈利能力更好的民營企業反倒得不到發展急需的資源。所以應該讓這些殭屍企業有序進行破產清算，合理進行人員安置的同時，儘快把過去被「鎖死」的經濟資源釋放到市場中去，重新進行組合，提高現有資源的利用效率。這個問題比較複雜，以後有機會可以再詳細討論。

其次是重點扶持有發展潛力，利潤高，能帶動其他領域一起提升的行業，即所謂的高新企業。具體可以參考「經濟複雜度」指標來選擇，「中國製造2025」就是很好的例子。對符合條件的企業可以實施稅費減免、優秀人才落戶等優惠措施。同時國家還可以宏觀統籌各個地方的地理位置及自然資源優勢，頂層設計各地不同的比較優勢，按產業集群來差異化發展，防止地方政府一哄而上，落得同質化與產能過剩的一地雞毛。

最後總結一下今天的要點。高房價是老百姓心中的痛，居民槓桿率增長較快但分布不均，主要集中在一二線城市的貸款買房家庭，不過整體承受能力較強，僅從金融角度看還不至於引發危機。中國現在主要的風險集中在國有企業債務過高，盈利能力低下，且有惡化趨勢。所以本文建議去槓桿的重點，應集中在國有企業破產重組和扶持高新企業兩點上。借用鄧小平的一句話：「發展才是硬道理」，這是亘古不破的真理。