史上最嚴借殼新規下，控股權溢價轉讓依舊

　　小長假節前監管層公布了史上最嚴借殼新規，這一被業界稱之為的史上最嚴借殼新規，並沒有給殼公司買賣交易降溫多少，不僅僅有溢價直接轉讓控股權，也有大股東層面間接轉讓，新的玩家總會有驚喜，不過有時候市場也容易YY過頭，出現暴漲暴跌的情況，投資者不可不察！

　　9月14日，四川雙馬（000935.SZ）因股價異常波動而停牌核查。8月22日，四川雙馬原大股東拉法基宣布退出第一大股東地位，擁有IDG背景的和諧恆源實際控制人林棟樑將成為上市公司新的實際控制人。此舉引爆了四川雙馬股價，此間漲幅達到184%。

　　在僧多粥少的A股殼資源市場上，四川雙馬只是一個縮影。近期以來，控股股東高溢價轉讓控股權給第三方的火熱現象激起市場無數漣漪。而隨著9月9日證監會《上市公司重大資產重組管理辦法》修改版的發布，重組借殼行為開始進入新一輪的博弈。

　　控股權溢價轉讓

　　一般而言，上市公司股權價值按照當前股價來確定，但控股權因具備對上市公司的控制權，往往存在控制權溢價。所以，一直以來，上市公司大股東高溢價轉讓控股權的現象並不鮮見，以往市場慣稱之為「殼費」。

　　3月22日，棟樑新材（002082.SZ）公告稱，控股股東陸志寶與萬邦德集團有限公司簽署了股份轉讓協議，陸志寶擬將其持有的棟樑新材9.44%股份，以32.49元/股的價格轉讓給萬邦德集團，轉讓價款總額為7.3億元。此次權益變動後，萬邦德集團與陸志寶成為公司並列第一大股東。而2015年9月17日棟樑新材停牌時的股價僅為10.21元，此次股權轉讓溢價2.18倍。受此影響，棟樑新材股價大幅上揚。

　　近期以來，隨著證監會併購重組新規的出台，對於重組上市的界定更加嚴格，對於規避借殼的問詢更加細化，導致原來擦邊球的輕鬆方式愈加不現實，從而不少資本玩家開始了先行受讓控股權，而後再進行第二步的計劃。

　　9月1日，樂通股份（002319.SZ）控股股東劉秋華和深圳市大晟資產管理有限公司簽署股份轉讓協議，劉秋華擬將其持有的13%的公司總股本計2600萬股無限售流通股股份，以總額7億元轉讓予大晟資產，每股轉讓價約26.92元。此前樂通股份6月2日停牌時的價格是17.28元/股，而此次出讓溢價率高達55.8%。本次權益變動後，大晟資產成為公司第一大股東，周鎮科成為公司實際控制人。在此利好消息下，該股在停牌兩月後開盤即一字漲停。截至9月13日收盤，樂通股份股價漲幅已達45.40%。

　　小鱷資產總經理黃慧對經濟觀察報表示，股價上漲的背後是投資者對「新主」到來後潛在的資本運作預期的看重，而「新主」產業背景是否出色則會影響市場對重組預期的看好程度。同樣，對於受讓方而言，取得公司控股權僅僅是宏圖大業的第一步，後續的運作才是最為關鍵的一環。

　　香梨股份（600506.SH）9月8日公告，接到間接控股股東新疆昌源水務集團有限公司的控股方中國水務投資有限公司函件，中國水務於9月6日召開股東會，審議通過相關議案，同意通過產權交易所將其持有的昌源水務51%股權公開掛牌轉讓。轉讓完成後，香梨股份的控制權也將發生變化。

　　值得注意的是，除了民企之外，不少國企也在此時「曲線讓殼」，啟動混改。今年4月，恆大斥資36億元收購嘉凱城52.78%股份，6月，吉利集團逾10億控股浙江國企*ST錢江。

　　然而，並非所有的轉讓都成功實施。上海物貿（600822.SH）近日披露，自股票停牌以來，經公司及有關各方積極推進和努力，公司出售有色金屬分公司資產、負債事項已經實施完畢。就本次重大資產重組事項，公司經與相關方多輪反覆磋商和協調，交易各方就置入資產的範圍、交易價格等關鍵條款難以達成一致意見。2016年8月11日，公司收到百聯集團來函，百聯集團決定終止以公開徵集受讓方方式轉讓其持有的公司29.00%股權。基於上述原因，為保護全體股東及公司利益，公司董事會經審議，一致同意終止本次重大資產重組事項。

　　借殼新規下的新玩法

　　在控股權轉讓此起彼伏之時，證監會新規是不可忽視的背景因素。繼今年6月「史上最嚴」重組新規出台，證監會於9月9日再次發布《關於修改〈上市公司重大資產重組管理辦法〉的決定》，國海證券分析師代鵬舉認為，新規旨在引導資金投向實業，此次修改旨在抑制投機「炒殼」，同時繼續支持上市公司通過健康的方式併購重組提升上市公司質量，引導更多資金投向實體經濟。

　　值得注意的是，新規的內容將大大限制上市公司在重組、併購等方面的靈活度，修改後的《重組辦法》進一步完善了重組上市認定標準，明確累計首次原則的期限為60個月。意即如果收購方先取得上市公司控制權，60個月後再進行資產注入，則不構成借殼。除此以外，《重組辦法》修改版還同時完善了配套監管措施，取消了重組上市的配套融資，提高對重組方的實力要求，延長相關股東股份的鎖定期。

　　隨著重組新規的細化，至今已有包括金馬股份、三聖特材、揚子新材等公司的重大資產重組生變。隨著監管部門再度抬高合規門檻，一些打擦邊球的類借殼方案將在證監會的「火眼金睛」下無所遁形。以*ST江泉為例，早在7月26日發布的重大資產置換及併購重組預案，至8月31日已收到上交所的二度問詢。市場質疑*ST江泉存在規避借殼紅線的嫌疑，該股至今尚未復牌。

　　然而，代鵬舉指出，從長期來看，殼資源的價值主要不取決於重組的靈活度，而在於其稀缺性。註冊制的推遲意味著在中期內，股票上市通道依然非常擁擠，殼的稀缺性依然存在。另有投行人士認為，對於買方來說，在當下資產荒且股市低迷的雙重背景下，此時收購股價處於低位的殼資源卻是個不錯的時機。《重組辦法》修改版中所設置的5年的限定期限，或將促使部分資金採取先將殼資源收入囊中，掌握主動權，待時機成熟之後再圖深層次的資本運作。

　　新規定也縮短了終止重大資產重組進程的「冷淡期」，由3個月縮短至1個月，彰顯了證監會對具有真正產業價值的、有利於提升上市公司質量的重組交易的鼓勵。一位市場人士認為，在合規門檻抬高，市場門檻降低後，重組交易的實現概率並不小。

　　惠祥投資總裁殷佑嘉認為，當前A股市場上「野蠻人」頻繁舉牌，持續逾一年的萬科股權爭奪之戰亦尚未落幕，轟轟烈烈的股權戰充分激起了市場想像，也讓更多的人認識到股權的巨大價值。控股權溢價轉讓，無疑是當前市場的一大重要看點。

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