美國經濟靠什麼？庫存、汽車和大豆！

07-01

文：姜超、顧瀟嘯、梁中華

摘要：

自特朗普當選美國總統以來，全球市場風格發生了巨大的變化，而這些變化背後的一大邏輯支撐是對美國經濟的強烈看好，尤其是對特朗普政策滿懷期待。

那麼美國經濟到底怎麼樣呢？我們基於美國三季度資料的研究發現，美國經濟短期確有改善，但其中部分原因是機動車消費、大豆出口的短期激增、以及存貨投資回升，而私人投資、製造業生產依然低迷。

需求端：消費確有改善，投資出口仍弱。需求短期回暖，消費貢獻最大。美國三季度GDP增速升至3.2%，創下兩年來的最高紀錄。機動車、食品飲料帶動商品消費大幅好轉，對經濟回升貢獻最大，而占總消費2/3的服務類支出整體卻在走弱，且耐用品消費未來可能受到油價回升、利率走高的衝擊。

投資依然偏弱，地產仍未恢復。美國三季度私人部門投資增速由二季度的-7.9%轉正至2.1%，但這一變化主要是由存貨投資邊際改善導致的，而占總投資接近99%的固定資產投資環比仍下滑了0.9%。

當前非住宅類固定投資仍在走弱，住宅類投資增速也從去年三季度以來一直在下滑，房地產市場仍未從次貸危機陰影中完全走出。出口回升靠大豆，未來難以持續。

美國三季度經濟好轉與出口回升、逆差收窄也有一定關係，尤其是商品出口增速達到了14.2%。南美主產國大豆減產，美豆出口飆升是出口改善的主要來源，直接貢獻了0.7個百分點的GDP增長，未來難以持續。

供給端：生產依然不佳，庫存難以回升。大宗生產低迷，汽車支撐增長。總體來說，美國生產端依然非常疲弱，儘管公用事業、教育健康維持了較高增速，但採掘、建築、零售、資訊等仍是拖累。

美國工業生產指數、產能利用率均在低位。今年以來，交通設備中的汽車、輕卡等生產有較大幅度的回升，但油價回升或將威脅高增長的持續性。庫存仍在去化，上升動力不足。

從歷史上看，美國庫存週期與經濟週期高度一致，而當前庫存仍在去化，儘管下半年製造業庫存有所回升，但幅度非常小，預計本輪庫存下行週期還未結束。

通脹就業改善，長期問題仍存。在經濟短期好轉的情況下，美國的通脹和就業均有改善，11月PCE物價同比穩定在1.4%，能源類、IT相關產品對通脹的拖累逐漸消除。美國11月新增非農就業17.8萬，失業率4.6%，為08年危機以來的最低水準。

如果不考慮勞動力市場的退出狀況，美國經濟已經接近充分就業。但是，勞動力參與率下降、生產率增速偏低、貧富差距等長期問題未來仍可能會威脅美國通脹和就業的改善。

警惕現實不達預期。當前市場對美國經濟強烈看好的原因大致有兩點，一是美國三季度以來多項資料超出市場預期，二是對特朗普政策充滿期待。

關於第一條理由，我們認為美國經濟短期雖有好轉，但部分是由大豆出口激增這種短期因素貢獻的，從總體基本面來看，美國經濟並不是足夠強勁，且生產率、勞動參與率、貧富差距等問題未來會拖累美國的長期經濟增長。

看好美國經濟的第二條理由也仍待觀察，特朗普政策依然存在很大不確定性。一方面其政策實施起來比較困難，特朗普能否兌現競選承諾仍有疑問。另一方面，限制移民、貿易保護等措施即使執行，也可能會導致經濟效率的下降。

所以在對美國經濟持樂觀態度的同時，也需要看到資料背後的另一面，保留一份謹慎。如果明年一季度美國經濟資料出現低於預期的情況、或者特朗普推行新政策受阻，市場預期很可能會在短時間內反轉，美元或將再度走弱，從而有助於新興市場資金流出以及匯率貶值壓力的緩和。

正文：

自特朗普當選美國總統以來，全球市場風格發生了巨大的變化，美國股指迭創新高，美元指數大幅飆升，新興市場貨幣貶值、資本流出，全球債市哀鴻遍野。而這些變化背後的一大邏輯支撐是對美國經濟的強烈看好，尤其是對於特朗普政策的滿懷期待。那麼美國經濟到底怎麼樣呢？這一問題的答案直接關乎未來市場的走勢。

我們基於美國三季度資料（第二輪測算結果）的研究發現，美國經濟短期確有改善，但其中部分原因是機動車消費、大豆出口的短期激增、以及存貨投資回升，而私人投資、製造業生產依然低迷，此外還有一些長期問題未來會持續困擾美國經濟。所以在對美國經濟持樂觀態度的同時，也應該保留一份謹慎，能看到資料背後的另一面。

1.需求端：消費確有改善，投資出口仍弱

1.1需求短期回暖，消費貢獻最大

美國三季度GDP環比增速明顯回升。從15年3季度起，美國GDP環比折年增速從2%以上一路下滑至今年一季度的0.83%，但從二季度開始企穩回升，二季度增長1.4%，三季度直接達到了3.2%，三季度終值被進一步上調至了3.5%，創下兩年來的最高紀錄。

從結構上來看，消費對於經濟回升的貢獻最大，其次是出口改善。美國GDP中消費佔比將近70%，而消費在二季度環比大增4.3%後，三季度繼續保持了2.8%的增速，對GDP回升貢獻最大。

投資環比增速儘管在三季度由負轉正至2.1%，但貢獻主要來自存貨投資的邊際改善，而占投資比重接近99%的固定資產投資仍在下滑。三季度出口也大幅回升，導致美國貿易逆差有所收窄，對GDP回升亦有重要貢獻。政府消費和投資則保持相對平穩。

機動車、食品飲料帶動商品消費大幅好轉，是消費回升的重要原因。三季度以來，佔美國消費總支出1/3左右的商品消費明顯走強，9、10月份環比折年增速均在11%以上。耐用品中的機動車及零部件、娛樂設施和非耐用品中的食品飲料消費是商品消費增長的重要支撐。

從今年二季度以來，受到低油價、寬鬆信貸環境等因素刺激，美國機動車消費一直較為強勁，9月份環比折年增速達到86%，10月份14%。娛樂設施在9、10月也開始反彈，增速在23%左右。在非耐用品中，食品飲料消費增速今年以來一直在回升，10月環比折年增速達到了15%，而能源類、衣服鞋帽消費依然疲弱。

占總消費2/3的服務類支出整體卻在走弱。從12個月移動平均環比折年增速來看，美國服務類支出增速在15年上半年基本都維持在3%以上，但之後開始走弱，10月份僅為1.9%。從大類來看，家庭服務、醫療、交通、娛樂消費增速均在震盪下滑。

所以消費短期回暖的背後是存在危機的，佔比較高的服務類支出依然處於弱勢狀態，而耐用商品可能受到油價回升、利率走高的衝擊。

1.2投資依然偏弱，地產仍未恢復

美國私人投資整體依然比較疲弱。從三季度的環比資料來看，美國私人部門投資增速由二季度的-7.9%轉正至2.1%。但從結構上分析，本次投資改善主要是由存貨投資由上季度的減少95億美元轉為增加76億美元導致的，而占總投資接近99%的固定資產投資環比仍下滑了0.9%。

即便是存貨投資，也已經連續下滑了近兩年時間。所以美聯儲歷次議息會議紀要幾乎都提到私人投資依然疲弱（soft），而投資增速的下滑也會拖累未來的經濟產出。

到底是哪些專案在拖累美國的總投資呢？一方面，非住宅類投資整體在走弱。美國的私人固定資產投資中，20%為住宅投資，80%為非住宅。非住宅投資主要包括設備、智慧財產權、建築物（structures）三大塊，佔比分別為47%、33%、20%。

今年以來建築物投資增速整體回升，環比折年率從去年四季度的-15%提高至今年三季度的10%，這一改善主要來自商業和健康、製造業領域，而電力和通信、採掘業建築物投資依然非常低迷。

與此同時，佔比較高的設備和智慧財產權投資增速則在下降，三季度環比折年率分別降至-4.7%和1.0%，尤其是交通、工業設備投資依然維持在負增狀態。

另一方面，住宅類投資增速從去年三季度以來一直在下滑。次貸危機以來，美國的房地產市場整體是在恢復的，但與歷史平均水準相比依然處於疲弱的狀態。

例如當前新開工在建私人住宅折年數僅為109萬套，處於60年代以來歷次房地產週期的穀底範圍；住宅投資環比折年率從去年二季度的14.8%的高點一路下降至今年三季度的-4.4%，且已經連續兩個季度負增長；雖然房價已超過危機前的水準，但租金價格也在上漲，房價租金比仍處於2000年地產泡沫發酵之前的水準，今年以來全美成屋簽約銷售增速也處於低迷狀態。

利率的提升對未來房地產市場的復甦會構成威脅。美國的住房抵押貸款當前依然處於回落狀態，也進一步證明了房地產市場仍未從次貸危機陰影中完全走出。當前美聯儲已經啟動新一輪加息週期，尤其是近期房貸利率大幅回升，未來可能對房地產價格和銷售有較大的衝擊，甚至成為房地產市場復甦的一大威脅。

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1.3出口回升靠大豆，未來難以持續

美國三季度經濟好轉與出口回升、逆差收窄也有一定關係。今年以來，美國貿易逆差從去年底的5666億美元小幅收窄至三季度的5210億，而僅三季度環比就收窄了375億。逆差收窄的主因是出口的小幅回升，尤其是三季度商品出口環比折年增速達到14.2%，服務出口也升至2.9%，而進口依然低迷。

全球貿易總量萎縮、美元強勢的背景下，為何美國商品出口還能有如此大幅的回升呢？主因在於大豆！

從商品出口結構來看，非食品出口增幅並不大，而食品在三季度的環比折年增速直接從二季度的36%跳升至221%，而大豆出口飆升是主要來源。今年受拉尼娜因素影響，南美主產國阿根廷和巴西的大豆產量大幅縮減，美豆則填補了這一缺口。

根據我們的測算，美國三季度商品出口環比增加的482億美元中，有60%是由大豆出口貢獻的。如果假定三季度大豆出口和二季度持平的話，則美國三季度GDP增速將從3.2%下降至2.5%，而這還未考慮與大豆生產、運輸等相關的經濟活動增長。

但是從9月份起，大豆出口已經開始大幅回落，短期因素逐漸消除，商品出口也走弱。再考慮到全球經濟整體低迷、美元強勢、貿易保護等因素，出口未來對美國經濟增長的拉動將減弱。

2.供給端：生產依然不佳，庫存難以回升

2.1大宗生產低迷，汽車支撐增長

總體來說，美國生產端依然非常疲弱。從產值角度來看，二季度環比折年增速僅為1.7%（三季度資料仍未公佈），其中採掘業增速仍在-12.6%，建築業-7.5%，資訊、零售、製造業、交運倉儲的產值仍為負增長。儘管公用事業、教育健康維持了較高增速，但難以支撐整個經濟。從增加值角度看，採掘、建築、零售、資訊等行業也都是生產端的重要拖累。

工業生產指數增長低迷，大宗商品類生產仍是重要拖累。工業生產指數是剔除價格因素、從數量上衡量工業生產狀況的指標。14年起美國工業生產指數就開始大幅下滑，從106.7一路下行至當前的103.9，近幾個月這一趨勢仍在延續。其中基礎金屬行業生產指數三季度環比折年下跌近12%，非金屬礦下跌7%，石油煤炭下跌2.3%，是美國工業生產的重要拖累。

今年以來，交通設備中的汽車、輕卡等生產有較大幅度的回升，不過四季度以來已經有所回落，且隨著油價回升，高增長或難持續。

工業產能利用率也處於歷史低位，回升乏力。本輪產能利用率的回落也開始於2014年底，工業總體產能利用率從78.9%的高位下降至今年11月的75%。其中製造業從76.3%下降到了74.8%，採掘業從91%以上下降至不足74%的低位。

下半年雖然採掘業產能利用率小幅回升，但仍處於歷史低位，而且原油回升有頂，大宗的全球需求依然偏低，所以短期難有大幅改善。此外，交通設備、汽車等產能利用率今年以來大幅回升，也足見汽車行業對美國工業的支撐作用。

2.2庫存仍在去化，上升動力不足

從歷史上看，美國庫存週期與經濟週期高度一致。究竟庫存是領先指標還是滯後的，學術界並沒有給出一致的結論，但大多數的研究默認庫存指標是順週期的，與經濟週期同步。即產品銷售好的時候，企業會增加庫存投資；而產品銷售不好時，企業會減少庫存投資。

從實際的經濟資料也可以看出這一點，美國私人庫存、製造業庫存變動均與GDP增速高度一致。而當前庫存仍在去化當中，儘管下半年製造業庫存有所回升，但幅度非常小，所以從庫存角度看，經濟要持續復甦也比較困難。

在當前情況下，我們認為美國要啟動新一輪的庫存回升週期比較困難。一方面，從數值上來說，當前美國私人庫存投資變動水準遠高於以往任何一個庫存週期時的最低點，說明庫存變動還未探底。

另一方面，從時間上來說，本輪庫存投資下行週期開始於去年9月份，僅持續了1年時間，而上一輪下行週期持續了3年，上上一輪持續了近4年時間。大量的研究表明庫存週期具有「慣性」，再加上本輪美國所處的外部環境也更加複雜，所以預計本輪下行週期還未結束。

3. 通脹就業改善，長期問題仍存

在經濟短期好轉的情況下，美國的通脹和就業均有改善。從通脹來看，美國11月PCE物價同比穩定在1.4%，核心物價同比雖小幅回落，但仍在1.7%。從細項來看，11月能源類價格環比上漲1.2%，IT相關產品價格環比也回升0.7%，對通脹的拖累逐漸消除。

由於今年年初油價基數偏低，而減產協議又推動油價反彈，預計未來對通脹會構成一定壓力。但受葉岩油打壓，油價上行有頂，且需求疲弱可能會拖累CPI中其它項目回落，所以總體美國通脹壓力相對有限。

從就業來看，美國11月新增非農就業17.8萬，失業率4.6%，為08年危機以來的最低水準。如果不考慮勞動力市場的退出狀況，美國經濟已經接近充分就業。耶倫在12月議息會議發佈會上也指出，通過加息，FOMC承認了美國經濟取得的進展，經濟正向著美聯儲的通脹和就業雙重目標邁進。

但是，依然有很多至關重要的長期問題未來會威脅美國通脹和就業的改善。

首先，嬰兒潮一代退休、工作意願下降導致美國勞動力參與率下降到了63%以下，為70年代以來的最低點，將直接拖累長期經濟增長。

其次，近年美國勞動生產率增速大幅回落，甚至一度出現負增長。

再次，美國貧富差距在不斷擴大，全國將近一半的收入流進了前10%的人手中；另一方面，中產階級是一國發展的重要推動力，但當前美國中產階級的規模已經萎縮至30年來的最低點。

4. 警惕現實不達預期

自從特朗普在11月當選美國總統後，全球市場出現了巨大的變化：美國道鐘斯指數接近2萬點；美元指數再度登上本世紀初以來的歷史高位；美聯儲以及市場預期明年加息三次；美債收益率達到兩年來的高點；全球債市跟著普跌；新興市場貨幣貶值、資本流出。

這些變化背後的一大邏輯是市場對美國經濟的強烈看好，看好的原因大致有兩點，一是美國三季度以來多項資料超出市場預期，出現好轉跡象，二是大家對特朗普政策充滿期待。

關於第一條理由，我們認為美國經濟短期雖有好轉，但其實並沒有大家想得那麼強勁，可持續性存疑。

第一，三季度經濟的好轉部分是由偶然因素導致的，例如大豆出口的劇增至少貢獻了0.7個百分點的GDP增長。

第二，經濟基本面也不夠強勁，從需求端來看，服務業消費回升速度較慢，投資仍疲弱，房地產市場尤未恢復，出口未來可能跳水；從供給端看，工業生產仍受到大宗商品疲弱的拖累，私人庫存依然處於下行週期。

第三，生產率、勞動參與率、貧富差距問題未來會拖累美國的長期經濟增長。此外，隨著利率水準的提高，美國的房地產市場、汽車消費等均有可能受到衝擊。

看好美國經濟的第二條理由仍待觀察，特朗普政策依然存在很大不確定性。一方面其政策實施起來比較困難，特朗普能否兌現競選承諾仍有疑問。

以財政刺激政策為例，當前美國的聯邦公共債務率已達到105%，而特朗普又要大幅減稅，赤字率和債務率的上升勢必會受到多方反對，而且特朗普上任後也要解決美國擱置已久的債務上限問題。另一方面，特朗普提出的限制移民、貿易保護等措施即使執行，也可能會導致經濟效率的下降。

所以在對美國經濟持樂觀態度的同時，也需要看到資料背後的另一面，保留一份謹慎。如果明年一季度美國經濟資料出現低於預期的情況、或者特朗普推行新政策受阻，市場預期很可能會在短時間內反轉，美元或將再度走弱，從而有助於新興市場資金流出以及匯率貶值壓力的緩和。（姜超、顧瀟嘯、梁中華 /海通宏觀）