可轉換公司債券投資運作實務

第一章 可轉換公司債券概論第一節 什麼是可轉換公司債券一、可轉換公司債券的起源與概念1843年美國NewYork Erie鐵道公司發行第一張可轉換公司債券，但此後100多年，可轉換公司債券一直在證券市場中處於非常不清晰的地位，沒有得到市場的認同和重視，直到20世紀70年代，美國經濟極度通貨膨脹使得債券投資人開始尋找新的投資工具，可轉換公司債券由此進入人們的視野，並在此後30年在全球迅速發展起來。可轉換公司債券是可轉換證券的一種。從廣義上來說，可轉換證券是一種證券，其持有人有權將其轉換成另一種不同性質的證券，如期權、認股權證等都可以稱為是可轉換證券，但從狹義上來看，可轉換證券主要包括可轉換公司債券和可轉換優先股。可轉換公司債券是一種公司債券，它賦予持有人在發債後一定時間內，可依據本身的自由意志，選擇是否依約定的條件將持有的債券轉換為發行公司的股票或者另外一家公司股票的權利。換言之，可轉換公司債券持有人可以選擇持有至債券到期，要求公司還本付息；也可選擇在約定的時間內轉換成股票，享受股利分配或資本增值。可轉換優先股雖然與可轉換公司債券一樣可以轉換成普通股股票，但是它畢竟是股票，固定所得不是債息，而是股票紅利；它的價格隨著公司權益價值的增加而增加，並隨著紅利派現而下跌；而且破產時對企業財產的索賠權落後於債權人。由此看來它與可轉換公司債券還是有本質的不同，本書主要分析可轉換公司債券的投資思路和方法，並主要針對可以轉換成發行公司自身股票的可轉換公司債券進行探討。另外除非有特殊說明，本書的可轉換公司債券有時簡稱「轉債」。二、可轉換公司債券性質從可轉換公司債券的概念可以看出，普通可轉換公司債券具有債權性和期權性雙重屬性。1、債權性質可轉換公司債券首先是一種公司債券，是固定收益證券，具有確定的債券期限和定期息率，並為可轉換公司債券投資者提供了穩定利息收入和還本保證，因此可轉換公司債券具有較充分的債權性質，這就意味著可轉換公司債券持有人雖可以享有還本付息的保障，但與股票投資者不同，他不是企業的擁有者，不能獲取股票紅利，不能參與企業決策。在企業資產負債表上，可轉換公司債券屬於企業「或有負債」，在轉換成股票之前，可轉換公司債券仍然屬於企業的負債資產，只有在可轉換公司債券轉換成股票以後，投資可轉換公司債券才等同於投資股票。一般而言，可轉換公司債券的票面利率總是低於同等條件和同等資信的公司債券，這是因為可轉換公司債券賦予投資人轉換股票的權利，作為補償，投資人所得利息就低。2、股票期權性質可轉換公司債券為投資者提供了轉換成股票的權利，這種權利具有選擇權的含義，也就是投資者既可以行使轉換權，將可轉換公司債券轉換成股票，也可以放棄這種轉換權，持有債券到期。也就是說，可轉換公司債券包含了股票買入期權的特徵，投資者通過持有可轉換公司債券可以獲得股票上漲的收益。因此，可轉換公司債券是股票期權的衍生，往往將其看作為期權類的二級金融衍生產品。實際上，由於可轉換債權一般還具有贖回和回售等特徵，其屬性較為複雜，但以上兩個性質是可轉換債權最基本的屬性。三、可轉換公司債券類型可轉換公司債券混合金融產品特徵決定了其品種的多樣，為了迎合不同的發行者和投資者的需求，市場上也出現了多樣的可轉換公司債券品種，下表列出了主要幾種可轉換公司債券以及其特徵：表1－1 可轉換公司債券的種類及其特徵可轉換公司債券種類特徵高票息或高溢價可轉換公司債券l 較高利息回報l 轉股可能性小溢價回售可轉換公司債券l 保證資本增值l 票息較低l 較高溢價l 在一段時間可以把可轉換公司債券回售給發行公司l 對於投機性較強的股票，可以為投資者提供保護滾動回售可轉換公司債券l 保證資本增值l 票息較低l 較高溢價l 有多次把可轉換公司債券回售給發行公司的機會l 極有可能持有可轉換公司債券超過第一個回售期零息可轉換公司債券l 保證資本增值l 以大幅度折價發行l 無利息收入l 轉股可能性較小折扣可轉換公司債券l 保證資本增值l 轉股可能性比零息可轉換公司債券大，但低於一般可轉換公司債券可交換債券l 轉股的標的股票不是可轉換公司債券的發行公司的股票而是另外一家公司股票l 發行人的信用等級與第三方的股票情況聯繫起來含認股權證的可轉換公司債券l 較低的票息l 較高的溢價l 嵌入的認股權證可以拆開並且可以作為單獨的交易工具可轉換公司債券較適合資產負債率水平偏低，成長性較好，募股資金項目見效稍慢，並且有著良好現金流量的公司。一、發行可轉換公司債券的主要條件從理論講，任何公司，無論大公司還是小公司，是實力雄厚還是業績不佳的公司都可以運用可轉換公司債券進行融資。如美國市場上以中小型企業的可轉換公司債券為主，而歐洲市場近幾年大型公司發行可轉換公司債券有明顯增多的趨勢。但是我國在境內發行的以人民幣認購的可轉換公司債券必須要滿足1997年頒布的《可轉換公司債券管理暫行辦法》（簡稱「暫行辦法」）以及2001年頒布的《上市公司發行可轉換公司債券實施辦法》（簡稱「實施辦法」）。根據「暫行辦法」，上市公司發行可轉換公司債券主要應當符合下列條件：最近3年連續盈利，且最近3年凈資產利潤率平均在10％以上；屬於能源、原材料、基礎設施類的公司可以略低，但是不得低於7％；可轉換公司債券發行後，資產負債率不高於70％；累計債券餘額不超過公司凈資產額的40％；募集資金的投向符合國家產業政策；可轉換公司債券的利率不超過銀行同期存款的利率水平；可轉換公司債券的發行額不少於1億元。新頒布的「實施辦法」又對以下事項要求主承銷予以說明，這些事項包括在最近3年特別在最近一年是否以現金分紅，現金分紅占公司可分配利潤的比例，以及公司董事會對紅利分配的解釋；發行人最近三年平均可分配是否足以支付可轉換公司債券一年的利息；是否有足夠的現金償還到期債務的計劃安排；主營業務是否突出，是否在所處行業中具有競爭優勢，表現出較強的成長性，並在可預見的將來有明確的業務發展目標；募集資金投向是否具有較好的預期投資回報,前次募集資金的使用是否與原募集計劃一致。如果改變前次募集資金用途的，其變更是否符合有關法律、法規的規定。是否投資於商業銀行、證券公司等金融機構（金融類上市公司除外）；發行人法人治理結構是否健全。近三年運作是否規範，公司章程及其修改是否符合《公司法》和中國證監會的有關規定，近三年股東大會、董事會、監事會會議及重大決策是否存在重大不規範行為，發行人管理層最近三年是否穩定；發行人是否獨立運營。在業務、資產、人員、財務及機構等方面是否獨立，是否具有面向市場的自主經營能力；屬於生產經營類企業的，是否具有獨立的生產、供應、銷售系統；是否存在發行人資產被有實際控制權的個人、法人或其他關聯方佔用的情況，是否存在其他損害公司利益的重大關聯交易；發行人最近一年內是否有重大資產重組、重大增減資本的行為，是否符合中國證監會的有關規定；發行人近三年信息披露是否符合有關規定，是否存在因虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏而受到處罰的情形等。由此看來，「暫行辦法」規定了可轉換公司債券發行公司的一些硬性指標，而「實施辦法」則規定在滿足硬性指標下，上市公司應該遵守的規則，從單一硬性指標來看，2001年符合發行可轉換公司債券條件的上市公司有500多家，另外因行業屬能源、原材料、基礎設施，有20餘家仍有機會發行可轉換公司債券。二、選擇可轉換公司債券進行融資的目的1、 靈活的融資方式根據不同發行條款，可轉換公司債券既可以是債券，又有股票特點；既可以是優先債券，也可以是次級債券；既可以不贖回，又可以到期還本付息；另外可轉換公司債券通常賦予發行人贖回權利，因此當利率過低或者股價高漲的時候，發行公司可以贖回可轉換公司債券然後再行融資。為了防止可轉換公司債券轉股對公司業績的稀釋，發行公司也可以收回可轉換公司債券。因此，可轉換公司債券為發行公司提供了非常靈活的融資工具。2、延期股權融資一般企業通過可轉換公司債券進行融資的主要目的是增加資本，從獲取長期穩定的資本供給角度來看，企業更願意進行股權融資，而並非債權融資，這對於負債較多、自有資金不足的企業來說尤其如此。如果股市不利於進行股權融資，有著股票期權性質的可轉換公司債券必然就成為公司首選，通過投資者長期持有可轉換公司債券並轉換成股票，獲得永久性資本。3、緩解對現有股權稀釋在二級市場和企業狀況不佳、股權融資時機不成熟的時候，發行股票融資成本較高、融資規模受限；同時，大量的發行股票會直接稀釋公司的每股業績，可能會導致二級市場股票價格的大幅下跌。此時發行可轉換公司債券可以延遲當前低價股權融資，可轉換公司債券的逐步轉股可以減緩對現有每股業績的稀釋，避免股票市價的波動。4、較低的籌資成本由於投資者願意為未來獲得有利的股價上漲而付出代價，因此，可轉換公司債券的發行者能夠以相對於普通債券較低的利率及較少的條款限制發行可轉換公司債券。根據「暫行辦法」規定，可轉換公司債券的利率不超過銀行同期存款的利率水平，而目前普通企業債券的年利率基本上都超過4％，由此看來，即使未來可轉換公司債券到期沒有轉換成股票，企業以較低的利息率借入資金，對股東也是有利的。5、具有避稅功能可轉換公司債券利息可以作為企業的財務費用，而股票紅利則不可以，所以適當運用可轉換公司債券可起到節約稅收的效果。6、較高的發行價格發行人可以通過發行可轉換公司債券獲得比直接發行股票更高的股票發行價格。即使一家公司可以有效地運用新的募集資金，但募集資金購買新設備併產生回報需要一段時間，直接發行新股一般會在短期內造成業績的稀釋，因此該公司股票發行價通常低於股票市場價格。相比之下，由於發行可轉換公司債券賦予投資者未來可轉可不轉的權利，且可轉換公司債券轉股有一個過程，業績的稀釋可以得到緩解。因此，在目前的國際市場上，通過認購可轉換公司債券獲得的標的股票，其價格通常比直接從市場上購買股票的價格高出5％～30％。我國暫行辦法規定，上市公司發行可轉換公司債券的轉股價格確定，是以發行可轉換公司債前1個月股票的平均價格為基準上浮一定幅度，明顯要高於目前增發和配股價格的水平。7、對投資者具有吸引力可轉換公司債券可使企業進行融資更加便利。附加轉換特性對於追求投機性和收益性融於一身的投資者頗具吸引力。特別是在債券市場疲軟時，投資者對股權市場較有興趣的時候，非常有助於促進可轉換公司債券的發行。可轉換公司債券兼有債券、期權和股票的三種金融產品的部分特點，可以滿足這三方面的潛在投資者的要求，投資者來源較廣。三、發行可轉換公司債券不利之處對於發行公司來說，發行可轉換公司債券也隱含著不利之處。如果標的股票市場價格大幅上漲，當初採用普通債券融資對於發行公司來說更為有利。此外，若可轉換公司債券發行後股票價格低迷，發行者不僅不能通過可轉換公司債券的轉股來降低財務槓桿，而且可轉換公司債券的集中償付有可能在還債前後給公司的財務形成壓力。發行可轉換公司債券的不利之處還在於：第一，如果可轉換公司債券持有者不是公司原有股東，可轉換公司債券轉股後公司的控制權可能有所改變；第二，在給定公司業績的情況下，轉股導致發行在外的股票數量增多，致使該公司每股業績受到一定程度的稀釋；第三，可轉換公司債券利息可以當作財務費用，而紅利卻不可以，因此轉股也使得公司應稅利潤增加並承擔更多的紅利。以上種種因素導致可轉換公司債券的存在會對股票的價格形成一定的壓力。一、國際可轉換公司債券市場劃分可轉換公司債券是一個全球性的金融品種，通常以國內、國外以及歐洲可轉換公司債券三種形式進行發行。國內可轉換公司債券在本國發行並以本國貨幣標價，遵從當地監管制度並且通常主要針對本地投資者。例如一家英國公司以英鎊在英國發行可轉換公司債券。國外可轉換公司債券是借款人在另外一個國家當地市場以當地貨幣標價發行，例如一個日本借款人可以在瑞士發行以瑞士法郎標價的可轉換公司債券。歐洲可轉換公司債券是：（1）同時不止在一個境外國家發行；（2）由國際辛迪加發行；（3）以歐洲貨幣進行標價。20世紀80年代初美國和日本許多公司發行了大量歐洲可轉換公司債券。從歷史上來看，日本、美國、法國和英國是可轉換公司債券市場上的主要發行國。20世紀90年代以來，可轉換公司債券在全球市場上發展迅速，目前全球可轉換公司債券市場市值約4600億美元左右，其中美國1800億美元，日本和歐洲分別為1240億美元，其他亞洲國家310億美元。

資料來源：Fixed IncomeMarket Review圖1－1 全球可轉換公司債券市場地區分布（以市值劃分）

圖1－2 瑞銀華寶全球可轉換公司債券指數二、境外可轉換公司債券市場概況1、 美國市場美國是可轉換公司債券誕生地，並且在20世紀70年代後迅速發展起來，可轉換公司債券之所以能在美國迅速發展是與美國的法律制度不斷發展創新分不開的。美國的公司法是作為習慣法發展起來的，所以它具有彈性，較之成文法更適應於經濟的發展。特別是授權資本制度（預先規定公司應發行股份總數限額的制度）的採用，使得可轉換公司債券制度更易於實施。美國可轉換公司債券市場中的發行公司基本上以信用等級較低的中小型成長型企業為主，平均信用等級為B，而歐洲市場則為A。過去美國對可轉換公司債券持有謹慎態度，通常僅僅將其用來分散投資組合的風險，但是隨著可轉換公司債券市場的發展，可轉換公司債券在整個證券市場的地位也越發重要。目前美國可轉換公司債券市值約1800億美元，截至到2000年底約800隻可轉換公司債券在美國市場進行交易。而且美國可轉換公司債券市場非常活躍，收益情況也較好。

圖1－3 瑞銀華寶美國可轉換公司債券指數2、歐洲市場歐洲市場不屬於某單一國家，是世界上出入最為自由的市場，而且無論是按可轉換公司債券發行量還是按市場深度、專業程度來衡量，歐洲市場都是世界上最重要的國際可轉換公司債券市場之一，目前歐洲可轉換公司債券市值約佔歐洲股票市場總市值的1.5%左右。近幾年歐洲可轉換公司債券市場增長非常迅速，1996年歐洲可轉換公司債券發行總值不到100億歐元，到1998年發行量增至270億歐元，甚至在股價波動非常劇烈的2000年發行量也高達330億歐元，達到股票發行總量的四分之一左右，歐元區Stoxx指數許多成分股都發行過可轉換公司債券。可轉換公司債券在歐洲市場快速增長的主要原因一是日益活躍的收購兼并活動需要大量資金運作，二是歐洲通訊行業大規模發展，另外可交換債券迅速發展也對歐洲可轉換公司債券市場規模造成一定影響，目前歐洲可交換債券占整個可轉換公司債券市場的份額約50％左右。與美國可轉換公司債券市場不同的是，歐洲可轉換公司債券市場中普遍信用等級較高並且單只可轉換公司債券發行規模較大，1999年發行量前10名可轉換公司債券平均規模都在17億歐元以上，規模的龐大對可轉換公司債券市場的流動性非常有利。在規模迅速壯大的同時，歐洲可轉換公司債券市場的結構也在發生變化，過去瑞士是歐洲可轉換公司債券的主要市場，但目前該市場投資者已經將興趣轉移到新興市場的投資基金以及對沖基金上，可轉換公司債券在瑞士市場已經逐漸衰落，德國、法國以及義大利市場則迅速崛起。

圖1－4 瑞銀華寶歐洲可轉換公司債券指數3、日本市場日本對可轉換公司債券的認識開始於20世紀20年代，起因於對公司法修訂的研究。由於受到德國法律體制的影響，直到二戰後的1949年才正式發行3家公司可轉換公司債券（土佐電鐵、高島屋、武田藥品工業），這是日本最早發行的可轉換公司債券。1950年日本全盤接受美國法律，使得可轉換公司債券發行制度更加合理，此後，可轉換公司債券制度在日本得到迅速發展。在日本交易所上市的各類債券中，可轉換公司債券的數量一般在75％以上，1999年前日本在全球可轉換公司債券市場上一直維持市值第一的水平，但到2000年由於美國和歐洲債券市場的迅速發展，日本市場失去了霸主地位。日本經濟泡沫的破裂以及11年的股票熊市改變了整個日本可轉換公司債券市場，由於銀行的金融風險，國際投資者不再對日本高收益的可轉換公司債券感興趣，但實際上亞洲金融危機以後日本可轉換公司債券市場還是出現相當程度的轉機。1997年亞洲金融危機爆發的時候，日本可轉換公司債券市場有許多可轉換公司債券低於面值的40％，但金融危機以後，可轉換公司債券發行公司破產的情況還是非常少的，可轉換公司債券價格也就迅速回到甚至超過面值，因此如果在1998年秋季投資日本可轉換公司債券，收益還是相當可觀的。

圖1－5 瑞銀華寶日本可轉換公司債券指數4、台灣市場台灣可轉換公司債券的歷史較短，第一張可轉換公司債券是遠東紡織於1980年發行的「遠紡一」，由於當時台灣金融市場尚不健全，證券炒作非常普遍，「遠紡一」發行的時候甚至出現一券難求的局面，以連續漲停的方式，價格超出票面三成以上，但隨著股市逐漸回歸基本面，可轉換公司債券也逐步回歸其合理的投資區間。隨著台灣金融市場結構性改變，可轉換公司債券在集中交易市場的接受度大減，成交量萎縮，甚至一個月只成交幾張，企業在募集可轉換公司債券時困難大增，從1993年到1996年之間只有聯華電子一家企業成功發行了可轉換公司債券「聯電一」，1998年發行數量略有增多，但此後一直寥寥，2001年1－5月份在集中市場上沒有上市新的可轉換公司債券。集中交易市場逐漸從推崇走向冷落。而自2000年開放上市公司發行的可轉換公司債券可在櫃檯買賣中心掛牌交易後，台灣可轉換公司債券櫃檯交易市場則全面崛起，2000年在櫃檯買賣中心上市的可轉換公司債券數量是集中交易市場的近10倍，台灣可轉換公司債券市場在櫃檯交易市場崛起的主要原因一方面是因為櫃檯買賣中心是台灣債券交易的主要市場，另一方面原因是因開放上櫃可轉換公司債券可承作附條件交易，也就是我們通常所說的回購交易，由於台灣的債券交易制度，對參與「附條件交易」（回購）的投資者並沒有設立嚴格的門檻，因此對於一些資金並不雄厚的證券公司來說，多採取買入債券後立即回購的作法，在這種套利的動機下，使得附條件交易（回購）占整個債券交易的九成以上。可見，台灣可轉換公司債券市場重新崛起與其注重機構投資者、放開交易市場有很大關係。從產業分布來看，台灣的可轉換公司債券市場的發行公司主要以電子業和營建業為主，其他傳統產業較少。
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