通裕重工坦承實力不足?未必能拿到核訂單

2月22日，通裕重工深圳推介會現場，過程中夾雜著一段一段的沉默。

各家機構的分析師們對這個主營風電主軸及模管的企業似乎沒有太多問題。董事長司興奎免去了被「拷問」之苦，他看著台下，就等著問題。

正在沉默的空當，司興奎突然對著話筒說：「小夥子，人家那邊要話筒，你不給。」全場隨即發出低低的笑聲，身穿黑衣的服務生趕忙去尋找誰在索要話筒。

過了半晌，依然沒有人發問。

23日，通裕重工發布公告，發行價為25元/股，對應市盈率為53.42倍，低於保薦機構國金證券給予估值的下限，詢價期間，國金證券給出合理估值區間為27.01-30.39元/股。

通裕重工地處山東禹城市。據資料顯示，公司是國內新興的重大裝備核心部件研發製造企業，長期從事大型鍛件產品的研發、製造及銷售。本次擬發行9000萬股，按照發行價25元/股來計，預計可募集資金22.5億元。

風電主軸降價是必然趨勢

深圳福田香格里拉對深市上市公司來說，是一個無比熟悉的地方。你方唱罷我登台，一個給上市公司做財經公關的工作人員介紹說：「你沒事就來轉轉，幾乎每天都有公司路演或者答謝。

通裕重工的主要產品是MW級風力發電機主軸和DN50-1600mm球墨鑄鐵管管模等大型鍛件。因為行業太過陌生，答問環節司興奎忍不住糾正提問的研究員：「我們做的不是管道，而是管模，管模是用來生產管道的。」

2007年通裕重工主軸的銷售收入為1.35億元，而在2008年，這一收入翻了一倍還不止，達到3.25億元。2009年，通裕重工其他鍛件銷售收入達到2.2億，而2010年前三季這一塊銷售收入下降至9723萬。

「2010年其他鍛件收入為何下降這麼明顯？」廣發證券（000776,股吧）的代表舉手發問。

司興奎拿過話筒，馬上回答道：「主要是因為風電主軸增速迅猛，而鍛壓產能又遭遇瓶頸，不得不推掉一些客戶。同時2010年鍛件的價格略有降低。」

招股書顯示，通裕重工近兩年產能呈下降趨勢。2009年風電主軸產量為23508噸，2010年前三季度為21650噸。2009年其他鍛件的產量為10172噸，2010年前三季度為7076噸。

回答中，司興奎介紹說公司1.2萬噸壓機已於去年12月正式投產，預計2011年和2012年營業收入將會上漲。同時，他表示現有的銷售保障完全能夠消化產能：「銷售走在產能前面，2011年6月以前的產能都是滿的。」

通裕重工的主營產品風電主軸首先在國外打開市場，然後才轉回國內銷售。司興奎解釋說「主要是因為國內沒有完全自主的產品。」面對廣發證券代表對主軸價格下降的質疑，司興奎回答道：「風電主軸降價是必然趨勢，但同時原材料的價格也在下降。」

近三年通裕重工主營業務平均毛利率為42.45%，2010前三季度產品毛利率為44.43%。在回答鵬華基金關於「毛利率為什麼這麼高」時，司興奎說：「主要是因為有專有技術。」

與一重、二重競爭，

司興奎談核電進入「潛規則」

雖然核電項目並不在募投項目之內，司興奎還是對公司進軍核電市場做了詳細介紹，各家機構代表也對這塊還沒實現的市場很感興趣，幾乎每個提問的代表都問到了關於核電市場的規劃。

首先是廣發證券的代表要求介紹核電產品。

通裕重工大鍛件研究所所長曹志勇說公司的主要產品為核電機組AP1000的主管道，他接著介紹道，作為第三代核電主力機型，「AP1000的大部分部件已經突破，只有主管道尚不穩定。這是最難的部件」。

招股書顯示，2010年，通裕重工因為向二重重裝提供材料，實現6000萬元的銷售收入。「但是就通裕重工目前的研發水平，尚不足以拿到訂單。」司興奎如實地說。

曹志勇補充說道：「一重、二重的主管道是實心的，但是通裕的是空心的。」

「我們跟一重、二重確實存在競爭，但是管模、主軸不存在競爭，只是在第三代核電主管道的研發與生產方面有競爭。」司興奎說：「未來核電在公司業務中佔比不會低於20%。」

「現在進入核電市場有一條潛規則，」司興奎接著說：「因為大家都沒做過，都是一片空白，因此誰先做出產品，誰就最先進入。」他介紹說獲得准入資格必須首先研製出模擬件，合格以後再生產出試驗件，經檢驗再次合格就能獲得製造正式產品的資格。

「計劃6月拿出模擬件，12月推出試驗件，明年正式啟動。」司興奎宣布。

通裕重工現有核心技術人員7名，包括原太原重型機器廠設計院鍛壓室主任姚保森，原上海重型機器廠高級工程師向大林，以及曹志勇等人。

機構報價依據投行定價

根據國金證券的投資價值研究報告顯示，他們對通裕重工的絕對估值為33.93元/股和32.01元/股。

一位投行人士告訴理財周報記者，絕對估值是用公司本身的經營狀況和財務數據對未來進行預測。如果以絕對估值來定價，要對企業的發展和市場的前景有很好的把握，也就是要預測未來的增長率。通過預測通裕重工未來9年的盈利，國金證券將其永續增長率假定為4%。該人士稱這種方式主要考量研究院的分析能力。

國金證券在估值結論中採取了相對估值的結果，27.01-30.39元。該投行人士介紹說，相對估值是用同行業可比公司的市盈率、價格進行比較。但是這一方法也有其缺陷，他說，企業不可能每項業務都相同，所以參考起來比較牽強。

國金證券給通裕重工選擇的參考企業為中國一重、二重重裝、中原特鋼（002423,股吧）等6家公司。司興奎本人在路演中承認：「一重、二重專註於整機，而通裕重工只做配件。」至於中原特鋼，兩家公司則只在管模業務上相似，而通裕重工現在銷售收入佔比更大的是風電主軸。

鑒於目前兩種定價方法都各有缺陷，而參與詢價的機構儘管能夠實現看到招股書預披露，但是報價時的主要依據仍然是保薦機構給出的定價。來源：中國質量新聞網