券業原罪

10月份以來的一波反彈行情，讓第三季度業績增速大幅滑落的證券行業重拾升勢，然而，槓桿推波助瀾的瘋狂快牛和夢魘般暴跌，給這個行業的發展歷程打上了深深的烙印。

11632.67億元。11月12日，A股兩融餘額在連續8日走高當中，創出了8月26日以來的新高。11月份以來，部分券商陸續調整兩融方案，恢復部分標的證券及可充抵保證金證券資格，或大規模上調兩融標的折算率。相對於券商們對行情的助力，監管似乎更為謹慎。11月13日，滬深交易所通知稱，隨著市場回暖，融資規模和交易額再次快速上升，部分客戶追漲行為明顯，有必要實施逆周期調節，將融資保證金最低比例由50%提高至100%。是的，10月份以來的一波反彈行情，讓第三季度業績增速大幅滑落的證券行業重拾升勢，然而，槓桿推波助瀾的瘋狂快牛和夢魘般暴跌，給這個行業的發展歷程打上了深深的烙印。對於歷史並不算長的中國股市而言，2015年絕對算得上是大喜大悲的一年。其間處於一線位置的券商，更是對這種悲喜的感受異常真切。「今年以來的暴漲暴跌，暴露出了券商很多方面的問題，如果不好好總結反思，下次難免還會重蹈覆轍，也浪費了本輪股災真金白銀買來的教訓。」一位券商高層人士稱。

券商危情

11月9日，在IPO重啟的消息刺激下，大盤一舉站上3600點大關。而市場情緒的轉暖，並不意味著監管的放鬆。11月6日，證監會對7家證券、基金經營機構採取行政監管措施，包括3家券商，1家基金公司，3家基金公司子公司。其中，對銀河證券、申萬宏源、中信建投採取暫停新開證券賬戶1個月的監管措施。這只是一輪牛熊之後，證監會對券商加強監管、重拳出擊予以規範的一部分。由2014年步入2015年，市場全面轉好，投資者加速入市，券商也為之提供種種便利。此中既有放寬對於融資融券的限制，更有放任介入第三方信息系統，便利高槓桿資金順利入市，最終導致多少人身家灰飛煙滅。但在此間，券商無疑賺得盆滿缽滿，這從他們的半年報中可見一斑。但進入三季度，卻完全換了人間。上海一位券商行業分析師對經濟觀察報回顧說：「暴跌使得券商成為眾矢之的，指責其為配資大開方便之門。此外，券商自營資金悉數拿去救市，目前還套在高位；救市過程中『監守自盜』也為市場所詬病。下半年以來，眾多券商核心人物紛紛離場，更是預示著對於券商的治理遠未結束。不過也只有經過這樣，券商在未來才能更加規範和具備競爭力。」此前在業內傳開的一份關於《國信證券股指期貨異常交易情況的通報》，其中講述8月份某交易日國信證券自營套保賬戶大量開空單，以及存在為外資公司司度(上海)貿易公司大規模融券賣空交易提供便利行為。與國信證券相比，中信證券面臨著更大的危機。股市暴跌以來，陸續有中信證券總經理程博明、執行委員會委員徐剛、葛小波和劉威被警方要求接受或協助調查。2015年10月25日，正是中信證券成立20周年紀念日。中信證券執委會在當天的一份內部信中提到：「今年公司經歷了重大考驗，希望20歲生日成為公司新的起點。」「下半年以來，多家券商被調查，也有不少高管紛紛去職，這對券商的公司治理將形成衝擊，未來要消化這些都需要一段時間。」華東一家券商副總裁對經濟觀察報稱。

槓桿兇猛

多名接受記者採訪的券商人士指出，本輪股災，最直接的原因之一就是槓桿資金的大量入市。10月9日，證監會通報稱，按照年初既定工作計劃，8月中旬證監會組織部分派出機構對25家證券、基金、期貨經營機構（含相關子公司）的信息技術系統管理及運行安全等事項進行了專項現場檢查。檢查發現，部分機構落實《關於加強證券公司信息系統外部接入管理的通知》、《關於清理整頓違法從事證券業務活動的意見》不認真、不深入，存在前期自查中漏報涉嫌配資賬戶，或者部分產品下設子單元違規進行證券交易等問題，嚴重違反證監會「了解你的客戶」等監管規定。其中，證監會決定擬對3家證券公司暫停新開證券賬戶1個月的行政監管措施等等。9月11日，證監會宣布對華泰證券、海通證券、廣發證券、方正證券、浙商期貨做出行政處罰。其中，華泰證券、海通證券、廣發證券、方正證券對外部接入的恒生HOMS系統、銘創系統、同花順系統等第三方交易終端軟體未進行軟體認證許可，未對外部系統接入實施有效管理，對相關客戶身份情況缺乏了解等。實際上，券商在兩融業務方面的問題也早有暴露。1月16日，證監會通報2014年第四季度兩融檢查情況稱，中信證券、海通證券和國泰君安存在違規為到期融資融券合約展期問題。招商證券存在向不符合條件的客戶融資融券問題，廣發證券存在向不符合條件的客戶融資融券、違規為到期融資融券合約展期問題。安信證券存在違規為客戶與客戶之間融資活動提供便利的問題。中投證券向不符合條件的客戶融資融券且涉及客戶數量較多。廣州證券存在向不符台條件的客戶融資融券問題，新時代證券、齊魯證券、銀河證券存在違規為到期融資融券合約展期問題。4月3日，證監會通報第二波兩融大檢查情況，長城證券、華泰證券、國信證券、五礦證券、華西證券、中金公司均因存在問題而被提名。據本報粗略統計，今年以來，已有20餘家券商因各種原因，遭受證監會處罰。

配資風行

上述問題中，情況最嚴重的當屬第三方信息系統接入問題，該通道使得高槓桿的場外配資順利進入股市。一位上半年發行了傘形信託，目前已被清理的投資人透露：「第三方交易終端軟體的接入，導致很多場外資金在無監管下順利進入股市，背後的受益人也難以看清。雖然一再強調實名制，但大家為搶客戶、拼規模，也就睜一隻眼閉一隻眼大肆開展了。只要資金到位，並做好預警線和平倉線，幾乎不會有其他限制，這也就導致了上半年傘形信託的大躍進。」海通證券首席策略分析師荀玉根在最近一份反思股災的研究報告中估算，高峰時槓桿資金規模約4　萬億以上，槓桿資金佔總市值和自由流通市值5.3%和14.3%。面對如此龐大的槓桿規模，一旦去槓桿趨勢形成勢必對市場產生巨大衝擊。在荀玉根看來，應當禁止或限制使用HOMS　等系統進行配資，提高融資交易門檻，對投資者的風險承受能力進行嚴格甄別。藉助HOMS　系統，融資交易門檻被大大降低，使大量缺乏風險承受能力的投資者放大槓桿搏殺。此外，「對於槓桿資金的來源、投資者的甄別、風險控制必須有更加審慎嚴格的監管措施。金融市場一體化的大背景下，槓桿資金入市涉及證券、銀行、信託、基金等多類金融機構，未來須通過一行三會協同，以達到更有效的監管效果。」荀玉根如是建議認為。

推波助瀾

惠祥投資合伙人殷佑嘉直言：本輪暴跌的原因多樣，但大量配資的接入、券商在兩融業務方面的放鬆，以及券商的程序化交易，導致市場走向在短時間內呈現大量的一致方向交易，使得市場出現無量空跌現象。關於券商的程序化交易，這種最明顯的案例莫過於「光大烏龍指事件」。2013年8月16日，光大證券在進行交易型開放式指數基金申贖套利交易時出現程序錯誤，出現了實際成交72.7億元的「烏龍指」，導致A股市場出現異動。11點05分上證指數出現大幅拉升大盤一分鐘內漲超5%。證監會9月份也曾通報，東海恆信控制使用「千石資本-東海恆信1期」等12個賬戶於2015年6月18日至7月30日，在自己實際控制的賬戶之間進行180ETF交易，影響180ETF交易量，變相進行180ETF與相應成分股日內迴轉交易套利，非法獲利184,291,170.59元。10月9日，證監會發布了《證券期貨市場程序化交易管理辦法（徵求意見稿）》，上海東證期貨孫楓分析認為，此次監管政策的意圖非常明顯，即抑制過度交易，防範風險傳染，嚴控高頻交易在市場上「興風作浪」。政策的出台旨在嚴防具有操縱、欺騙、誘導、愚弄等性質的高頻交易，難免會對高頻內外盤套利、跨期套利、跨品種套利產生負面影響。長遠來看，高頻交易將被嚴格限制和規範。隨著上半年行情火爆，不少從業人員在此中推波助瀾，也加劇了市場震蕩。惠依投資基金經理趙曉玲表示，「研究員、營業部客戶經理及銷售人員等，都起到了助推作用，導致很多散戶盲目入市和忽略風險，不少內幕信息也四處擴散。因此這一輪行情中，群體效應也加劇了個股的波動。」原中信證券分析師張明芳便是典型一例。2014年6月6日，張明芳在獲知麗珠集團擬實施股權激勵的信息後，將之發送到15個微信群，並轉發到了自己的微信朋友圈，市場一片嘩然。事後，證監會對張明芳處以20萬元罰款。金融行業時刻面對金錢利益誘惑，證券行業更需要警惕貪利而放鬆風控，完善公司治理、加強行業自律。11月6日，證監會發言人在例行發布會上表示，當前，場外配資活動出現了變換花樣與手法的情形，如利用一人多戶、線上轉線下、借道私募基金專戶等方式從事股票配資活動,隱蔽性、欺騙性強,損害投資者合法權益。在此重申，股票市場的任何參與者都應當遵守相關法律法規，共同維護市場秩序，依法合規經營，嚴禁各種形式的非法證券活動。證券公司應嚴把開戶審核及交易監測關，切實履行「了解你的客戶」職責，發現場外配資活動的，應及時停止相關服務並報告監管部門。