影子銀行的光亮與陰暗

影子銀行的光亮與陰暗

G20峰會上，影子銀行再次成為各方討論的熱點，對它的定義、隱藏的風險，甚至何去何從，莫衷一是。不過，歐美對影子銀行給出了監管政策，但在國內，依舊像被關在一個黑屋子裡，不知道有多少參與者，也不知道點燃一根火柴，是點燃希望還是引爆炸彈。

影子銀行的概念是美國「次貸危機」的副產品，泛指投資銀行、對沖基金、貨幣市場基金、債券、保險公司們以信貸證券化為旗號的、繞過金融監管的、無度的信用擴張。

正解影子銀行

嚴格地講，中國沒有美式的影子銀行，但金融機構規避監管進行信貸擴張的動機同樣強烈。可以這樣定義中國式的影子銀行：介於嚴格監管的金融信貸體系與非法集資之間的全部投融資業務的總和，從商業銀行的表外業務，到合法民間借貸無所不包，如貸款池、委託貸款項目、銀信合作的貸款類理財產品、民間借貸、典當行等。

表外業務是影子銀行的第一主體，它是商業銀行從事的，按照會計準則不列入資產負債表，但能影響當期損益的經營活動，如理財產品、貸款承諾、擔保（保函、信用證等）、金融衍生工具（利率及匯率的期權、掉期、遠期合約交易）、信託服務、支付與結算等。由於商業銀行屬正規金融機構，而且表外業務雖未列入資產負債表但經常需以財報附註的形式說明，所以是有跡可循的。截止到2013年第二季度未，表外業務總規模約為8～9萬億元。

表外業務是影子銀行其他業務的「源頭活水」。如果說商業銀行是個大花園，影子銀行則是牆外野蠻生長的荒草。由於前者信譽度較高而且營業網點眾多，具有強大的「吸儲能力」，現金之水源源不斷地從牆內被抽到牆外。僅「銀信合作」就將近2萬億元存款被轉為信託資產。雨後春筍般湧現出來的數千家「理財」或「財富管理」機構無不把存款當唐僧肉。不少人天天接到兜售「理財產品」或「貴金屬交易」的電話，可見市場之混亂與瘋狂。

總之，表外業務是影子銀行的核心，不僅佔比極大且是其他業務的主要資金來源。如果表外業務規模達到8萬億元，則中國式影子銀行的總規模當在15萬億元左右。德意志銀行的估算則為21萬億元人民幣，相當於國內生產總值的四成。

三大「主要」顧客造就繁榮

水至清則無魚，任何一國的金融監管都不是一塊鐵板，並非天然有害的影子銀行自有其存在的道理。

但近年來，影子銀行在信貸總量中所佔的份額約從10％躥升到20％，則不同尋常，本質上是當資源配置被宏觀調控扭曲時實體經濟的應激性反應。

為應對源自美國的金融危機，中國啟動了包括「4萬億」在內的一系列措施，儘可能地維持一定的經濟增長率。早在上世紀七十年代，經濟學家麥金家就指出金融市場 的不完善和政府的干預會造成扭曲。

一方面是流動性在總量上成泛濫之勢。2013年4月11日，央行宣布廣義貨幣（M2）餘額為103.6萬億元。2002年初，M2僅為15.8萬億元，如今100萬億元大關也已成往事。

M2/GDP比值增速同樣驚人，從上世紀九十年代的80%左右增至現在的200%以上，而人均GDP排名前40位的國家的均值是135%。

另一方面是流動的分布極不均勻，有的地方洪水滔天，有的地方赤地千里。面臨資金困難的三類機構成為影子銀行的主要「顧客」。

首先是地方政府。宏觀調控的局面下為保持本地的經濟增長依然要「經營城市」，征地及基礎設施的巨大投入形成龐大的地方債，10萬億元抑或 15萬億元？沒有人能說得清楚。因為地方債既包括政府負有償還責任的債務，亦包括政府有擔保責任的或有債務。中國上市公司的披露還不完全呢，何況佔地更大，管人更多的地方政府。

其次是被列為「重點打擊對象」的房地產企業。一直以來，房地產企業高度依賴銀行信貸來運轉。

調控以來，商業銀行房地產開發類貸款餘額穩中有降，上市房企再融資亦被叫停。巨大的資金缺口主要由影子銀行填補，估計每年約有1萬億資金以銀信合作、委託貸款、理財產品、私募等形式流入開發商賬戶。

最後是眾多民營企業，正規貸款拿不到無奈成為影子銀行的客戶。

以上從需要的角度說明了影子銀行為什麼興旺。在供給方面，則是利率管制將大量資金驅趕進來。

由於存款利率低於通貨膨脹指數，存款的真實利率是負值。商業銀行及他們的「大客戶」多為巨型國有企業，低於CPI的存款利率支持了前者的暴利（坐享利差），掩蓋著後者的低效。

假如某位儲戶接到電話或在銀行營業廳獲知某理財產品的年息高達8％，甚至12％，能不動心嗎？

在百姓看來，這些由政府背書、投入大型項目而且有抵押物的信託產品幾乎不存在風險。就是這樣，10萬億元存款（佔總額的11％）搖身一變成了理財產品，而4～5萬億元民間借貸圖的也是高息。

消滅掉還是發展？

過猶不及。2013年3月底，美國非金融部門信貸市場未償餘額40.58萬億美元，而包含住房抵押支持證券（MBS）和資產支持證券（ABS）在內的存量資產證券化產品共計約9萬億美元。如果說美國是過了，中國所謂的影子銀行才剛剛起步，遠遠不及。

包羅萬象的影子銀行中，最應發展的是信貸資產證券化，就是基於信貸資產未來現金流預期發售的證券。銀行把住房抵押貸款、汽車貸款、消費信貸、信用卡賬款、企業貸款分門別類地集合起來（亦稱資產池），標準化之後出售給投資者，讓這些信貸資產流動了起來。上市公司賣未來的利潤叫股票、銀行「賣貸款」叫「信貸資產證券化」。

信貸資產證券化是多方共贏的一種金融創新。對銀行來講，本金100萬元、期限20年、月供8000元的房貸，要分240次收取192萬元本息。如能作價110萬元把這筆貸款賣掉，不僅回籠了資金還確保了10％的毛利，十鳥在林不如一鳥在手嘛！

信貸證券化可以讓投資者在風險可控的情況下，分享到銀行的放貸收益。對投資人而言，花110萬元買股票，誰來擔保192萬元的收入？管不管用是一回事，有沒有人擔保是另一回事，有比沒有強，何況由正規金融機構發行，由政府擔保。

中國的信貸資產證券化始於2005年，彼時國開行和建行試點信貸資產證券化和住房抵押貸款證券化，但隨著美國次貸危機爆發而被擱置。

時隔7年，2012年6月，財政部、央行、銀監會聯合發布《關於進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，鼓勵經審核符合條件的金融機構參與信貸資產證券化業務，鼓勵國家重大基礎設施、涉農、中小企業、節能減排、戰略性新興產業、文化創意產業、保障性安居工程、汽車等八類貸款進入「資產池」。同意明確了風險自留原則，禁止再證券化、合成證券化，在一定程度上阻斷了爆發美式次貸危機的可能路徑。

2013年8月28日，國務院常務會議指出：「統籌穩增長、調結構、促改革，金融支持有著重要作用。進一步擴大信貸資產證券化試點，是落實金融支持經濟結構調整和轉型升級決策部署的具體措施，也是發展多層次資本市場的改革舉措，可以有效優化金融資源配置、盤活存量資金，更好地支持實體經濟發展。」

政府的決策無疑是正確的，在規範所謂的影子銀行、清理積弊的同時，指出信貸資產證券化的「明路」。怕就怕事與願違，最終讓百姓承擔風險。股票屬直接融資，風險大家深有體會。貸款屬間接融資，風險由居間的銀行承擔。1999年至2005年間，國家從四大銀行剝離壞賬2.4萬億元。2006年初又達1.3萬億元，經過幾年「暴利」的沖銷，2012年底仍有1萬億元。

問題是，2008年之後的4萬億元經濟刺激方案使銀行的資產規模達到了原來的兩倍多。假如給大量信貸投入的項目加標籤，候選的不外「央企」、「上游」、「資金密集」、「重化工」等，這些低效投入進一步加劇了產能過剩，銀行的壞賬風險越聚越多。2008~2010年放出的貸款集中到期時的不良貸款額讓人不敢想像。

另外，由於銀行不願承擔中小民營企業貸款的風險，信貸資產證券化又成了支持（服務）小微企業解決之道。在這樣的背景下，銀行的信貸資產證券化轉嫁風險是實，「讓投資者分享收益」是虛。

2011年起，收緊貨幣擠泡沫、推動利率市場化的舉措相繼出台，2012年重啟信貸證券化，目的都是降低銀行體系的風險。

中國會發生美式、歐式債務危機嗎？

根據國家審計署公布的數據，2010年末全國地方政府債務餘額為10.7萬億元。2011～2012年到期的地方債合計為4.46萬億元（未出現債務違約），招商證券的一份研究報告稱2012年末地方債餘額為14.8萬億元。

也就是說，地方政府在兩年間還了4.46萬億元舊債，借了8.56萬億元新債。儘管兩份報告統計口徑不盡相同，以此推算出的數額肯定會有誤差，但地方政府每年借新還舊，借的遠比還的多卻是不爭的事實。

更令人不安的是，地方債對土地升值的高度依賴。征地、修建基礎設施、掛牌……圖的不就是賣出一個比一個高的天價地王嗎？而且這些債務的抵押物絕大多數也是土地。世上沒有隻漲不跌的東西，土地價格一旦下跌，地方政府拿什麼還本付息，抵押物價值也一落千丈，投資人有可能血本無歸。於是，地方債成為「唱空中國」的首要依據。

宏觀來看，中國經濟的根本問題在於增長靠生產力要素投入的數量而不是質量驅動，資金投入的效果越來越弱。此外，企業的權貴化已成僵化格局，能貸到款的總是那些企業。很多信用投放是「牛人」借新償舊，對經濟增長的貢獻幾乎為零。2013年1~7月份，社會融資總量同比增加23.7％，達到11萬億元，而二季度經濟增長僅為7.5%。

中觀來看，企業在融資時面臨相互糾結的兩重矛盾。一是巨量流動性引發通脹，推高人員、能源、原材料成本，而資源配置機制的扭曲卻使企業融資成本居高不下；二是企業盈利能力與融資成本的矛盾。

當前貸款的實際成本接近10%，而2012年國企的凈資產收益率僅為6％。如果把所有貸款的企業看作一個整體，信貸融資是個虧本買賣！

儘管風險極大，但中國絕不會發生美國或歐洲式的債務危機，而地方債的風險將由本國中產階級承擔。美國政府負債高達14萬億美元，而且都是外債（由於民間儲蓄為零）。好在欠的是自家印的美元，美國政府只要控制好印錢的節奏，不要讓美元因購買力一落千丈而被全世界拋棄就可以了。歐洲的希臘、西班牙、冰島欠的也是外債，欠的還是自家印不了的歐元，所以狼狽萬分。中國欠的是內債（對外有3萬億美元的贏餘），還是自家可以印的人民幣。怎麼可能發生美式、歐式的債務危機呢？

有了信貸資產證券化，國家不再是解決不良貸款的唯一承擔者。對於政府有明確償還義務的貸款，壞賬還得由國家出面，不會給百姓打白條，其他則「但盡人事，各安天命」了。第一種情況，造成貨幣貶值，投資者雖然取回本利，但買不到當年可以買到的那麼多東西了。第二種情況，收回本金都成了問題。兩種情況下，壞賬的損失最終將由中產階層承擔。商界評論文/端木

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