定增、大宗交易、協議轉讓以後怎麼做？減持新規究竟影響幾何

減持新規主要變化可以概括為兩個方面：第一個是擴大了適用範圍，第二是完善對原有監管對象的監管體系，堵住以前的監管漏洞。

重要股東的減持實質上被延後，短中期內股票供給壓力會減小，長期供給不變。重要股東持有股份流動性變差，將導致流動性溢價提升，可能會影響市場整體估值。

對新納入監管的Pre-IPO和定增：1）Pre-IPO投資者如PE/VC等對創新/新興產業投資所有求的流動性溢價將上升，一級市場交易活躍度下降可能對相關行業有所影響，期待未來政策完善；2）定增折價已經縮窄，鎖定期再被變相延長，因此對於定增參與者而言，需要尋找基本面真正優質成長的公司。

減持受限和質押率降低都會影響大股東的資本運作能力，大股東對短期股價的關注度有所降低，將促使大股東更加重視企業的持續發展和盈利的持續改善，中小投資者在與重要股東的博弈中的地位得到改善。A股波動率中樞將因為大股東短期行為減少而下降。

投資者風險偏好有望得到修復，A股將迎來短期的反彈。然而，影響市場的中期因素並未發生變化，4月以來形成的貨幣和信用雙緊格局未發生根本改變。建議利用減持新規帶來的短期反彈機會去偽存真，積極調整持倉結構，優先向業績優良的藍籌股和內生增長可持續的成長股傾斜，資本市場生態重構後應更加重視內生增長型的股票。減持新規對定增相關個股和解禁減持壓力較大個股短期有個緩衝，而未來仍能成功定增的公司很可能具有很高的內生成長性，這是我們需要在中長期識別和積極布局的。

在此主要分享下本次規定和證監會的[2016]1號文相比都有哪些修改以及資本市場的某些業務模式可能會出現的變化。首先是關於本次新規和上次的區別，主要是針對三類股東的減持限制：

第一類董監高，主要是對任職期內減持的界定。即在任期屆滿前離職的，應當在其就任時確定的任期內和任期屆滿後6個月內，每年轉讓的股份不得超過其所持有本公司股份總數的25%，同時對減持的信息披露做出要求。從這點上看，新規對董監高的影響並不強。

第二是大股東，2016年1號文對大股東的協議轉讓、集合競價已經有一些限制，這次新增對大股東大宗交易減持限制。在任意連續90日內，減持股份的總數不得超過公司股份總數的2%，受讓方在受讓後6個月內，不得轉讓所受讓的股份。把大股東大額減持的最後通暢渠道進行了限制。

這次新規最亮眼的就是針對特定股東，即大股東以外的股東，減持所持有的公司首次公開發行前股份、上市公司非公開發行股份，股份減持的限制和大股東是基本一致的，包括在任意連續90日內，減持股份的總數不得超過公司股份總數的1%；單個受讓持股需要5%，轉讓價格需要參考大宗交易價格，出讓方、受讓方在6個月內，任意連續90日內，競價轉讓減持股份的總數不得超過公司股份總數的1%等等。值得注意的還有持有非公開發行股份的股東自股份解除限售之日起12個月內，減持數量不得超過其持有該次非公開發行股份數量的50%，這些規定增加了一級市場投資者的退出成本，旨在引導股東有序減持股份，杜絕投資者操縱市場，套取一二級市場價差。

而新規對於資本市場的影響力主要在以下幾個方面：

首先是定增投資，今年定增市場不景氣，市場投資者也是有目共睹的。年初證監會對《上市公司非公開發行股票實施細則》做了修定，把定價基準日固定在發行期首日，縮小了發行底價和市價的價差，即縮小了投資人的定增博弈空間。這次新規的出台使得定增的退出期限延長，對財務投資人投資非公開發行股票影響較大。一是定增資管產品期限。目前多數產品的期限為12+6，因新規出台之後產品退出期限就要被延長。如選擇儘快拋出，定增投資者都需要走一次協議轉讓或者大宗交易，因為若只通過競價交易拋售，持有期限勢必再延長12個月。二是定增退出策略。個人認為多數定增投資者在股票解禁時如有盈利，會先選擇拋售一半股票，投資人會珍惜每個連續90天的減持窗口。三是定增投資策略。預計定增觀望情緒會更加濃厚，原本一二級市場的價差較小，加之退出渠道限制，投資人可能會因為把握不了方向或產品期限無法滿足，而選擇暫不參與定增投資。

另一個受影響的業務是大宗交易。以往減持的大宗交易模式基本都是通過大額交易量和微幅價差盈利，大宗交易的轉讓方多數也是通過IPO、定增獲得股份的大戶。當下受讓方通過大宗交易受讓特定股份，在受讓後6個月內，不得轉讓所受讓的股份，流動性受限無法支撐以往的盈利模式。未來特定股東的大宗交易轉讓可以視為「股份的二次發行」，鎖定期6個月，發行底價為市價的9折。

第三是協議轉讓規模可能會增加，持股股份比例超過5%甚至更高的特定股份投資者，或選擇協議轉讓退出，由於競價交易和大宗交易均存在股份減持比例限制，持有更高比例股份的投資人會選擇以協議轉讓退出，但也有一點約束，即單個受讓方的受讓比例不得低於公司股份總數的5%。

第四是股票質押融資，融資折扣率可能會下滑。由於本次新規規定「因司法強制執行、執行股權質押協議、贈與、可交換債換股、股票權益互換等減持股份的，應當按照本規定辦理」，因此，股票質押融資人違約時，其質押的股票平倉也受到新規約束，平倉風險增加，進而導致金融機構可能下調股票質押的折扣率，但是下滑的幅度個人認為不會太大，原因在於，最初的股票質押融資都是場外質押的形式，債務違約就必須通過強制執行或者司法程序，處置並不便捷，而當下新規出台後，限制了場內質押股票平倉，所以預計折扣率會回歸到最初場外質押的水平，但金融機構對單個融資人的融資規模可能會出現縮緊，畢竟現在走場內質押，處置股本比例不超過1%的便捷性還是存在的，因而金融機構對單個融資人的融資規模進行控制有利於規避平倉風險，進而對股份比例較大的股票質押融資，融資利率上可能會要求更高的流動性溢價。

第五是交換債券的影響。個人認為交換債券違約處置股票的風險會增加，進而增加交換債券的融資成本，對於交換債是否偏股型或偏債型，影響應該不大。主要由於交換債券本身可以轉讓，如果投資人持有交換債券潛在換股的股權比例超過了1%，可以通過轉讓給其他投資人獲得換股的潛在收益，以規避直接賣出股票的數量限制。

第六是投資規模的考慮。Pre-IPO的投資人和定增投資者人將更多地關注投資股份佔比，投資人可能會選擇更加分散地投資，以往大額獨資入股上市公司的現象可能減少。

【提問】：剛才您說到產品解禁的時候有一個90天的限制，這是什麼情況？

【戴康】：特定股東減持，在任意連續90日內，減持股份的總數不得超過公司股份總數的1%；在任意連續90日內，減持股份的總數不得超過公司股份總數的2%，受讓方在受讓後6個月內，不得轉讓所受讓的股份。

【提問】：這次的減持新規和之前兩周監管一直在提的去通道，二者之間會有什麼監管上的聯繫？減持新規對定增也有一些影響，整體對通道業務是不是會有什麼聯繫和監管共振？

【高麗嵩】：這次新規還是在修改減持制度，穩定市場秩序，引導股東有序減持，增加一級市場投資者的持有成本的同時，也是在倡導長期投資，深入看的話，我覺得也是降金融槓桿的過程。例如股票質押融資來看，股票平倉處置的不便捷性會讓金融機構降低對大股東的融資規模。

【提問】：如果我是一個定增的參與者，一定要在解禁之後的6個月之內處理掉，那麼從二級市場拋掉50%，另外50%來找大宗交易拋掉就可以了嗎？只是大宗在找下家的時候是談好必須半年之內不能賣，所以我的折價可能會高一點。

【高麗嵩】：對，可以這樣理解。

【提問】：可能還會參與類似併購基金先收資產再裝到上市公司，所以發行股份購買資產的情況同樣是受到相關的限制，如果是這樣的話併購基金去拿，再裝到上市公司，股份很有可能超過5%以上，如果我想儘快退出來有什麼方式嗎？

【高麗嵩】：如果是持股5%以上的股東，而且作為特定股東的話，退出的最好模式就是走協議轉讓的模式。

【提問】：關於定增的產品，今年市場上的量也非常大，估計可能突破1萬億，按照這種減持的方式的話，現有的定增產品大部分應該都是減不完的，很多定增的產品後續的處理方式有哪幾種？操作起來有哪些需要注意的？比如有的產品需要延期或者需要做協議轉讓？

【高麗嵩】：減持特定股份需要看持股的股份佔比，目前看的話，持股比例在3%以下的，走集合競價+大宗的交易模式，持股在3%-5%，就需要（兩次）集合競價+或者（兩次）大宗交易，如果達到5%以上，應該走協議轉讓更優，但協議受讓5%以上的投資者需要不違反證券法「短線交易」，即6個月之內不能賣出，6個月之後，亦受1%的集中競價減持規模和2%的大宗交易減持規模限制。續期產品期限可能也要考慮受讓股份比例、股票盈利等情況，受讓比例不同，退出的期限也不同，例如持股比例到6%和7%，競價系統拋售退出的期限可能就要差90天。