【見聞峰會】盛松成：中國不存在縮表的問題 不主張加息

摘要：12月12日，在上海舉辦的「華爾街見聞2018全球最佳投資機會」峰會上，央行調查統計司前司長盛松成發表了題為《美國減稅與我國匯率、利率趨勢》的演講。他表示，中國不存在央行縮表的問題。目前中國金融市場利率已經相當高了，不主張對基準利率存貸款利率加息。

*本文來自華爾街見聞，編輯張澄。

12月12日，在「華爾街見聞2018全球最佳投資機會」峰會上，央行調查統計司前司長盛松成發表了題為《美國減稅與我國匯率、利率趨勢》的演講。演講要點整理如下：

以下為盛松成演講全文：

大家好，從貨幣政策角度來講，大家最關心的是每年我國貨幣政策走向，流動性，利率、匯率，貨幣供應量怎麼樣，現在又發生了大事，美國減稅對我們有沒有影響？當然有，我們如何應對，會有哪些影響，未來我們的貨幣政策如何，我主要是講貨幣政策，因為減稅、稅收賈所長才是專家，主要他來講。所以我的發言題目是美國減稅與我國貨幣政策的趨向。

我想利用有限的時間講4個問題，第一是美聯儲縮表，第二個我們國家的金融的一個現象，就是社融與M2增速不一致，我的觀點是我們金融去槓桿的結果。第三個談談美國稅收，我覺得有待進一步觀察，不僅是對美國經濟，還對世界的經濟，對我們國家的利率、匯率、走勢，影響還有待進一步觀察。最後我想總結一下對我們明年中國、美國貨幣政策、財政政策，都是我個人的思考。

首先，我先從美聯儲資產負債表說起，美聯儲縮表究竟是什麼呢？最近一年來討論的紛紛揚揚的。我用3、5分鐘的時間非常簡要的給大家介紹一下，實際上這是一個非常專業的問題。如果要把它講清楚的話，兩個小時都講不清楚。因為有兩張表非常重要，一張就是中央銀行的資產負債表，一張是國際收支平衡表，如果這兩張表你搞清楚了，那麼你金融大部分的分析都有框架了，但是時間有限，我只能說裡面要害的東西，我用不同的顏色表示出來了。

首先是2007年12月19號的美聯儲的資產負債表，大家覺得很奇怪，為什麼是12月19號？我們總是月底或者年底。因為美聯儲的資產負債表是周三發布的，所以那天應該是周三了。首先資產負債方一定是相等的，有借必有債。紅的發行在外的聯邦儲備全，存款性機構存款，具體不說了，其實就是等於現金加上存款性機構存款，其實就是法律準備金和超額準備金。所以是存款性機構在中央銀行的存款。這兩項都是我的負債了。所以是中央銀行負債方的，基礎貨幣就是中央銀行資產負債表裡面負債方的一部分。存款性機構存款只佔2%，非常少，為什麼呢？因為美聯儲美國的法定儲備金非常低，超額儲備率只有0點0幾，因為他的資本市場非常發達，他不需要這麼多。需要的話可以去資本市場融資。這是2007年的時候，2008年就發生金融危機了，所以縮表就縮到正常年份了。

第二個，有負債一定要有資產，我們看看藍色的，有負債就有基礎貨幣，一定是和資產有關的，這就是資產負債表，裡面一個藍色主要是美國國債，佔了86.4%，這是正常情況下。美聯儲有一個公開市場操作委員會（FOMC），通過美國國債的買賣調節聯邦基準利率，所以公開市場操作委員會的權力特別大，是美聯儲最重要的機構之一。接下來我們看看，10年過去了，剛剛的數據，我這個數據是非常認真的，昨天晚上9點半才改完的，10點發給華爾街見聞的。只要出來數據，最新的，我都會更新，保密的我不能說。等一下會說到，有的極個別的還沒有公布，但是我沒有辦法。我只能說到昨天晚上的數據。昨天下午5點左右，我們公布了最新的數據，我們的M1、M2都公布了，一公布我全都要更新了。大家看看。12月6日，一定也是周三了，美聯儲存款性機構存款佔了52.4%，聯邦儲備券佔51%。說明國際金融危機以後，美國量化寬鬆政策，大量的錢發出來了，美聯儲想通過這個提升經濟，最後這個一定會流到商業銀行。很可惜，商業銀行他不幹，不貸款，所以這個特別大，52.4%。

所以我經常說，貨幣政策有效果，又是有限制的。不像財政政策，你投下來以後，市場不接受也要接受，貨幣政策是要通過傳導的，如果商業銀行，個人不配合你，你是非常有限度的，並不是萬能的。所以高達52.4%了。超額準備金全都在那個地方了，所以當時他想促進經濟發展也是打了非常大的折扣的。第二大家看看資金來源，以前80%幾是美國國債，現在倒過來了，國債只佔55.4%了，而抵押資產證券佔了39.8%，接近40%了，這就是當年美聯儲量化寬鬆政策，大量買入的資產，這些東西大量購買進來之後才能挽救美國的經濟，這部分非常高。美國國債已經55%了，所以這兩塊他要同時縮。第二個，現在是多少呢？44371，4萬多億了，實際上最高的時候，6月份的時候達到過4.45萬億，幾乎是4.5萬億，10年前只有8900億。（所以美聯儲）必須縮表。

國際金融危機期間，由於量化寬鬆政策投放大量基礎貨幣，美聯儲負資產表規模由2007年的金融危機前的不到9千億美元地擴張到2014年接近4.5萬億，7年中擴張了5倍，14年到現在基本沒有變。現在拿出來的12月6號的資產負債表和2014年很接近，大部分的時間資產表沒有擴，沒有縮。我們國家同期，大概擴了不到2倍，大概是1.9倍左右，所以我們不存在央行縮表的問題。所以有的人一聽到美聯儲縮表，就會說到中國人民銀行也要縮表，我們不會，我們不存在這個問題。第二個，經濟的發展和貨幣密切相關，美國7年當中GDP增長是2%。7年當中，GDP增長是2%，我們國家增長是8.6%。所以美聯儲不得不縮表，目的是為了如果以後經濟不好了，它還要擴表，而我們不存在這個問題。

接下來就是我們國家的企業了，我們的社會融資規模和M2增速不一致。因為我們國家金融調控的指標有兩個，一個是社會融資規模，第二個是廣義貨幣供應量。這是10年前我們的宏觀金融調控指標只有一個，就是廣義貨幣供應量M2，但是從7年前開始我們有兩個了，一個是社會融資規模，一個是廣義貨幣供應量M2，歷史證明當時我們做廣義貨幣供應量M2的是2010年10月底的時候，這時候是我們做的，當時社會還有一些爭論，現在實踐證明，不管是學界、官方還是市場，都很認可社會融資規模，甚至覺得社會融資規模對經濟、流動性的反應超過對M2的反應。從歷史來看，社會融資規模與M2是完全一致的，同比增速的走勢是非常接近的，甚至於2016年1季度末社會融資規模的增速和廣義貨幣供應量的增速都是13.4%，完全一樣。我覺得兩個治表不可能完全一樣啊，但是就是這樣，同比增速完全一樣！我以為我們做錯了，再做，從5點做到晚上9點，把數據重新核實一遍，完全一樣！說明兩者的相關度非常高。所以說他是一個硬幣的兩個面，共同反映了我們的整個資金的流動。

但是從最近一年廣義貨幣供應量和社會融資規模差異逐漸拉開了，8月份和10月份，增速相差4.2個百分點，昨天5點的數據，我們M2的同比增速9.1%，社會融資規模12.5%，兩者差額縮小到3.4%。我大概在3個月前就說過，這兩個增速差一定會逐漸縮小，隨著金融去槓桿，隨著我們金融的發展，這兩個增速會逐漸縮小。

先給大家簡單介紹一下什麼叫社會融資規模，什麼叫貨幣供應量，貨幣供應量大家都比較熟悉了，在我們國家貨幣供應量作為指標已經有20年的歷史了，95年通過人民銀行發，接著我們以貨幣供應量作為我們的中間指標，每年政府工作報告都會說的，今年預期是多少。所以大家對M2都比較理解了，M2是什麼？是金融性公司的負債，也包括中央銀行，M0、M1、M2都是。有的人不了解什麼叫貨幣，他們以為就是我們手上的1、2百塊錢？不是的，真正的廣義貨幣供應量的貨幣絕大部分是存款，並不是現金。我們的現金都只有7萬億左右，而我們的廣義貨幣供應量已經達到接近170萬億了，所以廣義貨幣供應量絕大多數都是存款組成的。存款就是商業和負債，是現實的流動性。同時還有社會融資規模，這恰恰是金融公司的資產。他有人民幣貸款，外幣貸款，表外融資還有委託貸款、信託貸款，銀行承兌匯票，股票發行、債券發行，還有其他另外的一些項目。社會融資規模統計和反應的是金融體系的資產方，對應的是實體經濟的負債方，是我金融體系、金融機構對實體機構的資金支持，M2統計的是金融機構的負債方，對應的是實體經濟的資產方，M2是大家的資產，你把錢送到銀行就是你的資產了，成為廣義貨幣供應量M2了。但是他是金融體系的負債，和實體經濟的資產正好是倒過來的。

兩者統計的不同，會有一定的誤差。就是在M2當中，M2既包括了企業和個人的存款，也包括了非存款類金融機構在存款類金融機構的存款。什麼意思呢？金融機構分成兩類，一類是存款類金融類公司，包括銀行、農行之類的，你必須繳納法律準備金。還有一類是非存款類公司，比如說證券、保險、基金、信託，結算戶等都是，以前非存款類金融機構在存款類金融機構存款，是不算在M2當中的。但是2011年10月份開始，我們國家修訂了，當時是我帶頭的，我們把非存款類金融機構在存款類金融機構的存款都算在M2了，因為全世界都這麼搞，我們也必須符合國際潮流。當時這一塊並不大，所以影響不大，後來幾年這塊特別大，比如說基金、證券、保險、理財等等，搞了理財，你可能去買基金，買信託，結果可能這塊越搞越大。我們有一個金融去槓桿，實體經濟去槓桿，個人去槓桿，企業去槓桿等等，金融去槓桿主要就是從這塊，就是非存款類金融機構和存款類金融機構之間這塊不能太多，太多就會影響實體經濟了。舉個例子，整個社會一定是資金盈餘方，第二，銀行又把錢貸出來，整個社會一定是資金盈餘方和資金吸取方，一個是儲蓄，一個是投資，但是兩者沒有辦法匹配，13億人，誰知道誰錢多，誰投資呢？必須通過金融中介，傳統意義就是銀行了，他只有一個通道，我們把錢存到銀行，銀行貸款出來。現在不對了，我去搞理財，理財搞信託，信託搞委託，委託搞基金，再流入房地產，這個鏈條就越拉越長，過程越來越多，最後形成了兩個後果，第一我的金融越做越大，所佔比例越來越大，一定會質押實體經濟的需求。第二個，利率越來越高，你只要轉移了，一定會把利率搞上去，最後的結果就是實體經濟的利率也會抬高。大家看到了，這就是M2包括了非存款類金融機構在存款類金融機構存款，這塊越做越大，我們去槓桿，就是去的這一塊。

非常簡單的看看，為什麼我們的M2會下降呢？比如說工商銀行把錢貸給信託，貸給基金這就是工商銀行的債權，銀行貸給信託，信託貸給基金等等，越貸越大。去年10月份我們對M2的拉動是7.3%。今年只有1.1%了。所以M2就大大下降了。由於我們金融去槓桿，這塊去的非常厲害。所以第一表外融資趕回表內，第二，很多東西有規定，比如說一年期以內的同業存單就不能做了，所以我們M2就下降了。第二，政府債權，現在我們在去槓桿，金融企業對政府的債權也在逐漸下降，也是M2下降的最主要原因。最主要的是非存款金融機構和存款金融機構之間的關係我們在清理、整頓，所以使得M2大量下降。

大家可以看到，伴隨著我們金融去槓桿，利率水平一定會走高。為什麼呢？我再介紹一個知識，美聯儲加息，他加的是什麼息？聯邦基金利率，他搞的是利率走廊，1或者1.25，不到的話就會進行干預。這就是美國加息，但是中國非常複雜了，我是不主張加息的，中國的加息是非常複雜的，中國兩大利率體系，存貸款基準利率，現在大家所說的加息就是指這個。比如說活期存款利率1.35，一年期的存款1.5，貸款基本上都在4.3—4.9之間，但是現在實現利率市場化了，你完全可以自由浮動了，企業也好，商業銀行也好都可以自由浮動，問題在於我為什麼不主張加這部分息呢？如果你加了就等於國家替你背書，等於國家認可你可以把資金、價格轉移到實體經濟了，實際上現在我們實體經濟的利率已經在上升了，就是因為我們金融市場的利率上升，我們和美國不同，我們還有一個金融市場利率。去年已經在2.8左右了，一年期的同業存單發行就突破了5.1，這個在歷史上是比較高的，同業存單最能反映商業銀行資金緊缺問題，所以上升的幅度非常高。我們再看看和美國國債的差別，美國國債加了3次息，2017年3季度，10年期國債是2.7。已經比2016年加了1.2個百分點了。美國國債經歷了3次加息，累積只有0.7。今年3月份，美聯儲加息，我們存貸款馬上加息。今年6月份，美聯儲加息，我們紋絲不動，因為我們適應加息了，我們金融市場每天都在波動，這和美國聯邦基金利率差不多的，已經是非常高了，所以我們10年期的國債利率和美國聯邦基金利率在擴大，而不是在縮小。

接著，我們的去槓桿取得了非常大的成效，但是時間關係我不詳細說了，我只說1、2個。一個是金融市場總資產是分子，分母是金融市場業務總資產減去同業負債。現在我們的同業負債減少了，分母肯定會上升，金融市場總資產減同業負債，分母肯定會上升，因為我們同業負債減少了，分母上升的情況下，金融市場總資產，整個峰值肯定是下降的。這就是我們金融去槓桿，還有表外理財，理財總投資減同業理財負債。現在我們的分母在擴大，所以整個分母一定是減少的。所以基金業降槓桿，通道業務下降明顯，時間關係我就不詳細說了。

美國稅收我就不談了，留給賈所長。

我談最後一個結論，第一，對我們人民幣匯率有壓力，首先對我們的利率，我們的利率遠遠高於美國了，利差在擴大，哪怕美國加息，12月份加息0.25，明年再加，實際上我們金融市場利率已經相當高了，我不主張對實體經濟、存貸款利率加息，我不主張。昨天中新社採訪我，我也發表了這樣的觀點。關於匯率，我們短期內可能會面臨資本外流壓力，但是總體是可控的，因為一方面，美國海外利潤可能迴流，但是新興國家市場的優勢我們還存在。第二個比較重要的，中國對美國投資的這些行業，不動產、飯店之類的，我們是有政策影響的。同時我們國內經濟結構改革，對外開放，產業升級，新型工業化正在穩步推進。所以還是長期向好的，預計人民幣未來還是升值的。

我想講講對每年中美貨幣政策和財政政策的思考。美國明年應該是寬鬆的財政政策與緊縮的貨幣政策的組合。估計中國很可能延續今年積極的財政政策和穩健的貨幣政策，貨幣政策不松不緊，以不變應萬變，就是延續下去，延續兩個字非常重要，延續今年的貨幣政策，不松不緊，現在我們匯率平穩，利率高位振蕩，已經比較高了，再高下去會影響到實體經濟。目前金融去槓桿取得了明顯的成效，預計未來社會融資規模和M2的差距減少，M2增速可能會回到2位數，如果M2是1位數的時候，今年我們5月份開始1位數的，最低的時候是上個月的8.9，現在11月份是9.1。

有人說是新常態，我覺得很奇怪，為什麼碰到事情就說是新常態呢？具體問題要具體分析，為什麼說是新常態？我不覺得一定是新常態。而是我們金融去槓桿的成果，我們去槓桿去到一定程度的時候，M2會回升的，金融去槓桿不可能一直去下去，未來還會繼續去，但是幅度、速度不可能永遠像最近一年這樣去下去，這樣金融就別幹了，所以金融去槓桿的因素明年對我們貨幣政策，對我們貨幣供應量的影響會比今年小，因為這個因素，所以我相信明年的M2的增速會有所獲勝，甚至於回到10%以上，兩位數也是完全有可能的，不能說一位數的廣義貨幣供應量就一定是新常態，現在說到新常態誰都不敢說話了，因為是政治概念，但是你憑什麼說是新常態呢？其實未必是新常態。最後我們的市場流動性還會比較緊，市場利率會在高位小浮振蕩，最近一段時間大家不要乞求利率下降，不會的，尤其是到了年底了，但是會到什麼程度呢？也不會再高到什麼程度了。最後一個，人民幣兌美元可能在6.6左右。

就是這些內容，供大家參考，只是我個人的觀點，謝謝大家！

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