正本清源：美元加息的本因及未來

06-30

正本清源：美元加息的本因及未來2015-12-09 10:24:00 來源：新華08

　　2008年金融危機及現在所處的後危機時代，是只有近百年前的1929~1933年金融危機才可以比較的，因此看清美元趨勢的本質需要從百年級別的視角來觀察。(推薦劉鶴先生的《兩次全球大危機的比較研究》，極具價值)只有當全球新舊貨幣體系轉換的大節點下，才會出現1929年危機後的加息，才能看清2008年危機後的今天美聯儲到底為何要堅持加息?我們也才能對加息後美元是否還會上漲?加息路徑如何設定?做出明確的判斷，美元的種種布局及未來也才能真正理解。

　　1918的第一次世界大戰之後，正值全球金本位貨幣體系被廢除、新的紙幣體系尚未完全接替之際，此時出現了1924~1928年的經濟平穩增長期，戰爭推升通脹、強烈需求紙幣的大背景淡化，各國開始嘗試用金匯兌本位和金塊本位來恢復在第一次世界大戰中被廢棄的金本位制度，然而隨後爆發了1929~1933年史上最大的經濟危機，隨著富蘭克林·羅斯福以種種化解危機的舉措，終結了金本位對紙幣的挑戰，確立了美元的地位。

　　這段歷史之中，關鍵之關鍵的是1936年美聯儲開始了蕭條後的加息進程(1936年8月到1937年5月連續三次提高存款準備金率)，從而造成了1938年金融市場和實體經濟「二次探底」，為什麼美聯儲和睿智如富蘭克林·羅斯福都不顧實體經濟的壓力而毅然加息? 有一種解釋說是為了抑制當時潛在的通貨膨脹，然而36~38年的通貨膨脹率並不高(約為1%~4%之間)。其根本原因是危機撼動了維繫美國金融體系的基石-美元，這就是為什麼經濟危機期間，羅斯福政府出台了禁止私人持有黃金的《1933年緊急銀行法案》(The Emergency Banking Act Of1933)，遏制黃金才能確立紙幣-美元的地位。金本位隨之徹底消亡。

　　因為越是危機期間，黃金對美元的挑戰越強烈，而危機緩和後，美元加息以恢複信用的動力就越強大，以史明今，邏輯並未變化。

　　圖:美國1936年在通脹並不過高的情況下加息後，實體經濟與股市在37~38年都出現了「二次探底」

　　今日之貨幣體系形勢與1936年如出一轍:全球經濟包括美國經濟剛剛微弱復甦，甚至在沒有通脹、且明顯通縮的環境下，為什麼美聯儲卻要毅然加息? 難道研究大蕭條出身的美聯儲主席伯南克、學者出身的耶倫都不明白加息對實體經濟的傷害嗎?不是的，關鍵之關鍵還是貨幣體系的根本利益:只不過這次美元的競爭對手不是黃金、而是人民幣，

　　越是危機撼動了全球對美元的信用，美國越有強烈的動力要通過加息恢復強勢美元的信譽；不僅加息本身會帶來美元匯率的上漲，全球資本迴流選擇持有美元計價的資產同樣會推升美元。

　　美元標價的美債，本就是與美元一體兩面的事物:美元是資產形式的信用，美債是信用債務形式的資產，兩者共同的本質就是信用。美元的危機也是美債的危機，當美元不再擁有信用的時候，美債的全球避險資產的作用也將不復存在，而當美債的資金逐步撤出時，美債借新債補舊債的債務鏈條將斷裂、美債收益率提高後美國聯邦政府融資成本將進一步提高，這些都是無法承受之重。我們看到越頻繁的美國債務上限危機，美聯儲就有越強的加息動力。因為加息後的資本迴流會流入美債，從而壓低美債收益率，我們看到每次美聯儲的前瞻指引帶動加息預期，從而拉升美債收益率走高後，新一波的資本迴流都回到帶動收益率更低的下降(如下圖)。

　　圖:2014年QE退出以來美債10年期債券收益率隨著美聯儲的加息預期，不升反降(數據來源:湯森路透)

　　確保美元的全球儲備貨幣地位、確保美債債務鏈條永續才是美聯儲加息的根本原因。只要美元和美債的地位不可撼動，再發生多少次百年一遇的金融危機都能夠化解。強勢美元同樣可以支持美國的實體經濟，過去N輪QE刺激經濟的邊際效應已經遞減，而反過來退出QE、加息產生迴流資本，必然有部分流入實體經濟、仍可以支持美國經濟增長，只要確保加息的節奏不過快、直接傷害實體經濟即可。

　　我們將來可能會看到違逆常規金融規律的現象:即美聯儲越加息、美債收益率越低，其實這一切與實體經濟關係並不大(實體經濟是美元美債的長期、本質基礎並無疑義，但在這個階段並不是影響的關鍵因素)，而是資本流入美債造成的結果。同時，我們其實已經可以看到全球的主要大類資產，原油、黃金等已經接近或正在向08年的低點邁進，雖然實體經濟遠比08年更好，然而金融市場的二次探底並非不可能，未來我們可能會看到全球更多的大類資產價格向之前的低點邁進。(這就是1929~1933大蕭條之後的全球資產二次探底邏輯的翻版)

　　只有當近百年才出現一次的，新舊貨幣體系轉換的大節點下，才會出現這樣的貨幣趨勢。無論是1987年還是2004年或之前等等加息周期都無法比較的，所謂根據歷史經驗，加息宣布之日就是美元停止上漲之時的邏輯就不需要再反駁了，美元突破100上漲是長期、必然的趨勢。

　　實現這個趨勢是以加息路徑為軸心，TPP和弱勢原油為兩翼的實施框架。加息路徑一定是小幅長期加息路徑，因為只有這樣才能確保全球資本長期穩定迴流美國、且不傷害實體經濟。

　　圖:推測以每1~3個月加息0.25%左右的加息路徑(美國聯邦基金目標利率)，加息兩年或更長周期(數據來源:湯森路透)

　　在當前的石油-美元體系下，石油是唯一一個可以反向給美元定價的大宗商品。原油是全球貿易中最主要的大宗商品，美元的使用價值是由原油價格來體現的。其價格的下跌，就意味著美元實際購買力的增強，就意味著美元信譽和需求的增強。當美聯儲不希望過早加息的同時，又希望強勢美元，那麼原油價格進一步走低就成為必然選擇，因此重啟歷時十三年的伊朗核談判、釋放伊朗原油產能成為必然選擇。原油的下跌完成了石油-美元體系下正向周期的啟動-即作為「貨幣之錨」的原油下跌。面對以色列、沙特等關鍵盟友的質疑，國務卿克里的一句話說出了協議的本質:「放棄對伊核協議的支持，將導致美元國際儲備貨幣地位的消失」。這是最直白和明確的宣言。從第二個層面來講，原油的下跌將催生本已被通縮折磨的歐元和日元，通縮的加劇，進而造成歐洲央行與日本央行繼續量化寬鬆、貨幣貶值，從而反向推升美元指數上漲(歐元是美元指數權重第一大的幣種、佔比57%；日元是第二大幣種、佔比13%)。

　　TPP囊括了全球GDP份額40%的國家，貿易的計價和結算貨幣自然而然不可能用其他貨幣，它的完成強化了全球新貿易準則下的美元自由貿易區。新的貿易準則通過規則的修改，逐步將TPP國家的經濟綁定到美國的產業鏈布局中、強化了貿易中的主導地位，如諾貝爾經濟學獎得主斯蒂格利茨所言:「由美國主導的TPP協議推出的是一個受操控的貿易而非自由貿易」。同時，籍此來強化貿易規則的制定權、修改權和裁定權，如奧巴馬明確在達成TPP協議後的聲明:「美國不能讓中國等國家書寫全球貿易準則」。貿易及實體經濟是貨幣使用的基礎，同樣，貿易規則的制定權就是貨幣規則制定權的基礎。值此之時，強勢美元、美債的大局已經布置完成。

　　美元的這些布局決定了美元將啟動至少持續兩年的上漲周期，並逐步逼近120的長期目標。(根據以往最短的加息周期不短於兩年時間，首次加息後可能有小幅回調、但趨勢不變。)

　　圖:市場對美元加息後的走勢判斷是100為頂部走弱的，而根據筆者的觀點美元加息後的走勢100隻是起點，長期明確上漲(數據來源:湯森路透)

　　美元加息的起點仍如筆者一直預計的在12月議席會(參見筆者9月文章《美聯儲不加息市場會怎樣》)，加息幅度在25個基點。

　　如果我們將眼光再放長遠一些，那麼美元是否會永無止境的上漲呢?回答這個問題首先要有兩個前提條件:第一，美元是否已經重獲全球貨幣霸主地位?第二，全球經濟(主要是美國經濟)是否已經找到新的經濟增長點?如果是，我們可以推測，美元的加息會逐步停止。因為已經沒有必要再為了強勢美元和維繫債務鏈條、降低債務成本而吸引資本迴流。如果不是，則會持續加息(縱觀美國二戰後的利率史，加息啟動至少是兩年以上的周期)，直到第一個目標完全達到。第二個問題更為重要，如果全球經濟到2018~2020年仍未找到新的經濟增長點，那麼不但加息將停止、甚至可能將啟動新一輪的降息周期，在重新獲取全球貨幣霸主地位之後，新一輪的量化寬鬆將如08年一樣再次稀釋債務、刺激經濟，讀者應該可以猜想到，如此一收一放之際不斷循環往複、周而復始，直到等到新的經濟增長點，美國將再次復甦。然而美元之後、再無美元，除美國外再無其他國家可以複製。

　　我們處在一個歷史轉折的時點，不僅是貨幣體系的、宏觀經濟的，更是社會與歷史的。我們僅僅從貨幣的角度來推演這個變局的轉化，正如約瑟夫.熊彼得在其巨著《經濟發展理論》開篇所講的:「社會過程實際上是一個不可分割的整體。在它的洪流中，研究工作者的分類之手人為地抽出了經濟的事實。」美元的未來及其影響，也許比我們看到的金融市場更加深刻、久遠。

　　(作者系中糧期貨(博客,微博)研究院總監)