美聯儲縮表來了，銀行縮表還會遠嗎？
摘要
2016年，市場關於貨幣政策極限的爭議還歷歷在目，美聯儲縮表似乎遙不可及，市場甚至還在期待新一輪的QE。但是，自年初以來，隨著經濟好轉以及通脹預期的提高，美聯儲官員對於縮表的討論逐步升溫。而在最新公布的美聯儲3月會議紀要中，多數與會者認為如果經濟維持當前的勢頭，在今年晚些時候改變美聯儲到期再投資的政策可能是適當的。儘管在方式與目標上還存在較大的不確定性，但這標誌著縮表問題正式被美聯儲提上了議事日程。與提升聯邦基金利率相比，收縮資產規模對於資產價格的影響更加直接。2013年5月美聯儲主席伯南克宣布逐步收縮QE帶來的Taper Tantrum不僅使美國的長端利率大幅抬升，更導致了新興經濟體的動蕩。因此有投資者擔心縮表對於金融市場將帶來更大的衝擊。
在金融危機期間，由於貨幣政策面臨零利率下限的制約，美聯儲通過三輪QE，將資產規模擴張5倍，以放鬆金融環境。但由於縮表可能需要較長時間，其對於長端利率的影響難以控制，存在較大不確定性，一旦經濟遇到負面衝擊，貨幣政策可能再次面臨零下限的約束。因此，美聯儲仍然把調整聯邦基金利率作為政策正常化過程中主要工具，並引入了超額準備金利率與隔夜逆回購這兩項新工具，成功進行了三次加息。
有觀點認為新制度同時涉及銀行與非銀機構，能更好的實現政策的傳導，主張美聯儲應保留當前的資產規模。但美聯儲內部仍然認為縮表是政策正常化的重要標誌，尤其是需要減持MBS以降低對信貸市場的扭曲。
美聯儲加息是通過短端利率的傳導影響金融環境來實現政策目標，但降低債券的持有規模本身就會帶來金融環境的收緊。如果將縮表理解為被動的政策工具，不能輕易改變其路徑，那麼縮錶帶來的金融環境收緊應被視為利率決策時需要考慮的因素，美聯儲可能調整加息節奏來穩定金融環境。我們認為，美聯儲在縮表前後的會議可能會暫緩調整利率，為衡量縮表的影響提供觀察期。
儘管3月會議紀要顯示，美聯儲可能在2017年末改變到期再投資，但當前的利率水平對於經濟受到負面衝擊的緩衝可能並不足夠。如果美聯儲在2017年末實現3次加息，我們認為縮表進程更有可能在2018年初開啟。當然，如果美國經濟表現良好，也不能排除美國在6月與9月連續加息，並在12月開始縮表的可能性。根據對美聯儲未來負債結構趨勢的估計，我們預計美聯儲縮表的進程將持續五年，資產規模將縮減至2.5-3萬億美元左右。由於美聯儲未來五年持有債券的到期償還量前高後低，如果完全以停止到期再投資的方式縮表，縮表的幅度將先快後慢，這可能在縮表初期對於金融市場帶來更大的衝擊，並在縮表完成後仍保留大的MBS，無法實現持有資產結構的目標。因此，我們認為逐步停止到期再投資可能使美聯儲縮表更可能使用的方式。
美聯儲QE在計劃公布時的衝擊最大，且在金融環境相對平穩時，對於長端利率的影響相對有限。因此，如果以QE倒推縮表，其若在2017年末公布，那麼2017年下半年美債收益率可能仍然存在上行壓力。但是美聯儲會通過與市場的溝通盡量降低縮表對於市場的衝擊，並可能放緩加息以維持金融環境的寬鬆。因此，只要極端情況不出現，縮表衝擊整體影響還是相對有限，在2018年就將逐步弱化，長端利率走勢還要依賴於美國國內的通脹與增長形勢。而對於新興經濟體，縮表可能也會使2017年下半年維護經濟內外平衡的難度加大，匯率將面臨一定的貶值壓力，可能會對其國內貨幣政策帶來更大的掣肘，需要謹慎面對。
正文
在2016年中，關於貨幣政策極限的爭議還歷歷在目，美聯儲縮表似乎遙不可及，市場甚至還在期待新一輪的QE。但是，自年初以來，隨著經濟好轉以及通脹預期的提高，美聯儲官員對於縮表的討論逐步升溫。而在最新公布的美聯儲3月會議紀要中，多數與會者認為如果經濟維持當前的勢頭，在今年晚些時候改變美聯儲到期再投資的政策可能是適當的。儘管在方式與目標上還存在較大的不確定性，但這標誌著縮表問題正式被美聯儲提上了議事日程。與提升聯邦基金利率相比，收縮資產規模對於資產價格的影響更加直接。2013年5月美聯儲主席伯南克宣布逐步收縮QE帶來的Taper Tantrum不僅使美國的長端利率大幅抬升，更導致了新興經濟體的動蕩。因此有投資者擔心縮表對於金融市場將帶來更大的衝擊。那麼，美聯儲收縮資產規模的目的何在，將以怎樣的方式進行，其影響究竟是驚濤駭浪還是波瀾不驚。本篇報告試圖對於這些問題提出解答。
一縮表基礎章：作為一項被動工具的縮表
1.1
美聯儲資產規模在危機後大幅擴張
金融危機前，美聯儲的貨幣政策主要是通過設定聯邦基金利率目標，通過短端利率向長端的傳導，影響金融市場環境，進而改變居民與企業的行為，以實現就業最大化以及穩定通脹的目標。而在金融危機後，由於聯邦基金利率已經面臨0下限約束，美聯儲引入了新的貨幣政策工具，通過大量購買國債與MBS，直接介入金融市場，以壓低長端利率，並使得融資環境更加寬鬆。截至2014年四季度美聯儲完全退出QE3，其資產規模已經達到了4.5萬億美元，是2008年的5倍之多，其中持有國債2.5萬億，MBS1.7萬億，此外還有少量的政府支持債券。而另一方面，美聯儲資產負債表的負債端也累積了超過兩萬億美元的超額準備金，遠遠超過危機前的水平。
1.2
政策正常化：加息仍是主要工具
隨著經濟動能的恢復，美聯儲逐步開啟了貨幣政策正常化的進程。儘管縮表和加息都是收緊貨幣環境的手段，但是美聯儲在這一進程之初並沒有出售債券來縮減資產規模，而是選擇提高聯邦基金利率作為主要的政策工具，並在加息的過程中通過到期再投資的方式維持資產規模不變。美聯儲採取這種策略的主要有以下幾點考慮。
首先，如果美聯儲在貨幣正常化過程中，首先選擇設定每月的出售資產的目標，將資產負債表的規模降至危機前的水平再開始加息，那麼這一過程可能需要相當長的時間，並且可能受到外部衝擊的干擾，缺乏靈活性。
其次，美聯儲的貨幣政策經驗一直以管理短端利率為主，但減持資產將直接對長端利率產生影響。而影響長端利率的因素又有很多，縮表給長端利率帶來的上行壓力難以在事前被度量，其對金融環境的影響很難被控制，可能帶來預期之外的衝擊。因此，美聯儲仍然主張將聯邦基金利率作為對貨幣政策環境進行調節的主要工具。
更重要的是，如果在聯邦基金利率仍在低位之時就開始縮表，一旦縮錶帶來的金融環境收緊，給經濟帶來了較為嚴重的負面衝擊，需要貨幣政策再度放鬆，那麼有限的降息空間可能使貨幣政策再次面臨0下限的約束。在這種情況下，如果美聯儲希望加大寬鬆力度，只能通過再次擴張資產規模，那麼其貨幣政策正常化的目標可能一直難以實現。
1.3
資產負債表擴張帶來政策工具的變化
在金融危機前，由於美聯儲對準備金存款不付息，因此銀行業除了法定存款準備金之外(庫存現金也可用來滿足法定準備金要求)，僅保留了規模非常小的超額準備金。2007年美國商業銀行的總資產超過了10萬億美元，但超額準備金一般不足20億美元。因此，美聯儲可以方便的通過公開市場操作調節超額準備金規模，來實現對聯邦基金利率的管理。
但是，由於危機後資產負債表的大幅擴張，美聯儲難以再通過對準備金規模的控制來調整聯邦基金利率。因此在加息過程中，美聯儲引入超額存款準備金利率(IOER)與隔夜逆回購(ON RRP)利率作為新的政策工具。在聯邦基金市場，資金的融出方主要是無法享受IOER的政府支持機構（聯邦住房貸款銀行、房利美、房地美），而銀行可以通過在聯邦基金市場融入資金，並存入美聯儲獲取IOER來進行套利。因此，IOER被作為聯邦基金利率的上限。而如果聯邦基金利率過低，政府支持機構、貨幣基金、證券交易商等等，可以在回購市場上將資金通過ON RRP借給美聯儲來獲取收益，因此ON RRP利率就作為聯邦基金利率的下限。通過IOER與ON RRP利率的設定，美聯儲已經成功地實施了三次加息，將聯邦基金利率保持在了0.75%-1%的目標區間。
1.4
縮表的目的是減少對金融市場的扭曲
實際上，對於美聯儲是否應該縮表，市場此前曾存在分歧。美聯儲前主席伯南克就認為，當前IOER與ON RRP利率分別作為聯邦基金利率上下限的機制，既涉及銀行又涉及到非銀金融機構，能夠更好的實現政策利率向金融市場的傳導。而隔夜逆回購向市場提供的抵押品正是美聯儲持有的證券資產。因此為了維持這一機制的運轉，仍然需要美聯儲保持較大的資產規模。
但是，美聯儲內部的主流觀點還是認為，其當前持有的證券規模已經超過了其為了保證貨幣政策實施的效率與有效性所需要的範圍，尤其是美聯儲持有的大量MBS，實際是人為影響了市場對於信貸資源的分配。因此，美聯儲希望在貨幣政策正常化的過程中，最終縮減其持有的資產規模，以減少對於金融市場的扭曲，尤其是在縮表後持有的資產將以國債為主。美聯儲仍然希望回歸危機之前的貨幣政策框架，隔夜逆回購也將在未來不需要其幫助調節聯邦基金利率時逐步退出。
1.5
縮表可能使美聯儲調整加息節奏
上文已經指出，縮表是美聯儲政策正常化的目標之一，但又不是其根據經濟與通脹前景變化調節貨幣鬆緊的主要工具。美聯儲希望盡量減輕這一過程對於金融市場的影響，這就需要美聯儲在縮表前就其計劃與目標同市場進行充分溝通，並且將縮表作為一項被動的政策工具。這種被動有兩層含義，其一是以債券到期後不再投資的方式縮表，而不會主動出售債券，其二是縮表的計劃一旦確定，除非經濟遭遇到了特別嚴重的負面衝擊，否則美聯儲就不能對其規模隨意調整，例如不能因為長債收益率出現了上行就重新增加再投資。
儘管如此，美聯儲加息是通過短端利率的傳導影響金融環境來實現目標的，但美聯儲降低債券的持有規模本身就會帶來金融環境的收緊。因此，縮表的實施可能對加息的路徑帶來衝擊。在3月末。紐約聯儲主席杜德利曾在演講中提出，加息與縮表是兩種不同但相關的緊縮方式，因此當到期再投資政策結束時，應該考慮改變加息的路徑，讓加息暫停。但同時也有部分觀點認為，加息與縮表可以同時進行，只是兩者的節奏可能都將有所放緩。
如果將縮表理解為一種被動的政策工具，由於不能輕易改變縮表的路徑，美聯儲就只能通過調整加息的節奏來穩定金融環境，其帶來的金融收縮應該被視為在進行利率決策時需要考慮的因素之一。而出於縮錶帶來的不確定性，對於其影響給予一段觀察期，是杜德利主張暫停加息的原因。但實際上，這同加息與縮表同時進行，但節奏可能放緩的觀點並沒有本質的區別。而杜德利此後也表示，縮錶帶來的加息暫停，可能只是短暫的。
因此，我們認為，美聯儲在縮表前後的會議上可能不會調整利率，為衡量縮表的影響提供一段觀察期。如果縮表對於金融環境的影響有限，那麼美聯儲將會繼續原有節奏的加息；如果經濟整體受到的衝擊較大，那麼美聯儲也可能會放緩加息甚至暫停縮表。
二
縮表進階章：縮表時間與規模猜想
2.1
在未來五年降至2.5-3萬億美元
美聯儲縮表的目標是將資產規模降至有效實施貨幣政策所需要的水平，但這需要經歷一個相當長的過程，舊金山聯儲主席威廉姆斯在近期的談話中表示，縮表將會持續5年，這一時間跨度可以盡量降低縮表進程帶來的衝擊。而根據美聯儲當前的表態，美聯儲不太可能將資產規模縮減至危機前大約9000億美元的水平。而究竟有效實施貨幣政策所需資產負債表規模是多少呢，我們可以從負債端考慮。
在2008年8月，美聯儲的總負債規模為8660億，其中通貨達到了7950億，佔比超過90%。一般來說，通貨的規模是根據私人部門的貨幣需求內生的，而這又與利率水平密切相關。金融危機後長期低利率的環境，降低了私人部門持有貨幣的機會成本，使得通貨的增速加快。截至2017年3月，美聯儲負債端的現金規模已經達到了1.48萬億，在危機後的年複合增速達到了7.5%，高於危機前12年平均的5.7%。而美聯儲目前開啟了加息進程，目前通貨的增速已經出現下降。我們預計隨著利率水平的走高，通貨的增速將降至5%左右，在2022年末，美國的通貨規模將達到1.9萬億美元左右。
超額準備金是危機後美聯儲負債端擴張最快的項目。在有了準備金利率這一工具後，美聯儲不需要再通過提供公開市場操作調節超額準備的規模來管理聯邦基金利率。因此，超額準備金不需要降至危機前的不足20億美元的水平，相反維持一定規模的超額準備金反而可以為金融機構提供一定規模的無風險資產，降低極端情況發生對於金融市場的衝擊。此前紐約聯儲主席杜德利表示，大多數人預計，縮表後合意的超額準備金規模將達到5000至10000億美元。我們假設到縮表完成後，銀行的準備金存款規模將降至7000億美元。
另一方面，自2014年美聯儲推出的隔夜逆回購工具後，其在美聯儲資產規模中的比重逐步提高。但是根據此前美聯儲貨幣正常化的目標，隔夜逆回購工具將最終退出。而美聯儲負債端的其他項目以及資本項卻相對穩定，大約為通貨規模的10%，我們預計其最終規模在2000億美元左右。
因此，為了維持負債端的要求，我們預計截至2022年，美聯儲的資產規模將縮減至2.5-3萬億美元左右。
2.2
縮表時間：可能在2018年初開啟
關於縮表開始的時間，此前美聯儲主席耶倫在國會聽證會中曾表示，縮表將在美聯儲對於經濟的穩固增長有足夠的信心，並且在聯邦基金利率提升至足夠高，以至於在經濟受到負面衝擊可以通過降息調整時進行。但對於足夠高是多高，耶倫也並沒有給出明確的標準。而在紐約聯儲3月初對於一級交易商的調查中，交易商預期縮表開啟時聯邦基金利率的中位數在1.5%-1.75%，對應美聯儲相對於去年年末加息四次；而對於縮表開啟時點預期的中位數則在2018年2季度。當然，這一調查是在FOMC3月會議前進行，可能已經根據美聯儲觀點的更新而發生了變化。
上周公布的美聯儲3月會議紀要顯示，部分官員認為應該為縮表的具體時點設定量化的標準，當聯邦基金利率升至某一特定水平時即可觸發縮表；而另一部分官員則認為具體的加息時點應該取決於對經濟與金融條件的定性判斷，這種判斷應基於FOMC對於未來的風險評估，包括對於未來環境的變化不至於要求政策很快逆轉的信心。但是在考慮到這些因素後，大多數官員還是估計，如果美國經濟按照當前的趨勢運行下去，聯邦基金利率可以逐步上升，在今年晚些時候縮表可能是適當的。這是美聯儲首次在FOMC會議上對於縮表的時點進行預測，應該說還是要早於市場的預期。
儘管自2015年以來，美聯儲已加息三次至0.75%-1%，但當前的聯邦基金利率水平仍然低於危機前在2003年創下的最低點。而在2008年12月，為了應對金融危機帶來的衝擊，美聯儲甚至把聯邦基金利率目標直接從1%降到了0%-0.25%。因此，當前的利率水平對於經濟受到負面衝擊的緩衝可能並不足夠。根據FOMC會議的表態，我們認為，在中性情形下，美聯儲將在再進行一次加息時，對縮表的節奏與目標提供更加詳細的信息；而在加息兩次的同時公布縮表的詳細計劃，以及美聯儲資產規模與構成的長期目標；而隨後正式開啟縮表的進程。根據對於美聯儲在2017年加息三次的預期，我們認為縮表進程更有可能在2018年初開啟。當然，如果美國經濟表現良好，也不能排除美國在6月與9月連續加息，並在12月開始縮表的可能性。
2.3
未來5年到期償還量前高後低
作為一種被動的政策工具，以停止到期再投資而非主動出售債券的方式縮表已經成為共識，但對於是立即停止到期再投資還是逐步縮減到期再投資規模，美聯儲還未形成一致意見。如果以逐步縮減到期再投資的方法縮表，可能會降低引發金融市場大幅波動的風險，但是可能也給市場帶來政策意圖的誤導性信號，並且放緩美聯儲縮減持有資產的速度。而如果停止到期再投資，可能更容易與市場溝通，並且更快的實現貨幣政策政策化的目標，但對金融市場的衝擊可能也會更大。
因此，為了判斷美聯儲未來縮表的節奏，首先就需要對美聯儲持有資產的到期償還時間進行分析。
由於美聯儲在2011年9月到2012年12月進行的扭曲操作幾乎將所有在2015年底前到期的國債全部賣出。因此在2013年至2015年，美聯儲幾乎不需要進行任何的國債再投資，2015年僅再投資35億美元。但隨著在2011年後購買的部分長債期限的下降，從2016年開始美聯儲國債到期再投資的規模穩步上升，2016年達到2161億美元，2017年預計為1951億美元。而2018-2019年恰恰是國債到期的高峰期，預計到期量將分別達到4247億與3562億美元，約佔美聯儲所持有國債的三分之一。而2020年到2022年，國債的到期量又會有所下滑，分別為2275、2368與1855億美元（假設2017年4月後剩餘1500億再投資國債的到期期限都在5年以上）。
另一方面，儘管美聯儲持有MBS的到期期限絕大部分都在10年以上，但MBS並不像普通債券到期還本付息，而是本金與利息償付同時進行。因此，即便尚未到期，美聯儲持有MBS規模也會出現下滑，為維持資產規模不變也需要其對MBS進行再投資。而MBS也存在提前償還的可能，如果預期未來利率下降，居民可以選擇重新借入低息貸款，去置換此前的高息貸款，這就會使MBS的償還量增加。因此，美聯儲對MBS的再投資規模與住房抵押貸款利率呈顯著的負相關關係，而後者又與30年期國債收益率密切相關。在2012-2014年的利率上行期，美聯儲每年對於MBS再投資的規模分別為3490、2880與2210億美元，但在2015-2016年的利率下行期，MBS的再投資規模又分別升至3360與3920億美元。而在2016年11月後，美國國內利率中樞的抬升，已經使得MBS的償還量出現了大幅下滑。因此，假設30年抵押貸款利率中樞維持在4.5%左右，我們預計在2018年MBS的償還規模將降至2100億美元，未來四年將逐步下滑，到2022年降至1300億美元。出於對MBS償還額下降風險的擔憂，在FOMC3月會議上有一名委員提出設定每月對於MBS的最低縮減規模，如果MBS的償還量達不到最低縮減規模，美聯儲可以考慮主動出售MBS。但是這種觀點還沒有在美聯儲內部達成一致。
2.4
逐步縮減再投資規模可能是縮表方式
根據交易商在3月初的估計，美聯儲在2019年末資產規模的中位數將在3.5到4萬億美元之間。那麼美聯儲採用何種方式縮表才會使資產規模降至這一水平呢？
假設美聯儲縮表從2018年1月開始，以完全停止到期再投資的方式進行，預計在2018年-2022年，美聯儲月均資產收縮的幅度大約分別為500億、450億、350億、350億與300億美元。在2019年末，美聯儲的資產規模降降至3.3萬億；在縮表5年後，美聯儲的資產規模將降至2.2萬億美元左右，與當前相比縮減幅度超過一半，其中持有國債與MBS各約1萬億美元，應該說這一規模可能已經超過了美聯儲縮表的最終目標。
但是，如果完全以停止到期再投資的方式縮表，縮表的幅度將呈現出先快後慢的特徵，這可能在縮表初期對於金融市場帶來更大的衝擊。並且在縮表完成後，美聯儲仍然將持有大量的MBS，這並不能實現美聯儲持有的資產以國債為主的要求。
而如果逐步退出到期再投資，比如在2018年至2019年先將國債與MBS的再投資規模縮減至到期量的一半， 2020年開始徹底退出國債再投資，並在此時設置MBS的最低減持規模，如150億美元。那麼，到2019年末，美聯儲的資產規模將達到3.7萬億，而2022年時，美聯儲資產規模同樣可以縮減至2.5萬億左右，其中持有國債約1.45萬億，MBS約500億，也可以更好的滿足美聯儲對於資產結構的要求。因此，我們認為逐步停止到期再投資可能使美聯儲縮表更可能使用的方式。
三
縮表最終篇：驚濤駭浪or波瀾不驚
儘管到目前為止，美聯儲仍然沒有明確縮表的路徑，但投資者普遍對縮表問題存在一定的擔憂，認為其對於市場的影響將大於加息，甚至有人把縮表問題與2013年美聯儲對於未來縮減規模的預期造成的所謂「縮減恐慌」相提並論。實際上，危機後大規模量化寬鬆政策的推出本就是史無前例的，其退出路徑對於金融市場的影響就更加難以估計。因此，我們嘗試著通過觀察分析QE推出時對於長端利率影響的路徑，來倒推縮表進程可能對市場的衝擊。
3.1
金融環境若平穩，縮表衝擊將受限
對於QE發揮作用的途徑，很多觀點存在一定的誤解。有觀點甚至認為，QE就是央行通過印鈔來抬升資產價格。儘管美聯儲通過三輪QE創造了大量的超額準備金，形成了基礎貨幣的擴張，但是這一行為並未導致銀行大規模的擴張信貸，因此M2的增速卻相對平穩。事實上，QE發揮作用的最主要途徑，是央行通過超額準備金的擴張，為私人部門提供了一筆零久期、零信用風險的資產，來置換其原來持有的國債與MBS，從而降低了金融市場的久期風險與信用風險，促使私人部門在貨幣與不同類別的資產之間進行重新配置，增加了其對於風險資產的需求，進而創造了更加寬鬆的金融環境。除此之外，大規模的資產購買還向市場傳遞了政策信號，表明央行將在未來長期保持寬鬆的貨幣環境，降低了經濟前景惡化的可能。
高盛的金融環境指數是紐約聯儲主席杜德利曾經參與編製的，其數值越低代表金融環境越寬鬆。我們看到在美聯儲的三輪QE期間，美國國內的金融環境更加愈發寬鬆，這也有利於美國私人部門需求的恢復。
但是，這幾輪QE對於金融環境的影響也存在差異。美聯儲QE1開始於2008年11月，恰逢金融危機最嚴重之時，大量的違約事件與資產價格的下跌導致了市場流動性的螺旋式收縮，金融市場已喪失了其應有的功能。在這種情況下，美聯儲QE1直接支持了當時受衝擊最嚴重的抵押貸款市場，通過資產購買是市場流動性得以恢復，使美國經濟避免了陷入一輪新的大蕭條之中。一些學術研究顯示，美聯儲QE1使得美國的實際GDP抬升了1%-3%，並使得10年期國債收益率下降了100BP。雖然避免了大蕭條的發生，但由於私人部門仍處於去槓桿的周期中，使得隨後的復甦進程仍然是二戰以後最慢的一次。2010年11月，失業率的高企以及通縮風險的上升，使得美聯儲開啟了QE2擴表6000億美元，並在隨後通過扭曲操作購買了大量長期國債。但是由於QE1之後金融環境已經逐步恢復正常水平，因此QE2的影響要遠小於QE1。部分文獻估計，QE2以及隨後的扭曲操作對於GDP的提振作用不足1%，對10年期國債的影響大約在15-45BP。
因此，儘管部分研究估計，美聯儲資產規模每擴張1000億美元，10年期國債收益率就會下降3-6BP，但如果QE發生在金融環境相對平穩之時，其對於市場的衝擊可能會有所下降。如果以QE推論縮表，只要在縮表期間，金融環境不發生重大的改變，縮表對於長端利率的影響可能也不會過大。
3.2
縮表可能在預期形成時衝擊最大
金融市場具有一定的領先性，預期的變化就會對資產價格產生影響。由於國債又是QE的主要購買對象，當市場對於資產購買的預期形成時，國債收益率就會受到衝擊，而不用等到QE真正實施之時。因此，與QE期間金融環境持續寬鬆不同，10年期國債收益率在QE宣布後的降幅最為明顯，而在購買資產期間，收益率反而會出現一定的上升。如果我們將收益率變動原因進行拆解，可以發現QE期間通脹預期的提升使得短期實際利率有所下滑，但期限利差的變化卻幾乎完全抵消了實際利率提升的影響。
2008年11月初，美國10年期國債收益率一度超過了4%。但隨著對QE政策的預期增強，利率水平開始下滑，在11月25日美聯儲宣布購買6000億美元的MBS與聯邦機構債券之後，十債收益率跌破了3%，並在12月一度接近2%，但在2009年3月18日之前又回升至3.02%。當日，美聯儲宣布將追加購買7500億MBS與聯邦機構債券以及3000億美元國債，10年期國債收益率降至2.51%，但一個月後又重回3%，並在QE結束的2010年3月回到了3.8%，接近QE1開始前的水平。
而在2010年4月以後，隨著美國經濟的再度走弱，以及對寬鬆政策的預期，利率水平再次走低。在QE2公布前，10年期國債收益率一度下行至2.67%，較2010年3月降低超過100BP。在2010年11月3日美聯儲宣布以每月750億美元的進度購買6000億美元的國債後，十債收益率在當日降至2.53%，但隨後又開始逐步回升，在QE2結束時維持在3%左右。
到了QE3，美聯儲在2012年9月13日與12月12日分別宣布了每月400億美元MBS與450美元國債的購買計劃，而當日十債收益率並未明顯變化，分別在1.75%與1.74%，但相對於QE2結束時的水平大幅下滑。與前兩次QE不同的是，美聯儲表示QE3是無限期的，並沒有明確的結束時間，因此在QE3推行的前半年，長端利率水平的變化相比前兩次QE的波動更平穩。
但隨著美國經濟環境的好轉，從2013年5月開始，不斷有美聯儲官員表態考慮降低每月850億美元資產購買計劃的可能。而2013年5月22日，美聯儲主席伯南克在國會的證詞再次提升了縮減QE規模的可能，而市場對此認識不足，因此出現了較大的震動，在隨後數月對於加息的預期上修，導致10年期國債收益率從5月21日的1.94%在不到4個月時間內上升到了接近3%，而兩年期國債也從5月最低時的0.2%上升到了9月的0.5%。但2013年9月FOMC會議上，美聯儲意外地沒有縮減QE，緩解了市場對於貨幣過快收緊的擔憂，市場利率水平出現了回落。而到了2013年12月，美聯儲正式開始縮減QE後，10年期國債收益率再次出現了下滑。
綜上所述，儘管影響長端利率的因素很多，但如果單純衡量美聯儲資產規模變化對於利率的影響的話，我們可以發現其衝擊主要都發生在預期形成之時。如果資產購買計劃的規模是事先確定好的，如QE1與QE2,，那麼當其開始執行之初，其對於市場的影響最大，此後長端利率反而有抬升壓力。而如果是QE3這種無限期的購買計劃，則QE退出的預期形成前，長端利率的變化將較為穩定。而一旦市場關於未來QE退出的預期開始形成，就算美聯儲仍然進行著債券的購買，長端利率仍然有抬升的壓力。但是，一旦縮減QE的規模與時間確定，長端利率在未來可能又會出現一定的下行。
3.3
新興市場的「收縮恐慌」可能不會重現
2013年5月美聯儲縮減QE的可能增大，意外的帶來了新興市場的動蕩。很多國家面臨著匯率貶值、資本外流、外儲流失這三重壓力。因此，很多投資者擔心縮表可能會重演2013年的收縮恐慌。但新興市場之所以受到了較大幅度的衝擊，主要還是由於在危機後發達經濟體的非常規貨幣政策帶來的外溢效應，使得新興經濟體經歷了數年的資本流入，而在美聯儲收縮預期出現後，資本流動的形勢發生了突然的逆轉。
與危機前，FDI在新興經濟體的資本流動中佔主導地位不同，危機後證券投資尤其是債務性質的投資在新興市場國家的資本流動的重要性顯著提升，這增大了資本流動逆轉可能帶來的衝擊。資本的大量流入也刺激了新興經濟體的貨幣升值與國內信貸擴張。貨幣的高估可能從價格角度反應國內資產價格面臨的壓力；而如果大規模的信貸投放導致經濟過熱，那麼外部因素的變化可能會成為導致資產泡沫破裂的催化劑，這將進一步放大資本流出的規模。
因此，前期資本流入使得新興經濟體的脆弱性增加，所以在美聯儲縮減QE的預期發生後，資本流動的逆轉對於經濟的衝擊很大。在2013年5月至9月的收縮恐慌之初，幾乎所有的新興經濟體都受到了衝擊。但在9月FOMC會議上後，新興市場國家之間也經歷了一定的分化，前期資本流入規模相對較大、並且國內存在明顯過熱問題的印度和印尼的貨幣仍在繼續貶值，其被迫跟隨美聯儲調高了政策利率。但基本面相對穩健的韓國、中國台灣等經濟體的匯率在9月之後則開始了企穩。
在Taper Tantrum之後，美聯儲貨幣政策的邊際收緊使新興經濟體一直持續受到衝擊。2014年聯儲退出QE之後，開始醞釀加息，而全球主要經濟體貨幣政策的分化使得美元大幅升值，新興市場國家再次承受了較大的壓力，在這一過程中以原油為代表的大宗商品價格的下跌已經使俄羅斯、巴西等國受到了巨大打擊，率先出現了國內通脹高企、貨幣貶值、經濟衰退。而在2015年8月，人民幣匯率的波動，使市場對新興經濟體產生了恐慌情緒，引發了新一次的衝擊。在此次衝擊中，前期資本流入規模大、外部敞口高的馬來西亞受到的衝擊最大。而在特朗普當選帶來了再通脹預期，美國國債收益率大幅反彈，美元指數回升，資本流出的壓力已經又迫使墨西哥、土耳其等國進行加息。
總體上看，新興經濟體經過了前幾輪衝擊，匯率已經變得更具彈性，這可以避免在匯率無法維持時一次性的劇烈波動給金融市場以及外部融資帶來的風險，有利於風險的逐步釋放。而目前新興經濟體的短期外債規模與外匯儲備之比遠低於亞洲金融危機期間，各國的外匯儲備均能完全覆蓋。新興經濟體發生貨幣危機的可能性不大。但是，縮表效應的外溢可能還是會帶來資本外流的擴大，並對國內的貨幣政策帶來掣肘。由於在前幾年來，很多新興經濟體經歷了私人部門槓桿率快速抬升的過程，資產價格泡沫隱現。因此，儘管其受到的衝擊總體上可能小於2013年，但是縮表可能還是會使國內經濟在去槓桿的過程面臨一定的波折，可能使部分國家出現經濟硬著陸的風險，仍然需要其妥善應對。
3.4
下半年美債收益率有提升的壓力
綜合上文的分析，我們可以對縮表的衝擊進行初步的刻畫。如果美聯儲將縮表作為一種被動的政策工具，其節奏一旦公布便不會輕易調整，那麼其對於長端利率的衝擊可能在其計劃公布之時就會達到峰值。這也是紐約聯儲主席杜德利主張在縮表前後先暫停加息的重要原因。而在縮表真正執行後，其衝擊會逐步散去，如果不考慮其他因素，長端利率反而可能會出現一定下行。如果縮錶帶來金融環境的大幅收緊的極端情況沒有發生，那麼儘管縮表對於長端利率有抬升的壓力，但這種壓力將是可控的。
因此，不論美聯儲縮表的時間是在2017年末還是在2018年初，其執行計劃大概率會在2017年年內就會公布，在2017年下半年美國國債收益率仍然存在進一步上行的壓力。但是美聯儲會通過與市場的溝通盡量降低縮表對於市場的衝擊，並可能放緩加息以維持金融環境的寬鬆。因此，只要極端情況不出現，縮表衝擊在2018年就將逐步弱化，美國國內的長端利率未來的走勢還要依賴於美國國內的通脹與增長形勢。
而對於新興經濟體，縮表的到來可能也會使2017年下半年，其維護經濟內外平衡的難度加大，匯率將面臨一定的貶值壓力，可能會對其國內貨幣政策帶來更大的掣肘，需要新興經濟體謹慎面對。
央行縮表解讀之二——三次加息後，縮表還遠嗎？——美聯儲縮表進度和影響分析（海通宏觀姜超、梁中華、李金柳）來源：姜超宏觀債券研究（ID：jiangchao8848）
三次加息後，縮表還遠嗎？——美聯儲縮表進度和影響分析
摘要：
美聯儲3月議息會議紀要顯示，美聯儲官員已經開始討論縮減其金融危機以來持續擴張的資產負債表。美聯儲為何要縮表？進度和方式會如何？影響有多大？
聯儲寬鬆擴表，復甦觸發縮表。三輪量寬刺激，聯儲資產擴張。金融危機過後美聯儲開啟了三輪量化寬鬆政策，2008年初美聯儲總資產規模不到9000億美元，而截至目前美聯儲總資產規模已經超過4.4萬億美元。資產結構扭曲，長債和MBS主導。危機前，美聯儲持有證券主要由短期國債和中長期國債組成，佔比分別為32%和53%左右。而量化寬鬆政策以後，MBS則取代了短期國債，佔比持續上升到39%。從久期來看，美聯儲持有的MBS的到期期限主要分布在10年以上，1年期以下國債比重也僅為10%左右。經濟逐步復甦，聯儲討論縮表。美聯儲重點關注的就業和通脹指數均出現好轉；另一方面，銀行準備金規模過大不僅影響美聯儲貨幣政策的調控，還有可能隨時轉化為基礎貨幣，增加經濟過熱風險，所以聯儲開始討論縮表的問題。
縮表加息難同步，被動方式為主。最早年底縮表，難與加息同步。儘管聯儲官員們表現出對未來可能經濟過熱的擔憂，但當前經濟狀況並不夠強勁，所以對縮表的態度整體還是偏謹慎的。關於縮表的時點，根據多位聯儲官員的表態，最早要等到今年年底或18年初。此外，由於緊縮效應更強，短期內縮表不太可能與加息同步進行。或停止再投資，被動縮表為主。關於縮表方式，一種是被動式的縮表，即美聯儲停止部分或者全部到期再投資。如果採用這一方式，90天至1年內到期資產規模將在2000億美元左右，佔美聯儲持有的美國國債和總資產比重分別為8.2%和4.6%。另一種更為激進的方式，是主動出售未到期的國債和MBS進行縮表。鑒於當前美國經濟並沒有過熱，特朗普新政落地也不順利，因此短期內縮表方式上，預計被動持有到期而停止再投資或是首選，但未來如果經濟復甦加快，縮表也會提速。
加息疊加縮表，新興風險增大。縮表甚於加息，美國經濟承壓。美聯儲加息直接作用於短端利率，對長端利率和實體經濟影響的傳導鏈條是間接的。而縮表則是直接從貨幣數量上影響聯儲銀行的流動性，美聯儲資產又以中長期資產為主，所以無論是資產的到期停止再投資還是直接出售資產，都會對中長期限利率產生更為直接的影響，對實體經濟的影響要甚於加息。縮表疊加加息，將對美國經濟施加較大的下行壓力。新興匯率承壓，警惕資產泡沫。美元在全球貨幣體系中處於核心地位，各新興經濟體的匯率都主要盯住美元。美國無論是加息還是縮表，都是緊縮性的貨幣政策，增大新興經濟體的資本流出壓力，推動美元走強，新興市場的匯率承受壓力，資產價格也將面臨重估的風險。
短期來看，美國特朗普新政推行受阻，預期落差導致美元指數回落，人民幣保持相對穩定。但美聯儲的緊縮政策對美元指數仍有支撐，如果美聯儲加息、縮表襲來，人民幣對美元匯率仍將承受壓力。如果壓力過大，國內貨幣政策可能要被迫收緊，而高企的國內房地產價格可能面臨負面衝擊，由於歷史上歷次新興市場危機都與美聯儲加息存在著一定聯繫，所以值得高度警惕。
正文：
美聯儲3月議息會議紀要顯示，美聯儲官員已經開始討論縮減其金融危機以來持續擴張的資產負債表。美聯儲為何要縮表？進度和方式會如何？影響有多大？
1.聯儲寬鬆擴表，復甦觸發縮表
1.1三輪量寬刺激，聯儲資產擴張
危機過後美聯儲開啟了三輪量化寬鬆政策。2008年美國次貸危機爆發後，時任美聯儲主席的伯南克為了刺激經濟復甦，持續降低聯邦基金利率至0.25%的歷史低位，達到降無可降的地步。為了進一步向市場注入流動性刺激經濟，並以更快的速度壓低長期利率，美聯儲開啟了三輪量化寬鬆（QE）政策。
第一輪量化寬鬆政策主要是為了注資房地產抵押貸款相關機構，防止危機蔓延。第一輪QE產生於雷曼兄弟倒閉後的2個月，當時市場上大量金融機構面臨倒閉風險。美聯儲為了穩定市場情緒並防止危機蔓延，採取了快速降息加量化寬鬆的「猛葯」。期間，聯邦基金利率從2%持續降低到2008年底的0.25%，並一直持續到2015年。同時，美聯儲在2008年11月購買房地美、房利美和聯邦住宅貸款銀行等企業發行的債券1000億美元，購買抵押貸款支持證券（MBS）5000億美元。隨後在2009年3月，美聯儲宣布再次購買725億美元的政府支持企業債券和7500億美元的MBS，外加3000億美元的長期國債。
第二輪量化寬鬆政策主要是為了壓低長期利率。儘管第一輪的QE避免了危機的進一步發酵，但是美國就業情況並沒有得到好轉，失業率仍然停留在9%以上。為了進一步刺激經濟復甦，美聯儲頂住壓力開啟了第二輪QE。2010年11月美聯儲宣布以每月850億美元的速度購買中長期美國國債，從而在2011年第二季度結束前累計購買了6000億美國國債。
第三輪量化寬鬆政策也是為了進一步刺激經濟。美國第二輪QE結束後效果並不理想，美國的失業問題仍然嚴峻，經濟增長缺乏動力。2012年9月美聯儲開啟了第三輪QE，宣布以每個月400億美元的速度無限期購買MBS。2012年12月，美聯儲又宣布每月增加購買450億美元國債。從2014年1月開始美聯儲將每月購買規模下降到750億美元，並最終在2014年10月結束了第三輪QE。
經過三輪量化寬鬆政策以後，美聯儲總資產規模擴大為原來的5倍。2008年初美聯儲總資產規模不到9000億美元，而截至目前美聯儲總資產規模已經超過4.4萬億美元。儘管美聯儲在2014年就退出了QE，但是由於美聯儲對到期資產採取持續投資的策略，因此2年多來，美聯儲的資產規模一直維持在QE退出時的歷史最高位。
1.2結構扭曲，長債和MBS主導
量化寬鬆政策改變了美聯儲的資產結構。美聯儲的資產主要由證券組成，除了2008年救市時期美聯儲的流動性便利出現過短期大幅上升以外，其餘時間證券持有規模佔總資產規模的比重一直維持在90%以上。持有證券的資產結構在危機前後出現了明顯變化。危機前，持有證券主要由短期國債和中長期國債組成，兩者佔總資產比重分別為32%和53%左右。而量化寬鬆政策以後，中長期國債佔比依舊維持在53%左右，而MBS則取代了短期國債，佔比持續上升到39%。
短期國債規模下降主要來自「扭曲」操作。在第三輪QE開啟之前，美聯儲於2011年9月開始了4000億美元的扭曲操作（買長賣短，扭曲收益率曲線），隨後在2012年6月又將這一規模擴大至6670億美元。扭曲操作主要是購買剩餘期限在6年到30年之間的中長期國債，再出售等量的剩餘期限在3年或以下的短期國債。
量化寬鬆政策和扭曲操作直接影響了美聯儲資產端的期限結構。由於MBS的基礎資產為抵押貸款，美聯儲持有的MBS的到期期限主要分布在10年以上，沒有5年期以下的產品。而扭曲操作也使得美聯儲資產端中的短期國債迅速下降，目前美聯儲持有的1年期以下美國國債佔總資產的比重僅為10%左右。綜合來看，目前美聯儲的資產端久期較長，未來縮表過程中，資產的出售對長端利率的影響遠大於短端利率。
1.3經濟逐步復甦，聯儲討論縮表
美聯儲重點關注的就業和通脹指數均出現好轉。受油價因素推動，2月份美國PCE物價指數同比5年來首次突破2%，而剔除糧食和能源價格的核心PCE同比也小幅上升到1.8%，接近美聯儲的通脹目標。1、2月份美國非農就業數據靚麗，儘管3月美國新增非農就業人數9.8萬遠低於預期，但主要可能是受到罕見暴風雪的影響。同時，失業率持續下降至4.5%的歷史低位也顯示出美國就業情況的好轉。
美聯儲資產的持續擴張使得美聯儲的貨幣政策實施手段發生變化。危機發生之前，由於銀行準備金規模較少，美聯儲可以通過公開市場操作調節準備金規模來控制市場利率。而量化寬鬆政策實施以後，銀行的準備金規模上升到25000億美元，美聯儲難以通過公開市場操作來影響市場利率。因此，當前美聯儲主要是通過準備金利率（IOR）和隔夜逆回購（ONRRP）工具來引導市場利率。
美聯儲開始討論縮表的背後也是對準備金規模過大的擔憂。危機時期，超額準備金可以起到穩定經濟的作用，而市場流動性充裕時，準備金規模過大則會影響美聯儲貨幣政策的有效性。在市場利率不斷上升的情況下，大量超額準備金隨時都有可能轉化成為投放的基礎貨幣，增加經濟過熱的風險。
2.縮表加息難同步，被動方式為主
2.1最早年底縮表，難與加息同步
17年以來，多位聯儲官員均提到縮減美聯儲資產負債表的問題。隨著經濟的復甦，15年12月至今美聯儲先後三次啟動加息，利率向正常水平靠攏，因此縮減危機時急劇擴張的資產負債表自然成為美聯儲的下一項議題。耶倫2月在國會的證詞中提到，縮減資產負債表是FOMC更長期的目標，並且建立在主要利率指標回升到合理高度的基礎上。而上周公布的3月FOMC會議紀要中，儘管沒有縮表安排的細節，但多數官員也支持今年晚些時候調整再投資政策。這些都傳遞出一個信號：在經濟改善較好時美聯儲可能開始縮減資產負債表。
儘管聯儲官員們表現出對未來可能經濟過熱的擔憂，但當前經濟狀況並不夠強勁，所以對縮表的態度整體還是偏謹慎。一方面，關於縮表的時點，最早要等到今年年底或18年初。例如紐約聯儲主席Dudley、舊金山聯儲主席Williams都預計縮表最早時點是今年年底。
另一方面，由於緊縮效應更強，短期內縮表不太可能與加息同步進行。事實上，加息沒有縮錶帶來的緊縮效應直接，所以在經濟緩慢復甦時漸進加息，既可以一定程度上防止經濟過熱，也可以檢驗經濟應對緊縮政策的反應。所以在經濟整體並不夠強勁的背景下，縮表和加息不太可能同時進行，多位美聯儲官員也表示在縮表時應暫停加息。當前期貨市場反映的6月加息概率高達70%，並且美聯儲預計今年還會有兩次加息，屆時基準利率將升高到1.5%。因此啟動縮表或將是在今年加息之後的事情。
2.2或停止再投資，被動縮表為主
關於縮表方式，一種是被動式的縮表，即美聯儲停止部分或者全部到期再投資。美聯儲持有的2.46萬億美國國債中，1-5年到期的中長債規模在1.2萬億美元左右，比重高達48.5%，距離到期90天以內和90天到1年的美國國債分別佔比2.4%和8.2%；而持有的1.77萬億的MBS則基本全是10年以上的長期資產。3月FOMC會議預期對再投資政策調整或在17年晚些時候進行，對應的資產是距離到期90天-1年的短期國債。因此，如果採取被動縮表，90天至1年內到期資產規模將在2000億美元左右，佔美聯儲美國國債和總資產比重分別為8.2%和4.6%。
另一種更激進的方式，是主動出售未到期的國債和MBS進行縮表。相對於被動持有到期，主動方式縮表傳遞出的貨幣收緊信號更強。如果美聯儲主動出售國債或MBS資產，那麼相應地將帶來準備金規模的大幅縮減，導致更為猛烈的緊縮幅度，容易對經濟和流動性造成衝擊。
相比而言，短期內被動方式縮表更有可能被採用。被動方式縮表是一個漸進的過程，且如果僅部分停止再投資，緊縮的步伐將更加溫和。鑒於當前美國經濟並沒有過熱，特朗普新政落地也不順利，減稅和基建等財政刺激計劃離真正推行尚需時間，因此短期內縮表方式上，被動持有到期而停止再投資或是首選。而中長期來看，FOMC委員預期18年末的利率水平達到2.1%，19年之後接近3%的長期目標。因此如果經濟保持較強復甦，隨著利率提高到正常水平，18年末和19年後，資產負債表的正常化也將加快。
3.加息疊加縮表，新興風險增大
3.1縮表甚於加息，美國經濟承壓
縮表對經濟的影響要大於加息。美聯儲加息主要是通過作用於短端利率，影響銀行流動性，進而影響中長端債券市場和實體經濟。所以這個傳導鏈條是間接的，且加息對短端利率的影響要大於長端，所以從14年加息預期產生以來，美國國債的期限利差就在收窄。而縮表則是直接從貨幣數量上影響聯儲銀行的流動性，美聯儲資產又以中長期資產為主，所以無論是資產的到期停止再投資還是直接出售資產，都會對中長期限利率產生更為直接的影響，對實體經濟的影響要甚於加息。
縮表疊加加息，將對美國經濟施加較大的下行壓力。美國近期經濟的好轉，很大程度上是來源於全球製造業的短期回暖，而佔比很大的服務業消費卻沒有明顯好轉。美聯儲15年底、16年底的兩次加息，已經使得美國住房按揭利率開始走高，如果再進行衝擊更大的縮表，中長期利率走高會對經濟構成進一步打壓。考慮到老齡化、生產率增長低迷等長期問題，美國經濟將承受更大的壓力。
3.2新興匯率承壓，警惕資產泡沫
美元貨幣緊縮，新興市場資產價格面臨重估壓力。美元在全球貨幣體系中處於核心地位，各新興經濟體的匯率都主要盯住美元。美國無論是加息還是縮表，都是緊縮性的貨幣政策，增大新興經濟體的資本流出壓力，推動美元走強，新興市場的匯率承受壓力。當前市場雖然對美聯儲加息有一定的預期，但如果美國加息節奏放快、又增加縮表操作，新興資產價格仍然面臨重估。
人民幣匯率仍有壓力，警惕資產泡沫風險。短期來看，美國特朗普新政推行受阻，預期落差導致美元指數回落，人民幣保持相對穩定。但美聯儲的緊縮政策對美元指數仍有支撐，如果美聯儲加息、縮表襲來，人民幣對美元匯率仍將承受壓力。如果壓力過大，國內貨幣政策可能要被迫收緊，而高企的國內房地產價格可能面臨負面衝擊，由於歷史上歷次新興市場危機都與美聯儲加息存在著一定聯繫，所以值得高度警惕。
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