金融危機——信用的傳導與崩潰

最近以美股大跌為開端，全球股市又一次遭遇嚴重股災。受美股影響，我國A股大盤一周內跌去了半年漲幅。有分析師認為此次股災可能終結美股長達9年的牛市，並中斷自上輪金融危機以來全球經濟的緩慢復甦。雖然目前尚不能對本次股災下斷言，但我們可以回顧危機的源頭，美國上一輪金融危機的成因，為今天稍作借鑒。PS：配圖來自於《華爾街之狼》和《大空頭》兩部電影。

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近些年來，我國資產證券化趨勢不斷加強，金融衍生品也隨之豐富。然而回顧08年美國金融危機之時可以顯然看出，這場又名為次貸危機的金融危機，其主要成因在於所謂的資產證券化。影片《大空頭》就對此有所表現。

資產證券化是將一定量的資產進行組合，形成具有收益的資產池，這些收益的支付來源於債務人償債付息的現金流。這些證券被稱為資產抵押證券（Asset-Backed Security; ABS）。

在資產抵押證券之中，最為得意的就是住房抵押貸款的證券。銀行向有購房需求的人提供貸款，隨之將債權出讓給證券公司，證券公司將這些債權重新進行組合，將現金流標準化。這類證券被稱為抵押貸款證券或抵押支持債券（Mortgage-Backed Security; MBS）。

在資產證券化技術的基礎之上，證券公司將不同的ABS與MBS重新加工，對相應證券與債權的風險和收益進行分割與重組，形成不同的風險及收益組合。這一類衍生品被稱為擔保債權憑證（CDO），在此基礎之上還有更為複雜的CDO平方與CDO立方。由於這種現金流理論上相對穩定，故而受到保險公司和養老基金的偏好。

資產證券化的過程

從利率的結構而言，缺乏流動性而具有風險性的債券，其債務人往往需要支付一定的流動性溢價與風險溢價。風險溢價可以通過資產的風險係數進行計算，因此從理論上來看，只要有數據的支持，我們完全可以通過資產定價模型、套利定價模型等等方式，計算各種投資組合的風險與收益。這也是CDO技術的基礎之一。

對於風險的估算，美國有著信用評級機構，包括了標準普爾、穆迪和惠譽國際等公司，對各類金融產品的風險與信用進行評估。從AAA、AA到B，信用評級越低則需要支付更高的風險溢價。

對於儲蓄銀行而言，在抵押貸款證券化之前，他們在向貸款者提供貸款的同時，需要出讓資金的使用權，進而降低了儲蓄銀行的流動性，這類資產業務是具有風險的，因為向銀行借款的人有不償還或延遲償還債務的信用風險。

當抵押貸款被證券化之後，儲蓄銀行得以將貸款的債權進行轉讓，進而增強儲蓄銀行本身的流動性，並降低自身風險。

（比如某儲蓄銀行向某貸款者提供300萬房貸，儲蓄銀行擁有了對於貸款者的債權，而貸款人獲得這300萬的使用權；儲蓄銀行通過證券公司將債權進行證券化，發行資產抵押證券，這提高了儲蓄銀行資產的流動性，降低了風險；證券持有人通過持有證券獲得收益；證券公司通過發行的手續費與其後的管理費用盈利。）

這的確符合金融的特性：儘可能在降低風險的同時，獲取高度的流動性與盈利性。通過發行這些證券，證券公司獲取了大量的手續費與傭金；而將原本因債權而凍結的流動性釋放出來，也確實可以給融資提供許多便利；評級機構、銀行與政府共同控抑風險，這看起來是挺不錯。

但事實是，引發金融危機的，是包括銀行、評級機構與對信用問題視而不見的政府及其監管部門。由於ABS、MBS與CDO都是經過再重組而構成的金融衍生品，故而信息的不對稱貫穿其中，評級機構、證券公司（尤指投行）道德風險問題尤為嚴重。

（SPV,特殊目的機構，這裡是發行人，通常是證券公司）

儲蓄銀行向信用等級較低、還貸能力較差的購房者提供貸款，因為他們堅信證券公司會以一個較高的價格將其債權購入；證券公司以較高價格購入儲蓄銀行對購房者的債權，將其打包為CDO並加以評級；信用評級公司對這種由大量次級貸款構成的CDO評以較高的信用等級，因為他們堅信「沒有人會不還房貸」；政府監管缺位，甚至鼓吹房市行情。

在這種情況下，儲蓄銀行、證券公司、投資者、信用評級機構、政府五方同時鼓吹，由於每個人都願意而且有能力償還房貸，進而這些資產抵押證券同時具有較為可觀的收益性與較低的風險性，是一種具有光明前景的有價證券。

這種莫名的信心，一方面推動了ABS、MBS與CDO預期與價格的高漲，而另一方面則推動房地產業的繁榮與房價的抬升。大量資產證券化債券一經發行，立即被需要穩定現金流的養老基金、保險公司、投資者所購買，行情一片大好。

然而，所有的繁榮都建立在購房者準時償還房貸本息的基礎之上。若購房者無力或無意願償還房貸，那麼由這些債務人所償還的本息構成的現金流將難以實現；現金流未能如期流入投資者手中，相應債券評價下降進而價格下跌；投資者、銀行以及一些相關者損失慘重。

在泡沫積累過程中，證券公司（如摩根、高盛等投行）為了獲取高額收益而試圖通過ABS、MBS及CDO等金融工具來向投資者斂財；各大儲蓄銀行不顧貸款者的信用問題而大量發放有信用風險的次級貸款，並將其出售給證券公司；證券公司將其打包交予信用評級機構，而包括穆迪、標準普爾等美國著名的評級機構，為了獲取利潤而罔顧這些貸款的評級問題，大量次級貸款形成的抵押擔保證券重構而成的CDO，被評以極高的信用等級（甚至於AAA），並向投資者、投資公司出售。

資產證券化推高了居民消費的槓桿、企業投資的槓桿以及金融行業本身的槓桿，使得泡沫越級越高。而風險較高的資產，通過打包重組形成所謂的「優良資產」，在提高銀行資本充足率的同時，為最後經濟泡沫的破滅埋下了最深刻的伏筆。

問題既然出於次級貸款，其崩也始於次級貸款。高漲的CDO（擔保債務憑證）、ABS（資產抵押證券）及MBS（抵押貸款證券）推高了房地產價格，使得購房者的負擔越來越大，違約的可能性越來越高。當部分貸款的償還出現問題時，眾人依然樂觀；直到這一比率上升到10%以上之時，才開始有越來越多的人意識到這一問題，而成為泡沫破滅的前奏。

此時擺在美國經濟空頭面前的是信用違約掉期（Credit Default Swap; CDS）這一金融衍生工具。這種衍生工具，其實質如同於金融保險。通過信用違約掉期，空頭們與CDO（擔保債務憑證）及MBS（抵押貸款證券）對賭、甚至與美國經濟本身對賭。

最終，隨著購房者對房貸本息的拖欠，相應ABS、MBS與CDO價格暴跌，而部分在危機之前購買信用違約掉期（CDS）的投機者獲得了成功。那些擔心財產受到損失的人，通過購買CDS而獲得償付。而發行CDS的證券公司必須償付巨大的款項。

這場金融危機，其實質是美國整個金融體系與評級公司過度追求盈利、美國政府對泡沫視而不見、民眾對於經濟形勢的過度信心所導致的。儲蓄銀行、信用評級公司、證券公司、政府四方，以信用擔保信用，最終促進了泡沫的形成與經濟的崩潰。

危機爆發之前，美國ABS未償付餘額達1.9萬億美元，MBS未償付餘額為9.2萬億美元，其中次級抵押貸款餘額佔全部MBS的12%。其源頭的次級貸款數量並不算極為巨大，但金融市場的槓桿功能極大地增強了其破壞性。

危機的爆發，使得美國國內5萬億養老金與地產價值蒸發，而當危機從債券與房市波及到股市及實體經濟時，美國經濟直接損失達到了14萬億以上，最終有800萬美國人失去工作、600萬人失去住房，更遑論危機通過金融體系與貿易體系波及全球所造成的更大波瀾與更加嚴重的後果。

今時今日，隨著金融的深化，風險也繼續深化。美國的次貸危機從來只是一個縮影，它不僅僅說明了金融資本的逐利性與盲目性，也說明了投資者本身的非理性。

自2005年起，中國也在逐漸推行各類資產的證券化，但我國的資產證券化仍然處於較為初級的狀態。

儘管伴隨著一定的風險，但資產的證券化確實可以增強商業銀行資金的流動性，進而減少銀行的風險、增強銀行的盈利能力。故而對於任何國家而言，資產證券化並非是一味毒藥，關鍵在於「度」的問題。

《中國資產證券化發展的理性分析與現實選擇》，王軼昕.該文分析我國資產證券化的三種模式。

就中國借貸市場來看，相對於銀行的低利率，具有一定風險溢價的債券市場越來越受到原本的儲蓄者的偏好；企業具有長期貸款需求的與日俱增、和居民存款的平均期限縮短之間形成矛盾。這給中國商業銀行帶來了一些新的挑戰，由於存貸款期限不匹配，銀行流動性缺口問題日益明顯。

在這種情況下，資產證券化可以在一定程度上解決這一問題，商業銀行將長期貸款證券化之後，可以獲得更強的流動性與更多的資金來源，同時利用資產證券化規模來調整流動性缺口；而企業也可以通過資產證券化技術獲取需要的融資。

近年來，地方政府也在嘗試著建構融資平台公司，將資產進行證券化以獲取資金來進行建設。對於地方政府而言，通過資產證券化技術獲取融資，可以降低資金的成本（相較於銀行貸款利率低20%）、拓寬資金渠道；對於投資者而言，地方政府債券違約風險較小而收益較高；對於銀行而言，由於存貸款期限不匹配問題日益明顯，地方政府資產證券化融資，更有利於銀行調整自身的流動性缺口。

當然，我國的資產證券化技術將將起步，立法與監管辦法尚且落後、資產證券化的結構尚且簡陋、二級市場還不發達，這都影響了資產證券化的發展。中國的資產證券化尚有很長的路要走，但走得越踏實越好。

最後，我們引用胡慶康老師的觀點對美國次貸危機的形成進行總結：衍生工具創新、擔保、評級的過程，也是風險積累、泡沫放大的過程，在次級貸款這一源頭出現問題時，泡沫進一步以更快的速度破滅，從而形成金融危機，並通過金融衍生工具等多種渠道向全球傳導。

而中國要避免因資產證券化技術引發金融危機，除了在衍生工具的創新、擔保與評級的過程下功夫之外，更重要的是控制風險的源頭，抑制過多品質較差的非流動性資產，通過資產證券化技術變成商業銀行、企業或地方政府的「優良資產」。

P.S. 如果大家有時間有精力，不妨看看《華爾街之狼》和《大空頭》這兩部電影。

參考書目：

胡慶康，《現代貨幣銀行學教程》

米什金，《貨幣金融學》

張亦春，《金融市場學》

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