高盛發布危機浪潮警報5天後上海出現離奇徵兆

本周全球經濟數據黯淡無光，中國進口和通脹率數據令人失望，進一步加深對中國經濟放緩的擔憂。中國及全球經濟放緩問題已經影響到美聯儲加息的考量，令市場降低了對美聯儲升息的預期，打壓美元走低。但美元的厄運似乎還沒有結束的徵兆。

10月12日，高盛發布全球金融危機第三次浪潮警告已廣為人知。其實到這個時候，實物貴金屬市場已經有所察覺：需求強烈，供應迅速減少。

中國——看似是新興市場危機的中心國家，在2015年上半年吸收了911噸黃金，這是全球黃金年產量的近三分之二。而印度，另外一個所謂的金磚國家(巴西，俄羅斯，印度，中國和南非)，全球黃金消費第二大國，2015年已購買黃金400-500噸。在歐美，黃金需求強勁，但白銀需求更加旺盛。

中國央行周五公布，2015年9月末黃金儲備5493萬盎司，較8月末的5445萬盎司繼續增加。這是中國央行自今年7月份開始公布月度黃金儲備數據以來，黃金儲備連續第四個月增加。

中國央行7月份按照國際貨幣基金組織數據公布特殊標準(SDDS)公布了最新黃金儲備。截至2015年6月底的黃金儲備升至5332萬盎司，較上次(2009年4月)公布的規模增加了57%。中國央行當時表示，從長期和戰略的角度出發，根據需要，動態調整黃金的國際儲備組合配置。

中國外管局此前表示，雖然與3萬多億美元的外匯儲備相比，中國黃金儲備的規模不大，但從絕對量看，中國的規模並不低。根據世界黃金協會(WCG)7月公布的數據，中國已超越俄羅斯成為全球第五大黃金儲備國。

Global Mints報告顯示，對銀條硬幣的需求已超出常態。硬幣保費收入急速上升，在美國之鷹銀幣保費一度上升到每盎司接近6美元。

圖：FRED芝加哥期權交易所(CBOE)波動指數和黃金價格

現在，幾乎每天都有金融危機下一站的警告，對黃金需求可能會增加到更高的水平。在全球股市和債券市場聚集的，大規模的人造財富會尋找資金的其他出路，一個可能的受益者會是被低估的黃金和白銀市場。如果白銀市場保費的上升正在告訴我們什麼，那就是貴金屬價格已經開始加大波動。

高盛表示，「新興市場經濟體走弱的的後果是增加不確定性，大宗商品價格下降和潛在的美國利率提高，這些都正在提高人們近來的擔憂：資產價格上漲的可持續性，這也標誌著全球金融危機一個新的浪潮來臨。」英國衛報也發表了類似的結論。國際貨幣基金組織(IMF)最新發布全球金融穩定性報告，該報告指出，「我們認為，經濟沒有出現可持續的復甦，商品和廉價貨幣導致了泡沫和債務。下一次金融危機正在來臨，這只是個時間問題而已。而我們還沒有完成全球體系缺陷的修復，這是如此殘酷。」

編者註：參照上面的圖，高盛的第三次浪潮文章所模擬的這個疊加，給出了波動指數(藍線)和黃金價格(綠線)之間的關係。根據投資百科(Investopedia)的解釋，芝加哥期權交易所波動指數(CBOE Volatility Index)顯示了市場對未來30天的波動預期，這是使用大範圍的標普500指數期權構建的隱含波動。這個波動具有前瞻性，從看漲和看跌期權計算而來，波動指數(VIX)是一種被廣泛使用的市場風險度量工具，常常被稱為「投資者恐慌指數」。如你從市場中可以觀察到的那樣，也正如投資百科所指出的，金價滯後波動指數，所以這是前瞻性指標。如果高盛的分析是正確的，我們在正這個過程的初期，近期金價的突破可能是危機即臨的一個預兆。請注意，最近波動指數的激增，也是投資者恐懼加劇的表現。黃金的通脹對沖功能被人廣泛理解，但它實際上具有對沖通貨膨脹減緩和通貨緊縮的功能，這一點沒有被廣泛理解，圖中可以看到，在典型的通貨膨脹減緩區域金價會上漲，這明顯說明了黃金的這個對沖特徵。

波動性指數暴露了人們對不可知的未來集體沒有安全感。同樣，短期波動性預示了投資者信心，儘管在當前很大程度上是擔心市場變化的情況下。長期波動表示人們擔心市場變化正在悄然發生。

我們不再討論長期波動，或許可以用一個更簡單、更直接的引用說明：

「最近IMF的文章指出，黃金被央行當作可以用來降低風險的資產。這些結果與澳新銀行的一項調查結果一致，2014年年初，澳新對央行和主權財富基金經理進行的一項調查發現，幾乎有一半受訪者認為，黃金是長期避險資產。此外，超過60%的受訪者認為，在未來兩年內，央行儲備中黃金將佔更大的份額，僅超過20%的人預期全球央行黃金儲備會下降。此外，大約一半的受訪者認為，持有更多的黃金可以降低投資組合的風險，其中大部分持此觀點的人是來自"低中收入國家"的央行行長」

——摘自澳新銀行研究文章，《從東方到埃爾多拉多(East to Eldorado)：亞洲和黃金的未來》

上海發生的事情

黃金已經開始在隔夜市場(從美國的角度來看)上漲。在很長一段時間裡，隔夜市場或多或少地追隨倫敦和紐約市場的普遍走勢。在過去的幾周里，上海市場已走出自己的腳步，黃金價格超過了倫敦和紐約市場常規的基礎收盤價，獲得固定的收益。事實上，下面的圖也說明，近期在香港和上海市場，黃金價格上已經上漲很多。這個隔夜價格調整可能預示著黃金市場的未來。我這樣說並不是指黃金價格將一味上行。真正的意義在於，中國的存在，其上升或下降，將會被人們感知，中國將會在全球金屬交易地位上顯著提升。

上海黃金交易所到2015年年底推出其新的黃金定價機制。此外，新的倫敦黃金定價機制參與者已經包括一個中國銀行，在不久的未來，其他兩個銀行也計劃加入。所有這些的結果是，中國在全球黃金市場影響力已顯著增加。

中國人對黃金的喜愛已是確鑿的事實。中國在倫敦的銀行將不斷尋找套利機會，來購買黃金並輸送到國內。同時，上海市場的張貼價格只是用於實物交割的- 不是紙面上的或可以反覆交易的。在這個新的黃金市場里，中國也許在不經意間會成為金幣和金條業主的全球代理。

圖：黃金價格走勢(半小時圖)

在未來會有直升機撒錢？

「我當然不熱衷於拯救華爾街，」伯南克回憶中說，「我沒有理由救助華爾街本身。但是，我們這樣做是因為我們知道，如果金融系統崩潰，經濟將很快崩潰」。伯南克的話透露了美聯儲的想法，基於這個想法美聯儲之後大幅印鈔，近4萬億美元加在了美聯儲的資產負債表中，數十億美元救了華爾街，對於大多數人沒什麼用。伯南克概括，「魔鬼讓我這麼做的」。現在，已經是七年之後，人們發現美國經濟本身並沒有更好。而現在一個事實擺在面前，看起來非常像以前的危機又要來了，只是這一次可能是華爾街導致滑入潛在的混亂，而不是房地產市場。

越來越多的投資者和分析師們都開始認為，新一輪量化寬鬆政策是全球央行的下一步，更可能是心理因素驅動金價走出低迷。有些人認為，因為第一輪量化寬鬆政策幾乎沒有什麼效果，政策制定者會嘗試財政刺激，而不是基礎設施建設，甚至是徹底地用直升機廣泛撒錢，像天降甘露。這可能會成為現實，但不排除在華爾街另一架直升機可以投下良好措施。如果你喜歡伯南克對經濟危機的反應，那你會喜歡耶倫的。她不是由奧巴馬任命的，因為如果經濟狀態可以確保的話，她有一個把危險釋放出去的問題。

我們以對沖基金經理億萬富翁保羅·辛格(Paul Singer)的簡短概括結束本文：「雖然金融資產價格的虛高尚未讓金價上漲，我們現在會咬緊牙關，等待這「資產價格回歸合理價值」的那一刻，或者「結束的時刻」，不管哪一個先來」。隨著金價升高，資產價格公允的原則下，白銀價格很可能也要升高。

綜上所述：可以確定的是，在股市和債市上積累的大量資金會尋找另外一個出路。...貴金屬！

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高盛發布危機第三次浪潮警報

圖表來源：高盛

金融危機可看成是由獨立但卻相互關聯的波段組成的：波段一，美國樓市崩潰引發信貸緊縮最後導致雷曼倒閉，之後美國出台「不良資產救助計劃」(TARP)以及量化緊縮(QE)政策；波段二，歐洲主權債務危機。這個波段以歐洲銀行對美國槓桿化損失的敞口開始，隨後，由於整個歐洲缺乏一個債務分擔機制，這個敞口擴大到主權債務危機。歐洲主權債務危機以直接貨幣交易結束，歐洲央行承諾將「不惜一切代價」來採取措施，最終引入了歐洲量化寬鬆。在第三波段中，新興市場危機和大宗商品價格的大幅下跌疊加到了一起。

這個不斷演化的危機以三個波段的形式出現。它擾亂了股市恢復的典型路徑。在大多數歷史周期中，我們在股票市場中可以看到四個明顯的階段，我們把這四個階段描述為『絕望』，『希望』和『增長』和『樂觀』。圍繞著美國的危機和2009年的全球經濟衰退，所有的市場都進入了一個經典的『絕望』階段，隨後美國的量化寬鬆讓這些股市開始了強勁的『樂觀』階段。然而歐洲出現的銀行和主權債務危機卻讓歐洲股市的恢復階段脫軌了。新興市場股市在美國寬鬆政策和信貸增長的支持下進入了樂觀階段。在積極的政策寬鬆推進下，歐洲最終在2012年進入了『增長』階段，然而這個時候新興市場又進入下一個『絕望』階段了。

投資者對新興市場的關注在增加，對新興市場給全球增長帶來的影響表示了擔憂，這讓投資者站到了一個交叉路口，每條道路都會給市場帶來迥然不同的結果。我們要麼就是正在面對著讓許多投資者感到恐慌的『長期增長停滯』，債券市場(以及信貸市場)所暗含的也正是這樣一個長期增長停滯，要麼就是新興市場的經濟低迷會被看成是金融危機的最後階段。這個階段，正如在這之前的美國和歐洲階段一樣，會迫使資產負債表做出調整，迫使經濟以一個必要的方式進行再平衡，以為經濟活動，利潤增長和利率的逐步『正常化』奠定基礎。

當然每個波段都會從前一個波段那汲取能量，因此把中國引領的新興市場危機隔離開來看待是很困難的。把中國引領的新興市場危機隔離看來看待忽略了這樣一些信息，自2007年以來，西方經濟體出現的低迷更加激勵了中國的刺激政策，並且西方經濟體保持在低位的利率水平幫助催高了中國的槓桿。正如花旗在前幾個星期說過的：「自2009年以來，全球銀行領域的貸款增長了7.6萬億美元，中國就貢獻了其中的3.5萬億美元或者是近一半。從2009年到2014年，主要新興市場經濟體對全球貸款增長的貢獻率達到了75%。」

高盛的大事記能讓你獲得一個更廣的視角：

1，1997年亞洲金融危機衝擊了全球經濟增長預期，為世界經濟帶來通縮壓力。各國開始降息，新興經濟體通過增加國內儲蓄來應對危機。

2，經歷了極低的通脹和利率水平之後，全球經濟增長改善。發達經濟體市場股市估價上漲，美國信貸增長加速。

3，受科技股爆發(因為資金成本及債券收益低)，以及市場對經濟全球化和未來生產力增長的樂觀預期影響，股市迎來牛市，並開始形成泡沫。

4，隨著市場對未來經濟增長的信心增強，股市風險溢價下滑。對於未來增長可能放緩的情況，投資者尋求的的風險補償越來越低。

5，股價崩潰導致風險溢價上升，貨幣政策放鬆。

6，儲蓄水平很高的國家(新興市場和德國等)推動美國和南歐等地信貸增長。

7，在經濟增長數年以及槓桿增加之後，美國樓市泡沫破裂(引發國際金融危機第一波)，導致銀行破產以及信貸緊縮。美國開始實施QE。

8，對美國房地產貸款和南歐信貸擴張有風險敞口的歐洲銀行，遭遇重大衝擊。南歐主權風險利差快速上漲，加劇了融資問題(引發金融危機第二波)。市場對歐元這種單一貨幣是否能夠保持可持續性的擔憂上升，歐洲開始QE。

9，因為QE的實施以及儲蓄水平攀高，債券的風險溢價跌至零附近，就像股市20世紀90年代後期發生過的一樣。

10，大宗商品價格大跌(主要因為資本支出上漲導致供應增加，以及新技術的影響)，令新興市場受到壓力。新興市場貨幣走弱(金融危機第三波開始)。中國經濟增長放緩，開始通過人民幣貶值放鬆政策。

順便說一句，高盛並不青睞於長期增長停滯的看法，並認為全球蕭條很快到來的風險不高。

我們認為高盛對全球蕭條肯定有一個特別的定義。但是我們還是不要過於糾結於此。我們應該注意到，經濟學家Buiter最近發出的全球蕭條的呼聲所基於的前提比起國際貨幣基金組織經常採用的前提來說顯得更為柔和。Buiter判斷全球蕭條的前提聚焦考慮的是全球國內生產總值缺口，而國際貨幣基金組織衡量的則是全球人均國內生產總值(基於平價購買力)是否出現負增長。

另外一名經濟學家Gavyn Davies則採用了一些截然不同的方法，進行了一些截然不同的思考。他得出的結論和高盛相似，即全球衰退的可能性很低。他的附加說明如下：

總結說來，雖然全球經濟正在失去增長勢頭，並且新興世界陷入蕭條的風險很高，但一個「嚴重」的全球蕭條看起來仍然是一個可能性很低的風險。然而，這些模型沒有捕捉到的是這樣一個嚴重的蕭條，它起源於至今仍未發生過的衝擊震蕩，或是起源於過去從未被認識過的金融衝擊在各個國家之間的傳播。

例如，如果中國/大宗商品的衝擊給全球經濟帶來了異常的金融壓力，再加上美聯儲推出市場預期之外的貨幣緊縮政策，那麼全球蕭條的可能性就會比上述模型認識到的要高了。

因此，銘記住Gavyn Davies的附加說明，在高盛無全球蕭條、無長期增長停滯的金融世界中，高盛認為市場即將發生的事情是：

三個結論：

(1)在接下來的12到24個月內，股票的表現會繼續優於債券；

(2)最近幾年，在政策放鬆和量化寬鬆的支持下，股票估價出現了擴張，股價因此上升。我們預計未來股票的收益率會低於最近幾年的股票收益率；

(3)相對表現從新興市場到發達市場股市，從生產商(以及資本支出受益方)到消費者的根本性轉變可能會繼續(儘管短期的戰術性扭轉也是有可能的)。