我的投資哲學觀方法論（下）

——從投資哲學理論到投資實戰研究

投資哲學本質就是在一堆游戲規則不一樣的賭桌中，判斷它們各自可能的結果，估計各個結果對應的概率、賠率、損失率，先找出期望值為正的賭桌，再關注各個賭桌之間的相關性關係，構建投資組合，使得長期投資收益率最大化。 各種金融工具的運用的本質，其實是多個基礎賭桌的分拆與再組合，改變原有的概率賠率損失率關係，生成新的賭局。

以上都是依據充分已知信息得出的精確結果，但是實際投資中沒有人告訴你它們的賠率、概率、損失率、相關性是多少，這是否意味著這種投資方法行不通呢？

答案是否定的，雖然我們不能精確的知道所有信息。但是至少它給我們指明了正確的方向，我們依然可以根據已有的不完整信息做出定性模糊判斷，並用打折定量的方式得到保守結果。

如何具體運用呢？

（1） 如何判斷賠率？

這裡一般要分兩種情況。

第一種是事件驅動型。比如套利類，私有化類，定價重組類。這個可以根據具體具體事件確定。

第二種是持有型。我認為（賠率-1）其實就是（預期差率的折現值），說白了就是這家公司未來創造的價值和現在市場給的的市值的差距的程度。籠統的理解，就是這家公司的低估程度。

我想舉巴菲特和施若斯兩人為例說明請況：

巴菲特後期喜歡用適當低估的價格買入偉大的公司，其特點是公司的roe很高，並且保持高roe的時間很長。這意味著這些公司在扣除分紅後凈資產的增長速度比較快，遠大於折現率。也就是說這些公司在巴菲特買入時的合理估值應該遠大於一般意義上的合理估值。用一個一般意義上的合理估值買入這些偉大公司其實是一件性價比非常划算的大賠率事件。

施若斯看中的則是資產折價，用一個深度折扣的價格買入不被大眾看好的公司，在持有期間不斷利用除權後更低的估值，股息再投擴大持股數量，等待估值回歸到正常。從極低的估值回歸到正常的估值，再加上股息在低估值下再投占的便宜，構成了施若斯的投資賠率。

我通常做的判斷賠率的方法是，統計公司過去4年的roe和分紅率，按照1:2:3:4的權重加權，得到過去的roe參考值。再根據外部環境的變化，企業經營戰略的展望，企業未來競爭能力的思考，再roe參考值的基礎上毛估估判斷一個企業未來長期roe和分紅率。根據這個roe和分紅率，就能判斷現在的估值（pb）是否低估，以及低估的程度如何。

換一種角度思考，事件驅動型投資可以理解為回購、私有化等行為作催化劑，加速了股票的價值回歸的進程，縮短了投資周期，提高了短期收益率。如果投資者能在做完這個投資後找到其他的好的投資機會，那麼其長期的投資收益率也會提高。

（2） 如何判斷股票獲利的概率？

從投資一家公司股票賺錢（而不是參與市場博弈炒作）的角度看。賺錢的概率取決於兩件事。

第一個是確定性。

所謂企業發展的確定性，就是指你對這家企業未來的經營發展有多大的把握。你對這家企業預期的成績有多大把握。

不同類型的產業，不同經營模式的行業，不同競爭優勢的公司，應該說合理的把握性都是不同的。

舉個例子，某互聯網公司憑某款遊戲，大火，三年複合利潤增速50%+。如果你判斷它未來會延續這種勢頭，很可能會出問題的。確定性是不足的。不要說未來多大把握增長，5年後這家公司還在不在了都是判斷不了的。互聯網高科技這種公司競爭特別激烈，又難以形成別人抄襲不了的護城河，淘汰率是特別高的。

你們今天看到的騰訊阿里這種成功者是踩著成千上萬互聯網公司的屍體上爬上來的。（我沒說高科技公司不能買啊，注意）

和三年輝煌三年消亡的高科技公司不同，越是一呈不變的行業你對他未來發展判斷的把握是要越高的。白酒、葯企、商業銀行、保險公司、水電公司可能是其中的典型。

它們的經營模式簡單，但是清晰，競爭優勢一旦建立，別人就很難複製模仿。

（出了茅台鎮就釀不出茅台酒 和 掐住上天打造的最佳位置，天要下雨，我就來錢 的水電站）

每個行業每個公司的確定性都是不同的，一般來說，那些越大的公司，歷史越久遠的公司，產品和經營模式越不變的公司，越有壟斷地位的公司，含有越多實業硬資產（啥叫實業硬資產？舉個例子，房子、土地、鈔票。啥不硬？專利、活躍用戶。。。）確定性越高，你越能判斷你買的便不便宜（賠錢的確定性）。你也越能把握未來公司的經營發展，從而越有把握確定自己的投資回報（賺錢的確定性）

巴菲特關注企業競爭的護城河，從本質上是想要獲得企業保持高ROE的確定性

第二個是可靠度。

說白了就是這家公司是不是老千，投資二級市場在大多數情況下等於買到了公司股份的分紅清算權，公司的經營決策並不在我們的掌握之中。大股東管理層對公司具有操控權。很多無良的大股東管理層嫌自己工資低資產少，就開始濫用職權，開始打小股東的主意了。怎麼打小股東的權益呢？

有的低價配股不分紅的：年年向股東要錢，從來不回報股東，反正公司的控制權在他手裡，公司的錢就是他自己的錢。

有的關聯交易轉移資產的：用公司的錢高價從好友手裡買一堆碗，強行說是古董，具有無與倫比的價值（實際上就是普通的碗）你能奈他何？。或者將公司的好資產低價賤賣出去。將公司的價值轉移掉。

有的虛增利潤做高股價的，做高股價後大股東再賣股票，讓小股東高價接盤一堆垃圾。

有低價私有化的，做低業績，壓住股價，等到股價跌到很低的位置。大股東再私有化，用低價把股權從你手上奪走。

因此，如果大股東或者管理層惡意掏空公司，損害投資者利益。那麼投資者投資這些公司的股票賺錢的概率也會大大降低。因此，可靠度評估也成為了投資股票不可缺少的一環。股市裡面老千股或者疑似老千股還是不少的。如何評估一個公司的可靠度呢？

以前出過千（嚴重損害投資者利益）行為的公司直接可以歸結為老千股，我們也不能指望能通過投資這些公司賺錢。對於以前沒有出過千的公司，我們也需要抱有一顆懷疑的心。我們可以根據企業性質（國企、民企），分紅歷史、企業融資歷史、股權結構、大股東經營史、企業規模等因素給出可靠度的判斷。

（3） 如何對投資的損失率進行評估？

一筆投資的損失，我覺得主要有兩個方面構成：估值溢價的損失、企業經營的損失。

首先，估值溢價的損失是二級市場中最常見的市值損失表現形式。本質上是由於投資者在買入的時候付出了過高的溢價。

招商銀行是典型的優秀公司，但是如果投資者在估值過高的時候投資買入，回報率也不會好。08年初，招商銀行的估值接近10倍pb，即使招商銀行在之後的十年里保持著20%左右的高ROE，投資者依然沒有獲得合理回報。甚至買入後幾年還發生了巨額的賬面損失。因此，從高估值到合理估值的估值變化，構成了估值損失率。

企業的經營的損失主要何其業務形式和資產質量有關係。比如說銀行這種企業，其資產質量受經濟環境影響，經濟不好，其貸款壞賬率升高，就有可能損害到它的凈資產。如果一家公司的資產較實，現金佔比大，物業估值合理或偏低，那麼就算其經營不及預期，其資產發生損失的程度也是偏低的。

格雷厄姆強調的安全邊際就是降低組合損失率的意思，即使判斷錯了，也不會虧很多錢。

（4） 如何對投資品的相關性進行評估？

一般而言，權益類資產都和經濟周期有著正向的相關性。

行業與行業（特別是上下游）之間有時候有著負相關性，比如（火電和煤炭）（銀行和AMC）等等

還可以通過一些結構化的金融衍生品來構造出負相關性的投資組合。（比如15年年中的股票和分級A），當然，對沖套利就是一種典型的在一個期望收益率為正的前提下，通過創造出完全負相關性投資組合來增大整體投資確定性，提高最優持倉佔比，提高組合收益率的方法。

增加不同投資標的的數量也可以起到降低組合整體相關性的作用。

施若斯就是通過這種方式降低相關性的，但是這種方式也有弊端，就是很難找到如此多的高期望（性價比高）的投資機會，如果買入的股票數量多，勢必要降低買入股票的標準，整體的組合收益率期望值也會降低。

巴菲特後期的適度集中的風格就是另一個方向，保持較高的組合期望收益率，但是在組合相關性上沒有特別高的要求。（我認為5個行業已經基本能把組合相關性降低到一個合理的程度）

總結一下，根據凱利公式的思考能得到取得長期投資收益率最大化的方向性思路，我再沿著這個思路定性定量分析，大膽假設，小心論證，保守估計，理性決策，相信複利這朵時間的玫瑰會讓我們的投資取得最終的勝利。