2015重點行業：創新才是硬道理 券商行業將繼續高成長(14.12.29)

每經記者 王硯丹

經歷了2006～2007年的瘋狂，2008～2012年的沉寂，到2013年券商因創新而迎來轉機，再到2014年整個行業徹底煥發新生，融資融券等創新業務的風聲水起，以及國金證券、中山證券等推出互聯網金融相關產品，券商行業正迎來深刻變革。2015年，行業創新及無風險利率下降兩大背景依然存在，券商行業有望延續業績高增長。

要說2014年A股最牛行業，相信大部分投資者都會投票給券商。

2014年，券商行業擺脫前幾年的低迷，煥發新生，無論是國金證券（601788，SH）推出「傭金寶」，還是中山證券的「小融通」，都為行業帶來深刻變革和影響。

大變革孕育著大機會。2014年，19隻券商股均漲幅驚人。從年初至12月26日，除國海證券（000750，SZ）外，其餘18隻個股漲幅均超過100%。已經停牌的宏源證券（000562，SZ）以上漲275.62%位居榜首，其次是太平洋 （601099，SH），漲幅達到271.72%。行業龍頭中信證券（600030，SH）和海通證券（600837，SH）分別上漲154.92%和105.63%。

在如此瘋狂的背景下，券商股在2015年會偃旗息鼓，還是繼續「瘋牛」？這是一個值得探討的話題。

券商加槓桿撬升盈利水平

要說本輪券商股上漲的邏輯，最簡單的一句話概括：創新業務為行業加槓桿，帶動盈利提升。因此，券商股的這輪行情相應也是市場對加槓桿的認可，並有著進一步的預期。

從2002年開始，國內證券傭金率逐漸放鬆管制，由此帶來行業轉型的陣痛。儘管2006～2007年股改帶來的大牛市讓券商享受到了短暫的甜蜜，但是2008～2012年，在長達5年的時間內，由於傭金戰日趨激烈，再加上監管限制導致行業盈利模式單一，券商板塊經歷了漫漫熊途。

但是從2010年融資融券與股指期貨推出開始，整個行業悄然發生著變化，轉型成為券商最為重大的課題。到2014年，投資者看到了轉型的成果，也由此引發了本輪券商股的瘋牛行情。

這從券商的財務數據就可以一窺端倪。為配合創新業務發展，行業自2013年以來持續拓展券商融資渠道，興業證券研報顯示，券商行業槓桿倍數從2012年的1.5倍提升到2014年三季度末的2.5倍，加槓桿資金約70%主要投向類貸款業務，25%左右投向自營（其中80%以上為債券和另類投資），由於類貸款ROE（凈資產收益率）水平顯著高於此前行業總體ROE水平，由此有效推動行業盈利提升。截至2014年三季度，上市券商的累計營業收入830.9億元，同比增長43%；累計利潤308.4億元，同比增長55%。與此同時，經紀業務收入佔比已經從2009年的62%下降至33%，以融資融券為代表的高槓桿資本中介業務貢獻率達到15%。

儘管業績和股價均已大出風頭，但是面對即將來臨的2015年，業內人士仍然對券商行業報以樂觀態度。大部分行業分析師認為，在市場空間打開、業務模式創新和加槓桿周期下，券商行業正式進入高成長階段。

興業證券行業分析師曾素芬指出，中國券商行業所處階段神似美國上世紀80年代初。美國於1975年實施傭金自由化，導致美國投行傭金收入佔比大幅下降：1973年，美國投行傭金收入佔比為53%，不到10年的時間，1981年傭金收入佔比已下滑至27%，上世紀90年代以後傭金收入佔比逐步下降到20%以下，2006、2007年曾低至11%。

在此背景下，美國投行紛紛尋找新的業務增長點，利用創新業務來對沖傭金收入下滑。如上世紀80年代的做市、併購重組，上世紀90年代的金融衍生品等。由此帶來業務結構轉型與加槓桿齊頭並進，1970年美國投行負債率水平為88%，而到2008年次貸危機之前，美國投行負債率一度增至96%，槓桿倍數從1970年的7倍擴至24倍。投行加槓桿有效對沖了通道業務利潤率下降，使得美國投行ROE水平始終維持10%左右的水平。在此背景下，美國投行體量不斷壯大，高盛、大摩等投行不斷崛起，市值迅速擴張。

2015年業績增速有望超60%

平安證券分析師繳文超將目前的券商業務劃分為中介類、投資類和融資類後進行了具體分析。中介類包括經紀業務 （不含兩融業務）、投行業務、投顧業務、新三板掛牌做市業務等；投資類業務分兩大類，對內投資稱為自營，對外投資即為理財；融資類業務包括融資融券、股權質押、回購等其他形式的資本中介業務。在繳文超看來，「未來中國證券業的出路在融資業務，未來衰落最快的是中介業務，或者中介業務淪為獲取客戶的手段。」

目前券商的融資類業務主要為融資融券、股權質押和約定式購回三類業務。其中約定式購回需要進行股票的過戶，因此實際操作中量比較小。而融資融券則成為近期最大的看點。

同花順iFinD統計數據顯示，2013年底，融資融券餘額為3456億，而到2014年12月25日已經達到9223億元，不到一年時間狂增5767億元。其中融資餘額為9179億元。

從各大券商的情況來看，目前融資業務年利率均為8.6%。根據《每日經濟新聞》記者計算，即使2015年融資餘額不再增長，一年就將為券商貢獻789.39億元利息收入，即日入2.16億元。

繳文超認為，如果2015年股市延續2014年行情，則2015年的兩融餘額在1.2萬億～1.5萬億元之間。與此同時，2015年較為確定的低利率環境也將為券商帶來豐厚的收益。「首先券商作為資金的批發商，負債端獲得資金的成本將降低，而資產端利率的降低將十分緩慢，因此低利率初期券商融資業務將獲得一個較高的利差收入；其二，券商的業務收入中，自營投資收益占的比重較高，而當利率走低時，股債都將獲得較好的收益，因此有利於券商收入的提升；其三，2015年仍將是券商擴大資產規模、提升槓桿的一年，而低利率的背景顯然有利於券商獲得低廉的成本。」

此外，繳文超還指出，2015年券商的中介類業務中，由於2014年傭金率下降幅度較大，預計2015年傭金率的下滑幅度要較2014年低。如果2015年市場維持2014年底的市場成交活躍水平，僅經紀業務一項收入，就可使券商2015年收入較2014年增長120%以上。傭金問題不再是影響股價波動的主要因素。另外，投行業務也將維持較高增長，「首先，註冊制的推行明顯加快，實施後將導致IPO業務收入的爆髮式增長；其次，新三板市場對於券商而言非常重要。它會帶給券商投行業務收入的增加和做市收入。目前可供做市的企業比較少，而且市場活躍度比較低，隨著標的的增加和活躍度的提升，帶給券商的做市收入也將是可觀的。」

繳文超經過測算後預計，2015年券商行業凈利潤增速可達62%，因此仍然給予行業 「強於大市」的評級，建議投資者關注具有國企改革背景的公司，如東北證券（000686，SZ）、國元證券（000728，SZ）、西部證券（002673，SZ）、山西證券（002500，SZ）、東吳證券（601555，SH）；以及涉及互聯網金融的國金證券、中山證券、華泰證券（601688，SH）等。

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重點公司

光大證券：自營彈性大有望雙重反轉

股票代碼：601788

流通股本：34.2億股

收盤價：30.46元

光大證券業績受「8·16事件」影響明顯，存在明顯抑制，但是從三季報來看，資本公積增加了4.1億元，已經比半年報時可供出售金融資產2億元的浮虧高，可見「8·16事件」對公司自營業務造成的影響已經基本消除。

11月21日公司發布定增預案，擬向特定對象非公開發行股份合計不超過6億股，募集資金總額不超過80億元，將全部用於增加公司資本金，補充公司營運資金。此事進一步印證「8·16事件」影響消除。從三季報來看，光大證券自營權益倉位最高，達50%以上，是所有上市券商中權益倉位佔比最高的公司，再加上公2013、2014年自營業績相對處於低谷，在牛市中光大證券自營業績彈性最大。2015年公司大概率將迎來業務、業績的雙重大反轉。

國金證券：互聯網業務先發優勢增厚市場份額

股票代碼：600109

流通股本：25.9億股

收盤價：20.54元

2014年，公司推出了 「傭金寶」，市場份額大幅提升。三季報顯示，2014年前三季度公司實現經紀業務收入5.86億元,同比增17.91%；其中第三季度實現經紀業務收入2.66億元,同比增23.72%。公司2014年前三季度股基交易量為7951.33億元，市場份額為0.92%，較上年同期提升0.22個百分點,增速較快。其中第三季度股基交易量為3986.35億元,略高於上半年的交易量,市場份額達0.98%，實現同比、環比雙增。

另外，繼2014年5月12日發行可轉債募集資金25億元後，公司又於9月30日發布公告擬通過非公開增發募集不超過45億元的資金。海通證券認為，公司在互聯網業務的先發優勢和增發募集資金的合力支持下，未來的業績和估值迎來雙重的向上空間。未來「一人一戶」正式取消、新的產品落地有望帶來新的股價催化劑。預計公司傳統業務2014、2015年凈利潤分別為6.82億、9.11億元，對應EPS（每股收益，增發前）為0.53元、0.70元。