正道難行

來自專欄天上不會掉餡餅

因為加過不少金融銷售的朋友的微信，我朋友圈被CDR基金刷屏的密度已經超過微商，蔚為壯觀。推銷力度之大，已勝傳銷，讓人想不注意也難。

關於CDR是什麼東西，已經有很多文章闡述了，不多解釋了。用最簡單的話來說，就是讓一家金融機構為你代持一下公司的股票。存托憑證是一種比較成熟的模式，從ADR的運行效果來看，基本等效於股票。實證就是跨國多地上市的公司股價和ADR價差特別小，這說明此類模式的有效性。

所以CDR不是坑，是很常規的買股票的辦法。那獨角獸基金散戶優先，額度不足國家隊來填滿對CDR買買買的模式，是不是穩賺不賠呢？有些宣傳甚至說這就是國家隊給你兜底，錯過了就吃大虧了。

重複一萬遍：天上不會掉餡餅。

讓別人先認購，不足補滿不是「劣後"和」優先「的意思，只是保證這基金能湊滿份額的手段罷了。後買的一方並不為先買的一方承擔任何風險，沒有任何擔保的意思在裡面。所以，請搞清楚咯，不是國家隊送福利。

那這東西到底能不能買？這取決於你自己的判斷，就這支基金的設計而言，我是有疑問的。

鎖定期三年這個規定，相應的折價如何體現？

譬如我們搞個定增啥的，有個一年半的鎖定期，作為代償必須是要有折價的。同樣是股票，你的隨時能賣，我的得等解禁了才能賣，流動性體現在價格上，否則我直接買普通股票就是了。流動性問題是有溢價或者折價的，這是不能忽視的。

CDR作為一種存托憑證，由金融機構先買股票，作為早已IPO過了的企業，是否能在股價上有打折。如果股價和美國上市的ADR持平的話，那白白鎖定三年的流動性代償如何體現？以一樣的價格買入三年禁售的股份，巨吃虧。

如果CDR有折價，那麼會引發套利，我們買入CDR基金，並且做空美股正股或者使用美股期權合成空頭頭寸，讓這個折價迅速消失。

如果出現追捧，CDR的價格甚至高於ADR，那麼白白鎖定三年就更虧了。

綜上，這個基金除非發出來的CDR價格比ADR明顯低，否則不如直接買美股。但CDR的設計肯定是追求和ADR等價的，所以鎖定三年的設計奇奇怪怪的。

有人說啦，也不是人人知道怎麼繞開資本管制買到美股的。其實國內有一些基金通過QD等方式可以買標普納指這些指數基金，完全合法合規的。

那此次花大力氣搞的CDR大戲，用意何在呢？我個人的看法，這是決策層想要改革中國金融市場的一個重要舉措，讓股市從單向的「融資功能為主」市場慢慢轉向為正常的「投資者與企業雙贏」的市場。

這是正道。

在過往的文章（關於股市最簡單的邏輯）里，我陳述了一個非常顯而易見的道理：股市只有在不是零和遊戲的情況下，才能實現投資者的普遍盈利。而非由凈值演算法的缺陷呈現出的紙面富貴。當股市大泡沫時期，人人賬面盈利頗豐的時候，整個社會的財富總量並沒有突然增長，這種全民「浮盈」是不真實的。

唯一一種能讓投資者普遍收益的情況是，企業在上市融資後將創造的利潤回饋給股東。在經濟大環境沒有衰退的前提下，上市公司創造的利率不斷流入股東權益里，整個池子的水是永遠正向流入的，那麼整個系統是健康而可持續的。

中國股市那麼多年，還是三千點不到，和中國經濟這十幾年來創造的，翻了好幾翻的巨量財富，是殊為不匹配的。不是中國的經濟沒發展，也不是中國的企業沒有創造過利潤，那問題出在哪裡呢？

依我愚見，大體上三個問題：（一）中國經濟發展的最成功者，往往不選擇A股上市。（二）在A股上市的企業，利用信息不對稱，不分享利潤給小股東。（三）國民投資渠道太少，高估值容易造成透支未來利潤。

這次大張旗鼓搞獨角獸CDR，是沖著問題（一）去的。如果說股市是讓大家有權分享經濟成長的收益，那麼經濟成長的收益汲取最多的，當然是各個行業的龍頭老大，他們賺取的利潤最多。如果賺錢利潤最多的企業不在國內交易，那國內的投資人收益自然大打折扣。

於是乎，讓這些企業回到國內來上市。姑且不論為什麼好公司都選擇去海外上市，這件事情肯定能辦成，只要生意的主體還在中國，因為眾所周知的原因，這些企業必然得相應管理層的號召。這些年海外上市的獨角獸們的股價，和A股形成了非常鮮明的對比。（足以說明中國這些年確確實實創造出了巨大的財富增量）

BAT 類的股價能夠持續上漲，除了這些年來資本市場異常寬鬆外，這些企業實實在在賺取了真金白銀的利潤，並且是老實放在上市公司的賬面上的。

所以實實在在賺錢的企業的股票成為股市的成分，是讓股市健康發展的不二正道。富士康的火速上市也是這個道理。說到中國，都知道中國的製造業厲害，製造業的明星企業富士康不在A股里，A股如何體現出投資中國的意義來？

讓富士康火速上市，體現了這屆管理層想走堂堂正道的意願，我這個人嘴巴比較毒，頗少稱讚別人，這個決心的要點贊的。

還有這回證監會拒絕了小米，沒有讓名氣和民族製造等概念綁架，對於質地非常可疑，但呼聲很高的明星企業說不，是需要勇氣的，這事非常值得讚揚。

那讓獨角獸們回來，是不是A股的總體蛋糕就能做大，可以肥水不流外人田呢？

未必

讓真正賺大錢的企業把股權放到A股市場上去賣，僅僅是一個必要條件，而不是充分條件。已經在A股上市的公司也並不都是虧貨。要讓股東收益，公司實際賺錢是不夠的。

萬科之爭，雖然姚老闆最後沒能如願，但他的舉措無疑是捅破了一層窗戶紙。萬科這麼賺錢的企業，為什麼股價一直不溫不火，是市場低估了嗎？還是管理層可以讓公司埋單不斷勇攀人生高峰，吃笨笨紅燒肉？

這裡面的學問大了，整整一個公司治理的學科。

我接觸過不少經營投資規模偏小的企業家，普遍表示不愛投資收現金的企業，容易店長賺錢股東賠錢。東家和掌柜之間，不單純是打工的關係，還有互相防範互相博弈的局面在裡面。如果操作不當，還有掌柜送東家去坐牢的奇葩事。

支付寶和微信的掃碼支付在商家這裡推行特別快，有一個重要的因素是，東家們特別喜歡這種現金不過人手，直接到賬的模式，收點手續費和派一個自己人財務盯著相比，簡直不能更便宜。監督成本也是成本，而且很貴。

大東家和掌柜之間尚且存在信息不對稱存在的問題，作為股市二級市場的投資人，和上市公司的管理層之間的信息不對稱那就更大了。管理層給自己親戚的關聯企業輸送點利益什麼的，在挑選供應商的時候給撈點回扣什麼的，套現不方便的情況下，把自己大把的股票拿去質押簽抽屜協議什麼的，都是小股東無法抵禦的。

這是證監會的工作範圍了，普通散戶投資人本來就不可能約束這些。有人說股市的漲跌和證監會沒有關係，證監會的職責不是確保股市上漲，而是監督處罰股市裡的違法行為。我不完全認可這個看法，監管有力，迫使上市公司們把賺到的錢放到股市的大盤子里，形成正向流入持續加大，股市的表現不會不好。所以，在中國經濟高速增長的前提下，股市表現差強人意，監管層的鍋沒有白背。這裡並不是說拿股市的表現給證監會工作打分，倘若貿易戰下中國企業盈利大幅下降，但上市公司沒有舞弊行為，那股市的下跌里沒有證監會的責任。

有效的監管，讓上市公司把利潤確確實實分給所有股東，是第二個必要條件。依然只是必要條件，而非充分條件。

回顧以往A股的兩次大泡沫，07年的泡沫和15年的泡沫。都是為了巨型國有企業上市融資做鋪墊的，想要讓資金大量流入股市的辦法無他，必須有賺錢效應。我們知道我們國家的貧油國家，但高速發展的經濟對石化的需求堪稱怪獸級別，07年的股市中石油的巨量融資讓我國的石化體系得以有充分資金。在中國這個超高速經濟快車飛奔的時候，沒有因為缺油掉過鏈子，股民朋友居功至偉。同樣15年的時候，中國高鐵事業面臨天量資金缺口，也是中國股民朋友們挺身而出，毀家紓難，為國接盤，才有了讓外國友人們羨慕不已的高鐵系統。

令人欣慰的是，越來越嚴格的監管（對於很多做一級二級市場套利的人來說，特別痛苦），和大型國有企業帶頭分紅的舉措，明顯也是走在了正道上了。

融資固然是股市應有的功能，但只索取不回饋，必然不是正途。如果讓賺錢的企業來國內上市，但依然享受「優待」，那僅一個必要條件的不滿足也足以毀掉整個鏈條。

那滿足了（一）和（二），把真正賺錢的企業弄到國內來上市，並且嚴格監管，讓上市公司賺到的錢，該歸股東的嚴格歸股東，是不是股民們就能賺到錢了呢？

還是未必

第三個問題，是國內普遍的高估值，容易透支企業創造的利潤。是不是好生意是一回事情，價格合適不合適是另外一回事情。

明明同樣的公司，同股同權，H股上市和A股上市的估值，有時候會差得很多。這和歐洲公司的股票與對應的ADR，幾乎沒有差價是完全不一樣的。為什麼會如此？因為中國有嚴格的資本管制。這也是我很擔心獨角獸CDR最後會不會有不合適的溢價的原因所在。

A股普遍給公司高估值，而且往往是行業內二流三流的公司，給出比海外相同行業龍頭高出不少的估值，不能簡單歸因於國內投資者的不成熟。

A股問題那麼多，我一直也很好奇為什麼大家總是對A股不死心。最後一位朋友的一句無奈吐槽讓我頗為感慨。他表示「沒有其他正規的賭場了「。被地下外匯貴金屬原油對賭黑平台騙，被P2P互聯網新金融騙，被郵幣卡藝術品投資騙，被各種傳銷旁氏騙局騙。對比下來，好像還是股市稍微正規點。

韭菜們還能活著就已經頗為不容易了，最近股市下跌還要被官媒批判是散戶投資者心智不成熟，這屆韭菜不行。韭菜也不好當啊。

當然這只是玩笑，並不是所有資金都以賭博的心態來參與股市的。那為什麼A股給的估值總是那麼高呢？和沒有正規賭場的意思是相似的——缺乏融資/投資渠道。

我國的金融制度是壟斷性質的。上頭一直在喊發展直接融資，鼓勵支持中小企業，為什麼就是多年來不見變化，原因恰恰就在於銀行天生不可能承擔高風險，而銀行又因為各種壟斷把持著正規金融的大部分資源。又要銀行穩穩穩，又要銀行支持高風險的小企業，這是不講道理的。那有問題的風險別人來搞，你放棄一下壟斷地位？呵呵，那是沒門。

喊了好久的打破剛兌和利率市場化，都是正確的道路，或者說本該如此的道路。是不正常的管制扭曲了。存貸利率都是規定的，完全無法體現出風險溢價來，那風險溢價是不是就憑空消失了？當然不會，只會變相體現出來。

小企業要錢，風險高，銀行不肯給，誰都沒有錯。錯在沒有給小企業方便的平台，讓願意承擔相應風險的資金對接起來。風險和收益成正比，有更好風控能力的主體賺到這個錢，是金融行業存在的意義，對社會的巨大貢獻。