2015，路在何方，改革紅利與中國增長新動力

06-28

2015年1月10日中國首席經濟學家論壇在上海陸家嘴中國金融信息中心隆重舉辦，本次論壇主題為【2015，路在何方】。中國首席經濟學家論壇副理事就論壇話題#改革紅利與中國增長新動力#做了深度演講，參加本話題演講的還有李迅雷、朱海斌、林采宜、潘向東、劉煜輝、魯政委、汪濤、沈明高。

以下為論壇實錄：

（李迅雷海通證券首席經濟學家中國首席經濟學家論壇副理事長）

李迅雷：謝謝夏斌老師，謝謝在座的周市長。因為今天我們不是搞投資者的教育，因此我講講宏觀和資本市場。最近我看到資本市場有點火熱，大家也對這個市場感觸比較多，也有很多的看法。因為宏觀有可能是2015年見底的，有可能還會下行，所以看好看不好的爭議很大。宏觀和資本市場有相關性，但是又沒有必然的因果關係。所以我也是在今年4月份的時候寫過文章，為什麼首席經濟學家不能預測咱們的股市。因為股市是中國經濟的晴雨表，這是大家沒有疑問的，也是世界經濟、美國經濟和歐洲經濟的晴雨表，這是沒有疑問的。但是影響資本市場的因素很多，為什麼經濟不好，股市反而是好的。

事實上，這幾年以來，我國經濟是連續7年的下行，但是我們的市場從2012年開始，已經開始出現了一個向上的趨勢。這種趨勢愈演愈烈，從2012年的9月份開始是創業板的上行，這個很好理解，表明了中國經濟新的經濟增長點出現了。比如說像IT、醫藥生物、軍工、節能環保等等，這些創業板、中小板都很好，這也反映了我們中國經濟的新增長點。我們在宏觀上也找到了一些，比如說我們看新增就業，從2012、2013年這兩年新增就業的整個增速來看，都分布在這些行業，沒有分布在傳統行業。從今年11月份，今年下半年以來，實際上股市已經開始向好了。尤其是降息之後，出現了一些傳統行業的產業大幅度上漲，尤其是金融板塊，保險、銀行、證券出現了非常大幅度的漲幅。這個又怎麼解釋呢？如果說通過宏觀來解釋的話，肯定是解釋不通的，所以這也是為什麼不能之前來預判市場的原因。所以宏觀經濟對市場的指導或者是預見性的作用是有限的。但是我還是要從宏觀來講，這個宏觀就是市場配置，就是當經濟下行的時候，以前的經濟上漲過程當中的一些資產加快的上漲動力可能就會慢慢的消失，或者說減弱。比如說2011、2012年之前，經濟處於快速增長當中，而我們經濟對應的大宗商品價格，房價都是出現了迅猛的上漲。像石油價格、煤炭價格、黃金、有色金屬、鋼鐵、鐵礦石，大寫大類資產都是處在一個快速增長當中。所以說你的投資也投在這些領域，包括很多企業家，他買礦、買油田、買油井，投資黃金，投資房地產，這些確實和中國經濟的高增長相伴隨的，跟我們的實物投資也是相伴相隨的。但是這個進程什麼時候開始結束的呢？基本上在2011年結束，2012年經濟也是出現了一個明顯的快速的下行。作為資產的配置來講，你再配置在這些傳統行業和傳統產業，恐怕都不是一個明智的選擇。2012年開始，我們的銀行理財產品，他們出現了一個非常迅猛的增長。信託產品，包括像P2P等等，都是出現了大幅度的增長。說明我們的主流的資金已經從實體經濟開始流向虛擬經濟了。所以這個到2012年之後，雖然說我們A股主板市場沒有大漲，但是創業板已經出現的兩輪牛市了。銀行理財產品餘額迅猛增長，2015年，銀行理財產品還是有一個飛快的發展。然後儲蓄增速還會進一步下降，甚至是負增長，所以整個經濟在脫實向虛，這種流向是有一種風險，也不正常的。也不利於解決融資難融資貴的問題。

那麼怎麼辦呢？我覺得還是應該趁著投資者對股權和債權產品有非常大的偏好的時候，應該加速這方面的產品開發力度，放鬆金融和資本管制，讓更多的實體在我們的資本市場上進行融資，這樣的話，也可以來降低我們的社會債務比例，降低我們的槓桿率，所以我是覺得這個應對，就是投資者的偏好，或者說我們投資者的資產配置在過去10年或者是20年當中，他過多的配置在我們的實物資產領域，我們現在的房地產的配置在居民整個資產配置佔比當中是近69%，但是我們的權益類產品在居民資產配置當中只有2%-3%，而美國居民資產配置，在房地產大概是30%左右，在權益類資產配置上佔到20%我左右。所以我們的配置是有很大的問題的。當你的資產，你的貨幣，你的資本走向虛擬經濟的時候，這也是一個正常現象，這表明你的實體經濟沒有機會了，你整個的槓桿水平過高。所以這個趨勢在今年還會進一步的延續。作為我們的政策建議來講，我覺得是應該大力推進註冊制，放鬆管制，讓更多的企業通過我們資本市場進行融資。這樣的話也化解了虛擬經濟一個比較虛的狀態。也可以抑制這個市場的過度的投機的行為，也使得整個市場的槓桿水平可以有所降低，利用資本市場助推中國經濟，擴大我們直接融資的比重。這些就是對我們中國經濟的下一步健康發展是有利的。

當然政策建議有很多，包括改革，發展新興產業等等，這些也是需要的。但是因為時間的關係我只提一條建議，就是利用資本市場來支持經濟的健康發展，我的發言就到這裡，謝謝大家。

（朱海斌摩根大通首席中國經濟學家中國首席經濟學家論壇理事）

朱海斌：大家上午好，非常高興參加這個會議。利用這個機會業介紹一下摩根大同對中國經濟2015年的一些看法和期待。剛剛講到中國經濟從2007年之後從14%的增速，到現在是7%-7.5%，應該說這個下行趨勢是比較明顯的。從2015年來看，我們整體經濟增長，各位首席經濟學家也看到了，2015年大概是7%上下。2015年的中國經濟，我們強調有四個主題要進一步關注。一個是從經濟增長來看，從2014年接近7.5%，到2015年還會有進一步下滑，下滑幅度存在不確定性。從短期來看，經濟下行壓力最大的力量來自於我們傳統固定資產投資的持續下滑，2015年這一塊還是會比較平穩。尤其是固定資產投資當中，一塊是製造業投資，一塊是房地產投資，這兩塊的投資增速仍然會進一步的下滑。樓市雖然說調整會持續，但是節奏會放緩。我們要關注一個時間點，不在樓市而在商業地產。商業地產在2014年表現還是平穩的，在上半年商業地產投資有非常大的下滑幅度，但是下半年快速反彈，全年增長20%以上。這個速度是不是可以持續，這當中存在很大的不確定性。如果說樓市不出現好轉的話，可能房地產投資增速會比原先更低一些。

從另一方面，支持2015年中國經濟增長，從國內來看，還是來自於服務業和消費領域相對比較平穩的經濟增速。從國際環境來看2015年對中國整體的環境是比較有利的。尤其是最近油價暴跌。我們知道從2014年下半年以來，現在油價已經跌到50美元附近。從貿易角度來說，中國2014年下半年貿易順差非常明顯的增長，可能在2015年這個勢頭因為油價暴跌依然可以保持。所以進出口在2013年是負貢獻，到2014年是正貢獻接近2個點，2015年這個貢獻仍然會是正的。這會支持中國經濟在2015年不至於大幅度下跌的一個利好因素。

第二個主題是怎麼樣來看2015年的經濟工作思路。12月份中央經濟工作會議已經召開，具體的指標在2015年3月份才會公布。在2015年工作思路上一定會強調防範底部風險，一塊是經濟增長的底部風險，經濟增速進一步下滑到接近硬著陸的風險。另外一個底部風險就是金融體系的風險。剛剛李迅雷先生也提到，從今年來看，中國經濟企業部門包括政府部門的債務增長非常快。2014年我們看到一些可喜的政策努力，包括地方政府債務的預算體系改革，包括對影子銀行的一些新的監管措施，但是從2015年來看，如何防範金融體系出現一個地區性甚至是系統性的風險仍然是擺在其他部門的非常主要的任務。

第三個主題就是在2015年對於財政政策貨幣政策上的影響。我個人認為，雖然在金融工作會議當中提到2015年積極的財政政策要更加有力，貨幣政策要鬆緊相宜，但是從目前來看2015年會更加註重貨幣政策。從目前的經濟政策來看，我們短期的經濟下行的風險仍然比較大，而且最近的通脹CPI、PPI都是下行的，特別是PPI是2012年以來最低的數字。在這樣的情況下，我們對中性的貨幣政策的調整，從周期來看，降息和降準是比較正常的選擇。在財政政策上我個人比較關注的是2015年的赤字規模會放到多大。2015年，地方政府債務在接下來的情況會怎麼樣。財政政策我個人理解在2015年會更加中性，和2014年差不多。

第四個主題是全球經濟對中國經濟的影響。剛剛提到油價對中國來說整體是一個正面的影響，但是另一方面，從全球來看，發達經濟體之間在貨幣政策上的分化，美聯儲大概會在2015年中期進入升息通道，同時歐盟央行會進一步加強量寬的政策。這樣來看，很多資金會從新興市場迴流到美國，從貨幣市場來看，美元最近非常強勢，對中國比較大的影響是人民幣匯率應該往哪裡去，這是一個非常大的問題。我最近寫了一篇文章，2015年中國應該進一步推進匯率體系改革，我們在2015年匯率改革目標應該是以市場供求為基礎、一籃子貨幣為基準的匯率浮動體系。2015年希望看到我們的匯率從以前更多地盯住美元，向一籃子貨幣為基準來進行浮動匯率體系，2015年可能會相對美元小幅貶值，但是對其他的貨幣還是會升值。由於時間關係，我就講到這裡，謝謝大家。

（林采宜國泰君安首席經濟學家中國首席經濟學家論壇理事）

林采宜：我今天講的是中國經濟進入2.0，我們的核心保障是什麼，我是看大類資產配置和長周期的。我的題目是教育體制和知識產權保護是中國經濟進入2.0的核心保障。我們從長周期來看，驅動經濟增長是三個要素，一個是勞動力，一個是資本，還有一個是技術，過去三十年中國是低工資高儲蓄，整個中國經濟的高速增長是投資驅動的，資本需求，資本回報率很高，勞動力很便宜，但是經歷過2010年中國的勞動力人口拐點之後，中國經濟目前是什麼狀態。中國經濟1.0是資本驅動，2.0則應該由技術驅動的。中國經濟2.0未來應該是高素質的勞動力加上我們的技術創新，我們一直在說，中國是製造大國，我一直不同意這個觀點，我認為日本和德國才是，而中國只是廉價勞動力和低技術含量的遠遠不斷的為西方發達國家進行輸出。製造大國在全球體系當中具有非常強大的貿易地位。目前我們所面臨的情況是什麼，聯合國教科文組織做國務院這樣的調查。就是小學畢業的一個產業工人，他的生產率是0.43的話，大學畢業的是3.3。所以大學畢業的人，在對勞動生產率的貢獻度他不是線性的相關關係。中國如果說在未來開放經濟當中，中國要真正的獲得製造大國的地位，首先是我們在貿易當中，產業競爭力的提高。而產業競爭力的提高靠的是技術，但是小學畢業的工人怎麼搞高技術，也創造不了高技術。所以中國經濟2.0最關鍵和最核心的問題就是人口的素質。

我們下一輪的崛起靠的是人力資源優勢，不是勞動力成本的優勢。在這樣的情況下，我們無論是產業的升級還是國際競爭力的提高都是勞動力。和勞動力相匹配的還有什麼？是制度，為什麼中國出不了喬布斯，出不了蘋果。其實最核心的就是我們的知識產權保護制度。所以我覺得中國未來20年，投融資體制的改革，很重要。但是沒有知識產權制度重要，因為投融資體制改革是原來是靠信貸推動是債權，而現在是股權，但是說來說去都是資本推動，而技術推動一定是人力資本的推動。未來如果說沒有知識產權的保護我們最終面對的將是人才的流失。包括這個社會缺乏一個高新技術推動的新的增長價值。所以我記得有一個學者說過一句話，他說一個公平有效的社會，最重要的是產權要私有，權利要公有。中國在目前的階段，產權私有往往想到的是我的地，我的房和我擁有的那些物質的東西。其實我認為產權私有當中，在現在這個社會最重要的產權私有應該包括知識產權的私有。所以我覺得中國經濟真正的2.0可以是以勞動效率和技術創新所推動的這樣一個增長發展機制的話，首先最重要的改革就是我們的知識產權制度應該迅速的建立起來，這是我們的立國之本，他比國企改革重要，比投融資體制改革重要，他是我們長久發展的核心的制度保障。所以今天我和大家講的是比較長遠的問題，但是我認為這是非常關鍵的問題，謝謝大家。

（潘向東銀河河證券首席經濟學家中國首席經濟學家論壇理事）

潘向東：各位嘉賓，上午好。剛剛有幾位經濟學家都對2015年的經濟形勢做了探討。我今天給大家講一個更加關注的問題，就是2015年經改帶來的影響。為什麼這麼說呢？因為我們知道現在特別是資本市場，每一到周末的時候都在傳降息降准，周五的時候，資本市場的表現也總是很奇異，像昨天。為什麼會出現這樣的現象呢？就是大家對貨幣政策的期望。說到貨幣政策的時候，我就想給大家說一個，就是現在的貨幣供應量是不是已經適應了經過的繁榮，或者是不足，或者是偏緊的，總有一個度量。這個度量一般來說有一個差異的。我們做這個度量從2012-2014年它是相對穩定的。也就是說不存在一個偏緊或者是偏松，他基本上是適應經濟發展結果的。

與此同時出現的情景是什麼？我們的投資增速在不斷的下行，與此同時，這之間的剪刀差在不斷了擴大,而且貨幣市場利率波動幅度比較大。為什麼會出現這樣的情況？正常情況下，我們的貨幣投出實體經濟，市場利率應該得到反應，這當中有一個主要的原因，就是我們現在的資金批發價格跟零售價格已經脫節，也就是我們的金融體系已經出了問題，出問題的話，我們可以看到這一次降息了，但是實際情況是我們看到的溫州民間利率價格沒有任何的下降動力，還是維持高企。而一降息之後，貨幣市場利率還上行了。出現這樣了脫節產生的一個原因，就是流通環節出了問題。我們把批發價格下降了，但是零售環節並沒有降價。所以我們看到實體經濟還是不行，經濟還是下行，舉步維艱。要解決這個問題必須要利率市場化，但是這個利率市場化不是管制利率的放開，而是利率價格形式機制市場化。這包括兩個方面，一個是對金融機構管制的放開，以至於牌照的放開，這樣讓更多的中小銀行為中小微企業服務，必須要加快這個市場。如果說放開的話，我們剛性兌付也應該放開，我們的金融機構也允許破產，也允許什麼時候開業就開業。第二個才是存款管制利率的放開。這樣的一個市場化形成，他會對我們整個經濟產生什麼樣的影響呢？其實我們可以看到就是在2013年的時候，出現了錢荒，這個錢荒的產生的原因就是表外資產快速增加，大量的存款搬家。這個偏門產生的情況下，我們2014年進行了矯正，但是矯正過程當中我們並沒有開正門，所以我們看到2014年資金是非常充裕的，也就是說我們的2014年利率市場化暫緩了，但是2015年正門會開，一開的話就會對金融市場產生影響。從這個角度來說，大家不要對資本市場產生過高的期望。因為一旦中小銀行可以自己開業，這個門檻打破的話，第一反應是什麼？就是對資金價格產生衝擊，因為中小銀行首先是要佔市場份額，你把存款利率放開，因為貸款利率已經放開了，他一定會衝擊市場利率。這樣對我們的利率價格，資金價格，會產生一個比較大的衝擊。這個衝擊之後，大家都會想到資產配置的問題。因此從2014年下半年，大家看到的資本市場的上漲，我個人認為是很沒有牛市的基礎，牛市的基礎形成是利率市場化概念真正形成之後再探討資產配置的問題。

在利率市場化改革過程中會對整個資金市場價格產生衝擊，這就是我要講的，謝謝大家。

（劉煜輝廣發證券首席經濟學家中國首席經濟學家論壇理事）

劉煜輝：大家上午好。非常榮幸參加我們的論壇。因為第一場的題目很大，高屋建瓴的東西，剛剛各位都已經講過了，我覺得我的切入點還是從資本市場來談，大家知道7月份市場起來了，到11月份之後，速度開始加快，整個市場反映的應該是國泰君安所講的心花怒放的過程。樹上的花還是花骨朵還沒有開，但是投資者心目中的花已經綻放了。2013年創業板、中小板就已經出現了牛市狀態，到7月份出現了演變，而市場的演變往往的特色就是從一個極端跳到另外一個極端，這也是很正常的。我們去年上半年之前，大家都認為中國經濟會硬著陸，我們當時都是在講如何消除硬著陸的預期。但是定位經濟新常態之後，大家發現我們已經準備了一套貨幣、金融、財政的機制來從容的應對這個風險。這種轉化在發生，其中最重要的就是貨幣的量寬我們也不避諱。確實中央銀行做了大量的創新，這個創新當中全面反映的是量化寬鬆的效果。正是因為有這樣一個托底，使得我們的股票估值，尤其是藍籌股的估值出現一個恢復。到最後進入了自我強化的過程，現在變成了大家對狀態極度樂觀。也就是說國家會對這麼大的調整全兜底。因此現在我們賣方的報告都說現在銀行狀態要給到1.3、1.5倍才合理，而上半年只有0.7倍，這也反映了預期也是從一個極端到另外一個極端。這個市場的演變是合理的，市場調整的時候，往往是要突破理性的點，然後才回調之後，才可以找到最終理性的位置。

我覺得這個過程和幾個成熟經濟體應對債務周期的調整過程表現如出一轍。比如說歐洲、日本和美國，我們看到日本2012年11月份，安倍出台了第一輪的QE之後，日本股市開始迅速上升。在半年之間日經指數快速上升74%。這個過程和我們7月份以來的市場的上升狀態是非常像的。然後上升之後，日本股市開始進入到一個高位振蕩，從2013年的5月份一直到去年的10月份，日本股市都沒有突破5月份的高點，一直高位振蕩，一直到去年10月份，安倍又推出新一輪的量寬，股市才把2013年5月份的高點突破。歐洲的情況也是類似的，歐洲2012年6月份德拉奇上台之後，歐洲股票也出現了修復，歐洲股票的修複比日本更緩一些，花了1年零3個月，2013年到2014年也是一個增長。這當中非常好的是美國股市，美國股市出現了長達5年的長牛。他是估值和企業盈利雙驅動。說明第一輪量寬貨幣的效果如果說沒有結構性的改革，沒有把改革的動力轉化為經濟紅利的話，這個過程就很難以形成一個雙向驅動的長期模式。

從中國股市未來的走向來看，我的評價，從改革的期待，我們不能說會強過美國，但是對新一代領導人的期待來說，我們會比歐洲要好。也就是說中國的貨幣量化寬鬆的效果，有可能會轉化為宏觀或者是微觀層面的一系列的積極的財務效果。我曾經講過，從現實來看，中國經濟微觀層面就有可能收穫三個紅利，一個是油價的紅利。這是很現實的，中國一年原油進口是1.3萬億人民幣。現在油價掉了一半，憑空節省6000億，那就是一個分配的過程。要麼是企業利潤上升，要麼是消費者的獲利上升。第二是金融紅利。我們看到中央銀行講到要實施鬆緊適度的貨幣政策，鬆緊適度是說要有彈性。可以說過去一年，2014年整個貨幣政策的執行沒有達到目標，市場利率雖然出現下行，但是我們的實體經濟利率依然高企，我們的實際利率上升很快，對投資者的壓制是處於加速的態勢，沒有達到目的。當然沒有達到目的我們也不能怪中央銀行的執行，背後有深刻的體制和機制的問題。這一點我相信在2015年我們會多少解決這些問題，也就是說真正的採取措施去防止剛兌帶來的道德風險的問題。從2015年的效果來看，中國會有金融的紅利，融資成本會真正的下降。我們企業部門負債率在全球都是很高的，一旦金融這一塊可以下來的話，那麼這個對企業一定是很大的利好。第三個是財政的紅利。今年的財政準確的定位應該是叫寬赤字財政，也就是說赤字有可能放寬，比如說去年2.1%，今年有可能會到2.9%，就是放到極限。大概可以形成2萬億的缺口，這個是什麼原因造成的呢？並不是因為我們投資基建，因為投資基建2014年我們已經準備了一套政策，比如說政策性金融，比如說政府產業投資基金等等。發改委出來一個7萬億的投資的目錄，那都是習總對未來中國5-10年的新的產業投資結構。這一套結構我們已經有了安排，2萬億的赤字主要來源於什麼呢？更多是收入的減少，也就是說未來我們會有更多的稅收紅利出來。我們說紅利最終要落地，要真正的形成宏觀和微觀層面的財務的積極效果，我們一定要改革我們的資源的效率、分配的機制。這個將來是什麼呢？就是剛兌，剛兌是政府對低效率部門的保護，是劣幣驅逐良幣的過程。因為這樣最終無法形成宏觀效率的突破和生產力的上升。因此我講中國確實到了那個點，必須要進行突破。去年我們已經準備了很多2014年貨幣金融財政，其中有一個很大的地方是2015年如何突破剛兌，怎麼樣突破道德風險的問題。時間的關係我就講到這裡，謝謝大家。

（魯政委興業銀行首席經濟學家中國首席經濟學家論壇理事）

魯政委：尊敬的各位來賓，我的彙報主題是，該到匯率改革發揮主導作用的時候了。前位幾位嘉賓都講到了脫實向虛，那麼什麼是實體呢？我到現在我沒有把這個事理解清楚，為什麼要脫實向虛，難道錢不是為了掙錢嗎？那個地方掙錢多，錢就去哪裡，這不正是市場配置資源的一種機制嗎？按照我的理解，所謂的實，現在講的融資難，這樣一些主體，絕大部分都是集中在第二產業。而這些企業是因為過去銀行給的大量的授信給害死的，你見過皖江物流的公告，皖江物流說過去你們追著給我貸款，我是大型國資企業，融資成本最低，而現在我不行了，就是因為你們銀行授信給我太多了把我搞死了。你說是融資難融資貴把這些企業搞死的嗎？大型國有企業融資並不難，並不貴，一樣也死了。而現在講脫實向虛，為什麼要脫實向虛，是什麼樣的政策導致了實體經濟不掙錢，如果說不掙錢，我還給你錢，你還能去槓桿嗎？經經濟學上來說債務融資是最便宜的，只有我覺得我無法掙錢的時候，我才會給你發股票，反正我也不會給你回報的。如果說是這樣的思維發展資本市場，中國的資本市場依然還是一個賭場，一個騙投資騙人錢的地方。資本市場這麼多年來，這個觀點也沒有轉變。

那麼什麼導致了第二產業企業不掙錢，服務業企業還可以。在經濟學當中非常重要的一個原因，就是因為第二產業的融資比較高，這種產業會直接受到到匯率的衝擊。而服務業是沒有這個問題的。在微觀層面的融資貴的抱怨面前，我們是不是可以找到連接兩者之間的關係，真正的做一點事情，如果說真正的做一點事情就是完善貨幣體制改革，避免美元繼續升值，而導致人民幣被繼續高估，2014年我們認為我們的貨幣已經開始貶值了，但是2014年美國的匯率指數升值了11%，刨除盧布，而亞洲新興經濟體對美元貶值了10%，而人民幣只貶值了百分之零點幾，在這樣的情況下，我們還會控制在5%左右，所以還是名降實升。沿海城市過去都是對外依存度高、產業聚集的地區。隨著這個邏輯，如果說你去看上市公司的資產負債表，可貿易程度越高負債率越高，可貿易程度越低負債率就低。我們從人民幣的匯率，包括金磚四國，泰國、馬來西亞、捷克、波蘭、台灣地區這些經濟體的有效匯率算一下，你會發現每當這些經濟體的有效匯率平均值比人民幣高的時候，就意味著人民幣匯率是有競爭力的，我們的經濟很好，反之則很差。所以我就在想，既然這麼多數據支持這個規律，為什麼我們的匯率不能動？如果說繼續拿這個數字深入分析，你會發現中國的財政赤字和這個也有非常一致關係。凡是人民幣匯率高都是決算赤字比較高，反之則比較低。中國的信貸信用擴張也是一致的。所以中國的這一切，從宏觀到微觀的表現基本上都可以拿人民幣有效匯率的高估來表現。說我們現在要適應新常態，非常重要的一個原因就是沒有理解有效匯率對經濟的決定性作用。我念一段弗蘭克的話，他說那些年大蕭條早期放棄了金本位的國家，從大蕭條當中復甦的更快。事實證明，這個穩健的貨幣政策是破解大蕭條和一般的匯率體系的鑰匙。我們不用這樣的鑰匙，所以我們無法破解。另外我再說一段話，過去數十年間，發達國家的政府普遍將國內需求作為經濟增長的主要驅動力，但是全球化的道路驅動這些政府把目光放到一個國家的國際競爭力當中，而匯率就也是國際競爭力的有效標誌之一。

我不知道這個話大家是不是聽明白了，也就是說刺激內需的政策早已經是寡頭時代的過時的東西了。而在全球化時代，競爭力是和貨幣政策緊密相連的。正是因為這樣，如果說我們把2015年理解為改革落實的關鍵年，我希望把匯率改革作為我們的重中之重，具體來說應該怎麼做，就是兩點，第一點繼續擴大市場中間價的波動幅度，比這個更重要的是要擴大中間價的日間波動幅度，謝謝大家。

（汪濤瑞銀證券中國首席經濟學家中國首席經濟學家論壇理事）

汪濤：大家早上好，非常感謝首席經濟學家論壇在這裡舉辦這個活動。正好跟瑞銀大中華區年會召開的日子非常接近，我們星期一就在這裡召開年會，所以來參加這樣一個會議我也非常的榮幸。我也很高興，雖然說我們有這麼多的經濟學家在這裡談，但是每個人談的話題都不太一樣。所以我也盡量不重複。

今天的第一個題目是改革紅利和增長新動力，我想講一下改革的事情。改革從題目來看，顧名思義，應該是通過加快改革來發現或者說重啟增長新動力。也就是說舊的動力，過去的增長模式已經難以為繼了。從三中全會之後，全面改革的這些綱領頒布，應該說是全面推進，頭緒還是很多的。我們的判斷，今年應該是一個改革加快推進的一年。主要的，我覺得有一個很重要的點，就是我認為歷來改革很少是因為領導人高瞻遠矚主動去改的，當然我們領導人確實高瞻遠矚，大部分的國家都是因為國內有壓力，不得不去改革的。現在我們的經濟下行，槓桿率高企，今年的改革會圍繞三個主線，因為幾百條的改革不可能一起以同樣的速度推進，而且改革對增長等很多方面都有不同的正面和負面的影響。不是說所有改革都是正面的，如果說所有的改革都是正面那就不會有阻力了。所以三條改革第一個是圍繞促進增長。因為目前在房地產下行的情況下，各位都提到了第二產業，就是實體經濟缺乏活力，實體經濟產能過剩，各個方面的矛盾還是非常的突出，所以今年改革一個重要的目標和紅利之一就是促增長方面的改革。第二個方面是化解風險，從經濟工作會議對新常態的解釋之後，就可以看出來，實際上政府已經認識到了目前經濟面臨很大的宏觀的風險，就是之前的經濟不平衡發展的風險。之前的4萬億刺激政策帶來的風險需要化解，所以第二個主線就是今年的改革，可能要著重的放在怎麼樣去化解這個風險。第三就是把短期和長期結合起來的，就是促進經濟轉型，就是所有的能夠幫助我們經濟轉型的改革。

從這三個主線來判斷，我們覺得今年改革可能會在這樣幾個方面加速。從促進經濟增長的角度出發，我覺得會有這樣一些改革。第一個是簡政放權。簡政放權提了很多，但是從去年開始是著力發力的地方。實際上簡政放權就是促進民營企業、外資企業等等各個方面可以自主投資，更多的不用政府的審批，減少審批環節，減少稅費，可以促進他們的增長。這當中也包括了放寬准入，比如說自貿區的發展，負面清單，服務業等等。這樣可以以更寬鬆的環境支持企業的發展，也包括小微企業減稅等等，也包括打破壟斷，包括金融業、銀行業可以支持中小微銀行的發展，這些都是屬於支持、促進經濟增長的改革。發展新的融資方式也是促進增長的改革，包括債券市場的發展和小微銀行的發展。

第二，改革要立足於化解經濟風險，核心風險。這當中最重要的改革就是地方財政改革和地方債務改革。過去一段時間，我們一關注到中國的經濟當中的風險，尤其是表現在股市上很重要的是銀行沒有人買，但是都不看好銀行，覺得銀行的風險是集中度比較高的。最近為什麼銀行賣的這麼好，這就回到宏觀來解釋市場。我們在9月份新的預演算法出來之後，我們就寫了一個報告，就是為什麼地方財政改革，新預演算法對銀行是一個利好。因為他降低了風險。我們講到銀行的壞賬，很多人對地方政府的債務出現違約有大量的擔心。如果說地方政府的債務問題可以有效化解的話，銀行壞賬大幅度增加的可能性將降低了。為什麼地方政府的債務違約問題可以降低呢？因為允許地方政府發債，他可以繼續為基建投資。而且可以用這個債務來置換現有的債務，也就是說用他的債券來置換現有的債務的存量。這個存量的債務以什麼形式存在呢？基本上都是銀行貸款或者是影子銀行的貸款。第一久期短，只有兩三年，影子銀行融資就更短了。另外融資成本很高，但是債務的話成本比較低，比如說上海政府的債可能是5-10年的，他的成本是比較低的。但是也有問題，第一個是存量的貸款很大，那麼怎麼發這麼大的債券。第二，怎麼發出來，誰會來買。現在解決這個問題的辦法是你可以去置換，也就是說銀行是政府債務的債權持有人，這樣一種方式，可以大大地降低地方政府金融或者說財務的風險。第二個質疑是說這個沒有解決實際的問題，你只不過把這個問題向後延期了。我同意這個沒有解決實際問題，實際上要解決地方政府債務的問題，一個是要他削減開支要有預算約束，不應該花那麼多搞那麼多的建設。這個問題需要配套改革來解決，但是如果說把大家都很擔心的債務危機爆發的時間延期的話就是一個很大的利好。

大家看看無論是在哪一個國家，包括歐元區的債務危機爆發的時候，他的解決方式是什麼？就是債務重組，久期加長，利率降低，以時間換空間，這個問題無論是企業層面還是國家層面，還是超主權的層面都是這樣的。其他的在利率市場化推進過程當中，近期的建立存款保險的機制和金融機構的退出機制，這也是一個保險機制。

另外還有銀行體系我們要加大資本的融資。剛剛講到了股權融資其實是一個很貴的融資，但是股權融資也是必要的，從銀行的存量來說，之所以在過去幾年壞賬率保持比較低，而市場也不相信他的壞賬率那麼低，所以即使他很便宜大家也不願意買他。有一個很重要的原因是如果加快消化他的壞賬的話，必須要考慮到資本金，只有資本金上來了，他才可以平衡資產負債表。尤其是情況還沒有惡化到那種程度的時候，要未雨綢繆趕緊融資。這也是發展資本市場，銀行加大投資的一個方面。另一方面就是社會保障體系，這也是化解風險，但是他化解的是社會的風險。

第三，加快經濟轉型。怎麼樣使得經濟轉型從第二產業轉向服務業、銷售業，包括打破壁壘，包括醫療、保險、交通、公用事業等等方面的放開，包括擴大社會保障的範圍，戶籍制度改革，包括價格的改革。這是一個激勵機制的問題，就是什麼行業賺錢，這個企業才可能會去投資。現在如果說我們要加快服務業和社會公共事業，包括鐵路、供水這些行業的投入，要引進民企，民營機構能賺錢他才會進入。所以價格的改革也要使得這些方面的服務有利可圖。

所以我總結一下，今年的改革，推進、加快我們是圍繞三條路線。一個是幫助加快改革，一個是幫助化解風險，一個是幫助經濟的轉型。說到匯率的問題，我覺得我們的匯率確實到了改革的時候了，我們的匯率依然維持金融危機之前幾年前的水平，面對美國的壓力，我們不斷的調整，在那個時候我們要升值，但是現在這個升值已經過了，在全球貨幣都在自己貶值的時候，我們不應該用自己的手束縛住自己，用所有的手段但是就不用匯率手段，而且用匯率手段打擊了自己的第二產業。在自己的競爭力得到削弱的情況下，用放寬資本項目，引進一些短期資本流動的方式來控制或者是面對這個流動性。將來對實體經濟的打擊，一旦你打擊下去，實體經濟是很難起來的。所以我這裡也是想回應一下，我非常同意剛剛說的匯率方面。我們每天2%的交易區間實際上完全夠了，但是最主要的是要從根本上改變人民幣不是只升不貶的貨幣，在美元強勢的情況下，我們不應該跟著美元繼續走強。

（沈明高花旗銀行首席經濟學家中國首席經濟學家論壇理事）

沈明高：大家上午好。剛剛已經有8位經濟學家發言了，我簡單介紹一下我對我們這一討論主題的看法。我首先我講一下我對新的增長動力的認識，新的增長動力，我覺得和過去舊的增長動力是不一樣的，我們不能指望這像過去那樣，可以找到新的增長動力把整個經濟帶動起來，未來的經濟增長動力必須是多元化的。多元化的增長動力，他也有另外一個問題，就是這個多元化的增長動力，可能是有不確定性，或者說有波動的，包括剛剛幾位談到的匯率問題。現在我們的匯率形成機制是比較僵硬的，但是你開放這個形成機制的話，現在可能是貶值的，但是將來可能還會升值，新的增長動力並不是單一的。而且他的增長動力也並不總是對經濟增長形成支持的，也可能在某一個階段是支持的，在某一個階段反而是有副作用的。我們在進入新常態、新的增長動力之下，從政府和市場角度來說，經濟的波動幅度一定要容忍他加大，才可能找到新的經濟增長動力。我們找到一個動力說，今天增長只能加快不能放慢，這樣一個動力是沒有的。

第二個看法是改革紅利，改革紅利也是意味著一些新的方式，新的經濟增長的支持。我們的看法是，經濟放慢本身也是有紅利的。我們叫做低增長的紅利。剛剛已經提到了油價的紅利，我們中國經濟未來可能會享受兩大紅利，一個就是低增長的紅利，第二個才是改革的紅利。你容忍經濟放緩，本身其實就是一種紅利。不能說國際油價下跌是中國造成的，也有產能過剩的問題，過去幾年石油項目的投資力度非常大，再加上美國的頁岩氣導致的油價下降。當然中國的經濟放緩也是全球油價和大宗商品價格下跌的重要原因。如果說08年沒有大幅度刺激，適當的容忍經濟增長的放緩，我們的低增長的紅利很快就可以顯現出來。比如說以油價來看，我們花旗銀行的看法是說，今年平均油價會跌到63美金一桶，去年平均油價是100美金。如果說我們的預測對，還可能有上升空間。油價可能會下跌37%。37%是什麼意思呢？我們節省石油進口這一塊的支出，達到我們財政收入4%左右，相當於2013年的個GDP的0.5%。現在各個機構都在做預測說油價下跌帶來的影響，對中國而言，他可以提升GDP0.4-0.9個百分點。我們也說過另外一個點，就是油價下跌對中國經濟產生正面的影響需要兩個季度。也就是說油價暴跌是去年的最後一個季度，今年二季度開始，中國經濟從企業盈利角度來看，可以看到有點享受到了低增長的紅利了。花旗銀行認為，今年油價2季度最低，也就是說今年下半年，中國經濟獲得油價下跌，低增長的好處會更加明顯。所以從這個角度來說，低增長紅利，我們要歡迎他，我們不要人為的把經濟增長的速度拉到一個不可持續的地步。這是我想說的第二個看法。

第三個看法是改革的紅利。改革的紅利，到底是什麼？我個人是覺得，中國不需要高大上的改革紅利，中國要解決一些實際的問題就可以了。我從我個人的角度來看，中國未來要解決三個問題。第一個是怎麼樣增加有效需求？第二個是如何增加投資的效率？第三個才是加快創新驅動增長？因為簡單來說，增加有效需求來說，當然讓人民幣貶值也可以增加需求。但是中國要靠海外需求來拉動經濟增長的力度是非常有限的。

第一，全球金融危機之後，全球的貿易復甦沒有和經濟復甦同步，也就是說有一定程度的去全球化的情況。再一個，中國的製造業佔全球製造業比重高達20%，如果說按照過去中國的製造業增長速度往上走，十年二十年之後，全球的製造業百分之百都要在中國，所以過去製造業高速增長的時代也一去不復返了。所以要適當的降低製造業的增長速度，要提高質量，這也是最重要的。因此國內的需求也是非常重要的。因為現在國內需求扭曲狀態非常嚴重。怎麼樣增加有效的國內的需求，我覺得還是很重要的一個課題。不要捨棄這樣一個最基本的內容去追求其他的更長期的目標，因為更長期的目標對當下GDP的幫助是非常有限的。

第二，如何提高投資效率。剛剛講到財政改革本身就限制了地方政府未來融資的可能性。也就是說未來實體經濟這一塊，其中一個就是國營經濟要逐步的退出，剩下民營經濟的蛋糕可能就會多一些。另外國有企業也要進行去槓桿。中國國有企業製造業，中國企業的債務佔GDP的比重是全球最高的，其中一個原因就是國有企業資產太重，主要原因是我們過去論英雄的時候就是看資產規模而不是看投資回報。如果說未來對整個投資效率來做評價的話，國有企業的改革是必然的。所以提高效益這一塊有很多可以做的改革。傳統產業，國有企業改革都是我們期待的，我們希望可以加快這個速度。

第三是加快創新，創新是一個非常長期的過程，怎麼樣保護知識產權，提高人力資本，加上稅收優惠，這三個因素都是創新必備的幾個條件。時間的關係我就說三點，我的基本判斷是未來我們討論新常態，新的增長動力和過去舊的增長動力是完全不同的。那麼怎麼樣衡量改革到底是不是成功，我覺得關鍵是我們未來的增長是不是繼續以加槓桿為代價。這個就是一個非常簡單的衡量指標，如果說我們的增長繼續以加槓桿為代價，那麼我們低增長和改革的紅利都沒有真正的意義上體現出來。而這樣的改革很難說是成功的。我就說到這裡，謝謝大家。