房價下跌的可能路線圖在這

「改革與開放論壇」出品

綜合：澤平宏觀 和訊網 地產人日報 李迅雷（lixunlei）

中國一二線城市的房價已經很高了，全球前12大高房價城市中國作為發展中國家佔了4席（香港、深圳、上海、北京）。房價面臨下挫的壓力，但其實下挫風險最大的城市還不在北上深，而是隱藏在此輪暴漲的二線城市當中。還未到談論房價超級大拐點的時候，因為暫時不可能。但是面對越來越複雜而膠著的環境，未雨綢繆一番還是有必要的，本文就試著分析中國房價下跌可能走的路線圖。

房產泡沫的破滅一定會伴隨著金融危機的爆發，結果都是災難性的。人類對於房產泡沫和金融危機一點也不陌生，只是中國還沒有經歷過一次完整的房產周期罷了。遠的不說，就拿近30年的歷史來看，著名的房產泡沫就有這麼幾次：1986-1991年日本房地產泡沫與失去的二十年、1991-1997年東南亞及香港房地產泡沫與亞洲金融風暴、2001-2008年美國房地產泡沫與次貸危機。

不過這些國家和地區房產泡沫堆積和破滅的原因各不相同，也沒有一個標準意義上的泡沫破滅路線圖。雖然如此，但並不是說沒有規律可循，接下來論壇君通過解析以上三大房產泡沫案例，為您抽絲剝繭，揭開泡沫產生以及泡沫破滅的真實奧秘，也推算一下中國房價下跌可能走的路線圖。

代表：東南亞和香港，時間：1991—1997

這一類代表有一個共同特點，就是都是小國或者地區，自身經濟規模不算大，在亞洲金融危機爆發前都實行「金融自由化、國際資本流入和固定匯率制」的金融體制。在美元指數走弱的80年代末至90年代初，這些國家或地區經濟則持續多年高速增長，因此吸引了大量外資進入。但是大部分湧入的外資選擇的是入手房地產，在炒高資本輸入國房價的同時，博取貨幣升值的收益。

1995年以後，美國「新經濟」時代來臨，進入經濟持續增長與低通脹率、低失業率並存的黃金時代，美元開始升值帶動了東南亞各國貨幣一起升值，結果這些國家出口增長率停滯不前，而進口則激增，貿易及經常項目產生了巨額赤字。當東南亞國家貿易赤字增加、貨幣實際貶值時，他們沒有及時調整匯率，依然維持釘住美元的固定匯率制，引起投機者拋售本幣，搶購外匯，迫使中央銀行宣布實行浮動匯率，讓本幣貶值。這是東南亞發生金融危機的直接原因。

總結：東南亞房產泡沫破滅基本上遵循著「美元走強——本國匯率貶值——股市崩盤——房價下跌」的路線圖。但是這一類國家對中國不具有參考價值，因為中國的經濟總量是東南亞國家不可比擬的，同時兩者的金融體制也大相徑庭。

代表：美國，時間：2001—2008年

2001年後美國經濟陷入衰退，為了刺激經濟，美聯儲連續13次降息，聯邦基金利率從2001年初的6.5%降低到了2003年6月的1%，30年固定利率抵押貸款合約利率從2000年5月的8.52%下降到2004年3月的5.45%。

超級寬鬆的貨幣政策釋放了猛虎，加之美國政府有意鼓勵居民大量買房，與房地產相關的貸款及貸款衍生的金融品一時間呈井噴之勢。截至2007年，與次級貸款有關的金融產品總額高達8萬億美元，是抵押貸款的5倍。2001年以後隨著中國、中東等經濟體積累了大量貿易順差和美元，國際資本流入美國本土購買美元資產包括次貸證券產品。過度的金融創新成為美國房地產泡沫膨脹的背後推手。

美國房地產市場從1997年開始持續擴張，自2001年起更加快速增長，佔GDP比重由2001年年底的15.9%上升為2006年年低的19.7%，住宅投資在總投資中的比重最高時達到32%。房價也進入了瘋狂上漲模式，2006年6月美國10大城市的房價已達到1996年12月房價的2.9倍。

2003年美國經濟開始復甦，出於對通貨膨脹的擔憂，美聯儲從2004年6月起兩年內連續17次調高聯邦基金利率，將其從1%上調至2006年的5.25%。由於次貸大多為浮動利率貸款，重新設定的貸款利率隨基準利率上升而上升，大多數次貸借款人的還款壓力大幅增加，基準利率的上升逐漸刺破了美國房地產市場泡沫。

總結：美國房產泡沫遵循著「經濟衰退——大幅降息——房價上漲——加息——金融市場崩盤——股市崩盤——房價下跌」的路線圖。中國和美國都是體量巨大且擁有完整金融體系的國家，但差別也非常明顯：美元是世界主導貨幣，美國金融體系較為開放，金融創新異常發達，其房價泡沫的產生和破滅都和其金融系統密不可分，所以中美房地產路線圖也不可能完全相同。

第三類，內外因素混合型泡沫

代表：日本，時間：1986—1991年

眾所周知，日本經濟泡沫的起源離不開「廣場協議」。美國利用其強勢的國際地位，利用1985年的「廣場協議」迫使日、德、法、英拋售美元，促使美元貶值，以改變之前由於美元升值帶來的貿易逆差持續擴大的困局。「廣場協議」簽訂之後，日元兌美元匯率三年間升值了一倍，從240:1飆升至120:1。

日元大幅升值打擊了日本的出口企業，日本政府為了支持企業維持高出口額，減輕企業債務，開始採取寬鬆的貨幣政策，經過連續5次下調利率，從1985年的5%降至1987年的2.5%，貨幣供應量連續四年超過兩位數增長，造成國內市場流動性大量過剩。日元升值態勢和寬鬆貨幣政策合流，吸引了大量熱錢和本國資金撲向房地產市場，引發了房價和地價暴漲。至1990年，日本生產性行業的貸款比重下降到25%，非生產行業的貸款比重卻上升為37%。日本看似繁榮的經濟成了名副其實的空中樓閣，危機一觸即發。

日本政府也意識到了經濟泡沫，非理性的樓市動搖了日本的「基本農田制度」和「科技興國」兩項基本國策。於是，日本政府突然收縮貨幣政策。一是短期內上調利率。央行在1989年5 月將維持了 2 年多的超低利率從 2.5%上調到 3.25%，之後連續 4 次上調，到 90 年8月達到 6%。二是政府突然強制收緊信貸，控制對房地產信貸總量。但是日本政府這樣主動擠泡沫政策用力過猛，泡沫迅速破滅。

總結：日本房產泡沫形成和破滅遵循著「美元貶值——日元升值——日央行降息——貨幣超發——房價上漲——日央行加息——收緊貨幣——股市暴跌——房價暴跌」的路線圖。應該講，中日兩國的泡沫生成和演進路線有較多相似之處，參考意義更大。

從三個案例可以看出，雖然時代和國別不同，但歷次房地產泡沫的產生、擴大都與貨幣寬鬆和降息相關，而泡沫破滅基本都跟貨幣收緊和加息有關。那麼，中國房價如果下跌可能遵循的路線圖也不會例外，只是過程會更為複雜：美元升值——人民幣貶值——寬鬆貨幣政策趨近——繼續貶值——物價上漲——貨幣政策轉向——加息——房價下跌。

中國房地產自09年後進入突飛猛進的上漲階段，雖然之前幾年也有過漲幅較大的年份，但是一是房價基數低，二是彼時的上漲主要由壓抑多年的需求釋放產生，和金融環境關係不大。09年開始的房價激進上揚受人民幣升值預期和超級寬鬆貨幣政策共同作用的推動，同期一年期存款利率從07年12月的4.14%降到15年10月1.5%，過去十年M2也漲了450%，可見，中國房價的飛漲同樣受降息和寬鬆貨幣的直接影響。

目前人民幣已經進入貶值通道，鑒於9月新公布經濟數據表明經濟基本面在轉好，那麼維持繼續寬鬆貨幣政策的空間越來越小，而伴隨著美元年底加息的概率增大，中國央行年內降准降息的可能性幾乎為零。如果人民幣對美元已處於貶值的下行通道，必然會對通脹預期產生更大的市場暗示，也使得通脹發生的概率大大提高，所以，明年央行貨幣政策的走向就顯得極為關鍵，它決定了中國房價什麼時候迎來真正的價格拐點。

我們拭目以待。

（終審：朱瑾）