高盛全面深度分析中國的未來經濟

高盛全面深度分析中國的未來經濟 哈繼銘 2014-11-24 星期一

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高盛亞洲投資管理部董事總經理哈繼銘將從中國經濟增長將會發生什麼樣的變化、人民幣匯率、股票市場等四個方面為讀者深度分析未來的中國經濟。

高盛亞洲投資管理部董事總經理哈繼銘認為，中國股市是在一個比較窄的走廊裡面震蕩。

哈繼銘表示，現在的判斷是未來五到十年新興市場的股票基本上都是跑輸發達國家的，眼前來看歐洲的股票是具有極大的吸引力。

本文將從四個方面展開，首先是中國經濟過去幾十年高速增長靠的是什麼、未來這些增長動力將會發生什麼樣的變化，其次是在這個變化當中我們遇到了什麼樣的挑戰和機遇，然後是還想對人民幣中長期的匯率變化做一個分析和展望，最後再談一下股票市場。

中國經濟過去幾十年高速增長靠的是什麼？未來這些增長動力將會發生什麼樣的變化？在這個變化當中遇到了什麼樣的挑戰和機遇？

人口紅利

中國在建國以後差不多三十年的時間出生率非常高，那個時候毛主席鼓勵多生多育，生五個孩子以上是光榮母親，但是這個政策到了1978年以後改為計劃生育，變成最多只能生一個，這是鄧小平制定的政策。

毛澤東和鄧小平這兩個偉人制定的政策給中國經濟之後幾十年都帶來了一些戲劇性的變化。

首先如果你在腦子裡形成一張圖形，設想一下五十年代到七十年代的時候中國的人口是一種什麼樣的結構？

它是一個向左傾斜的三角形，就是這邊小孩子很多，中年人和老年人相對比較少，這樣的社會有以下的特徵，第一是勞動力供應不足，尤其是相對社會總人口不足，家裡五六個孩子，六七個孩子，即使夫妻兩個都工作，家裡的情況不是很好。

這是因為勞動力供應不足，但同時也伴隨著儲蓄率的低下，把這幾個孩子餵飽了就不錯了，哪有錢用來儲蓄、買房子、投股票？那是不可能的，所以這個社會缺人、缺錢就一定是貧困的。

這樣一個鴨蛋形的人口結構下產生了至少四個重要的經濟現象：

第一是經濟增速快。因為這個國家勞動力供應相當充裕，資金價格勞動力成本非常低廉。

第二是社會儲蓄率很高。老人小孩是不儲蓄的，中年人是儲蓄的，所以中年人佔比高的話社會儲蓄率就很高，資金就會過剩，資金過剩的話利率就會比較低。

另外就是增長不平衡的失衡增長。經濟增長是靠廉價的勞動力和資金推動的，廉價的勞動力促進了出口業、製造業的發展，廉價的資金促進了投資的發展，但是消費這架馬車相對比較弱，賺了錢的人首先想的不是花錢而是怎麼攢錢。

但凡能掙錢的時候首先想到的就是存錢，那麼就造成了經濟增長出口和投資兩駕馬車很強勁，但是消費很疲軟，出現了一種所謂失衡的增長。

這就是為什麼中國的GDP裡面消費佔比很低，美國私人部份的消費就佔70%，中國私人部份的消費就佔30%，加上政府部份的消費就勉強到50%。

第三個現象就是房價高。因為尋找投資載體的話不可能像過去把錢存在銀行，利率可能比通貨膨脹還低，所以大家就一個勁地買房子，不斷地買房子，把房子當成自己的退休保障和退休金在買，一家或者一個人擁有數套房子的現象就在中國變得非常普遍。

第四個現象就是人民幣升值。因為在這個鴨蛋形的人口結構下資金和勞動力價格低廉，中國的出口非常強勁，增速遠遠超過進口，所以每年都有大量的外匯儲備積累下來造成中國外匯儲備迅速增長，因此就產生了對人民幣的升值壓力，人民幣對外至少是升值的，因為有巨大的外匯儲備。

這四個現象中國人已經享受了差不多二十多年，向前看這隻鴨蛋還能保持多久？我相信保持不了多久，很快這隻鴨蛋就會變成一隻右三角形，將來就是老人是社會當中的主力軍，是最弱的，五六十年代出生的人在社會佔比是最高的。

那個時候中年人就是現在說的年輕人，就是80後和90後將來變成勞動主力軍，他們在人數上是少於父母輩的，他們的下一代可能會更少，如果計劃生育政策不改變的話就會更少。

所以就要變成一隻右三角形的話，勞動力供應又不足了，而老人在社會當中的佔比上升以後會使得這個社會的儲蓄率下降，因為老人是負儲蓄者，儲蓄嘛，顧名思義就是收入減掉消費，老人沒有收入，但畢竟是要消費的，所以社會當中的負儲蓄多了儲蓄就會下降。

這一點在當年的日本就已經看得很清楚了，日本在七八十年代的時候儲蓄率一度高達25%，當然比中國現在還低一點，中國是28%，就是一個家庭收入當中有28%是拿來儲蓄的，那70%多是拿來消費的，但是日本現象的家庭儲蓄率降到4%，我相信中國這28%早晚也會降下去。

到了右三角形人口結構的情況下，剛才說的四個現象都會出現轉變。

第一是經濟不可能增長得那麼快。因為未來勞動力供應會出現越來越多的短缺問題，會推高勞動力的成本。

第二是整個家庭的儲蓄率下降。社會的資金供應就不會像現在那麼充裕，會導致資金價格的上升。

第三是越來越多的人退休以後首先想的不是買房子，而是怎麼賣房子。中年的時候買房不就是為了退休以後賣房套現養老嗎？這就是當時買房的目的，所以將來賣房子的人比買房子的人要多，房價是要跌的。

上海很多家庭至少都有三個房子，自己一個，岳父母給他一個，周圍鄰居一看都是三個房子，至少三個房子。

第四是中國的出口增長速度還會明顯下降。因為在這個過程當中勞動力、資金價格都上漲了，所以就變成了一個人更值錢、錢更值錢、幹啥都不掙錢的社會，不是說生產什麼東西到外面出口就有優勢，可能越南和其它的一些國家比中國更有優勢。

從低端的產品來說是這樣，高端的話中國又很少有品牌，基本都是靠廉價的要素價格來製造產品而不是創造產品，所以將來中國的出口增長速度會下降。

但是隨著中產階級的湧現，進口還是會保持比較高速的增長，將來可能是出口增速慢於進口，就是外貿出現逆差。

日本現在就是逆差，日本在1990年出現人口的拐點，這條紅的虛線大家可以看到，但是它畢竟是一個有品牌的國家，所以之後的十到二十年出口還是比較強勁的，直到現在出現了逆差。

儘管日元在大幅貶值，但日本還是逆差，可想而知，中國用不了十年二十年馬上就會逆差，因為中國沒有什麼品牌，而且中國人的消費，尤其是年輕人消費傾向還是比較強烈的，這樣的話人民幣可能是面臨一個不再是像現在升值的壓力，而是一個貶值的壓力。

這種情形會主宰中國的許多現象，包括人口紅利的興衰。關鍵是這個拐點在哪？根據我們的測算，拐點就是2015年。

2015年是中國有工作能力的人在社會中的佔比達到最高點，達到73%，比當年的日本還要高，但是由於之後的計劃生育政策以及早期的光榮母親政策會使得中國老齡化到來得非常的劇烈、非常的迅猛，勞動力大幅下降，所以會對經濟的增長構成很大的挑戰。

而且現在中國人越來越感覺到過去增長10%的GDP所需要的貸款增長速度還沒有我們現在增長7%所需要的貸款增長速度來得快，因為現在的投資效率是在下降，過去一塊錢的貸款可以帶來相當大的GDP增長，現在一塊錢的貸款貸不了了，因為很多行業都已經過剩了，再往裡投就是互相競爭，產生不了太多的附加值。

即便要保持7%左右的經濟增長，對貸款的需求可能比過去有過之而無不及，這個時候資金的供應又比過去少很多，年利率就得上升。這是問題的癥結所在。

還有一些原因，就是中國利率市場化，過去利率是國家管制，現在放鬆管制利率上去了，這也是一個因素，所以各種因素都會使得將來中國的要素價格，無論是勞動力、資金還是土地等等價格都會上升，抑制經濟增長，所以增速下降是必然的。

改革紅利

鄧小平南巡以後經濟一度過熱，但是到了1994-1995年的時候政府開始整個治理，那個時候有很多國企被關閉，工人下崗，三角債問題、銀行壞賬問題暴露出來，最後政府同志國企改革、金融改革注資上市重組來為之後的經濟增長奠定了基礎。

在九十年代中期中國經濟是一路下滑的，到了1998年以及本世紀初的時候推出了一些有助於增長的政策，比如1998年的房改，2001年的WTO，所以改革的初期當初鄧小平、朱鎔基基本上是做的減法，就是這種國企關閉、工人下崗都是做減法，到了1998年以後房改、WTO才是做加法。

也就是說當經濟投資過熱以後，所謂的改革就一定意味著改革的初期是要做減法的。因為這個時候需要改革還是會製造更大的過剩，如果是加快的話那就談不上什麼改革，目前有那麼多過剩的行業，要是再加快的話只能是雪上加霜，肯定是使得一些過剩的投資更過剩。

但中國的經濟增長經過在九十年代的一波調整之後，給之後的從1998年到2007年差不多十年左右時間的高速增長奠定了基礎，到了2008年的時候外部需求一下子受到了影響，就是美國的信貸危機，之後是歐洲的債務問題等等，使得外需大幅受挫，出口下降。

現在中國可能面臨的是過去的改革紅利正在消失，而中國人享受了二三十年的人口紅利即將消失，經濟將是呈現一個很明顯的下降的態勢。

於是乎我們看到三中全會推出了一系列的政策，國企改革、完善市場體系、轉變政府職能、金融改革、稅收改革等等，這些改革我相信是很必要的，也是很重要的。

改革也不是靈丹妙藥就能夠解決所有的問題，更何況改革真正能不能落到實處還有待進一步的觀察。

三中全會決定裡面的最大亮點就是讓市場起決定性的作用，很多人認為這是一個靈丹妙藥就能解決很多問題，我不這麼認為，您可以設想一下，2008年以前美國的所有價格也都是市場決定的，市場一直都起決定性作用，但為什麼還是出現危機呢？

1997年亞洲金融危機以前所有的東西也都是市場決定的，但是也照樣出現危機，1990年以前日本的市場也是起決定性作用，但還是出現問題，關鍵是經濟太失衡了，一個失衡的經濟是僅僅靠市場起決定性作用解決不了問題的，還需要經歷更深層次的調整。

失衡

過去大家都說中國經濟外部失衡內部失衡，外部失衡就是出口佔比過高，現在這個比例下來了，但是內部失衡似乎愈演愈烈，表現在投資佔GDP的比重過高。

這裡做了一個估算，統計局公布的數據一直截止到2012年，顯示中國投資佔GDP的比重是47.8%，2013年的數據到現在還沒有公布，根據前面公布的這些季度數據可以匡算出現在這一年的比例進一步上升，到了52.5%。

所謂調結構就是要把這個比例調下來，但是過去這一年沒有調下來，反而是上升了。要說這個52.5%是什麼概念？到底是高還是低？不妨做一下歷史和國際的對比。

中國過去最高的時候是42.8%，是在1958年大躍進的時候，現在是52.5%，日本和韓國這個比例最高的時候，日本是七十年代，韓國是九十年代，分別是40%。

也就是說無論是縱向還是橫向比較中國的這個比例都是過高，而且擴大的周期過長。但是這次從2000年到現在十三年馬不停蹄，中間在2008年的時候有過短暫的停頓，後來被4萬億推到了現在的高度。

你可以想那麼長的擴張期產生了多少過剩的產能？這個過程中一定會產生三個泡沫：產能過剩的產能泡沫、債務泡沫和房價泡沫。

這種房價泡沫除了剛才說的人口因素推動之外還有政府在裡面的影子，因為需要製造房價中的泡沫獲得更多的土地財政收入。

這個比例投資率的上升最終導致投資效益的下降，這個圖顯示的是一塊錢投資能夠帶來多少GDP，2008年以前一塊錢的投資能夠帶來三毛五，現在是五毛六，為什麼是這樣？

因為很多行業都已經是過剩了，再往裡面投的話只能是互相降價，現在你看工業品出廠價格指數還一直是通縮的。

這種情形發展下去一定會使得行業當中最弱的一些企業無法經營、出現虧損，乃至最後倒閉，之前他欠的錢無法償還影響了金融，這個就是我們現在遇到的最大的一個坎兒。

那麼有沒有辦法來糾正這種失衡？有沒有辦法來化解這樣的風險？糾正這種失衡第一是需要決心，第二是需要時間。

比如本屆政府說在它的任期內把這52.5%降到一個更為合理的水平，比如40%能用多長時間呢？

不可能用一年降下來，那經濟就崩潰了，假設是用八年的時間到2022年，就是本屆政府的最後任期大概降到40%，這樣的話你必須要使得投資這駕馬車跑得比消費或者出口要慢才有可能使得這個比例降下來，因為GDP就是這三駕馬車的加總，投資這駕馬車必須要慢於另外兩駕才有可能慢於GDP。

大家知道消費和出口短期內推上去是不可能的，所以必須要以投資增速的下降為前提實現這種經濟的調整。

根據數量上的測算，如果要實現這樣的調整，今年的GDP就不應該增速超過7%，數據測算是6%左右，而且未來幾年GDP的增長速度都應該有所下降才能夠真正實現所謂的調結構。

過去為什麼一直沒有上升？因為它是人口紅利推動的。社會儲蓄率在不斷地上升，銀行每年都會收到很多的存款，社會上也有很多的閑散資金，所以銀行可以拿它來放貸款，閑散資金可以去投信託。

等到2015年以後拐點到來中國儲蓄率沒那麼多了，這個時候再想放貸，再想讓一些信託產品借新還舊，你想做都做不到，沒有那麼多錢讓你去滾動。

因為2015年就是個坎，你推不上去了，所以那個時候的問題如果現在不加以解決的話那個時候債務泡沫更大、產能過剩泡沫更大，那麼就會硬著陸，就會被逼、被迫下調。

這個就是為什麼中國現在調結構，應該說是時不我待，剩下的時間不多了，現在調結構也許還能實現軟著陸，如果不調的話將來一定是硬著陸。

債務泡沫

中國在2008年以前整個社會的債務負擔佔GDP的150%，現在是230%，個人還是相對比較小的，現在佔到20%多，這一塊主要是按揭貸款，還有少量的汽車(行情專區)貸款，你把這一塊拿掉剩下的還是200%多，就是政府和企業的，其中政府就是53%，這裡包括中央和地方政府。

但是企業這一塊很大，企業這一塊佔到150%，其中108%是銀行貸款，剩下的是影子銀行，影子銀行這一塊就是綠顏色的最近幾年漲得最迅猛。

說到政府的債務負擔好像不重，日本是200%多，美國和歐洲接近80%-100%，中國是50%，實際上是不高的，但這是一種狹義的理解，廣義的理解應該把企業中的相當一部分加到政府頭上去，因為在中國能夠欠錢的基本都是國營企業，在國外國營企業很少，所以中國的這些國營企業一旦出事的話政府是不可能休戚相關的，廣義的政府債務應該把53%加上相當大一部分的企業債務，所以也是差不多接近150%-250%這麼一個水平。

中國政府的債務還會進一步上升，因為老齡化的到來會使得社保基金出現一個很大的窟窿，那個時候往社保基金裡面貢獻錢里的人少於從社保基金里拿出錢的人，老人多了，能夠工作的人少了。

這個現象當初在日本也看到過，日本這條中直線顯示的是1990年人口紅利消失，有工作能力的人社會佔比急劇下降，伴隨這個過程出現日本的政府債務大幅上升。

1990年的時候也就是50%，現在到了200%，中國為了維護社會穩定，這些退休人員沒錢了怎麼辦？政府肯定要發債填補社保的窟窿，這條藍線還會進一步上升。

房地產 商品消費

再來談談房地產，上屆政府對於房價的打壓力度是比較大的，但是對於這種信託產品、銀行貸款控制不夠嚴，所以就產生了債務負擔、債務數量大幅上升，但是房價是也上漲，但是有個別的政策打壓房價，到了新一屆政府，這個房地產比較強調讓市場起決定性的作用，所以房價去年出現了比較明顯的暴漲，尤其是北上廣深漲了20%。

這兩屆政府都要求經濟增長維持高速，要穩增長，過去還說保增長，所以無論是通過哪一種渠道，地方政府總要獲得資金來維護經濟增長，那怎麼辦呢？

過去就是發信託，但是現在這方面管得嚴了，那就賣地，要是賣地的話，想把地賣出一個高價錢，那就需要放鬆對房地產價格的調控，從而使得房價上漲，這樣才能吸引企業，尤其是開發商，甚至國企也參與以高價拿地。

賣地的話就要給房地產開發商畫一隻餅，房價還在漲，可以高價拿地。這是雞和蛋的問題，房價上漲他們是來拿地了，這樣一來的話就會形成幾個泡沫同時在膨脹。

這情況對我們現在投資者來說提出了一個很大的挑戰，還能做什麼呢？這些泡沫的產生大家都是有一種預期，早晚還是要糾正，這種糾正顯然對於原材料行業，對於房地產行業，對於金融行業會造成比較大的衝擊，所以中國的股市裡面基本上都是這些行業，股市是非常的低迷，尤其是舊的經濟增長模式的板塊非常低迷。

接下來中國投資可能要把焦點放到消費這個領域，消費這個領域和原來的投資和出口相比，如果投資和出口給他起個名字叫做中國製造的話，消費這個領域就叫為中國製造。

投資出口是Made in China，消費是Made for China，過去幾年要賺錢的話應該瞄準中國人造什麼就投什麼，在這樣的指導思想下能夠賺到錢，將來可能不是這樣，將來是中國人買什麼你投到哪裡，投到裡面才能賺錢。

中國人現在在買什麼呢？第一是在商品消費和服務消費這兩個領域裡面都有發展的空間。商品裡面比較重要的一塊就是一些品牌的產品，前幾年漲得很迅猛，到了這兩年有些品牌明顯地出現了負面的影響，但是還有一些可能是影響相對比較小的，比如中國的進口汽車的增長。

這裡看到中國汽車的增速每年還是10%左右，但是從歐洲進口的汽車增長了20%多，去年是20%多，前年更快。尤其是寶馬、賓士這些跟政府打壓不打壓沒有關係，本來寶馬賓士也不能用作公車。

當然，這些投資標的本身也是有它的投資價值，我們看到在歐債危機的影響下歐洲有很多著名的公司股價跌得很慘，但是現在的歐洲經濟正在復甦，所以這個時候他們的估值在很低的情況下將來上升的空間很大，而他們當中有很多跨國公司，很多產品都是賣給中國的，是迎合了為中國製造這麼一個題材，比如現在生產四輛寶馬就有一輛是賣給中國大陸的。

除了汽車之外，另外一個是農產品。中國的老百姓隨著收入水平的提高，飲食習慣也在出現改變，原來喝豆漿的現在很多都喝牛奶了，原來吃米飯吃麵條，現在吃肉的也有很多，一斤豬肉就要消耗六斤糧食，一斤牛肉要消耗十三斤物資。

中國人間接地對糧食和對農產品的需求通過畜牧業在大幅增加，使得中國自己不得不每年從國外進口越來越多的糧食。原來很多糧食中國自給自足甚至略有出口，現在都變成凈進口國了。

如果是商品消費主要還是體現一個消費升級的話，那麼服務消費就是一個量的擴張，我們看到一個國家服務類的消費，當經濟發展到一定水平之後會快於商品類的消費，美國在七十年代的時候就是那樣。

今天的中國和美國七十年代的時候非常類似，商品消費佔比實際上依然是過高的，現在差不多達到70%左右，服務消費只有30%，發達國家則是倒過來的，發達國家是商品消費30%服務消費60%，說明我們將來上升的空間巨大。

比如在醫療保健、金融服務和電訊行業，美國七十年代的時候家庭支出裡面的佔比分別是7.8%、5%和3.2%，但是到了九十年代的二十年之後又翻了一倍。中國現在這個結構和美國七十年代很接近，相信要不了二十年我們就會翻倍。

比如在醫療領域裡面，美國七十年代到九十年代還沒有老齡化這個問題，中國有老齡化的問題。美國那個時候也沒有環境污染的問題，中國現在有那麼多環境污染會使得這個醫療保健方面的支出進一步上升。這個就是隨著收入水平的變化，人們的消費結構產生的一個潛移默化的變化。

醫療教育

中國在醫療教育方面的支出只佔GDP的7%都不到，西方國家都是在13%-14%這樣的水平，翻了一倍，可以看到將來是朝著那個方向增長，其實這幾年中國在醫療教育方面的支出已經是一個很高的速度在上升。

電訊方面也是，就拿手機來說，中國的手機數量是全世界各個國家當中最多的，但是保有率還是比較低的，我們是100個人80台手機，但是在發達國家100個人有超過100台手機，所以我們的基數已經很大了，但是發展的空間依然很大。

另外就是電商，有了手機以後只是一個硬體，這裡可以通過軟體帶來很多商業的機會，所以現在電商的增長速度是大幅上升。

比如去年從整個零售的數據來看漲了13%左右，但是通過電商的零售漲了70%。而且中國的這些互聯網公司和美國相比我覺得還有一個特點，其它國家的分工是比較細的，比如Facebook只是做社交的，亞馬遜是賣東西的，中國的互聯網公司什麼都做，打的也可以，支付也可以，存款也可以，社交也可以，都有。

所以這樣的話就使得他們的發展空間更大。還有就是金融服務，中國有很大一塊金融服務現在基本上還是屬於處女地，就是境外理財、境外投資。

國內的券商很多，100多家券商，最後競爭的費用很低，國內很少有投資機構幫助投資者到境外投資理財，而這方面的需求會越來越強，尤其是將來我覺得會更強。

現在大家說買個房子以後還能漲，但是以後萬一跌了呢？更多的錢肯定要找更好的方式來理財。

中國銀行貸款，老百姓的存款還不算企業的存款有45萬億人民幣，拿出10%就是4.5萬億人民幣，那就是一個天文數字，因為現在中國的QDII就是允許中國境內投資者到境外去投資的錢也就是600億元都不到，所以這個4.5萬億就相當於它的80倍，那是什麼數字的增長？

所以哪個企業能夠抓住這種商機一定會受益匪淺。還有就是旅遊，這個我不用解釋了，大家都知道，其實不光是在國內，遠一點的美國、歐洲，近一點的台灣、澳門，一到長假都是中國人，還有澳大利亞，他們說在悉尼不管是哪個地區的方言，中國方言罵一句馬上會有同樣的方言罵回來，都是你老鄉。

還有就是電影票，就是文化娛樂行業，2005年的時候中國的電影票房收入只有日本的一個零，2012年就超過它了，2013年是在2012年很大基數的基礎上又有一個大幅的上升，這幾年一直是呈一個所謂的指數型態勢。

這個我相信是我們將來投資的機會，這樣的投資機會一時半會可能還難以從股票市場上尋找到，因為我們知道股市場還是打上了舊的增長模式的烙印，原材料、銀行、地產，新的行業、代表為中國製造的行業還不多，有些PE的機會我相信大家都能夠感悟到。

人民幣

這裡我想再講一下人民幣的情況。人民幣既受到內部因素的影響也受到外部環境的影響，內部因素是在2015年前如果紅利釋放出口快於進口，外匯儲備在增長，所以人民幣是升值的，但是之後很有可能出現貶值。

除了這個因素之外還有美國的貨幣政策也在變化，通常來說，美國貨幣政策很松的時候往往使得其它國家的貨幣對美元升值，倒過來的話就是貶值。

我們簡單回顧一下歷史，1989年到1993年的這四年中美國是減息的，聯邦基金利率從10.5%降到2.9%，這個過程當中有大量的資金湧入到泰國、印尼、馬來西亞、韓國，推動那裡的經濟增長，也推動那裡的資產泡沫膨脹，但是1994年開始美國加息了，加息以後這些國家的貨幣就開始面臨著貶值的壓力，但是這些國家當時硬頂著不貶。

這是1994年這些國家的匯率基本上還是平的，不願貶值，為什麼不願貶值？實際上還是對於改革長痛和短痛的選擇，很多執政者往往是選擇長痛，不願意選擇短痛。

我在1998年的時候我在國際貨幣基金組織工作，我被從華盛頓派駐到雅加達擔任國際貨幣基金組織駐印尼的代表，到了那裡之後我就問這些央行和財政局的官員，其實美國在1994年就加息了，你們已經面臨著貶值的壓力，可以看到你們的外匯儲備一個月一個月在減少，為什麼你們不主動貶值？硬是頂到1997年出現這種斷崖式的貶值？

實際上是這樣，說穿了就是總統不讓貶，因為總統有很多親戚和孩子在1994年以前借了好多外債，那個時候外面的利率很低，他們借了很多來保國內的房地產和投資，如果1994年貶值的話他們的還債負擔就加重了，他們還不起，所以這種利益集團等於是綁架了中國的經濟政策不讓貶值，那等於一窩人都在船上，明明知道船有漏洞還這樣呆下去，長遠有沒有想過？

長遠說明美國就加了幾次息就不加了，他們自己也受不了，不加大家就都解套了，但實際上事實不是這樣，一加息的話很多資金就抽逃，逃回美國，把美國經濟搞的互聯網革命了，那個時候美國股價大漲，所以美國看到這種情況就繼續加息，一直到了這些國家外匯儲備枯竭，匯率一落千丈。

有人說現在新興市場的情形可能還不如那個時候那麼糟糕吧，那個時候中國是沒有貶值，中國竟然能頂住，現在更能夠頂住，為什麼中國現在會因為美國的貨幣政策轉向我們，我們就會貶值嗎？

不會，那個時候那麼慘都沒貶，這個判斷可能是有點問題，為什麼呢？因為中國那個時候沒貶，道義上是承擔著一種責任，就是不好意思貶。

因為在1989年一直到1994年人民幣匯率貶了很多，1989年大家還能記住的話，那個時候三塊二兌一美元，到了1989年是八塊七，很多亞洲國家說我們的危機就是你們中國造成的，你們偷偷在那裡貶值把我們的生意都搶走了。

所以到了1997年到1998年他們大幅貶值的時候中國確實是沒貶，但是今天情況就不同了，今天正好倒過來，現在他們在拚命貶值，中國沒貶。

若干年後中國完全有理由說現在輪到我了，而且當時中國有這個底氣說不貶值，實際上還有一個原因。

我們知道匯率政策實際上就等於是一個貨幣政策，你承諾匯率不貶值就代表你不用貨幣政策來支持經濟，如果你印鈔票印得太多的話，你來支持經濟的話那就會貶值了，所以你說不貶值實際上等於我就不用貨幣政策這隻手，就用財政政策能夠抵禦金融危機。

當初中國有這個底氣，因為當初你看中國政府的債務佔GDP的比重只有7.7%，現在是53%，這是狹義的定義，如果是廣義的定義的話當初是100%，現在是200%多。

當時中國確實是有這個能力做單手俯卧撐，就是財政政策，貨幣政策不用就可以，但是今天我覺得做不了這個承諾了，我們看到財政上的情況債務負擔很重，可能將來還有更多社保上的負擔，今天中國就不會再做這種承諾了，我是不貶值。

再說，現在大家為什麼覺得人民幣在升值，別的國家都在貶值？這到底是什麼原因？最關鍵的一個原因還是中國希望實現人民幣國際化，就是讓人民幣成為一個國際通用的貨幣，希望國際上貿易、投資乃至於外匯儲備都有人民幣在其中起到一個重要的作用。

要想達到這個目標，你不能讓人民幣貶值，現在你就貶的話誰還敢要你的錢？所以在達到目標之前至少要和美元保持一定的穩定。

我們回過頭來問一下自己，其實人民幣要想真正成為國際貨幣也不是一件很容易的事情，很多國家都想讓自己的貨幣成為國際貨幣，最終也是不了了之。

中國到底能不能實現人民幣國際化？這是一個時間才能回答的問題，但我們作為投資者不妨可以做兩種假設：一種就是兩年後人民幣實現了國際化，一旦實現國際化，中國為什麼還要讓人民幣一個勁升值？那不是傻嗎？

當初沒實現國際化的時候需要這個為誘餌來把大家框進來拿人民幣，之後應該貶值才對，就像美國一樣，拿了很多美元之後可以貶值，可以縮水。所以從這個政策的意圖上來看是不可能說人民幣國際化實現了以後還一個勁地升值，那是不理智的。

如果是第二種情形，最後人民幣沒能實現國際化，並且兩年以後大家覺得人民幣國際化仍然是一場夢，是不可能實現的，這個時候人民幣就會反思了，幹嘛現在拿那麼多人民幣啊？

原來以為能夠實現國際化，結果不能實現國際化，大家也會對人民幣的投存做出調整。因為畢竟人民幣的含金量是不高的，什麼叫做人民幣的含金量？

就是一個一百塊錢的人民幣裡面有多少硬通貨在支持著它？我們知道中國的外匯儲備硬通貨有3.8萬億，相當於20萬億人民幣，但是中國的M2廣義貨幣有110萬億，這二者除一下是20%都不到，這個比例是比很多國家都低的，要是到香港的話是100%，必須要有1美元才能發7.8港幣，中國有1美元可以發5倍的人民幣，如果在過去的問題之下就代表這個國家貨幣的含金量是很低的，要是現在說就是含儲量很低，人家為什麼還要拿人民幣呢？

覺得兩年後自己就變得硬通貨了，這20%就變成100%了，和美國一樣，美國央行手裡沒有很多美元和澳元，但是自己手裡就是硬通貨，想要錢就印，但這個目的不是誰都能達到的。我的意思是，達到的話會貶值，不達到的話更要貶值，就是這麼一個風險在裡面。

另外我們也知道，一個國家的貨幣如果長時期地對內貶值對外升值那是不可能的，我們看到外匯儲備量很大3.8萬億所以要對外升值，但是人民幣的印鈔速度比美國還快，M2體量太大110萬億，所以就感到對內貶值，幾年前去超市兩百塊人民幣大包小包拎著出來，現在你拎拎看，拎不了什麼東西，所以就是對內貶值。

股市

這張圖可以說明股票市場的很多問題。這張圖顯示的是美國股市相對於新興市場股票的走勢變化，向上走代表美國跑贏新興市場，向下走代表美國跑輸新興市場。

這裡有什麼規律可以尋找？這個是1994年，從1994年到2000年美國是加息的，這個過程中美國股市跑贏經濟，為什麼美國要加息？

因為它的經濟好了才加息鼓舞，其它的國家原來在美國減息的時候吸納了很多熱錢，而且這些熱錢使得他們的經濟增長速度很快，忽略了結構上的弊端，沒有能夠及時改革，等到美國加息把水抽走的時候發現很多人沒有穿游泳褲，之前看不出來。

這段時期可以看到美國是大大跑贏新興市場，我們可以看到有1997年到1998年的亞洲金融危機還有俄羅斯違約等等問題都在裡面，直到美國2000年IT泡沫破滅以後開始減息，減息之後又催出另外一個泡沫，就是房地產泡沫，2008年破了以後又減息做了很多次的量化寬鬆，這個過程中中國會代表金磚四國大大跑贏美國，但是現在開始風向又轉了，又不一樣了。

這幾年的發展使得許多新興市場出現重大的結構性問題遲遲沒有解決，等到美國加息的時候潮水褪去的時候我們又可以看到很多問題會暴露在光天化日之下。

我想講的是，這個拐點要麼不要出現，一旦出現不是兩三年就能結束的，不是像印尼人當初想的1994年加息我不貶值，我頂一年，一會兒就又風平浪靜的，其實不是，這個現象一旦出現沒有七年十年的時間是不可能完成的，現在我們才剛剛開始看到，我們現在的判斷是未來的五到十年新興市場的股票基本上都是跑輸發達國家的，眼前來看歐洲的股票是具有極大的吸引力。

我們把1945年二戰以後的股票市場數據一致到現在拿出來分析，如果你把它估值做一個排列的話，第一檔是最便宜第十檔是最貴的話歐洲股票現在處於第四檔，過去也都是到過第四檔，到了第四檔之後第二年股票上漲的概率是94%，上漲的幅度是12%，不包括分紅，就是股票價格，如果包括分紅的話就是超過15%。

對於其中有些國家，比如西班牙，我們覺得它的上漲空間達到20%，它的估值水平比德國、法國更便宜，而且西班牙和希臘以及義大利相比，這幾年來採取了更多改革的措施，經濟付出的步伐更快。

這是歐洲，如果拿美國來看，美國在第九檔，第一檔是最便宜的，第十檔是最貴的，美國在第九檔，不便宜。

歷史來看過去處於第九檔的時候第二年上漲的概率在60%，上漲的幅度在5%左右，但是我們想說，現在的情況可能比歷史平均的情況來看要更加的優越，為什麼？

因為當過去股票漲到第九檔的情況之下，美國的經濟已經呈現出了以下一些現象：第一失業率很低，經濟很好，第二是工資通貨膨脹壓力已經顯現出來了，第三是美聯儲已經加息了幾次。

今天我們看到股票估值雖然在第九檔，失業率依然在6%，工資沒有上漲壓力，沒有通貨膨脹壓力，美聯儲加息我們覺得最早也要到2015年下半年。

現在所處的宏觀環境大大地優於過去股票處於第九檔的時候，說白了，為什麼說工資不漲對股票有利呢？

因為經濟增長的成果一定是勞資雙方來分割的，說明現在美國經濟是在復甦，但是復甦的成果勞動力享受不到，都讓資本回報獲得了，所以美國經濟不怎麼漲，但是股市漲得很快，中國則是倒過來的，中國的經濟增長很快，但是經濟增長的成果一半讓政府稅收拿去了，一半讓工人拿去了，工人的工資在猛漲，留給資本家和企業主的這部分利潤率是越來越小。

GDP可以漲8%，股市就不漲，所以我們都說中國經濟不錯，股市不行，美國股市不錯，經濟不怎麼行，道理就在這裡。

所以我們覺得從美國的情況來看是有進一步上漲的空間，但是另外還有一點，我想說的是我們也要注意股市上的這種風險，如何來把握和利用這種風險？

比如根據美國過去七十年的數據來匡算，當股票處於第九檔的時候，這一年當中有下降5%的這種情形的概率達到100%，這一年中一定會有下調5%的現象，下調10%的概率也在60%。

看到這個現象的話，我們就會形成一個想法，長期來看是要漲的，但是中間好像要找一個好的時點來買。

要是放在中國的話就只能等了，等到一個好的時點就去買，但是也可能等不到，就是一個概率的事情。要是在美國的話，這個資本市場非常發達，它有許多工具不需要你等。

比如你可以賣一個做空期權，什麼叫做賣一個做空期權？就是我做出一個承諾，現在股票是2000點，到了1800點我就接貨，你做這個承諾，如果股市真的到了1800真要接貨，但是如果不到1800點，由於你做了這個承諾，這個承諾是有價格的，現在你立馬就可以拿一部分的錢。

我算了一下，這個錢可能年回報率在7%，假如股票最後沒有跌到1800點最後沒有能夠進場照樣可以拿7%的回報，一旦進場了這7%是已經歸你了，但是你1800點接貨，第二年第三年接茬賺錢，這是比較發達的資本市場提供的工具可以使得投資者有更多的選擇，中國的話就不可能。

這是對於美國或者西方的股市，如果說有一個比較科學的理解，尋找到比較合適的產品，我們投資的機會乃至於回報要比僅僅盯著中國好得多。

中國的策略倒不是一定要做空中國，我們覺得中國今年不具有方向性的變化，你說今年一定是上漲，還是一定是下降？我覺得都不太可能，中國一定是在一個比較窄的走廊裡面震蕩。

現在大家說估值是比較便宜的，這個是歷史平均估值在11倍，現在是9倍，是相對比較便宜，但是便宜自有便宜的道理，因為主要便宜在銀行和地產，只有五六倍，剩下的把銀行和地產拿掉就不便宜了，很多被大家看好的行業已經很貴了，所以銀行地產原材料這些屬於便宜。

我們覺得這些行業代表舊的經濟增長模式，將來經濟的轉型對於這些行業來說還會有更大的負面的影響，所以我們即便便宜也不鼓勵大家去買。

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