「城投：是否該思考2017年以後怎麼辦？」

兩個方面原因：

一是從地方債務置換本身而言

當市場從2009年開始在反覆煎熬中，經歷三次地方債務審計和多次事件衝擊以後，基本都接受這一高溢價品種，從城投與其他品種的利差可以看到這種溢價，這裡面很重要的一個支撐是地方債務置換，市場最終確定了城投的金邊色彩。

但是現在三年置換期走過一半，上半年地方債發行井噴，2017年年底前完成地方債置換基本明確，而城投還在發，而且主體越發越新，級別越發越低，假如城投越來越少，今天的電話會意義就不大了，但是城投還在，而給與城投很大信用支持的地方債務置換已經走過一半，我們是否要考慮置換結束以後怎麼辦的問題？還能繼續享受高溢價嗎？

二是從去槓桿的角度

前段時間國務院新聞辦舉辦了兩次吹風會，談的都是去槓桿問題。

參照次貸危機的演化路徑：非金融企業去槓桿——金融企業去槓桿——政府去槓桿。

目前階段還是非金融企業去槓桿和金融企業去槓桿，政府部門必須加槓桿以守住不發生系統性金融風險的底線。

所以這個時候城投作為特殊主體享受高信用溢價，特別是享受地方債務置換的溢價，合情合理，但是市場可能需要思考，一旦政府開始去槓桿，那麼事情可能會往相反的方向轉變。

而2017年年底地方債務置換的結束，是否意味著政府去槓桿的開端？

考慮上述兩個因素，此時是否需要問一句？繼續蒙頭享受還是要提前居安思危？

總的來說一句話：城投拿要拿得明白，買要買得放心。

過去傳統的角度，中國的債務周期往往體現為：

政府投資膨脹推動經濟過熱，而經濟過熱後治理導致債務水平上升。

進一步追溯政府投資膨脹的根源，從已有的經典研究中，兩個關鍵詞的運用頻率最高：投資饑渴症和預算軟約束。由於我們所處的政治經濟制度環境和中央與地方這一政治共同體的特殊關係，政府投資饑渴症和預算軟約束無法避免，特別是改革開放經過三十年以後，地方作為經濟發展和推動投資的主體地位沒有削弱反而增強，因此過熱之後有效的控制措施只能是強制調控和貨幣財政雙緊縮。

於是我們會觀察到，1978年改革開放以來中央和地方的重複博弈導致了中國經濟陷入：一放就亂、一亂就收、一收就死、一死再放、放了再亂的怪圈。

緊縮調控的結果是經濟降溫，財政收入下降，但經濟衰退是中央和地方都不願看到的結果因此支出沒有同步減少，導致赤字上升，為了財政平衡同時也為了進一步刺激經濟，增加政府的債務水平成為最終的結果。

現在是問題是支出剛性和收入波動帶來的平衡問題，已經逐步超越傳統投資和債務的周期傳導，這是值得市場關注的一個問題。

從政府債務的角度，一般大國經濟體比較少發生主權債務危機，出現問題往往來自於財政紀律的約束，比如歐債危機、美國債務上限談判等，債務貨幣化是各大經濟體最終的路徑選擇，但是需要考慮的問題是經濟和債務的對比關係。

雖然總體上債務問題最終都體現為政府債務問題，但是每一個特定經濟階段，突出表現的問題卻並不完全相同。分階段看中國歷史上有如下幾次典型的債務周期問題：

1978年後的債務問題，主要是中央財政赤字；

1988年後的債務問題，主要是企業間「三角債」；

1998年後的債務問題，主要是國企經營問題造成的金融機構壞賬；

2008年後的債務問題，主要是地方融資平台債務問題。

隨著2017年地方債務置換工作完成，是否意味著債務周期問題可能再度發酵？

財政部或者相關部門是否有可能在43號文和新預演算法的框架，進一步祭出地方融資行為的規範？

因為43號文明確規定：剝離融資平台公司政府融資職能，融資平台公司不得新增政府債務。地方政府新發生或有債務，要嚴格限定在依法擔保的範圍內，並根據擔保合同依法承擔相關責任。

所以上述相關問題，我相信大家都會展開思考，需要關注地方債務置換背景下政府債務行為的規範和政策可能的變動。

這個問題其實分為兩個小問題：

一是城投作為特殊信用主體的特殊性是否繼續得以保持？

二是哪些主體才是真正的「城投」？

對於第一個問題的回答首先要明確：

城投（或者說融資平台）一定要放在政府預算框架下去理解，為什麼會出現平台這個主體？這是理解和認識未來關於平台的一系列問題的邏輯起點。

平台是中央和地方政府在財權與事權的安排框架下的一個產物，平台這樣一個投融資主體誕生的一個主要職責就是為了彌補政府收支的不平衡。平台是一個中間過渡性的政府投融資主體，直接功能就是平衡無法在政府預算內做出平衡的財政收支。

在這樣一個背景下，大家應該考慮未來平台還需不需要？即產生平台的這個邏輯背景還存不存在？地方政府財權和事權的不匹配會不會得到解決？

從現在看未來，地方政府財權和事權不匹配的狀況還會延續。所以平台還會一直存在，這是根深蒂固的制度性問題。

更何況，在目前這個背景下，提到穩增長，又要回到依託平台這個老路，當然這一點不是市場都認可，但我認為現在的政策就是下一步的方向。

在這樣一個架構下，要想穩增長，毫無疑問要靠公共部門，公共部門最有效的是哪個主體？毫無疑問是處在行政傳導鏈條上的以平台為主體的投資體系，所以必然要發揮平台的投融資功能。

即使跳出中國看美國，因為基建投資的需要，也仍然存在大量的市政債。

美國州與地方政府建設項目的資金來源主要包括稅收、銀行貸款、發行市政債券等，而發行市政債券則是最主要的資金來源。統計數據顯示，2007年之前，美國市政債券市場發行募集資金（除去用於償還已有負債的部分外）與州與地方政府當年資本支出總規模的比值基本在80%至90%之間，金融危機後這一比例有所下降，但依舊保持在40%以上，可見其在建設項目融資中發揮的重要作用。

這是平台會繼續存在的第二個前提。

中央政府希望構築一個可持續的財政體制，在此體制下，規範地方政府的舉債和相應的投融資模式。但是從現狀出發，制度的缺陷依舊。所以它存在的基礎是十分明確的，不會因為地方政府完成債務置換後，就簡單化與政府完全剝離，然後剝離完之後如果企業有自身經營能力的就轉化為一般意義的國有企業，按照完全產業化的模式經營。我相信未來城投平台並不會完全按照這一路線發展，這是市場需要明確的。

所以真正意義上的城投，仍然會具備特殊的信用能力。

城投甄別問題，如果從邏輯上展開，依次要考慮如下問題：1、何謂融資平台？2、融資平台的政府融資職能是？3、剝離政府融資職能以後，如何看待真城投？

1、何謂融資平台？

根據《關於貫徹國務院加強地方政府融資平台公司管理通知》財預【2010】412號文，地方政府融資平台公司指：由地方政府及其部門和機構、所屬事業單位等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，具有政府公益性項目投融資功能，並擁有獨立企業法人資格的經濟實體，包括各類綜合性投資公司，如建設投資公司、建設開發公司、投資開發公司、投資控股公司、投資發展公司、投資集團公司、國有資產運營公司、國有資本經營管理中心等，以及行業性投資公司，如交通投資公司等。

2、什麼是融資平台的政府融資職能？

結合政府性債務的界定，融資平台的政府融資職能指：負責政府投資項目的融資且償債資金來源為財政資金，或者負責政府投資項目的融資並由政府提供直接或間接擔保。

其中，直接、間接形式為融資平台公司提供擔保包括但不限於下列各種形式：為融資平台公司融資行為出具擔保函；承諾在融資平台公司償債出現困難時，給予流動性支持，提供臨時性償債資金；承諾當融資平台公司不能償付債務時，承擔部分償債責任；承諾將融資平台公司的償債資金安排納入政府預算。

3、何謂城投債？

按照地方政府性債務範圍和實際運作情況可得城投債定義：

首先，發行人為地方國有企業（中央國有企業、中外合資企業、民營企業、集體企業等不包含在內）；

其次，償債資金來源為財政資金、或者政府（全額撥款事業單位）提供直接或間接擔保；

第三，募投項目為公益性；

市場要注意，這是43號文以前的定義。43號文要求剝離政府融資職能，所以需要考慮剝離以後的情況。

4、如何剝離政府融資職能？

融資平台公司如果新增政府投資項目不允許以財政資金作為項目償債資金來源，或者融

資安排中不允許政府提供任何形式擔保。

根據上述定義，43號文公布後未來償債資金來源為財政資金和政府（全額撥款事業單位）提供直接或間接擔保不被允許，但是募投項目為公益性仍然可行。

所以我們可以定義城投債為：

首先，發行人為地方國有企業（中央國有企業、中外合資企業、民營企業、集體企業等不包含在內）；

其次，募投項目為公益性；

剩下就是公益性問題。

5、公益性如何界定？

新預演算法規定舉借的債務只能用於公益性資本支出，不得用於經常性支出。按照43號文規定，地方政府舉債融資機制主要針對公益性事業。那麼何謂公益性？這是投資者和金融機構都需要注意的一個問題。

目前已有的相關文件資料中對於公益性的定義有一下幾種：

（1）發改委在審核發行企業債中對於平台債和產業債的分類認定中規定：

公益性項目是指為社會公共利益服務、不以盈利為目的，且不能或不宜通過市場化方式運作的政府投資項目。公益性項目包含但不限於以下幾類：

①城市開發、基礎設施建設項目：包括城市基礎設施建設、市政建設、園區開發、建設等；

②土地開發項目：包括土地整理、土地儲備管理等；

③公益性住房項目：包括棚戶區改造、保障房、安居房、安置房、經濟適用房、廉租房等；

④公益性事業：包括垃圾、污水處理、環境整治、水利建設等。

准公益性項目是指為社會公共利益服務，雖不以盈利為目的但可產生較穩定的經營性收入的政府投資項目。准公益性項目包含但不限於以下幾類：

①公共服務項目：包括供水、供電（電力）、供氣、供熱等；

②公共交通建設運營項目：包括高速公路投資運營、鐵路、港口、碼頭、機場（民航）建設運營、軌道交通建設運營、城市交通建設運營等。

（2）《關於貫徹國務院加強地方政府融資平台公司管理通知》財預【2010】412號文

「公益性項目」是指為社會公共利益服務、不以盈利為目的，且不能或不宜通過市場化方式運作的政府投資項目，如市政道路、公共交通等基礎設施項目，以及公共衛生、基礎科研、義務教育、保障性安居工程等基本建設項目。

（3）《國務院辦公廳關於做好全國政府性債務審計工作的通知》（國辦發明電【2013】20號）

公益性項目包括交通運輸（鐵路、公路、機場、港口等）、市政建設（地鐵、城市道路、公共交通、廣場、文體場館、綠化、污水及垃圾處理等）、保障性住房、土地收儲整理等。

從以上政府規定中，明確都提到屬於公益性的只有：市政道路、公共交通、保障性住房。

所以對於公益性的定義目前尚無統一規範，還需要等待相關政策細則的明確，從歸口管理的角度，考慮到財政部的主導性，建議按照後兩者範圍考慮公益性問題。

6、是否遺漏了什麼？

城投債的第一條地方國有企業定義過於寬泛，那麼如何收窄呢？

建議從國有企業改革對於國企的分類管理來入手。在《中共中央、國務院關於深化國有企業改革的指導意見》中明確：分類推進國有企業改革。

　　根據國有資本的戰略定位和發展目標，結合不同國有企業在經濟社會發展中的作用、現狀和發展需要，將國有企業分為商業類和公益類。通過界定功能、劃分類別，實行分類改革、分類發展、分類監管、分類定責、分類考核。

　　商業類國有企業按照市場化要求實行商業化運作，以增強國有經濟活力、放大國有資本功能、實現國有資產保值增值為主要目標，依法獨立自主開展生產經營活動，實現優勝劣汰、有序進退。

公益類國有企業以保障民生、服務社會、提供公共產品和服務為主要目標，引入市場機制，提高公共服務效率和能力。這類企業可以採取國有獨資形式，具備條件的也可以推行投資主體多元化，還可以通過購買服務、特許經營、委託代理等方式，鼓勵非國有企業參與經營。

對公益類國有企業，重點考核成本控制、產品服務質量、營運效率和保障能力，根據企業不同特點有區別地考核經營業績指標和國有資產保值增值情況，考核中要引入社會評價。

顯然，公益類和商業類的最大區別在於是否自主經營、優勝劣汰、有序進退？公益類更符合市場對於城投的一般理解（即不作強制經營性考核要求）。

再來看地方的文件：

江蘇：中共江蘇省委江蘇省人民政府關於全面深化國有企業和國有資產管理體制改革的意見(蘇發〔2014〕9號

按照國有企業承擔的職責、業務特徵、市場屬性、資源配置方式的差異，將企業分為公共服務類、特定功能類、一般競爭類三種類型，實行分類管理。

公共服務類企業以承擔保障經濟社會發展和人民群眾生活服務功能為主，優先考慮社會效益，兼顧經濟效益；

特定功能類企業以完成特定任務或滿足特定專業功能為主，經濟效益和社會效益兼顧；

一般競爭類企業以市場為導向，以經濟效益最大化為主要目標，兼顧社會效益。

隨後刊發細則進一步明確省屬企業無公共服務類，所有省屬企業劃入特定功能類和競爭類，其中，道路交通、機場、水資源、農場、灘涂框圍、糧油儲備、食鹽專營(儲備)等7類，歸類於特定功能類，其他為競爭類企業。

雖然行文沒有明確對於公共服務類的定義，但是結合上文公益性的概念，我們基本可以明確：市政和保障性住房，大概率屬於公益性。

其實分類管理仍然相對粗線條。更明確的，最好就是直接看地方政府對於具體企業的功能定位。

這裡我們可以列舉江蘇太倉的例子。

此前，江蘇太倉發布《太倉市關於進一步推進市級國資優化整合的實施意見》。意見指出：

以投資為導向進行融資配置，以融資引導國資分類。

將全市投資量較大的基礎設施和公益設施建設領域劃分為六大類，分別為城市片區開發、交通運輸、城鎮化及水利、自來水及污水處理、社會文化民生事業以及其他一、二、三產綜合類。就上述六大類的投資，配置六大融資主體，分別為太倉市城通建設投資有限公司（以下簡稱城通公司）、太倉市交通發展有限公司（暫名，以下簡稱交通發展公司）、太倉市城市建設投資集團有限公司（以下簡稱城投公司）、太倉市水處理有限責任公司（以下簡稱水處理公司）、太倉市資產經營投資有限公司（以下簡稱資產經營公司）、太倉市產業發展有限公司（暫名，以下簡稱產業發展公司）。

堅持市場為導向的國資分類管理。在市屬一級公司層面上，分為經營為主和融資為主的兩大類綜合性公司進行管理；在下級子公司層面上，按照公司市場化程度，分為經營類、公益類和其他類進行管理

具體而言：

城通公司主要負責城市片區開發和城市建設管理涉及項目的投融資運作，作為經營為主的綜合類公司進行管理；

交通發展公司專門負責交通部門國資運作和道路、航道等交通工程建設的投融資運作，同時開展交通運輸等經營性業務，作為融資為主的綜合類公司進行管理；

城投公司作為全市城鎮化建設的投融資統貸平台，並負責水利項目的投融資運作，將水利系統的各類資產、資源整合給城投公司。城投公司將作為融資為主的綜合類公司進行管理；

水處理公司架構保持現狀，主要負責自來水以及污水處理等水務項目的投融資運作，作為經營為主的綜合類公司進行管理；

資產經營公司主要負責行政、教育、文體、商旅、傳媒等社會文化民生事業以及政府指定項目的投融資運作，作為經營為主的綜合類公司進行管理；

產業發展公司主要負責除水利以外的一產、二產以及三產項目和市政府指定項目的投融資運作，作為經營為主的綜合類公司進行管理。

如果綜合考慮，顯然太倉下屬企業中城投公司是最為確定的傳統意義平台。

投資者需要通過地方出台的法規關注平台的具體定位是否為公益類企業，如果企業被定義為一般競爭類企業，就算其進行公益類的事業，政府對其兜底職能依然較弱，因為政府要求對其自負盈虧，有序進退，這值得關注。

我們在分別真偽城投的時候一方面考察募投方向的公益性，另一方面要考察主體的公益性和功能定位。

一方面要結合城投本身的一系列政策，另一方面需要關注國有企業改革的頂層設計。投資者可以通過以上幾個方法來甄別市場上的城投企業。

總結來說，投資者需要將城投債做一個提前的甄別，如果未來由於政策因素導致變動，投資者持有具有較強安全邊際的債券至少能夠做到心中有底。

下面請我們團隊的周岳來做進一步的闡述。

今天我主要向大家彙報三個方面的信息，一是北山宣化、寧夏交投等的債券提前償付和債務承接；二是第二季度城投債的發行和評級調整情況；三是投資分析思路。

4月21日，北山投資、海南交投相繼發布公告，擬召開債券持有人會議，通過地方政府債務置換提前兌付14北山宣化債、14海南交投MTN001，公告一出市場嘩然，投資者普遍擔心提前兌付會導致二級市場購入債券產生虧損，在央企、地方國企、重點民企信仰被逐個打破後，城投信仰也有動搖。

4月28日，北山投資、海南交投發布公告，取消原定商議提前兌付14北山宣化債、14海南交投MTN001的持有人會議，警報暫時解除。

從海南交投和宣化北山兩者的公告來看，擬召開債券持有人會議的行為完全符合財政部43號文以來地方債務置換的規定，出於降低利息負擔，優化期限結構，騰出更多資金用於重點項目建設的目的，準備進行債務置換。

隨後發行人公告所引發的市場影響始料未及。

疊加4月份信用風險、流動性風險和去槓桿風險的憂慮，城投債估值已受影響，從4月21日北山投資發布公告起，7年期AA城投債收益率上行5.56個基點，此事件對於投資者的心理影響則更為深遠。

很顯然，回顧整起事件，從財政部公開信息的角度，涉及到未到期地方政府債務置換的具體操作環節，沒有充分考慮市場投資者和非市場投資者、債券與其他債務工具的區別。在對基本問題認知存在嚴重偏差的情況下，並沒有「提前與債權人協商一致」，埋下了市場動蕩的引線。

另一個事件是寧夏交投，6月14日，寧夏交投發布公告，擬召開債券持有人會議，表決寧交投重組後07寧交通債和11寧交通債的處置議案。

寧夏交投根據43號文「政府債務不得通過企業舉借，企業債務不得推給政府償還」精神對寧夏交投進行相關資產負債的剝離和城投平台轉型，剝離的結果的將寧交投14.3億元註冊資本金形成的資產（含六盤山隧道、中衛黃河橋等8條二級收費公路）和對應債務保留給脫鉤後的寧交投，寧交投的其他資產和債務劃轉給寧夏回族自治區交通運輸廳，移交後的寧交投的業務工作仍由自治區交通廳指導，重組後，發行人的資產仍保留在寧夏自治區交通運輸廳。作為對債券持有人利益的保障，在資產負債剝離後尚未到期的「07寧交通債」和「11寧交通債」債務由寧夏交通廳承繼，並將每年應償付的本息納入部門財政預算。

相比北山宣化和海南交投，寧夏交投並未要求提前兌付相關債券，並由交通廳對債務進行承繼，不同意交通廳承繼債務的投資者也可以選擇回售，從公告的措辭和解決方式上更加溫和。

若債券持有人不同意由寧夏交通廳承繼債務，可選擇將「07寧交通債」和「11寧交通債」回售給寧交投。最終處理方式視持有人會議結論確定，若債券持有人不認可會議議案提供的處理方案，持有人可與發行人協商，再度召開持有人會議重新商討合理議案。由於6月20日的持有人會議沒有就回售價格達成一致，寧夏交投7月6日又公告擬重新召開持有人會議商議回售價格問題。

儘管「07寧交通債」和「11寧交通債」債務由寧夏交通廳承繼後信用風險有所降低，但是大家還是需要考慮的在這次資產和負債剝離之後，寧夏交投的資產規模會大幅下降，現在評級公司的跟蹤評級報告也已經推遲，如果評級公司考慮到公司資產規模和收入的下降下調寧夏交投的評級，相關債券的估值還是會受到很大影響。

從這幾個事件給我們幾個啟示，一是城投轉型與債務置換增加城投債投資的不確定性，在43號文、預演算法等相關政策框架下，地方政府和平台顯然有意願推動（1）城投平台轉型、資產負債重組剝離政府性職能；（2）地方債務置換，通過低成本的地方債置換存量高成本的融資。二是政府行為決定事件影響方向和程度，從北山宣化和海南交投公告內容看，地方政府並未對提前履行債務所需要滿足的債權人利益作充分估計。公募債債券持有人數量眾多，且債券存在二級流通市場，債券交易價格存在估值和波動。投資者的投資成本、賬戶特性、風險偏好等方面，與銀行貸款和信託融資有較大的差異。因為利益關係的不同，地方政府在置換貸款時所運用的非市場化手段對於市場投資者是無效的。因此公告之後引發了市場的恐慌。而寧夏交投的公告則顯示出較為充分的準備和誠意，一方面由交通廳承諾債務承接，同時操作方式靈活，考慮不同投資者利益。

我認為考慮三年置換期以及43號文對城投轉型的要求，類似寧交投的資產負債重組和北山投資、海南交投的債券債務置換仍有可能發生，對市場估值和投資者影響取決於相關方案的合理性及對價是否公允。

建議投資者密切關注平台轉型和地方債務置換對城投債投資的影響，充分利用募集說明書、持有人會議規則等相關條款保障自身利益，爭取按照市場估值操作回售，並考慮在關鍵事項表決中運用否決機制。

2、二季度城投債的發行和評級調整情況

在2016年第一季度創出單季發行6501.6億元的歷史新高之後，二季度發行規模有所下降。根據WIND數據統計，2016年第二季度共發行462隻城投債券，發行金額為4183.85億元，較上一季度分別下降了29.14%和35.67%。從債券募集資金用途看，歸還銀行貸款和補充流動性是最主要的用途。除此以外，棚戶區改造、安置房項目等政策支持項目和污水處理項目、公路鐵路項目等基礎設施項目也是資金重要的募投方向。

二季度城投債共有71隻債券主體評級和展望被評級公司上調，其中有69家主體評級被上調、1家評級展望被上調，還有1家評級展望和主體評級均被上調。導致評級上調的主要原因包括：經濟發展/財政增長、政府支持、營業收入/利潤增長、在當地具有一定的壟斷地位、償債能力強、擔保人實力強大、公司經營現金流入、地方政府債務置換和土地儲備較多等因素。其中地方宏觀經濟上行，財政收入增加及政府大力支持是發行人評級上升的重要原因。二季度城投債共有3隻債券主體評級和展望被下調，3隻中分別各有1隻展望被下調、主體評級被下調、主體評級和評級展望均被下調。

鵬元資信伊旗城投再次將伊旗城投的主體評級由AA-降至A+，評級展望由穩定降至負面，去年伊旗城投已經由AA降至AA-，主要原因是當地煤炭與房地產行業景氣度較低，將會影響伊金霍洛旗未來財政收入水平，還有截至2016年3月末，公司不良負債餘額為18,950萬元，其實已經有實質性的債務違約了。

鵬元資信將鐵嶺新城公司主體信用等級由AA降至AA-，評級展望由負面調整為穩定，主要的原因一個是當地的經濟和財力，還有是鐵嶺房地產市場景氣程度下滑導致公司全年無土地開發收入，主營業務收入大幅下降。

大公國際維持甘肅國投公司主體信用等級為AAA，評級展望由穩定下調至負面，主要原因是當地經濟和企業盈利和現金流大幅下降。

3、城投債投資策略

那麼怎麼來挑平台和債券呢？我認為是三步走，一看地方，二看平台，三看債項。

一看地方，就是要關注當地的經濟和財力，比較常用的指標是GDP和財政收入，這兩個既要看絕對值，也要關注增長率，以過去幾年的情況來看，GDP和財政收入的增速，往往是評級公司上調或者下調城投公司評級最重要的因素。

經濟方面，要看一個地方的產業結構，一二三產業的比例和變動情況，核心的支柱產業是什麼，有些城市的支柱產品過於集中於特定行業，比如煤炭，鋼鐵，那這兩年的經濟情況就不會很好，也要看這個地區的重點企業有哪些，做什麼的，整體發展情況，這個對經濟的影響會比較大。

財力方面，要關注財力的構成和比例，看一般預算收入、基金收入、轉移支付等項目的規模和比例，以及變化趨勢，財力整體增長，一般預算收入增長和佔比比較穩定，這些地方的財力也就比較穩定。財政自給率也是一個比較重要的指標，是指地方財政一般預算內收入與地方財政一般預算內支出的比值，財政自給率是判斷一個地區發展健康與否的一個重要指標。

經濟和財力是分析城投債的基礎，也是評級公司最為關注的方面，對於那些經濟和財力規模很小，增長速度又很低的地區的城投公司，相對壓力就比較大，比如我們之前寫過報告的資源枯竭型城市，經濟結構單一，歷史欠賬較多，短期內是無解的，他的那些城投債的風險就比較高。

二看平台，我們看平台時比較強調股東，也就是這個城投公司的最終控制人是誰，省級、市、縣還是更低，這是平台的層級問題，為什麼要關注這點，因為這涉及一個財政收入和財政獨立性的問題，層級越低，財力和獨立性也就越低。然後我們可以看城投公司的歸口部門，財政局、水利局、交通局，在其他因素相同的情況下，財政口的平台略好些。還有一個可以作為參考的地方，就是大家可以看一下城投公司的主要負責人的履歷，負責人以前是否在政府部門任職過，職級如何，在體制內，主要負責人的行政級別，一方面能看出政府對這個城投公司的重視程度，另一方面也意味著潛在的從政府獲得資源的能力。當然，還有個觀點是要看主要負責人的年齡，是否是59歲，是否是90後做總經理，我個人覺得這個過於複雜，操作起來比較困難。

特別需要注意的是，我們在看城投層級，大家習慣於看股東是不是市國資，覺得市國資委控股的就是市級平台，其實有些地方是為了方便平台融資，會把股權關係從低級別的行政區域上提到高級別的行政區域，這個怎麼來看？建議大家看一下債券募集說明書里董事長或者總經理的任職情況，這個是實際控制人的一個層級。

在挑選平台公司的過程中，那些被確定為地方重點打造平台，以及通過城投轉型，政府注入了大量經營性資產後，具備了很高的經營性收入覆蓋的平台，相對資質就比較高，比如我們去年報告里說到的江東控股，他就是馬鞍山市在整個所有市級平台的基礎上成立的城投平台，成為除園區平台外，市級唯一的平台公司，裡面還注入了上市公司股權，經營性收入覆蓋也在60%以上。

三看債項，優選國家政策重點鼓勵的，有財政和金融政策重點支持的募投項目，如棚戶區改造、扶貧、重大水利工程、地下管廊等募投項目的債券。這些方向都有財政補貼或貼息，在金融政策上也有銀行信貸優惠、政策性銀行專項貸款等。

央行今年5月起，在每月月初對國家開發銀行、中國農業發展銀行、中國進出口銀行發放上月特定投向貸款對應的抵押補充貸款（PSL）。這類貸款主要用於支持三家銀行發放棚改貸款、重大水利工程貸款、人民幣「走出去」項目貸款等。

在中國人民銀行貨幣政策分析小組的《2015年以來穩健貨幣政策主要特點的回顧》里，明確了通過定向降准、定向再貸款、再貼現，擴大抵押補充貸款(PSL)的對象，由國開行擴大至農發行和進出口銀行並擴展支持的範圍，創設扶貧再貸款，構建中央銀行抵押品管理框架。這些措施對引導金融機構加大對小微企業、「三農」、棚戶區改造、扶貧、重大水利工程、地下管廊等國民經濟薄弱環節和重點領域的信貸支持發揮了積極作用。

問題1：從經營、財務或者別的方面，如何界定一家公司為城投公司？

投資城投債主要需要關注其背後的政府，我們一定需要緊跟政府，因此對於城投公司最好的政策，最明確的就是2010年國務院發的《關於貫徹國務院加強地方政府融資平台公司管理通知》，其中對於地方政府平台有明確的定義，由地方政府及其部門和機構、所屬事業單位等通過財政撥款或注入土地、股權等資產設立，具有政府公益性項目投融資功能，並擁有獨立企業法人資格的經濟實體。包括各類綜合性投資公司，如建設投資公司、建設開發公司、投資開發公司、投資控股公司、投資發展公司、投資集團公司、國有資產運營公司、國有資本經營管理中心等，以及行業性投資公司，如交通投資公司等。因此當時這個定義是十分明確的，但是由於43號文的出台，其中表述很明確，償債資金來源為財政資金和政府，包括全額撥款事業單位提供直接或間接擔保的排除在外了。政府融資平台一定要被過濾掉。如果按照之前的口徑，可以簡單概括其定義城投平台以及城投債，發行主體為地方主體，範圍可以更廣一些。第二，償債資金來源一定需要是財政資金或政府提供直接或間接擔保的資金來源。第三點，募投項目為公益性的。而根據43號文的規定，其中有一點需要去掉，發行主體依然為地方國有企業，募投項目為公益性的，但是償債資金來源不允許是財政資金或政府提供直接或間接擔保的資金來源。如果是這個定義，現在依然值得商榷，這也就是之前提到需要關注地方國有企業改革的問題，這個定義的範圍也隨之變寬了，有些地方國有企業，比如大家比較關注的交通類企業，屬於地方國有企業，募投項目如果按照發改委的相關文件精神，此募投項目為準公益性，那是不是算城投債呢？正如我剛才所說，我們需要關注政策方向，按照現在最新的國有企業改革的指導意見。此外需要看城投平台，其類別需要為公益性的，然後募投項目也為公益性的，那麼這樣的債券一定為城投債。如果募投項目為公益性的，企業主體為非公益性的，舉例來說鐵嶺新城。

總體來說，最佳選擇是按照最窄的口徑即公共服務類企業，然後為了做到更精細，以太倉為例，作為縣級市市屬6個平台，每個平台分工定位明確，確定政府需要給予支持，因為其分類為兩種，一種經營類的，另一種融資類的，則其中融資類的城投公司和交通發展公司為公益性質的最接近城投平台定義的公司。投資者可以基於這個邏輯來篩選城投債，得出的結果會更接近於城投債的定義，以上便是我們團隊對此的看法。

問題2：由於地方政府、企業和銀行有著比較大的聯繫，如果地方政府對一些產能過剩的企業實施降槓桿的操作，政府會否劃撥城投平台的資金或者資產？這會對城投的分析框架產生影響嗎？

我們是業內較早關注平台轉型的團隊。從轉型的規範的政策要求和自身的發展訴求上來說，城投平台會不斷地湧現資產劃撥和重組的情況，我們對此也出過相關的報告。其中經典的例子就是江東控股，亳州建投組建的建安集團、石家莊國控以及鎮江的八大平台加一個新城組建成為四平台加一新城。此外，像之前提到的太倉，雖然其為一個縣級市，但依然擁有錯綜複雜的平台體系，縣級市、新區、鎮和局委辦的平台等。另外還有一個例子就是當年的哈投，其將供排水職能劃撥出來，成為哈城投、哈爾濱供水集團以及哈爾濱排水集團三大平台。

個人認為這是必然的，對於其影響我們需要關注事件的來龍去脈，以哈爾濱城投為例，供排水按照現有的國有企業劃分中基本上屬於競爭類或偏商業性的企業範圍。哈爾濱供排水資產的經營性很好，這個資產被划走對於哈城投來說肯定是一個負面影響。包括之後鎮江的調整也引起市場較大的爭議，召開的債券持有人會議否決了當時把鎮江路橋這樣一個企業從鎮江國控划到鎮交投等。

總體來說，投資者需要關注划出資產本身的經營性情況，如果該資產本身經營性很好，現金流充足，那麼對於被划出平台來說影響較大。

問題3：城投平台劃撥資產需要通過債券持有人大會嗎？

根據正常的流程來說，劃撥資產需要通過債券持有人大會，重大事項發生時需要召開債券持有人會議，不過更多的是通過市場的約束而非持有人會議本身進行約束。

問題4：在分析城投平台的財務報表中，很大一部分計入的收入為地方政府的財政劃撥，這一部分收入在過去的每一年是不固定的，像這樣一部分收入你們是如何分析的？

這一部分收入需要考慮，但的確是有很強的隨意性。就像各位關注到今年城投平台不缺錢一樣，主要因為資金撥付的到位情況比較好，不但好於市場預期也好於城投公司的預期。這是由於地方債務置換、大量地方財政撥款下撥等多方面原因造成的。這是一種非線性的狀態，其中還包括很多政府協議、回購款以及在PPP項目下的政府購買的履約情況，未來這一塊收入肯定會規範起來，但就目前來說，我們對此關注的比較粗糙，主要關注其動態變化背後的邏輯關係。

問題5：你們對於城投平台的分析主要從自上而下的邏輯來分析城投平台，那麼對於平台報表中有沒有比較關注的幾個指標呢？

自上而下和自下而上的分析方法一定是結合在一起的，首先，自上而下是一個重要的核心點，投資者需要明確該債券是否為城投債，或者是否是最接近市場認定的最狹義的城投債，這是一個自上而下的邏輯，如果是最狹義的城投平台，那麼僅用自上而下的邏輯就夠了，因為其募投肯定是公益性的。

如果該平台是經過包裝的或轉型的比較徹底的平台時，投資者就需要關注其報表的情況。

簡單來說，看城投債主要有三個邏輯，第一看政策，第二看城投本身的運營，主要是報表，第三就是看地方政府的綜合實力，因為不論是城投還是偽城投都要關注地方政府的實力。

問題6：如何看待城投平台的企業化轉型？

第一，這主要關注企業本身的定位，轉型之後政府是如何看待其定位的，如果其定位是公益性的，那即使該平台擁有很多經營性資產，投資者也不用太過在意其經營性的一面，它依然是一個公益性企業。因為中央的國有企業改革明確對於公益性的這一類企業並不考核其經營狀況，也不需要優勝劣汰，甚至有些企業不一定去考核其資金的平衡問題，這都是有可能的，所以這一定對於投資者來說是需要明確的，經歷轉型其資產是否發生根本性的變化，但這個定位很明確。

第二，投資者需要關注轉型以後和政府有關的這一部分資產與和經營性有關的資產相互之間是什麼關係。簡單來說，如果把企業拆成兩半，如果A部分是平台化的職能，假設給他的評級是AA，包裝之後加入了經營資產B部分，按照市場化邏輯，我們給的評級是AA-，雖然城投的AA與企業的AA並不能完全在一個框架下去評，但是投資者可以大致做一個權衡，這個資產的重組和轉型肯定是一個負向的影響。但如果說劃入的經營性資產按照目前的評估和未來的演化，經營性資產的評級可以使AA+，那麼對於整個平台的轉型角度來說其實是有加分的。

總的來說，對於轉型後的平台，第一要看政府對其的定位如何，分布在哪一類別里，然後在看轉型前後的資產對比，綜合這兩大方面的話，對於平台的企業化轉型的理解。

問題7：國務院對於國有企業有幾大類的分類，那麼結合到其各券上來說，利差範圍是否有統計？

第一點來說，現在市場的主體投資者對於城投債深挖的邏輯思考的不是十分細化，所以不管是之前我們團隊提出的按照募投項目看政策支持，像棚改債，如果不考慮主體的話其實根本看不出其中的利差。第二點，我之前提的按照企業主體的分類，因為大家對於城投的定義市場上是有不同的理解的，而且國有企業改革也是從最近才發生，從去年到今年總共也是一年的時間。這一年的時間裡市場只是享受了城投的溢價，還沒有去仔細的考慮，所以目前在利差上是不體現的。

問題8：有些城投債券的評級是AA+，但是其利率水平和AA的城投債券差不多，這可能會導致投資者對於評級的不信任，您如何看待這一問題？

對此個人認為是這樣子的，市場可能過於擔心轉型原因，會對此類平台有一些負面的看法，因為投資者對於此類事件不太明確其走向，因此投資者可能選擇不參與此類標的的投資，但這與國有企業的分類是兩種邏輯，發生這樣的變化還是主要由於平台轉型以及資產劃撥有關。

問題9：在一年內，根據您之前的分類，市場上的債券會有利差的分化嗎？

這不能確定，如果沒有事件推動的話，可能依然不會產生，因為政策是在動態變化的，企業的分類可能在之後還會發生改變。但是如果我們本次的披露的比較精細化的擇券的話，安全邊際會比較高，在一定的時間和宏觀背景下，政策的支持程度會比其他債券好，這是我從這個角度進行篩選的原因。至於在利差上，未來12個月不體現是很有可能發生的事情。

問題10：對於平台性質的劃分你們是否有做整理？

對此我們還沒做，因為要開本次電話會議，有一系列的背景，投資者之前可能主要關注產能過剩，但是隨著地方債規模上升，大家預期2017年可能完成債務置換，完成以後大家可能比較關注這些因素。省一級的相關文件配合國有企業改革是有的，但是像太倉這類文件是不一定有的，投資者可以去看一下政府工作報告以及國資委的網站，應該會有相關文件，一般優化國有資產的規劃是有的。

問題11：如果不考慮流動性的問題，純粹從信用風險的角度出發的話，考慮兩類的城投，像東北由於經濟的下滑或者像負債率過高的城投債以及那些規模較小的不到十個億的城投債，前一種可能有評級下調的趨勢性風險，另一種就是規模較小，這兩類債券哪種的信用風險會更大一些？

這其實最後還是歸集為槓桿問題，像產業債，煤炭鋼鐵或者是城投債以及地方債，紐約和柏林都出現過地方債務問題，所以層級問題不是從地方政府債務里需要考慮的最重要的要素。因此歸根結底還是在於槓桿問題，如果說我債務借了10個億，GDP或者是財政收入從各種指標來看如果是20~30億那麼槓桿是相對可控的，但如果說GDP是4000億而債務有8000億那麼其槓桿仍然很高。在2011年後，銀監會主導的嚴控下爆發的城投風險，有滇公路，申弘投資城投，鎮江城投等。

總體來說，在自上而下的邏輯之下，我們依然要去關注槓桿，我們缺少地方政府債務的資產負債表，如果有那麼平台的很多報表問題就迎刃而解了。真實的背景要去看地方政府的資產負債情況，東北的，江浙的，雲貴的是較為典型的。從一個宏觀角度上來說，如果是同等槓桿情況下，佔有資產越豐富，變現能力和證券化水平越高的在同等條件下更好，從這一角度講省級好於地市級好於區縣及以下，如果槓桿本身就不一樣，那這個問題就不一定了，因此大家需要去權衡這兩個因素相互之間的影響。

問題12：如果一個城市只有一個城投平台，那麼在這種情況下是可以看到資產負債表大致的情況的？

是的，這也就是為什麼我們比較看好已經具備了整合以後的就是獨佔性和唯一性的平台，比如說江東控股，馬鞍山現在明確市級平台除了馬高新以外就是江東控股，那麼平台的獨佔性就擺在那裡了，不管它如何讓轉型，政府對它的支持是不會變的。

問題13：城投類的企業轉型後政府信用是否消失，後期是否會轉為政府債務？

財政部對於是否是地方政府債務表述的很明確，2015年1月1日已經明確做了一個劃分了，1月1日以後發的城投債肯定不會納入政府債務了，特別是轉型的融資企業，因為政府債務的債務主體只有政府和政府相關部門才有舉債的能力，現在主體明確，只有省和計劃單列市，所以無論轉型與否，這種都不是成為政府主體存在的。

問題14：地方政府債的價值有沒有被高估？

估值問題是一個比較複雜的問題，從一個更長時間來講，由於中國的特殊制度，嚴格定義的城投未來還是會存在的，可能會改頭換面，但本質不變，是一個修補地方財政不平衡的缺口的載體，這個特定的功能是不會喪失的，那麼從下面一個角度來說，你如果去看主體的話，它仍然是擁有一些比較特殊的支撐，所以它享有一些特殊的溢價完全合理。大膽猜測，未來可能有以下幾點導致城投的估值分化，第一，因為按照預演算法，未來依然有空間的，發行地方債並不一定是省這一級別，如果我們後面有可能放開到下一層級，例如美國債務最小的單位是學區，學區可以單獨作為一個舉債主體的。因此到那個層次，地方政府的財政問題可能會有部分解決，那麼城投債的轉型會比較徹底。第二，中央和地方的分稅制改革是否有一個比較大的變化，包括最近討論的房產稅的問題等，因為城投是內生於財政不平衡堵缺口的一個載體，如果財政的缺口被補上，那麼城投債的未來市場就極為有限了。第三，凡是中國有債務的問題往往是由於一些事件性因素而爆發出來的，像當年整頓三角債及2010年約束地方融資平台的債務規模，如果未來部委再來一次比較強力的超越43號文的政策可能會影響到市場對其的看法。

因此未來如果出現估值分化的話，大概率是由於這三個方向，從概率來說第三個概率較高。第三個因素具有一個背景，因為除了補缺口的漏洞，補缺口的原因是為了宏觀逆周期管理，通俗來講就是，企業有去槓桿壓力，金融機構也有去槓桿壓力，這時政府必須加槓桿，那麼加槓桿的載體是平台，那麼這個時候是不會去規範它的槓桿行為的，一旦企業的去槓桿告一段落，也就是說經濟下行壓力有所緩解，整個系統性風險有所緩解這個時候對於地方政府債務行為和融資行為的約束政策出台的可能性就上升了，經濟相對企穩，區域性系統風險相對降低的時候有可能恰恰是地方政府債務估值的擾動因素逐步醞釀和發生的時間窗口。按照眼前的經濟狀況來講，去產能，去槓桿的背景下發生估值大幅走闊的可能性不是特別大。

問題15：地方政府置換的具體額度屬於哪一類，有沒有什麼途徑可以獲得？

財政部已經公政府置換布額度，不管是全國人大兩會還是預算委員會都可以看到，那麼具體哪個地方的額度還就只能是通過它的披露信息，包括平台發債時候的評級，或者是其他的信息來看到，因為財政部沒有明確的告訴大家最後政府債務的一個清單，所以只能逐家來看。

問題16：對江西的城投企業有什麼樣的看法？

具體區域肯定是要具體來看的，參照之前東北以及浙江的城投判斷邏輯，具體情況具體分析，從自上而下和自下而上兩個角度來權衡。

問題17：因為城投主體的負債依然以商業銀行的貸款為核心，債券類的還是偏少，這樣的話在2015年之後銀行對於城投平台的貸款政策有沒有什麼變化？

這個問題的時間節點主要是2010年，凡是嚴格在銀監會平台名單上的企業，平台貸款是有限制的，全國來看平台貸款在整個商業銀行中的規模在10萬億上下，隨著地方政府債務置換的穩步推進，這個餘額可能是減少的。但是這個是按照銀監會的平台貸款，因為大家知道現在的經濟環境，產業比較差，產能過剩行業明確採取規避態度。從銀行角度來說，城投平台是可以超越周期的選擇。它肯定不能劃入平台貸款，但是對於一些准平台的或者是一些貸款以外的等，就是銀行肯定會通過一些變通的方法，包括一些PPP，產業基金等應該是有覆蓋的。因為現在金融資源全面向政府和政府的派出機構或者說派生機構傾斜，這是比較明確的，但是這個定義需要明確。

問題18：最近有一些省級的平台，例如天津、雲南和江蘇一帶的平台，還有一些較小的市級AA的平台到海外去發美元的債券，這種情況具體有什麼考量嗎？

這從我了解的情況來看，發改委鼓勵此種行為，美元併購債是鼓勵發行的，融資渠道比較暢通。其實從正常的邏輯來看，大家是有疑慮的，人民幣有貶值壓力，長期來看美聯儲有加息壓力，這是去發行強貨幣負債好像不是特別的合理，但其存在有著一些事件的推動，這可能和用匯需求和融資併購是有關係的，這與2011年到2013年一波房地產企業境外發債的需求是不同的，因為那時是完全把國內行業融資的渠道被卡死了，包括也有一部分城投企業去境外發債，當時主要還是因為有拓寬融資渠道的考量，這次應該不同。

城投債失去「金邊」基礎，面臨普遍違約風險。