2014年美國風投趨勢解讀

錢皓-互聯網分析師，微信號（qianhaoapp）

美國初創企業的估值近年來普遍呈上升趨勢。在這種高估值、高融資的火熱氣氛下，越來越多的創業公司選擇了在風投市場繼續融資，無限期推遲了更難預測、也更為嚴格的IPO。這種估值上升的趨勢不僅在晚期（如D輪及以後）表現突出，僅2013 - 2014年就達到了50%的增長，並且在早期融資中也開始有很明顯的體現，A輪和B輪在2014年都達到了30%+的增長。這種漲勢一部分是由於一些風投機構持有「交入場費」的心理，認為對於風口上飛起來的創業公司，高估值、高投資是想參與進來不可避免的入場費。除此之外，隨著信息的公開化，初創企業的許多基本數據，例如月活用戶數，銷售額增長率，盈利率等等變得比原來更透明，更可信，使得風投能更好的利用這些數據作出投資判斷——這是估值上漲的另一部分原因。

下面這個圖比較了美國初創企業不同融資階段所出售股權的百分比中值：A輪普遍出售27%的股權，此後每輪遞減，到了D輪則普遍只會出售13%的股份。在融資過程中出售股份過高容易影響創始人以及團隊的士氣，而過低則有可能錯過合適的投資人，所以掌握好度十分重要。大家可以自行比較，看看自己的團隊融資所售股份是否在合理範圍內。

另一個值得比較的數據是美國初創團隊獲得每一輪融資的時間。如下圖所示，從創立到獲得第一輪種子/天使輪普遍需要一年的時間，之後獲得A輪一般是在種子輪之後兩年左右的時間，此後一般一年半左右融新的一輪。

了解了每個階段融資的估值，所售股份，以及所用時間，我們下面來深入比較一下每個階段融資金額的具體分布，看看大部分美國創業團隊在每個階段融多少錢。

首先是種子/天使輪： 從圖上圈出的部分可以看出，這個階段大部分的融資金額集中在500K以下以及100萬–500萬這個區間， 後者在2014年所佔比例有明顯上升趨勢。500K以下融資所佔百分比在2014年有所減少，部分原因是由於可轉換債券（convertible notes）在融資中被越來越多的使用，尤其是種子/天使輪。 使用可轉換債券最直接的好處就是可以給不同的投資人不同的估值 – 每個投資人帶來的價值不同，而且在一輪投資中最早拍板的VC必然要比之後加入的VC承擔更大的風險，這些都可以靠可轉換債券來實現因投資人而異的估值。其他好處還包括簡單方便易操作，現金隨投隨取，以及暫時保留公司的全部控股權等等。這些便利和好處使得轉換債券逐漸成為了種子/天使輪小額融資的首選。

再來看看早期融資的金額分布：大部分集中在100萬 – 500萬，其次是500萬 – 1000萬，不過過去兩年1000萬以上的投資也有了很明顯的增長，逐漸恢復並超過了金融危機前的水平。

最後來比較一下中晚期投資金額的分布：這裡可以看出，過去幾年的投資金額普遍分布在100萬 – 500萬 以及1000萬 – 2500萬， 不過， 2014年2500萬+的融資金額有很大幅度的增長，一躍佔據了最高的百分比，較2013年2500萬+所佔比例有高達50%的增長。這主要可以歸功於2014年幾個2億以上的mega輪融資，包括Airbnb，Palantir, Cloudera, Magic Leap等等，而且這種趨勢很可能會在2015年持續。

創業公司兩輪融資之間的估值變化往往是創投圈的晴雨表 – 理想情況下，創業公司的估值應隨著一輪輪的融資而節節攀升，但實際情況中仍有相當一部分團隊拿到與上輪融資持平的估值，甚至有時會有所下降。下圖對比了2005–2014估值上升，持平和下降的百分比：2008–2009年金融危機爆發不僅給投行界帶來大幅震蕩，創投圈也是不能倖免，估值普遍有非常明顯的下降；而自那以後，上升輪所佔比重逐年增加，這也從一個側面顯示了創投圈逐漸好轉的情況和逐漸樹立起的信心。

關於創投圈是否是自信心爆棚，估值虛高，光看近5年的表現還真是難以下結論，不過把時間軸調到過去十年來對比，近幾年的增長則更像是市場的自我調整，只是剛剛恢復到金融危機前的狀態而已。那麼問題又來了，這種上升輪所佔比重加大的趨勢還會繼續嗎？鑒於持續低迷的利率所帶來的寬鬆的融資環境，以及最近幾個獨角獸創業公司上市以來的優異表現，這種趨勢還是很有可能延續的。雖然目前看來這種趨勢還可以延續一段時間，不過這些高估值的獨角獸公司已經逐漸失去了被併購的機會，IPO也許是唯一的出路。而IPO市場是否會持續為這樣昂貴的估值買單將會是這個上升趨勢能否得以延續的關鍵 – 只要兩三個不算成功的IPO就可能給整個晚期風險投資市場降溫，影響投資人的信心，從而讓高估值的創業公司在繼續融資的路上遇到重重阻力。

舊金山灣區/矽谷佔盡天時地利人和，向來都是美國風投圈颶風的中心地帶。2014年灣區勢頭依然強勁，由下圖可以看出，灣區的創業公司取得的估值無論是早期還是晚期都領先於美國其他地區。不過，洛杉磯、波士頓、西雅圖、紐約等地也展現了驚人的潛力。其中，洛杉磯由於與灣區距離較近，無論是人才還是技術方面都比較佔優勢；波士頓與西雅圖在生物科技領域進展迅速，帶動了這個地區創業公司的發展；而紐約則逐漸向創業團隊敞開胸懷，以熊厚的資金以及其他資源幫創業者的夢想加速。

美國企業風投（Corporate Venture Capital – CVC）的勢頭近年來也是有增無減，僅2014年一年企業風投就拿下了783個融資項目，共計投資17.70億。科技巨頭公司越來越意識到除了直接買下有潛力的初創團隊，還可以靠投資的方法提前佔據有利地形。由於企業風投的資金多來自於企業自己的現金流，他們不像傳統風投一樣受到LP的制約而必須把投資收益放在第一位。相反的，企業風投的動機多是投資對自己企業發展有促進或互補作用的機會，這種「enabling investments」也使得企業風投可以比傳統風投負擔更高的價錢。究竟可以高多少呢？從下面的圖中可以看出，早期投資中，有企業風投參與的融資估值中值比僅有傳統風投參與的要高出近50% (2500萬 vs. 1700萬)；在中晚期投資中，企業風投參與的融資估值中值在2013年高出傳統風投65%，而2014年儘管有所回落，也依然高出傳統風投20% (1.1億 vs. 0.9億)。

那麼企業風投參與的融資項目佔總融資項目的多少呢？下圖顯示，從數量上來看，美國企業風投佔總風投融資項目的百分比在過去幾年平均在12–13% 左右，在2014年首次達到了15%，上升勁頭十足。而如我們之前說的，企業風投普遍更會為高估值買單 – 儘管只佔總數的15%，但企業風投的投資額可是佔到了總投資額的30%。對於初創團隊而言，有企業作為投資人直接的好處是可以帶來一些相關行業的人脈與機會，包括與運營相關的內部經驗分享；缺點則是可能會錯失一些跟投資企業有利益衝突的機會。所以具體什麼時候引入企業風投，引入比例是多少，這些還要初創團隊根據自己的情況去拿捏。

在私募基金的平行世界裡，類似的劇情也在上演 – PE正面臨著來自企業併購的強大衝擊。由於synergy的存在，企業在併購中普遍可以出更高的價錢，而恪守IRR的PE投資人儘管有持續的低利率來幫忙降低LBO的開銷，也很難與企業抗衡。下圖從上市公司私有化的數據這個角度很直觀的顯示了這個趨勢：2013年（內圈）到2014年（外圈），PE在企業併購的競爭下私有化市場份額逐漸縮水，由41%下降到37%。與上文企業風投和傳統風投的對比結合起來看，科技巨頭們的野心可見一斑 – 通過併購和風投雙管齊下，提前取得有潛力領域的入場券，並在適合的時候直接買入團隊、產品來提升自己的競爭力。

當然，這種競爭關係也不是一成不變的， 在每個領域的體現也不盡相同，不過都有著千絲萬縷的聯繫。比如最近石油價格跳水，石油相關的企業競爭力就會被削弱，而活躍在這個領域的PE就能多得到一些機會。不過這不只是石油一個領域的事 – 廣大的消費者因減少了部分能源開銷，在其他領域的購買力就增強了，同時電商得以因燃料價格的走低而降低運輸費用， 這就給以C為主的電商帶來了新的機遇。

最後我們再來看看那美國風投在2014年的融資情況。如果說創業公司估值的變化是創投圈的晴雨表，那麼風投的融資情況就可以說是整個創投圈的強心劑。2014年風投的融資情況怎麼樣呢？

由上圖可以看出，成功融資的基金總數較去年有所提高，平均每個基金的融資金額也由2013年的1.1億 (268億/247) 提高到1.5億 (447億/308)。有趣的是，就融資中值而言，2014卻較2013有所下降，從4810萬降至4000萬。將二者結合起來我們可以看出，風投融資正在出現兩極分化的趨勢：業界領先的VC持續依靠多年的信譽積累和過人的判斷能力融到大額資金；而一批小額風投基金也如雨後春筍般逐漸興起。這些小額基金大部分的創始人都在業界知名的風投歷練過，或者自己曾是連續創業者，相信他們的到來會給整個VC行業帶來許多新的視角和新的機遇。

（文：36氪，楚含，居住在矽谷的喵星人，無創業和投資不歡，歡迎關注微信公眾號：沙丘路的毛圈獅子。圖表選自Pitchbook）

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