如何看待小米在 6 月 19 日宣布先香港上市，再擇機發行 CDR？小米推遲 CDR 的原因是什麼？

小米發行 CDR 一波三折背後的原因是什麼？為什麼會被 84 問，為什麼更新了招股書，為什麼現在又按下 CDR 暫停鍵？

事件快訊

據小米集團官方微博19日消息，公司經過反覆慎重研究，決定分步實施在香港和境內的上市計劃，即先在香港上市之後，再擇機通過發行CDR的方式在境內上市。為此，公司將向中國證券監督管理委員會發起申請，推遲召開發審委會議審核公司的CDR發行申請。 via 中國證券網

同時，證監會網站披露，尊重小米集團的選擇，決定取消第十七屆發審委2018年第88次發審委會議對該公司發行申報文件的審核。

按照此前計劃，證監會發審委將於今日(6月19日)審核小米CDR發行事項。若小米闖關成功，成為CDR發行第一股，那麼將創下A股IPO史上多項先例，如公司股權結構上含表決權不一致的AB股、未拆除VIE架構、以CDR+港股的方式IPO等。

小米CDR上會突按「暫停鍵」！證監會：尊重小米選擇

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如何看待小米 CDR 最早 6 月 7 日交申請，與港股 IPO 統一定價？

小米的 CDR 招股書中有哪些值得關注的信息？

一、雷布斯是人大代表，基本政治覺悟肯定是有的，看看今年兩會雷布斯接受記者採訪的表現就知道了，特別是對於敏感問題的應對。獨角獸和CDR是高層的意思，會裡面「邀請」你來上市，雷布斯是萬萬不可能，也不敢不識抬舉跟會裡抬杠的。雷布斯可不是杠精。

仔細看一下會裡對於小米的反饋的84條問題，根本就不是問題，本質都是信息披露的問題，不用中信證券的材料狗們加班忙活，我都能幫雷布斯回答，不光我能回答，甚至知乎上非金融專業的都能回答，比如：

關於公司開發的手機MIUI操作系統。MIUI系統是發行人基於開源的安卓系統研發的，請發行人補充披露：

（1）智能手機使用的MIUI操作系統公司是否要向安卓開發公司繳納專利使用費，是否存在法律糾紛。如付費，將來是否存在授權使用費大幅提高以致影響公司持續盈利能力的風險。

（2）發行人使用開源安卓系統所必須履行的義務和條件，例如以安卓為基礎開發軟體或系統是否需要強制性開源，如果違反必須承擔的法律責任。目前公司是否已經充分履行相關義務和條件，是否存在難以履行的方面，是否存在相關糾紛。請針對該方面做風險提示。

（3）是否具有獨立的知識產權，請說明具體依據，尤其是假如公司被中斷繼續使用開源安卓系統，公司是否可以繼續使用和開發MIUI系統。請就該方面做風險提示。公司是否有應對方法和策略。

這兩天看到不少財經公眾號發文章，都是什麼「證監會84問，問問誅心」之類的標題黨，太可笑了。

小米的CDR推遲發行就是市場因素——韭菜真的沒錢了，畢竟股災之後又反覆割了這麼久，還要面對翻倍的房價，正好又碰上內憂外患股市大跌，大家也是有心無力呀。

所以說，這次雷布斯明顯把公眾輿論可能的壓力都攬到了自己身上，就像古代皇帝想讓大臣退休，基本上沒有皇帝主動說你退休吧，都是大臣主動向皇帝乞骸骨，皇帝「准奏」。

二、CDR的終極目的

這裡請大家先細細品味一個東西，證監會2018年6月11日發布的《試點創新企業境內發行股票或存托憑證並上市監管工作實施辦法》，第二十一條

第二十一條 試點紅籌企業發行股票或存托憑證的，境外存量股票在境內減持退出的要求如下：

（一）試點紅籌企業不得在境內公開發行的同時出售存量股份，或同時出售以發行在外存量基礎股票對應的存托憑證。

（二）試點紅籌企業境內上市後，境內發行的存托憑證與境外發行的存量基礎股票原則上暫不安排相互轉換。

這兩句話淹沒在茫茫文件中，非常不起眼，但是我認為這兩句話是目前為止，證監會發布的所有關於CDR相關制度文件中，最重要的兩句話，沒有之一。這兩句話說表明並且決定了所謂的CDR的發行形式和技術框架。誰來都不能僭越這個框架。

第一句話表明，所有CDR只能是增發形式，換句話說，CDR不是讓存量股套現的，讓我朝韭菜去接處在歷史高點的美股的盤，才沒那麼傻。之前還有人說，CDR讓美股上市獨角獸可以回購股份，在國內發行對應的CDR，只能說抱歉，CDR不是為你套現用的，消耗寶貴的外匯儲備去回購股份，獨角獸們也得不到增量資金，腦子秀逗才會這麼干。

第二句說明CDR是偽DR，DR是衍生品，與其對應的基礎資產不能自由兌換，就不能稱之為DR。也就是說，CDR的上市方式和H+A上市或者N+A上市沒有什麼本質不同！CDR只是個包裝。也很好理解，如果CDR可以自由兌換成港股或美股，那麼就給資本外流規避外匯管制提供了一個合法的渠道，大家可以用人民幣買CDR再兌換成港股或美股，然後再賣掉換港幣和美元。所以說，對於中國資本市場很多表象的理解，都要從通盤去思考。

這也印證了我之前的猜想：

如何正確理解 CDR （中國存托憑證）制度？?

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那麼CDR到底推出的目的何在呢？CDR這事兒也出來好幾個月了，看了無數專業非專業人士的點評看法，基本沒有能說到點子上的。CDR這事兒，事出反常，當然不能用金融民工的常規思維來理解，不然只能是一葉障目。

首先，大家要明白我大A股的歷史使命是什麼——是為國企融資，為國家紓困。A股3000多家上市公司，超過三分之一和一半以上市值是國企和國有成份，剩下的民營上市公司里，大部分也是圍繞著國企和政府做生意的。比方說環保板塊的上市公司，基本全部是To G商業模式。

我在我的LIVE中曾經舉過一個上市公司四川愛樂達的例子，這家企業是給中航工業做配套的，IPO時的招股說明書顯示，其報告期內來自第一大客戶中航工業下屬單位的收入佔比高達96.02%、97.94%、98.11%，也就是說一旦中航選了別家供應商，愛樂達就玩完了。這要擱一般企業，證監會肯定會認為對單一客戶產生了絕對依賴，業務完全沒有獨立性嘛，所有發審委委員肯定全亮紅燈。然而，愛樂達就是上市了。

也就是說，讓你民營企業上市，就是為了分擔政府和國企的融資壓力，你們要時刻牢記自己的歷史使命。

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小米作為表面上的民企，你何德何能讓國家願意動用行政資源，不惜砍掉大量中小企業上市機會，讓你插隊火速上會過會，還發動募資機器幫你做戰略配售？

所以大家要明白，富士康也好，葯明康德也好，寧德時候也好，小米也好，都是咱們為了實現2025大戰略而被選中的國家級的融資平台，與傳統國企上市不一樣，這次是用行政加市場的手段，在這個基礎上再發揮各家企業的比較優勢，從不同維度給2025添磚加瓦。不過似晶元這種產業，跟液晶行業一樣，不燒個十年以上是燒不出成果的，看看京東方就知道了，裡面的風險投資人自然也是心知肚明的。

所以比起其他有的沒的，我更關心這些獨角獸的上市募集資金用途。如果真的是2025，買一點CDR基金又何妨，我是做好了長拿10年的準備的，不求賺錢，反正買得不多，至少不會血本無歸，就當為國家做貢獻了。

另外，我看下面還有人說，CDR最終目標是要吸引外國企業來中國上市，我只能是黑人問號臉。曾經叫得震天響的國際板，最大的阻礙也還是外匯和資本管制問題，人家來你國家融了資，不能換成美元匯出去，人家幹嘛來你這融資，分析任何事情，都要抓住事物的主要矛盾，CDR的唯一目的，就是為了紅籌回歸。

小米的上市之旅真可謂是一波三折，從遞交招股書之日起，外界的議論聲一直沒停。財經博主@麻瓜交易員一直長期關注小米，小編特意邀請他為大家解答關於小米CDR的問題。

CDR原本對小米的估值是有不少提振作用的，畢竟A股稀缺小米這樣的同時具備硬體、互聯網實力的科技公司，且小米原本按計劃是CDR的第一槍，概念溢價絕對不會少。所以之前按市場傳言700億美元是定價下限。而CDR推遲後，估值自然也就下調，目前來看大概是在550-700億美元之間。

那550-700億美元的估值區間是否合理呢？簡單算下，小米17年凈利潤是54億元（Non-GAAP），對應的靜態市盈率就是66-84X。不過今年也接近過半了，以17年的靜態市盈率來算也不太合理。所以還得結合成長性看18年及以後的業績。

先說小米手機這個基本盤，17年銷售9141萬台，同比增速65%（主要是16年基數低）。18年的目標是1億台，Q1已實現2760萬台，線性推算的話18年達到1.1億台，超額完成應該是沒太大問題，對應增速是23%。再往後預測的話，19/20年的增速大概率應該是在20%以下了。很多人以此認為小米已經過了成長期，現在估值給太高。

但是，小米IOT業務和互聯網業務則可能被市場低估了，IOT業務16-17年的增速分別為43%和89%；互聯網業務16-17年的增速分別為102%和51%，複合增速都相當高。

對於IOT業務所處的消費級物聯網市場而言，未來的天花板會遠比手機市場高的多，以小米模式所展示出來的複製拓展能力來看，未來IOT業務的成長性一定不會差；至於互聯網業務，儘管依賴硬體銷售、內容端缺失，但短中期繼續隨著硬體放量是沒有太大問題的。

總的來看，在IOT和互聯網的帶動下，小米未來三年有很大可能保持營收複合增速20~30%，凈利潤複合增速30~40%，18年按凈利潤90億算對應PE38-50X，看PEG基本是合理的，如果最後下限定價，550億美元那首日漲幅應該不會小。

最後還有兩點可以作參考，一是小米2014年底F輪的時候 估值已經是450億美元了，16年雖然業績不好，但17年業績是實打實的大幅增長，除了手機外，電視、路由器、智能音箱、步行車、空氣凈化器、充電寶、手環全部做到了國內or世界出貨量的前幾，所以現在再給小米450億美元以下的估值那真的是說不過去了。

第二，小米近兩年生態鏈培育出了大量優秀的初創公司，這部分的投資收益並沒有考慮進上述估值里，要知道17年的運營利潤里有一半是投資收益。所以小米的盈利能力某種程度上講還是被低估了。

作為前券商tmt首席分析師，正好碰上這個問題，簡單說說我的判斷。

第一，小米暫停上市，明面上是小米申請，證監會批准。但從cdr的政治屬性來看，個人判斷，更有可能是證監會窗口指導在前，小米再申請放棄。

第二，小米放棄上市，對目前的A股市場是利好。二級市場普遍擔心cdr上市的抽水效應，本來現在資金就緊張，都買cdr去了，其它股票不得跌成狗？

第三，其實小米的放棄早有徵兆。在前幾天的證監會反饋意見中，提問異常犀利，讓人直呼這是不是不想讓小米上了。尤其是其中第81問。具體可見這個鏈接：https://m.weibo.cn/1733745767/4251209722640242

第四，CDR基金怎麼辦？這個……我也不知道啊……我還拿出三天的工資為國接盤了呢……

第五，在小米重點發力海外需要重金投入之際，cdr融資落空，無論如何算一個小的失落。但是港股發行價一樣不會低，應該夠用，所以對基本面不會有啥影響。

大概如此，請各位多指教……

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今天小米宣布先香港上市，再擇機發行CDR，意味著被給予很大期望的CDR第一槍沒有順利打響，有不少文章評論說小米CDR暫停對整個CDR的布局沒有嚴重影響，後面還有大量企業排隊等著上CDR，這個觀點並不客觀，小米CDR的暫停，對證監會和小米都是很大的挫折，現在兩邊都是啞巴吃黃連，有苦說不出。

我們先從證監會這邊的來說，

為什麼之前呼聲最高的百度沒能成為CDR第一槍，而把打響第一槍的機會交給了小米？

按理來說，發行CDR最好的順序是先易後難，先發騰訊、阿里、百度這種已經在境外上市一段時間，股價已經在市場中得到了充分的交投和博弈的企業，以外部市場正股交易價格為參照來發行CDR是最簡單的模式；而小米這種一上來就H股+CDR同步上市的，是屬於困難模式，應該在CDR發行積累了一定經驗之後再上。

而舍易求難，先上小米的關鍵，是出於大的政策導向和CDR整體布局方面的原因，

因為從大的政策導向方面，監管層是更支持和鼓勵能解決就業和更能直接帶動實體經濟的企業優先上市的，

獨角獸綠色通道那邊先上了工業富聯、葯明康德和寧德時代就可見一斑。

CDR這邊也一樣，能帶動就業或者和實體經濟關係更密切的往前排，輕資產的往後排。

這符合政府一直以來的決策思路和取向偏好。

小米和實體經濟關係密切，美團能帶動就業和個體經濟，所以在CDR發行的排序上就明顯要佔優。

同時，CDR第一槍最好是首次IPO企業，還要一個原因就是如果先做中概股，就會給人一種CDR是中概股回歸渠道，或者是以接納中概股回歸為主的一項舉措，從而影響到打起「市場升級」和「扶持新經濟企業發展」大旗的效果。

從CDR整體布局方面來看，監管層希望的第一家CDR企業能製造出一個「人山人海，鑼鼓喧天」的場面，給後續的CDR創造一個火熱的大環境，

不選操作起來更容易的BTA，主要是因為BTA這種已經在境外上市的，很難像一個純首發企業那麼能帶動大環境。

雖然目前境內投資者直接開戶交易港股和美股還不受國內法律保護，但是大多數真心想參與BAT這種類型企業的投資者，都已經通過各種渠道持有相應的港股和美股了，甚至門檻低一點的還可以買主投中概股的QDII基金，所以首批發售CDR如果是已上市的那幾家的話，我可以自己直接買美股或者港股，為什麼一定要搶CDR？

這會導致這種首發很難出現一個讓參與者都興奮不已，如同共赴打新盛宴一般的火爆場面。

而如果前幾家CDR企業沒能製造出「人山人海，鑼鼓喧天」的場面的話，那麼在目前境內投資者的狀態來看，後面的企業就很難順利完成CDR的發行，而監管層對CDR基於了無限的厚望，當然不想搞出那種半途而廢的場面。

另外從壓低葯明康德和寧德時代，以及工業富聯募資規模延後公布的操作來看，監管層也深知擴容對A股市場的負面影響，所以在總融資規模上也不希望太大。

換句話說，就是監管層內心對小米有一個隱含的預期，就是估值不要太高，發行價不要太高，總融資規模不要太大，留出給二級市場股價上漲的空間，千萬不能上市不久就跌破發行價，或者長期徘徊在發行價附近。

讓小米CDR上市之後，在二級市場的火爆和賺錢效應來帶動後面投資者對CDR發行的認可和參與熱情。

所以84問並非是為了「勸退」小米，否則也不會有12天閃電上會的效率。

84問更多是在和小米侃價，希望小米能以稍低的估值來配合完成「第一槍」的隱含預期。

而小米這邊是很需要CDR的，以小米的知名度和群眾基礎，加上CDR第一槍的光環，是可能獲得一定關注度溢價的，這樣會更好的支撐港股那邊的價格。

但是小米這邊能配合監管層隱含預期的空間太小了，IPO之前的幾輪融資，都是以比較高的估值進行的，2014年，即使當時小米因營收增長停滯而下調了估值，但是當然的估值也到了460億美元。

而告別營收停滯，重回增長的小米，估值總不能不水漲船高，否則如何回應來自投資機構和市場質疑。

（比如說IPO估值這麼低，那麼前面的估值是不是太水了？或者前期的估值不水的話，現在IPO估值這麼低，一定是太缺錢了這種）

也就是說，小米想要保證IPO能按照預期的估值下限進行的話，那麼小米上市之後二級市場價格上漲的空間就很小了，甚至有破發的可能。

監管層是絕對不希望CDR第一槍就遭遇破發的尷尬，而雙方各自的底線都退無可退，所以最終只能以分手告終。

而這樣的結果，對雙方的影響都很負面，

監管層很難再找到第二個能按照「隱含預期」打響第一槍的CDR擬發行企業；

小米這邊CDR暫停，對港股那邊的基石投資者和參與IPO的投資者信心都會產生負面影響。

原本打算搞一場紅旗招展，鑼鼓喧天的場面，

結果變成了各自窩火，沒處訴苦的局面。