破解中國金融改革困境

06-27

破解中國金融改革困境中共中央黨校教師陳建奇為英國《金融時報》中文網撰稿背景評論[8條] 列印電郵收藏騰訊微博新浪微博

第四次全國金融工作會議2012年1月6日至7日在北京舉行，本次會議堅持了防範風險和推進改革的主題，秉承了2011年底召開的中央經濟工作會議「穩中求進」的精神，符合公眾的普遍預期。然而，對於之前普遍關心金融改革的目標及路線圖，本次會議似乎並未給出明確的答覆，這就有必要進一步解讀。

金融宏觀調控體系完善應為重點

關於金融改革內容，溫家寶總理在本次會議上提出八項部署，總體涉及三個方面：金融機構改革、金融風險防控體系建設、金融宏觀調控體系完善。直觀來看，上述內容各有側重，但沒有明確未來哪方面是工作的重點，也缺乏明確的改革目標。然而，通過分析上述內容之間聯繫，便可以揭示其核心所在。

一方面，在1998年亞洲金融危機以來，中國通過持續推進金融機構特別是大型商業銀行的改革，並在WTO框架下逐步接受國際機構的競爭，近年來金融機構取得較快的發展，未來要進一步推進相關改革，必須依賴於市場體制機制改革的深化，特別是利率、匯率市場化改革的穩步推進，發揮資金價格的資源配置作用，為金融機構發展深化奠定基礎，因而，利率、匯率等宏觀調控體系的完善應該成為金融機構進一步改革的基礎。

另一方面，金融風險防控體系的建設。由於當前中國金融開放程度仍然不高，所以金融風險主要是針對國內的金融市場，本次會議尤其強調了地方政府性債務風險，這主要是結合歐債危機等發達國家主權債務風險升級的大背景下提出的，當然，當前國內的金融創新還很不足，風險總體相對可控。然而，在當前金融全球化的環境下，未來金融風險的防控體系應更多的向防範開放性系統性金融風險防範轉變，這就要求構建與開放大國相適應的風險防控體系，由此也必然要求構建開放的金融宏觀調控體系。因為只有堅實的金融宏觀調控體系，才有宏觀調控的市場工具，才能靈活應對外部金融市場風險波動，從而才能構建防範金融風險的制度體系。

由此看來，金融宏觀調控體系建設成為未來金融改革的重點和基礎。國際金融危機以來，在全球經濟增長分化特別是發達經濟體復甦乏力的情況下，中國經濟仍然保持較高增速，成為全球經濟增量貢獻最大的經濟體，世界經濟格局加速調整，中國經濟總量逆市上升，GDP躍居世界第二。然而，中國亟待推進的匯率、利率市場化、資本賬戶開放等金融宏觀調控體系不僅沒有明顯進展，而且呈現趨緩的現象，僵化的金融體制與經濟大國地位不匹配問題日益突出。如何理解中國金融宏觀調控體系改革，不僅成為中國經濟的重要問題，更是本次金融工作會議提出的多項金融改革的突破口。

中國金融宏觀調控體系改革陷入惡性循環

觀察大國金融發展經驗，當前中國金融宏觀調控體系改革建設的內容主要集中在三個方面，即匯率調整靈活化、利率市場化、資本賬戶可自由兌換，在此基礎上，實現本國貨幣的國際化。然而，上述內容並非互相獨立，而是相輔相成，某項改革滯後將制約其他改革的穩步推進，而這反過來又會制約其他改革，可能促使金融問題的開放改革出現良性互動，也可能導致金融宏觀調控體系建設陷入惡性循環。

要理解中國金融宏觀調控體系建設，必然涉及對相關金融改革路徑的判斷。中國自1994年以來，一直在尋求人民幣匯率靈活化的改革，希望以此推進其他金融體制的創新。但1998年亞洲金融危機、2008年國際金融危機兩次促使匯率機制調整出現停滯。在經歷長達17年的匯率體制改革後，仍未實現人民幣匯率靈活化的目標，匯率機制調整在較長時期內積累了改革的長期壓力，因此出現了外界對人民幣匯率低估的質疑，客觀上是中國開放大國地位提升引發的金融開放的本質訴求。要消化長期累積的人民幣匯率剛性失調矛盾，短期內盲目放鬆匯率浮動機制可能影響內外市場環境，對經濟發展造成負面影響，所以堅持人民幣匯率有管理且小步微調的基調至今未能被打破，儘管2010年以來中國重啟人民幣匯率改革進程，但仍然基本保持穩定，沒能實現匯率靈活性改革的實質性進展。

人民幣匯率機制缺乏靈活性不僅影響人民幣匯率市場化改革，而且制約了其他金融項目的改革推進。在人民幣匯率缺乏靈活性的環境下，如果資本賬戶實現完全可兌換，那麼資本跨境大規模流動的現象將成為現實，從而對人民幣匯率造成顯著影響，由此必然倒逼人民幣匯率浮動區間的擴大甚至完全浮動。否則，如果要將人民幣匯率波動限制在當前的窄幅區間，必須要求中央銀行干預匯率市場並參與外匯買賣，這樣做的結果是，中央銀行貨幣縮放將受制於中央銀行的外匯買賣，貨幣供應量將隨外匯市場的大幅震蕩而劇烈波動，中央銀行貨幣政策有效性必然受到影響，極端情形下是中央銀行貨幣政策獨立性難以保障。缺乏貨幣政策獨立性，對於中國大國經濟來說，則需要仰仗豬肉價格管制、銀行信貸控制等行政性手段來實現物價調控，在此情況下，資金配置效率必然受到影響，中央銀行的貨幣政策調控效率備受質疑。潛在含義是中國大國經濟難以忍受貨幣政策獨立性缺失或者貨幣政策效率低下的問題，因而，在當前人民幣匯率尚未實現靈活性的情況下，資本賬戶可自由兌換的改革被迫推遲。

此外，在人民幣匯率機制缺乏靈活性的情況下，利率市場化改革也受到制約。人民幣利率自由浮動將促使本國與外國利差出現波動，促使資本或者「熱錢」加速跨境流動，人民幣匯率因此產生升值或者貶值的壓力，利率市場化必然倒逼人民幣匯率浮動區間的擴大甚至完全浮動，否則，如果要將人民幣匯率波動限制在當前的窄幅區間，必須要求中央銀行干預匯率市場並參與外匯買賣，結果是中央銀行貨幣政策獨立性受到影響。在本次金融危機以來，中國利率調整滯後與防範潛在的資本流動具有明顯的關係。因而，在人民幣匯率缺乏靈活性的背景下，利率市場化改革也被迫延期。

可見，人民幣匯率缺乏靈活性，制約了資本賬戶可自由兌換及利率市場化改革的推進。長期以來人民幣匯率機制的遲滯調整促使中國金融宏觀調控建設陷入惡性循環，如何推進人民幣匯率機制改革，成為中國金融開放改革的突破口。

中國金融宏觀調控體系改革路線圖從前面的分析可知，中國金融改革的突破口在於人民幣匯率機制的靈活性改革，但匯率機制調整可能引起的宏觀經濟波動不能忽視，世界上不乏大國匯率機制調整後宏觀經濟發生顯著波動的案例，儘管匯率機制改革與經濟發展的關係仍有待考證，但不容忽視的是匯率市場化改革的複雜性，因而人民幣匯率機制改革的時機選擇至關重要，這也成為確立中國金融改革時機的時間窗口。

觀察近期國內外宏觀形勢及人民幣匯率走勢，出現了四個重要的積極變化，改變了人民幣單邊大幅升值的預期，人民幣匯率機制出現了改革的良機。

一是人民幣匯率出現貶值的現象。自今年9月份以來，不論是離岸人民幣的即期匯率，還是境外無本金交割人民幣遠期，都出現間歇性貶值的現象，改變了過去持續單邊升值的態勢。

二是外匯占款下降降低人民幣匯率升值壓力。央行最新公布的金融機構外匯占款數據顯示，截至今年11月末，中國外匯占款達254590.31億元，較10月末的254869.31億元減少279億元，連續第二個月出現月度負增長。外匯占款是央行收購外匯資產而相應投放的本國貨幣，外匯占款下降凸顯當前跨境資金呈現流出的跡象，客觀上降低人民幣升值壓力。

三是貿易順差顯著縮窄降低人民幣升值壓力。今年11月份中國貿易順差為145.2億美元，同比下降34.9%；而且，11月製造業PMI分項指標新出口訂單已經跌至分界線50以下，表明短期內中國出口走強的可能性在縮小，上述跡象預示未來中國順差進一步縮窄的可能性比較大，由此將緩解人民幣升值壓力。

四是近期歐債危機持續惡化降低人民幣升值壓力。歐債危機促使外部環境出現較大不確定性，跨國企業為保障其健康的生產運作，目前出現從中國調撥資金支援歐洲等地區的企業，資金呈現凈流出的現象，從而降低人民幣升值的壓力。

由上可見，當前人民幣匯率單邊大幅度升值的預期在下調，在此情況下，如果增加匯率彈性或者適當擴大浮動幅度，人民幣大幅升值的可能性在縮小，從而對經濟總需求不會產生太大波動，這種狀況不僅改變了之前擔心匯率浮動區間擴大會引起人民幣升值失控而產生負面影響。同時，儘管近期人民幣匯率呈出現貶值的現象，但中國經濟基本面並不支持人民幣匯率大幅度貶值。因而，人民幣匯率增加靈活性所蘊藏的風險在下調，人民幣匯率迎來了改革的理想時機，由此支持人民幣增加匯率彈性或者擴大浮動幅度的改革主張，由於人民幣匯率成為中國金融改革的突破口，因而人民幣匯率迎來改革時期也預示中國金融改革困境出現破解的時間窗口。

上述分析表明，當前應穩步推進人民幣匯率靈活性改革，以此破解中國金融改革困境，在此基礎上，中國金融宏觀調控體系改革路線圖逐步清晰化。

首先，隨著人民幣匯率浮動區間的加大，可以進一步擴大人民幣資本賬戶可兌換的規模，中國人民銀行通過設置購匯規模上限，促使多餘的外匯進入外匯交易市場，提高外匯交易頻率和規模，促進外匯交易市場的發展。

其次，外匯交易市場發展完善客觀上為人民幣匯率的進一步靈活化改革奠定基礎，從而可以進一步擴大人民幣匯率浮動區間，促使人民幣匯率逐步實現靈活性的目標。在此基礎上，資本賬戶有序開放與人民幣匯率靈活性將構成良性互動，客觀上助推人民幣匯率市場化及資本賬戶可自由兌換。

第三，在人民幣匯率趨於靈活及資本賬戶可自由兌換的基礎上，穩步推進利率市場化改革，並著力構建符合中國國情的宏觀貨幣政策架構，這是中國金融改革的重要目標，也是中國金融宏觀調控體系相對完善的重要標誌。

（註：本文僅代表作者觀點,作者兼任北京大學國家發展研究院特約研究員）

本文責任編輯徐瑾 jin.xu@ftchinese.com