泡沫背後的理性與非理性

　　周業安　　　　　　無論是門切斯的群氓心理、麥基的群體性癲狂，還是希勒的非理性繁榮，都對讀者有一定程度的誤導！因為他們都把非理性行為當作是一種普通百姓的常態，卻忽略了人們更多地表現出來的理性的一面。　　　　　　投資者就像蝗蟲？　　　　泡沫的玄妙之處就在於，只有當它破滅後，人們才真正認識到。經濟學家總是說，泡沫是無法預測的。這意味著事前無法感知泡沫。是我們缺乏判斷力還是原本就瘋狂？抑或是其他的一些因素所致？無論如何，人們對泡沫充滿了好奇，也就有了後來許多的奇思妙想。在對泡沫的諸多解讀中，最具煽動性的就是非理性一說。看看羅伯特·門切斯(《市場、群氓和暴亂》上海財經大學出版社，2006年)的描述吧。他寫道：「泡沫市場各不相同，卻極為相似。當一切蓄勢而發時，投資者便開始一擁而上，形成沿途橫掃一切的群氓心理；當群氓心理最終上升到某個未知高度時，人們出現恐慌，大家又開始急急忙忙地尋找出路。」(門切斯，第37頁)。　　在門切斯的筆下，普通投資者如同蝗蟲一般，黑壓壓的一大片，撲向股市，讓人心堵得很。我真奇怪，為什麼不把投資者描述成候鳥呢？歸去來兮，周而復始。不過，無論是蝗蟲式的，還是候鳥式的，都是生物界一種理性的反映，而不是門切斯筆下的非理性。蝗蟲是朝有食物的地方撲，而候鳥更是會選擇一條最佳的生存、繁衍和成長路徑，用經濟學的術語來說，這些動物似乎都經過動態規劃的！而按照門切斯的描述，具有群氓心理的投資者實際上連一般的動物都不如，因為在群氓心理驅動下，投資者都用不著思考，更談不上動態規劃，反正別人撲上去了，自己也就撲上去，管他搶到什麼股票呢，隨大溜就行。就這麼一撲，股市就瘋漲了。生活就這麼簡單。　　對群氓心理的看法並不是門切斯的發明，從大家引用的文獻來看，較早的應該就是麥基的書。麥基在那本《非同尋常的大眾幻想與群眾性癲狂》中，一開始就講了歷史上三個最有名的泡沫傳奇——荷蘭鬱金香狂熱、南海泡沫和密西西比泡沫。關於這三個泡沫我們上期文章已經說了，加伯教授通過大量的數據和歷史資料證明，根本不存在鬱金香熱這一事件，該事件是麥基憑藉一些二手資料杜撰出來的，像編電視劇一樣。當然，麥基不認為自己在杜撰，也許他所掌握的材料就是如此。無論如何，麥基做了另一個舉動，就是在描述三大金融市場泡沫的同時，還討論了各種社會性群體事件的誘發者，比如聖物崇拜、預言家、鍊金術、占卜術等等，說白了，就是一些神魔鬼怪的故事和說法，居然吸引了大量信徒。麥基據此把這些信徒的行為稱為「群眾性癲狂」，它來自大眾心理。　　　　「非理性繁榮」與泡沫　　　　麥基的這種對比非常有殺傷力。儘管他沒有給出金融市場泡沫的理論解釋，但通過後面的一系列社會事件的描述，無疑給出了一個清晰的答案，那就是鬱金香也好，約翰·勞的宏偉金融計劃也好，都不過是類似一種巫術的東西，被用來蠱惑人心，從而使人喪失理智，乖乖地把錢掏出來，送給別人。結果，金融市場的泡沫就是某些人實施的催眠術，把大眾投資者都催眠了。門切斯想學麥基，所以也寫了很多這方面的例子。也許麥基和門切斯把投資者描寫得太弱智，所以他們的書在國內出版後並沒有引起太大關注。從大眾心理來解讀金融市場泡沫的最有影響的著作當屬羅伯特·J.希勒的《非理性繁榮》(中國人民大學出版社，2004年)。這本書引起關注在我看來有兩個原因：一是希勒詳細解釋了泡沫背後的大眾心理基礎，給出了理論邏輯，不像麥基和門切斯僅僅是一種泛泛描述；二是希勒主要以納斯達克市場曾經的泡沫為例證，大家記憶猶新，感同身受。也因為希勒這本書，使得現在人們一談到股市指數攀升，就用「非理性繁榮」一詞，似乎這個詞把泡沫背後所有的秘密都揭示了出來。　　和麥基不同，希勒是耶魯大學的金融學教授，受過嚴格的專業訓練，並且他的妻子弗吉尼亞·希勒是一名很專業的心理醫生，據說希勒的很多想法是經過和妻子的討論後才形成的。這就無怪乎希勒的著作所顯示的心理學功底很正宗。希勒試圖證明的是，金融市場泡沫來自投資者的認知偏差，在股價上升期間，或者經濟景氣期間，再或者出現某個新事物時，人們會表現出異乎尋常的過度信心，也就是對未來表現出一種過度樂觀的狀態，這種樂觀使得投資者會高估未來價格上漲的空間。同時，投資者的樂觀情緒會相互傳染，媒體和分析師等也在其中推波助瀾，結果在市場上就會形成某種「信息瀑」，加劇投資者認識上的錯誤。結果，在投資者個體認知出現偏差，再加上從眾行為的助推下，金融市場的泡沫就越吹越大，如同一個處於極限的氣球，稍微一點點外來的風吹草動都可以使其破滅。無論何種原因，一旦股價出現下挫，投資者又表現出過度悲觀的情緒，同樣也面臨從眾行為的助推，結果導致市場過度調整。也就是說，投資者的心理和從眾行為導致牛市更牛、熊市更熊，是一種不正常的波動。　　希勒用兩個相鄰飯館的例子形象地說明了從眾行為的作用(希勒，第153頁)。假如一個地段有兩家新開的飯館，甲店和乙店，此時張三作為第一個顧客並不清楚哪家更好，只是隨便找了一家，假如張三找了甲店，進去吃了。隨後李四正好要下館子，看到張三在甲店吃，乙店沒有客人，李四就在想，甲店肯定更好，不然為何乙店沒有客人？於是李四也進了甲店吃，等到王五來吃飯，更是如此，看到甲店有兩人，乙店是空的，王五也會選擇甲店，如此這般，結果甲店就這樣火了起來。這就是心理上的正反饋，也正是前面說的信息瀑的作用。甲店和乙店誰好誰壞不重要了，重要的是誰擁有第一個客人。希勒的這種觀點代表了行為金融學的觀點。行為金融學是從上世紀80年代興起的解釋金融現象的理論，相對於以前占支配地位的有效市場假說，它從人們的心理特徵出發，來推測人們的行為，以此進一步推測經濟現象。　　　　群體的非理性是偶發現象　　　　按照行為金融學，投資者要買股票就要看別人買什麼，如同選美一樣，誰漂亮不重要，重要的是哪個人最被人們看好。大名鼎鼎的凱恩斯就是持這個觀點，據說他做投資非常成功。而按照有效市場假說，買股票唯一的標準就是公司現金流，只有具備持續穩定可觀的現金流的公司才值得投資。可見，行為金融學把金融產品價格變化和投資者情緒聯繫在一起，而有效市場假說僅僅關注市場的基本面的變化。兩種理論孰優孰劣，直到現在還是爭論不休。我們且不去管理論的爭論。就行為金融學本身來說，其本意無非是指出人們在決策時候的某些局限性。它的基礎來自諾獎得主卡尼曼等人的研究，這項研究可以追溯到另一諾獎得主西蒙。卡尼曼是一個心理學家，他和特維斯基合作，針對人們的經濟決策做了一系列的心理學實驗，發現人們的決策有兩個明顯的特點：一是採取啟發式決策；二是有明顯的框架效應。前者是指決策的時候可能會依賴經驗、直覺、對他人的模仿以及衝動等等；後者是指人們決策時受到各種情景和問題描述的影響，比如看到濃眉大眼的就認為他是正直勇敢，因為電影里這種人都是俠客和革命者等。　　卡尼曼等人的研究實際上是對西蒙早期有限理性觀點的一個具體化。強調這一點非常重要。我想指出，無論是門切斯的群氓心理、麥基的群體性癲狂，還是希勒的非理性繁榮，都是對讀者有一定程度的誤導！因為他們都把非理性行為當作是一種普通百姓的常態，卻忽略了人們更多地表現出來的理性的一面。理性是一個社會有序的基礎，也是一個社會不斷進步的動力。群體的非理性不過是一個偶發現象而已。希勒自己在書中也注意到，每一次泡沫都伴隨著某種新鮮事物(希勒，第1和5章)。他寫道，1881年之後的四次主要市盈率高峰中，第一次出現在1901年6月，當時火車、自動化技術、無線通訊、電力等正在興起，從某種意義上說，高科技時代、電腦時代和太空時代已經到來。1929年9月迎來了第二次市盈率高峰，當時則是電氣化走出大城市向全國擴展的時代。1966年1月迎來第三次市盈率高峰，當時廣播電視開始普及，並且美國經歷了一次生育高峰。到2000年，第四次市盈率高峰到來，當時面臨全球化的浪潮，以互聯網和生物技術等為代表的高新技術嶄露頭角。歷史就這樣重複著，每一次市盈率高峰過後就是泡沫破滅時。　　希勒把這種周期性的泡沫複發症看作是非理性繁榮的重現，但他沒有解釋：為什麼每次泡沫都是出現在某些重大變革的起始期？如果一種新技術刺激了投資者的信心，導致投資者癲狂，那麼我們同樣可以說，新技術充滿不確定性，同時又充滿發展的期待，人們理性地看待它，賦予其更高的價格。如同前文提到的加伯對鬱金香價格的分析一樣，任何新產品都存在一個價格從高走低的周期，因為稀缺性逐步遞減，產品由新變舊了，這符合標準的經濟學理性決策模型的預測。如果從基本面也能解釋希勒的發現，那麼非理性繁榮的說法是否成立呢？按照標準的行為經濟學的解釋應該是，人們是理性的，但有某種局限。如果一個事物的前景越是不確定，人們獲取的信息就越少，也就越可能出現判斷失誤。對眾多的新事物來說，有些人會偏樂觀，也有一些人會偏悲觀，不同的人的觀點的交流會在一個較長時期形成對該事物的正確判斷，結果價格最終回歸基本面，但在價格回歸過程中會有劇烈的波動。現在越來越多的經濟學家承認，人是理智和情感的綜合體。正因為如此，這個世界才豐富多彩。