嘉能可的405天「世紀併購」

　　無盡的野心與隱秘的財富

　　文 《環球企業家》記者 沈旭文

　　這是這個時代最激動人心卻又鮮為人知的財富傳?奇。

　　一家低調而隱秘的世界500強企業，通過一樁剛剛完成的總額達619億美元的併購案，不僅改寫了全球礦業生產與大宗商品交易這兩大行業的競爭格局，而且在19年內實現了由6億美元到880億美元的公司估值大躍進。不得不提及的是，這一財富帝國的奠基人馬克?里奇（Marc Rich）曾因一系列肆無忌憚的商業冒險以及逃稅行為，而被美國法庭缺席判處325年監禁，並在受到美國司法部通緝後的十年時間裡，仍舊帶領這家企業全速擴張。

　　這一傳奇公司的名字叫做嘉能可（Glencore）。

　　作為世界最大的大宗商品貿易商，嘉能可和其他幾家大宗商品前沿企業，早已在事實上超越高盛、摩根士丹利和摩根大通等大名鼎鼎的華爾街投行，而成為過去十年中最賺錢的行業群體。尤其需要指出的是，這些企業大多是由私人控制的非公眾公司，這也讓他們的財富變得更為隱秘而驚人。

　　其中，嘉能可更令人印象深刻。相比於嘉吉、路易?達孚這些創立於19世紀的老牌大宗商品貿易商，成立不到四十年的嘉能可似乎始終在以一種更為激進卻神秘的方式不斷改寫和刷新著這個行業賺錢的模式以及對未來盈利的想像。

　　「嘉能可或許少了一些顯赫的經營歷史以及與之伴隨的商譽積累，但同時也少了一些束縛，在交易和擴張上有著更大的行事空間。」一位國有大型礦業企業大宗交易部門負責人表示，「打個不恰當的比方，如今的大宗商品交易行業，老貴族依然保有威勢，不按套路出牌也百無禁忌的年輕暴發戶卻更能呼風喚雨。」

　　的確，正如嘉能可現任掌舵者伊凡?格拉森伯格（Ivan Glasenberg）十餘年來所做的那樣，無盡的野心與無窮的財富相伴而來。甚至從創立之日起，野心與財富就一直是嘉能可發展歷程的主題辭彙——為了達成目標，嘉能可不惜迴避規則、顛覆規則乃至創造規則，也由此獲得了超乎尋常的財富增長。如今，嘉能可更用一樁屢次被認為「不可能實現」的巨額併購，試圖再次改變行業的遊戲法則。

　　5月2日，嘉能可正式對外宣布，該公司以換股形式完成了對英國礦業生產商超達（Xstrata）的併購交易。從那一刻起，嘉能可一躍成為世界第四大礦業生產集團，同時還將一併收穫全球最大電煤貿易企業和鉻鐵生產商、最大鋅生產商、第三大銅礦開採商和第四大鎳礦開採商等系列「頭銜」。當然，這個鋅產量佔全球總產量15%的「新嘉能可」，依舊保持著全球最大大宗商品交易商的地位，並將手中控制的全球電煤市場份額提升至驚人的30%。

　　以金融槓桿撬動大宗商品貿易，以大宗商品貿易控制自然資源開採，最終打破下游貿易商和上游生產商間的行業界限，這正是嘉能可在上述「世紀併購」中，意圖建立的行業市場新秩序。

　　艱難併購

　　這場歷時長達405天的「世紀併購」數度瀕臨流產邊緣。

　　為了最終實現併購目標，格拉森伯格，這位出生並成長於種族隔離年代的南非人，作為嘉能可的首席執行官及最大個人股東，不惜對世界上最富有的主權財富基金髮出威脅，甚至與世界上最具權勢的政府監管者進行博弈，最終卻放下身段讓出已到手的重大利益以換取監管的首肯。

　　2012年2月3日，嘉能可正式與超達啟動合併談判。雙方初始的計劃並非是如今的嘉能可吸收兼并超達，而是雙方相對平等的換股合併。這樁計劃看似完美：嘉能可在當時已經是持股達34%的超達第一大股東，並且還提出了高於市場預期的「1股超達股票換2.8股嘉能可股票」的報價方案，兩家公司的董事長是同一人，兩家公司的首席執行官也都致力於促成此樁交易。

　　然而在談判啟動不到一周後，超達的部分小股東就公開威脅要否決這樁併購案，理由是嘉能可的報價仍然不足以體現超達的盈利潛力和實際資產價值。反對者中包括超達第五大股東英國標準人壽(Standard Life)以及知名基金管理公司施羅德(Schroders)。但在那時，這些反對之聲儘管令嘉能可感到刺耳，卻並不會對合併案產生實際影響，因為公開表明反對態度的股東僅持有超達5%的股份，而根據投票規則，否決這項動議需要持股總數超過16%的超達股東投下反對票。

　　真正的威脅始自2012年6月底，經過數月的悄然增持，超達第二大股東卡達控股(Qatar Holding)在持有近11%的超達股份後，突然宣布反對嘉能可的收購動議，並反建議嘉能可將換股比數由原來的「1：2.8」升至「1：3.25」。這支卡達主權投資基金的反戈一擊，不僅令反對交易的超達股東持股數達到否決門檻，也使得嘉能可說服反對者股東的難度大為增加。隨後，挪威主權財富基金挪威央行投資管理公司（NBIM）也加入反對者行列。

　　「在卡達出頭以前，反對交易的多數只是富達、施羅德這類基金管理公司。但卡達出面後，嘉能可的主要對手就變成了具有深刻國家背景的主權基金，他們更強勢，也比市場金融機構更難做出妥協讓步。」一家參與多宗跨國併購業務的跨國投行在華負責人指。

　　僵局持續至當年8月底，面對拒絕讓步的卡達控股，格拉森伯格一方面發出強硬通牒：如果併購案無法推進，嘉能可會選擇放棄併購，「這沒有什麼大不了的」。另一方面，嘉能可則向其他反對者和超達管理層做出更大讓步，同意將換股比提高至「1：3.05」，同時也在合併後的公司為超達管理層保留更多高管職位。

　　「分而治之」的策略顯然是奏效了，包括最先反對併購案的英國標準人壽在內的多數超達金融機構股東，很快在利益面前做出妥協，轉而在9月初選擇支持交易。風向陡轉，也讓卡達控股陷入尷尬。

　　2012年11月20日，在超達管理層對投票議案做出進一步修改的情況下，以「1：3.05」換股比為基礎的合併方案驚險過關。「交易員出身的格拉森伯格當然不會相信那些口頭表示支持的小股東會言行一致，所以嘉能可把重點放在遊說和鎖定幾家關鍵性小股東的身上。同時繼續讓卡達控股產生錯覺，以為嘉能可還在用主要精力爭取它的支持。險勝的結果，也證明這種策略是正確的。」一位接近嘉能可的人士表示。

　　而在與主權財富基金纏鬥的同時，嘉能可也和歐盟、中國、南非的政府反壟斷部門展開博弈。可是鑒於嘉能可曾在中國捲入石油走私，亦涉嫌一樁歐盟官員出賣機密信息的賄賂案，以及此前礦業巨頭必和必拓（BHP Billiton）收購力拓（Rio Tinto）被歐盟反壟斷部門否決的前車之鑒，不少行業人士以及對沖基金經理也都將嘉能可通過反壟斷審查，視作「不可能完成的任務」和「不切實際的野心」。

　　可是，在嘉能可的野心面前，再多的理性分析和經驗判斷往往難逃被顛覆的命運。在嘉能可同意取消與世界最大鋅生產商新星公司（Nyrstar）之間的獨家合同，並放棄所持有的新星公司7.8%股權後，歐盟率先放行了這樁「世紀併購」。接著，2013年1月南非監管部門也批准了這項併購計劃。倒是在中國商務部這裡，嘉能可卻攤上了大麻煩。

　　從2012年4月1日首度向中國商務部提交併購申請，到2013年4月16日商務部有條件放行，嘉能可經歷了一次重新遞交申請、兩度延長審查，並在商務部的要求下先後提交了四份規避壟斷風險的解決方案。而最終，嘉能可以放棄秘魯銅礦項目全部權益、向中國客戶提供銅鋅鉛限價長期合同及現貨合同的罕見代價，拿到了中國商務部的許可，也完成了這一「不可能完成的任務」。

　　「這就是典型的嘉能可做派。他們為了認定的目標，不惜承擔最高的風險，也不會把固有的秩序與原則放在眼裡。你可以說他們狂妄，但憑藉雄厚的財富和狡黠的手腕，他們往往夢想成真，並且獲得更多財富。」一位曾在新加坡、倫敦從事大宗商品交易的資深人士表示，「從這個角度上看。他們才是老羅斯柴爾德和洛克菲勒那類金融家的真正繼承者。」

　　鐵幕下的財富

　　儘管從1994年起，作為創始人的馬克?里奇就已經徹底退出嘉能可，而嘉能可也幾乎在官方公開資料上抹掉了和這個「臭名昭著的逃稅者通緝犯」的一切關聯。但時至今日，嘉能可的發展路徑和行事風格，仍舊有著馬克?里奇灌注的基因。這不僅是因為在這個商業帝國創立後的前二十年時間裡，是馬克?里奇帶領嘉能可憑藉充滿爭議的途徑掘到了第一桶金，更因為馬克?里奇在這二十年中也為今天的嘉能可留下強大的人才儲備和獨特的地緣商業優勢。

　　在創立嘉能可的前身、以自己名字命名的馬克?里奇交易公司前，馬克?里奇就已經是一位成功的美國大宗商品交易商。而在他早年的職業經歷，在革命時的古巴所取得的成功，無疑深刻地影響了他的經營理念。一位曾在古巴革命期間與里奇共事的同事曾回憶稱，里奇「一直將古巴視為沒有規則的地方，並帶著從那裡學到的東西回到紐約」。

　　在嘉能可的前身成立之初，急需打開局面的里奇也將這種「無視規則」的做法淋漓盡致地應用到了商業機會的發掘上。他不僅挖走了前僱主的大多數大宗商品客戶，而且以武器、日用品等多種貨品直接從伊朗換取石油，再轉手到石油大宗現貨市場上謀利。甚至在伊朗伊斯蘭革命發生後，在美國大使館人員被伊朗扣為人質、美國禁止公民與伊朗發生經貿往來的情況下，馬克?里奇仍舊通過上述「以物易物」的形式，從伊朗獲取大量石油。

　　不止於此，憑藉里奇當年在古巴革命期間和卡斯特羅政權建立的聯繫，嘉能可的前身還成功地在冷戰高峰時期，將蘇聯發展為自己最大的客戶。適逢蘇共總書記勃列日涅夫試圖依靠石油資源建立「發達社會主義」，里奇的公司也看準其中商機，成為蘇聯石油乃至其他資源產品，在國際大宗商品市場的主要銷售商。

　　里奇從冷戰鐵幕之下攫取巨大財富的行為，最終激怒了美國司法部門。早已因石油倒手交易而盯上里奇公司的美國司法人員，終於在1983年向里奇及發起指控，罪名包括郵件欺詐、逃稅以及詐騙。但直到2001年比爾?柯林頓在其總統任期的最後一天簽署對里奇的特赦令為止，避居瑞士的里奇從未出現在美國的法庭上，更沒有在美國的監獄中待過哪怕一分鐘。

　　里奇以及來自「鐵幕下的財富」，起碼在兩方面對嘉能可產生了決定性的影響。其一就是嘉能可獨特的內部人才培養模式。不同於老牌大宗商品交易商，由於眾多交易因為政治或其他原因必須隱秘進行且需嚴守秘密，因此在里奇時代，嘉能可的前身就建立起了一套與眾不同的交易員培養機制，從應屆大學生中吸收「背景清白」的新人，在企業內部自行培養。在這一機制中成長起來的交易員，即便是在大宗商品交易員的小圈子內，也是自成一體，儘力避開外界關注，並對嘉能可保持較高的職業忠誠度。與之相應的是，除非交易員主動離職，嘉能可也幾乎從不辭退員工，即便是在市況極其慘淡之時。

　　這一機制延續至今，不僅為嘉能可儲備了大量年輕而富於野心的交易人才，也保證了嘉能可的內部交易狀況鮮少被外界尤其是監管機構和公眾媒體所知曉。值得一提的是，格拉森伯格本人也是這一培養機制的「優秀產品」：從1984年MBA畢業後，格拉森伯格便進入嘉能可擔任交易員。

　　更重要的一點還在於，嘉能可的前身與蘇聯陣營間的密切業務聯繫，也為蘇東劇變後嘉能可在俄羅斯、中亞等傳統意義上的全球大宗商品市場「處女地」，建立獨佔性的業務優勢，奠定堅實的人脈基礎。

　　「來自俄羅斯的石油，來自哈薩克的礦石，長期以來都未被直接納入國際大宗商品交易市場，而嘉能可則從蘇聯時期起，就成為這些地區資源產品在國際市場上的主要包銷商。」前述資深大宗商品交易業內人士介紹稱，「基於長久的合作關係，這些地區的礦業巨頭更願意和嘉能可打交道。直到今天，這仍然是其他西方大宗商品貿易商無法比擬的獨特優勢，簡直類似於特許經營權，嘉能可也從轉手加價的生意里獲利極豐。」目前，嘉能可也仍然是全球最大鋁及氧化鋁生產商俄羅斯聯合鋁業的主要股東。

　　當然，里奇留給嘉能可的，或許還有一項重大影響，那就是無視規則的野心，或許會引來指控，但同樣有可能逃脫懲罰。在大宗商品交易行業中，嘉能可曾被視為是政府監管規則「最積極的挑戰者」。除去在華涉及的石油走私案，另一則流傳甚廣的案例是，2001年嘉能可曾將一批購自神華集團的3億噸焦煤，違規出口到印度，在此事被中國政府發現並點名警告後，嘉能可仍堅稱這批焦煤已經按照當初出口文件所填寫的那樣，被運往歐洲。

　　甚至還有國內大宗商品交易人士調侃，只要出現大宗商品企業集體賄賂政府官員或違反監管政策的事情，「那這批企業中，少了誰估計都少不了嘉能可」。

　　金融擴張者

　　在1994年一場代價慘重的投資失誤後，里奇失去了對嘉能可前身的控制權，他將手中的多數股份轉給了嘉能可的管理層。正是在里奇退出後不久，嘉能可正式開始使用現在的名字。而在從那時至今的第二個二十年中，新興金融工具和金融手段開始成為嘉能可實現資產規模　和收入利潤「數量級倍增」的關鍵。驚人的金融槓桿，也支撐起了嘉能可更為驚人的擴張意圖。

　　從上世紀九十年代開始，嘉能可建立起了一套有別於傳統的大宗商品貿易盈利模式，在這一模式中，貿易商不再通過簡單地賺取差價盈利，而是通過提供直接融資或其他供應鏈金融服務，換取礦業生產企業穩定的產品包銷權以及優勢價格，再利用嘉能可在物流倉儲方面的領先優勢，藉助大宗商品期貨及衍生品工具，選擇合適的時間地點進行交割操作，利用時空或信息優勢套取利潤。

　　「嘉能可較早地發現了大宗商品供應鏈上所存在的利益空間，它不僅可以賺取差價，還可以像銀行一樣在供應鏈金融中獲利。同時對期貨衍生品的操作，也是嘉能可交易員的強項。他們有能力也敢於做複雜的對沖操作。而且對嘉能可來說，最大的優勢在於，它在全球範圍內的信息和物流網路，使得它比銀行更具信息優勢，也更敢於為礦業生產企業提供融資。」前述大宗商品資深交易人士表示。

　　進入新世紀前後，除去以貿易融資及物流服務換取包銷權外，直接併購或入股礦業、能源或農產品生產企業，也開始成為嘉能可加速擴張的主流路徑。通過這類股權收購，嘉能可不僅能獲得更為穩定的大宗商品現貨來源，同時也能更徹底地攫取大宗商品供應鏈上的利潤空間。更為重要的是，在過去十年中，受益於新興市場國家大宗商品需求的居高不下，大宗商品價格持續飆漲，對大宗商品生產商的股權投資收益本身也相當驚人。在這一方面，嘉能可幾乎複製了高盛等華爾街投行所取得的成功。而在這一過程中，嘉能可對過橋貸款、債券以及其他融資工具的使用，也在大幅度增加。

　　一個經常被提及的成功案例便是，2008年，在加拿大上市的礦業企業加丹加礦業（Katanga Mining）陷入資金流困境後，嘉能可以提供5億美元融資為條件，對其發起收購，並獲得了74%的股權。而至2011年年初，加丹加礦業的股票市值則突破了32億美元。

　　2010年，嘉能可在倫敦和香港完成規模空前的IPO。而多數市場分析機構均將其進行IPO的動因，歸結為替更大規模的併購計划進行融資準備，以及提供更便利的平台。嘉能可對併購的「痴迷」由此亦可見一斑。

　　值得一提的是，在完成對超達的併購後，英美資源集團（Anglo American）、歐亞自然資源公司（ENRC）等一大批礦業及能源巨頭也將成為嘉能可潛在併購對象清單上的新上榜者。新的嘉能可也確有實力，發起規模更為驚人的巨型併購。但與此同時，人們對這家私有企業的擔憂也必將與日俱增—沒有人會希望，工業基礎原料市場會處於私人寡頭的陰影之下。

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