深度報告：商業銀行資產證券化怎麼玩兒
資產證券化（AssetSecuritization）是金融工程領域在20世紀最重大的金融創新成果之一，也是現今社會成熟資本市場最重要的融資工具之一。狹義上來說，資產證券化是一個過程，將缺乏流動性，但能產生可預見的穩定現金流的資產，進行結構重組和信用增級，包裝成可供資本市場投資的證券。廣義上而言，資產證券化是一種信用體制的創新，是介於傳統意義上的直接融資和間接融資的第三種信用制度。商業銀行參與資產證券化業務，資產端方面通過資產證券化為市場提供新型投資工具，負債端方面發展大額存單等，可以幫助銀行實現華麗轉身，建立起金融產品提供商的新形象。
通俗來說，比如企業A向銀行B借入100萬進行投資項目，並簽署貸款協議，將在未來按期償還本金和利息。銀行B不想每期等待本息償還，而是希望儘快獲得現金流入，於是就將這筆貸款以協商價格賣給信託公司。而信託公司沒有足夠的資金來購買這筆貸款，於是就將這筆貸款的未來本息收入作為一種賣點，進行包裝，變成可供投資的證券，向市場投資者籌集資金，再以募集來的錢作為購買貸款需要給銀行的交易對價。這個過程就實現了資產證券化。
二、資產證券化過程的主要參與角色資產證券化的過程中參與角色眾多，同一機構也可以同時擔任不同的角色，根據一般的資產證券化業務流程，主要由以下幾種參與形式：
借款人（Borrower）：顧名思義，基礎資產的原始借款人，未來需要償還本金和利息等。
發起人（Originator）/轉讓人（Transferor）：原始基礎資產的擁有者，也就是最初貸款給借款人的機構。發起人希望通過將信用敏感型資產轉讓給其他的資本市場參與者而獲得當期現金收入。
資產購買者（Asset Purchaser）/受讓人（Transferee）/證券化產品發行人（Securitized Product Issuer）：是資產出售過程中與發起人相對應的另一方。大部分資產證券化過程中，會通過在發起人和最終證券購買者之間插入一個新主體，來促進證券化過程。這個中介既可以通過一個現存的公司來實現，例如美國市場的房地美和房利美，也可以通過新建僅僅是為了資產證券化業務而存在的一個主體來實現，這個新建主體就是所謂的SPV（Special Purpose Vehicle，即特殊目的載體）。
受託人（Trustee）：資產證券化引入受託人來負責替投資者起到監管作用。在大多數證券化過程中，受託人也需要對抵押品進行監管，監督抵押品是否符合信用質量標準的要求，因此受託人通常情況下是由中立的第三方來擔任。受託人還需要負責對所產生的現金為限支付相應稅收、信託費用等。
保管人（Custodian）：負責管理和支付基礎資產產生的現金流，通常由中立的第三方來擔任。
服務人（Servicer）：負責代替資產擁有者來收集每期的本金或利息等現金償付。由此而產生的所謂資產證券化後服務權(Servicing right)也被看做是一種有價值的無形資產，是基於服務人的客戶關係管理能力和盈利能力（如浮動利息收入等）。在一些情況下，發起人可以同時作為服務人。
結構設計代理（Structuring Agent）：提供諮詢服務，例如如何轉讓資產，如何設計產品結構（包括到期期限，次級證券的深度，目標信用評級，信用增級方式等）。這些設計來自於對潛在投資者需求的分析。代理機構也會提供對利息和本金現金流的建模服務和對交易結構的風險管理系統設計服務等。一般由投資銀行來擔任該角色。
承銷商（Underwriter）：一般由投資銀行來負責證券產品的承銷和發行服務。
評級機構（Rating Agencies）：通常會由不止一家的評級機構來對所發行證券的信用質量提供中立的外部信用評級。
三、資產證券化的運作模式分類在運作模式上，根據發起人自身對資產負債表的影響有著不同目的，主要分為表外模式，表內模式，和准表外模式（居中形態）三種。
表外模式是最徹底且最常用的一種模式，中國和美國都是主要採用這種形式。貸款發起機構將資產出售給SPV，再由SPV把所購買的資產組合匯入資產池，並以資產池為基礎來進行進一步的證券化。這種模式能夠使得資產從發起機構的資產負債表中完全移除，實現資產出表，做到真正的風險轉移。表外模式的一大特徵是實現真實出售，即證券化資產從原始權益人向SPV的轉移，涉及法律、稅收和會計處理問題，目的是為了實現證券化資產與原始權益人之間的破產隔離，即將基礎資產原始所有人的破產風險與證券化交易隔離開來，原始權益人的其他債權人在其破產時對已證券化資產沒有追索權。
表內模式是由發起機構在自身完成證券化，並不包含真實出售的過程，因此資產仍然停留在表內，經過了資產證券化後，在資產負債表上相當於是增加了新的資產和新的負債，無法實現真正的破產隔離。歐洲市場多採用這種模式，通過證券化的過程獲得了新的融資，適用於融資需求大於風險管理需求的情形。
准表外模式的代表國家是澳大利亞。通常由發起機構出資建立SPV，再將資產剝離到SPV中，同時證券化的過程仍由發行機構本身進行推動。由於發行機構與SPV之間屬於母子公司關係，因此雖然資產剝離過程實現了出表，但卻並未實現完全的風險隔離，由於母子公司的關係，子公司的業績仍然會形成對母公司的影響。
四、表外模式資產證券化的主要流程（以浦發2015年工程機械貸款資產證券化信託為例）1、基礎資產出售。浦發銀行作為發起人將借款人的貸款行為所形成的基礎資產以真實出售的方式出售給證券化產品發行人和受託機構崑崙信託有限責任公司（崑崙信託），並獲得相應的信託對價。
2、證券發行。崑崙信託設立特定目的「信託」作為SPV，將購買來的基礎資產進行打包重組，使之能夠支持特定期限和收益要求等，形成可供投資的標準化證券。
3、信用增級。通過信用增級的方式，對標準化證券提供安全保證，從而更易被投資者接受。主要的增級手段有：金融機構的擔保，如銀行信用證或保險公司保險；發起人的超額擔保；優先/次級結構等。
4、信用評級。由第三方信用評級機構，在本例中為聯合資信評估有限公司和中債資信評估有限責任公司，對所發行的證券進行相應的信用評級，作為市場參考。
5、證券的發售和售後服務。由中信建投證券和東方花旗證券作為聯席主承銷商和結構設計代理，負責產品設計和發行服務等。浦發銀行作為發起人的同時，也擔任服務人來負責收取本金利息。並引入作為獨立機構中國銀行來作為託管人來負責關注資產池的運營狀況以及監督服務人行為，同時代管來自服務人收取到的本金和利息，並最終將本息交付給投資者。
6、具體交易結構如下圖所示：
比較之一：發展階段比較
1、美國銀行資產證券化市場發展現狀：
資產證券化最早發源於美國，興起於上世紀70年代，歷時40餘年的發展。其產生，與房地產市場金融的發展息息相關，住房抵押貸款證券的發展，是其主要的推動力之一。當銀行需要流動性，投資者需要高收益的資產時，資產證券化產品應運而生。30年期的住房抵押貸款的存在牽制了銀行的資產，限制了貸款數量。銀行希望能夠通過出售住房抵押貸款來釋放更多的資產以發行新的貸款，於此同時，銀行仍希望能夠將貸款的服務權保留在自身。而從債券投資者的角度，他們希望能夠通過承擔更大的風險來獲得比國庫券更高的投資收益。
上世紀90年代末期和本世紀初期是證券類產品（如住房抵押貸款證券，Mortgage Backed Securities，MBS和債務抵押債券，Collateralized Debt Obligation，CDO等）的大擴張時期。然而隨著更多的次級貸款等被作為基礎資產，而信用評級機構卻未能正確的反映這些次級貸款帶來的高風險。兩房（房利美Fannie Mae和房地美Freddie Mac）迫於市場競爭和政府需求的壓力，也參與到次級貸款投資中，增加了其自身的風險敞口。
在2008年的次貸危機發生是資產證券化市場的噩夢。隨著房屋市場和信貸市場的崩塌，各類資產證券化產品價格的跳水，資本瘋狂逃離市場，兩房也瀕臨倒閉的邊緣，通過政府救助的形式得到了存留。在此之後，美國政府通過加強了對資產證券化市場的監管力度，但原本就已經乾涸的信貸資本市場和日趨嚴密的發行要求使得信貸融資市場在一段時間裡受到了極大的限制。直至近幾年經濟和房屋市場的復甦，從2012年起高質量低風險的貸款的增加使得兩房重新回歸了盈利狀態。
現如今，美國的資產證券化市場從交易架構搭建，基礎資產池打包和監督，產品定價和評級等環節都逐漸成熟。截至2014年底，市場上約有高達13,356億美金資產支持證券在流通，總債券流通量的28%，公司債僅占約21%住房抵押貸款證券約有256億美金，佔總流通量比例約為1.9%，基礎資產池呈多樣化發展，包括汽車貸款，信用卡貸款，助學貸款等多種形式。2014年度資產支持證券發行量約為2,227.6億美金，其中住房抵押貸款證券佔比約為9%，在2007和2008年的空白期之後，住房抵押貸款證券的發行量在逐年上升，2014年發行了總計203.5億美金，相較於2013年的發行量，實現了約3倍的增速。美國市場的資產證券化產品從1980年起的發行和流通情況如下所示：
根據美國聯邦制度理事會（Federal Reserve Board）數據顯示，截至2014年底，美國商業銀行所擁有的總信貸資產數為108,446億美金，流通中的資產支持證券規模佔比約12.3%，2014年全年新發行資產支持證券規模佔比約為2.05%。資產證券化市場的發展在2008-2011年間放緩，總體而言，其趨勢是規模的迅速擴大。1980 年資產證券化市場總規模僅為1,108 億美元，截止2014年第四季度，總規模為13,356億美金，歷時34年，實現了近12倍的增長。
從上圖可以看出美國市場的各種債券類型融資產品的規模，其中資產證券化產品與傳統公司債券的規模相比基本都屬於較高的水平，說明在美國市場上，資產證券化產品已經成為一種十分重要的融資模式。就2014年來說，資產支持證券佔比總債券市場流通規模約為28%，而公司債券僅佔21%，佔比發行規模約為25.3%，略高於公司債券佔比24.9%。資產證券化作為一種新興融資模式，在發達國家的市場上處於重要地位，為融資效率的提升起到了極其重要的作用，是對傳統直接融資和間接融資方式的重要補充。
2、中國銀行資產證券化市場發展現狀
中國資產證券化的業務發展最早可以追溯至上世紀90年代初，出現了小規模的多在離岸市場發行的探索行為，隨著國際市場資產證券化的日益成熟，2005年，監管當局開始認識到該金融產品的魅力，以部分銀行為試點進行了先期嘗試。然而生不逢時，在2008年次貸危機的爆發之後，資產證券化產品自身的複雜性和風險性，使得監管當局出於對風險的擔憂將該業務置入停滯階段。近年來，美國的整體經濟和房屋市場復甦，兩房（房地美和房利美）的重新活躍，以及中國銀行優化資產質量和去風險的需求不斷攀升，監管當局重新打開了資產證券化的大門。
中國的資產證券化發展可以大致分為三個階段：
（1）早期初探階段（1992-2004年）
早在1992年，海南省三亞市開發建設總公司以三亞單洲小區800土地為發行標的物，公開發行了2億元的3年期投資證券。1996年8月，珠海政府為了支持珠海公路的建設，以本地車輛登記費和向非本地登記車輛收取的過路費所帶來的穩定現金流為支持在國外發行了2億美元債券，期間，各類型類似的離岸產品的項目陸續實施。早期階段，國內市場並不完善，稅收，會計，信息披露等相關法律法規缺失，更多的選擇在國際市場上進行發行，以藉助海外較為活躍的二級市場實現融資需求。
（2）試點階段（2005-2008年）
早期初探階段的摸石頭過河，國內市場的空白，市場期待規範性的指導。資產證券化具有重要意義，不僅擴展國內金融市場，加快了銀行、證券、信託等金融市場融合，增強了銀行信貸資產的流動性，而且也增加了金融市場的品種，促進國內金融產品的創新。
為了規範信貸資產證券化試點，於2005年4月，人民銀行和銀監會聯合頒布《信貸資產證券化試點管理方法》，標誌著試點進程的正式開啟，之後央行又相繼發布相關文件規範了信息披露和交易規則等基本事項。同年12月，以國家開發銀行和建設銀行為首的首批試點單位，相繼發行了資產證券化產品，其中，建行發行了以個人住房抵押貸款作為基礎資產的產品，更是標示著國內首支住房抵押貸款證券化產品的誕生。2007年9月，國務院批複擴大試點信貸資產證券化，且進一步完善相關制度。至2008年底，證券化的基礎資產總市值已達667.85億元。
然而，出乎意料之外的2008年，隨著美國金融危機的爆發,資產證券化的風險成為了議論焦點。出於審慎的風險防控考慮，監管機構暫停了資產證券化的審批，進入2009年後，資產證券化陷入停滯狀態。2005至2008年間，在銀行間債券市場累計發行17筆資產支持證券產品，實際發行量667.83億元。而證監會主管的資產證券化項目共發行9單，規模合計294.45億元。
（3）重啟階段（2012- ）
從2012年起，中國經濟進入經濟增速放緩的新常態階段。隨著利率市場化的不斷推進，以及民營銀行和互聯網P2P等新型競爭者的加入，存款下降也將成為傳統銀行業需要面對的新常態。存款概念逐漸被弱化，而與此相反的是，資金概念不斷被強化。銀行業面臨著轉型需要，成為金融產品提供商，建立為市場持續提供風險可控的收益的能力，從而可以引入與之匹配的資金，從傳統的被動負債型向主動的資產管理型轉變。
至於監管層面，經濟放緩，銀行業資產質量問題不斷暴露，貨幣政策轉為定向寬鬆的主基調。通過資產證券化，一方面加速了融資效率，使得投資者的資金可以更快的流動到借款方如企業等，從而促進實體經濟的發展，另一方面實現信貸資產的標準化出表，是對中國影子銀行系統和非標資產的遏制，不斷的法律法規完善，規避監管套利，用市場化的方式來進行風險分散，建設資產證券化市場，幫助銀行在新的市場浪潮下實現穩健盈利。國際市場上，隨著次貸危機的影響已漸漸淡去，美國的經濟和房地產市場的復甦，也為資產證券化重新正名。在充分的風險防控意識下，次貸危機的發生是可以被扼殺在搖籃之中。
於2012年5月22日，人民銀行、銀監會、財政部聯合印發《關於進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，標誌著資產證券化的重新啟程。多家銀行獲得資產證券化的試點額度（試點額度為資產證券化總體額度,含商業銀行,政策性銀行及券商,企業資產證券化產品）為500億元。2013年8月28日，國務院總理李克強主持召開國務院常務會議，會議決定進一步擴大信貸資產證券化試點規模，優化金融資源配置、盤活存量資金，更好地支持實體經濟發展，2013年的試點額度進一步提高至3000億元。
2014年5月16日，中國人民銀行、銀監會、證監會、保監會、外匯局五部門聯合發布的《關於規範金融機構同業業務的通知》，明確指出金融機構應加快推進資產證券化業務常規發展，盤活存量、用好增量。同年9月，銀監會發文，鼓勵銀行業金融機構通過發行住房抵押貸款支持證券化（MBS）。於2014年11月，銀監會和證監會分別通過了《關於信貸資產證券化備案登記工作流程的通知》和《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》，預示著監管部門對其各自主管的資產證券化項目施行備案制的開始。試點階段繁瑣的審批流程耗時長，資產池可能在審批通過之前就已經到期，等待期間市場利率的變化，交易結構設計可能需要調整，這都是限制資產證券化推廣的原因。備案制之後，發行進程將大幅的提速，資產證券化將迎來常態化發展階段。2014年中國資產證券化市場實現了爆炸性增長，發行規模如下圖所示：
美國政府對資產證券化的干預方式為市場方式。美國政府通過建立兩房（FreddieMac，房地美和Fannie Mae，房利美）等政府支持機構，來主導其市場重要產品抵押貸款證券（Mortgage Backed Securities，MBS）的發行。兩房所發行的抵押貸款證券，通過收取額外的保證費(Guarantee fee)以確保其收益的安全性，在市場得以獲得投資者的大量購買。
中國市場推行下的資產證券化，旨在讓信用風險回歸市場，並不存在直接的政府信用參與。然而政府的參與方式，主要是通過政策文件和對銀行系統一直以來的隱性擔保，加上二級市場並沒有完全建立，因此產品的市場定價還沒有能夠獲得真正實現。
比較之三：投資參與者構成不同
早於資產證券化誕生之時,美國的金融市場已經經歷了30多年的分業經營，各類金融機構都已經實現了一定的規模。資產證券化產品的出現是為了適應市場需求，通過結構產品設計，構造出適應投資者對風險，償還期限，付息形式等特性的不同需求的多樣化產品，為各類基金、保險、養老金等投資主體進行資產配置時提供更多的選擇。目前美國的資產證券化市場的主要投資者為以下幾種：
· 商業銀行和其他存款機構
· 投資銀行 (「華爾街」)
· 人壽保險公司和其他投資組合類型投資者
· 兩房 (房利美FannieMae 和房地美 Freddie Mac)
· 私人投資者
其中截至2014年第三季度數據，各類型投資者所佔比重分布情況如下圖所示，可見，傳統銀行大概持有約25%的機構ABS，其他投資者也都有一定的佔比，呈多樣化分布。
而中國市場尚處於發展初期，監管層對機構投資者的資格進行了較為嚴格的限制，加上傳統的商業銀行主導地位，目前為止資產證券化產品主要的發行平台仍限制在銀行間市場，無論是發起機構還是投資主體的角度，除銀行外，其他市場投資主體參與度有限，據統計市場上70%左右的資產證券化產品的持有者仍在銀行範圍內。從這種角度而言，風險分散程度並不夠大，還是更多的局限在銀行行業內部，資產證券化從銀行開始，又由銀行吸收。隨著資產證券化的不斷深入，投資主體的多樣化參與，才能夠更大程度的實現風險的擴散，獲得更大的市場。
比較之四：主要產品類型不同
（1）基礎資產類型不同
美國的資產證券化所涉及的基礎資產類型十分廣泛，涵蓋了房地產抵押貸款，傳統銀行信貸，信用卡貸款，汽車貸款，學生助學貸款等，然而我國現階段基礎資產的選擇十分有限，只包含了傳統銀行信貸以及少部分的房地產抵押貸款，近日，浦發銀行才首次發行了以工業機械貸款作為基礎資產的嘗鮮型產品。
相比較而言，中國基礎資產類型經過若干年的發展，仍然十分有限，主要是以對公貸款為主。並且我國信貸資產主要是以信用和保證類貸款為主，抵押類貸款作為基礎資產的案例也是寥寥無幾。2012年8月至2014年底信貸資產支持證券共發行77單，總規模約為3170.16億元，其中公司信貸資產支持證券有66單之多，規模佔總量約為91%。具體各類型分布情況如下：
（2）基礎產品信用質量不同
美國資產支持證券有一定比重是屬投機級別 (BB級及以下），商業銀行將相對質量略低的基礎資產通過證券化的方式進行風險剝離。截至2014年第四季度的數據顯示，美國市場上在外流通的資產證券化產品大約有31%的屬於投機級別。具體的信用評級分布如下圖所示：
對比中國，目前為止已發行的有評級產品均在投資級別以上（BBB級及以上）。目前我國資產證券化仍屬初期發展階段，商業銀行只選擇優質資產進行資產證券化活動，一是為了獲得市場效應，也是風險監管的考慮。首單由商業銀行發行的不良貸款證券化的案例，是建設銀行於2008年面向全國銀行間債市成員發行的「建元2008-1重整資產證券化」優先順序資產支持證券規模為21.50億元，另外6.15億元次級資產支持證券將通過定向方式向中國信貸資產管理公司發行。然而，該發行行為的優先順序證券來自聯合資信所提供的市場評級仍然高達AAA，由於次級證券並不會被市場所吸收，而是定向發行給信達公司。優先順序證券的投資者獲得了很大程度的信用增級保障。管理和處置不良貸款的風險仍然是由傳統的資產管理公司所吸收，並沒有分散化到市場上。商業銀行未來能否通過發行不同信用級別的資產證券化產品，以實現對自身不良貸款的市場化處置，將會對未來的商業銀行去風險進程起到很大影響。不同的信用評級，可以設計出更多差異化的證券化產品，從而適應更多不同風險承受能力的投資者的需求，促進市場的參與度和活躍性。
六、近期銀行新發資產證券化產品情況自備案制落實之後，浦發銀行，華夏銀行，工銀租賃等已先後發行資產證券化產品，浦發銀行首發工程機械類資產證券化產品，預示著未來資產證券化市場的多樣化基礎資產發展趨勢。綜合來看，近期發行的產品有以下通性：
1、發行市場均在全國銀行間債券市場。目前而言，市場上的主要發行平台仍然局限在銀行間市場，未來有望進一步放開，期待更多的產品在交易所市場等其他市場上進行發行。
2、產品一般會採取優先順序次級結構來作為主要信用增級模式，相伴也會有其他的一些特殊的信用增級模式。優先順序次級結構是如何來為未來償付提供保障的呢？。從資產池回收的每期資金將會按照事先約定的現金流支付順序支付。具體來說，比如在基礎資產正常償付的情況下，優先A級將在第一期獲得共計100元本息，優先B級獲得共計50元本息，剩下10元本息將會歸屬於次級持有者。而當違約發生時，基礎資產只收回了140元現金流入，於是優先A級將按順序獲得其應得的100元，優先B級智能獲得剩下的40元，承擔損失10元，而次級持有者將在這一期不獲得任何現金流。通過犧牲更低級的債券的方式來對較高級債券提供相應的償付保障，就是優先順序和次級結構所能實現的信用增級。另外一方面，可以看到通常優先順序越高的證券，加權平均期限越短，也就是意味著越早被償付，回收期越短，承受的風險也就相應的降低。
3、產品在結構設計上通常會實現一定程度的超額利息收入。以浦發銀行為例，其基礎資產池的加權平均貸款年利率為7.38%，而證券持有者可以獲得的利率最高大約是5.6%。通過這種超額利息收入的設計，一方面作為支付給資產證券化各流程參與者的費用，如服務費，資金保管費等；另外一方面，額外的利息收入，可以在基礎貸款發生違約時，提供現金流以支付給證券持有者，從而提供額外的償付保障。
4、產品評級情況均在投機級別以上，信用評級較高。且還款年限通常在2年左右，通常而言，償付時間越短，收回款項的風險越低，也相應說明了被證券化的均為較優質資產。
5、具體發行情況匯總如下圖所示：
綜合借鑒美國經驗，Ginnie Mae（Government National MortgageAssociation，美國政府國民抵押協會）對貸款發行人的相關要求包括最低資產凈值下限，承銷，發行，服務等相關領域的已證實的經驗和管理能力，擁有保險契約和應急措施機制，高品質風控體系等，以及Ginnie Mae會對發行機構的財務健康，資產組合質量，合規審查，貸款發行狀況等進行監督。
我們總結從以下幾個方面商業銀行所應具備的基本素質來充分實現資產證券化相關活動所能帶來的收益：
1、以往發行經驗：資產證券化的運作過程涉及多方面的知識體系，產品結構十分複雜，銀行以往的發行經驗，管理層對新業務的接受程度，以及相關人員的完備程度，將很大程度的影響其資產證券化過程的效率和成效。
2、風險控制能力（如不良貸款率、撥備覆蓋率、成本收入比等）：資產證券化環節涉及廣泛的參與方，交易和產品結構的複雜性，二級市場的不完備程度等，都給對銀行風險管控能力提出了新要求。從銀行角度出發，一方面銀行本身應該具備相應的對資產證券化產品的風險管理能力，從而對這種新業務過程中可能引入的額外風險進行防控，另一方面，資產證券化的風險轉移價值，也會成為銀行為實現其不良貸款率等指標優化的動力來源。
3、資產質量（如資本充足率、存貸比等）：優質資產的存在作為先鋒時期基礎產品的重要來源，可以提高銀行在資產證券化產品發行市場上的吸引力。資產質量的保障也是銀行風險管理體系的支撐。以雷曼兄弟為例，其自身資本充足率太低，為擴大業務，只能依賴債券市場和銀行間拆借市場等資金來源，所導致的巨大槓桿效應，在虧損時被無限放大，成為其倒閉的一大原因。與此相反的是，劣質資產，譬如不良貸款的存在，是銀行從事資產證券化業務的動力之一，如何能實現不良貸款的證券化，將不良貸款移出表外，改善銀行資產質量，將成為銀行資產證券化探索的重大課題之一。
4、盈利能力（如資產收益率、手續傭金占營業收入比等）：通過資產證券化業務所盤活的資金需要重新投入到具有發展空間的收益產品中，從而實現資金回籠的價值。傳統銀行業務的不斷轉型，金融產品提供商的角色變換，手續費傭金收入等中間業務亟待拓展，通過資產證券化，可以發現新盈利點，點燃銀行的參與熱情。
八、基金公司的介入方式探索：不再是局外人政策鬆綁，中國的證券化市場發展加速向前，產品存量其占債券市場總量比例也在不斷上升，尤其是在備案制推出之後，各商業銀行便爭先恐後的推出相應的產品。但總體上而言，與美國等發達國家相比，比例仍較低，仍有巨大發展空間。未來，隨著監管政策的持續推動，發行主體和投資主體的積极參与，我國資產證券化有望持續擴容，資產證券化也將會漸漸成為一種普遍使用的信用模式。目前中國市場的資產證券化產品的參與主體主要仍為傳統銀行業。作為金融市場的重要參與者——基金公司，將以什麼樣的方式才能分到一杯羹，我們就其能夠參與資產證券化過程的方式進行探索，總結出以下幾個方向：
一、作為管理人參與。證監會與2014年11月19日發布的《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》為基金子公司參與資產證券化業務提供了相應的規範和指導意義，資產證券化業務管理人範圍由證券公司擴展至基金管理公司子公司。《基金管理公司特定客戶資產管理業務試點辦法》中明確規定，資產委託人可以通過交易所交易平台向符合條件的特定客戶轉讓其持有的資產管理計劃份額。轉讓資產已獲得現時流動性，正是所謂資產證券化的目的。所以這一條款的存在，從某種程度上而言，為基金子公司參與資產證券化預留了空間。基金子公司可以通過設計出以資產管理計劃為基礎資產的證券化產品，在交易所交易平台上進行發行，從而實現資產證券化的過程。
2014年11月21日，由華夏基金子（財苑）公司華夏資本管理有限公司（簡稱「華夏資本」）作為管理人的「中信華夏蘇寧雲創資產支持專項計劃」正式設立，成為行業內發布新規以來首批成立的資產支持專項計劃之一，主要是針對符合《私募投資基金監督管理暫行辦法》的合格投資者發售，交易平台為深交所。其基礎資產為不動產，100萬元起購。A類共募集20.85億元，期限不超過18年，B類共募集23.10億元，期限不超過4年，其中A類份額預期收益率為6.17%。華夏資本作為資產支持專項計劃的設立和管理人，獲得相應的設立和管理費用。
二、作為投資者參與。2012年，監管層給基金業進行了鬆綁，新修訂的《基金管理公司特定客戶資產管理業務試點辦法》顯示，基金專戶投資範圍拓寬至非上市股權、債權類資產、收益權類資產等，投資比例限制得以放開，對託管機構將不再做具體要求。而基金公司通過投資於資產證券化產品，可以獲得在傳統投資組合中，更多樣化的分散效應，且資產證券化產品收益率一般高於同期限的短融中票。下圖為美國市場各類債券投資產品的收益率分布情況，由於資產證券化產品的出現，填補了市場空白，提供了多樣化的投資選擇，能夠更好的滿足不同投資者的需求：
三、作為結構設計代理參與。基金公司在資產證券化活動中不斷積累經驗，也可以類似投資銀行等機構，對外提供產品設計，架構搭建等類型的諮詢服務，通過人員經驗和知識儲備的形式，對未來資產證券化市場實現輸出，並收取相關的諮詢服務費用。
九、研究結論通過對資產證券化交易架構的解析，了解其基本概念，主要參與者和具體流程，對中美銀行資產證券化市場的差異比較，以及近期市場新發產品的分析，我們得到以下結論：
1、中美銀行資產證券化業務具有以下區別：
（1）發展階段不同：美國市場已日趨成熟，資產證券化產品已成為重要融資工具，資產證券化產品的發行量和流通量在債券市場上佔比均超過25%，並且高於傳統公司債券。而中國市場才剛剛起飛，發行規模有限，佔比債券市場僅佔0.8%，遠低於發達國家，有待完善和發展，具有巨大的發展空間。
（2）政府干預方式不同：美國政府對資產證券化的干預方式為市場方式。中國市場依賴政府政策文件干預，銀行特有的來自政府的隱性擔保，二級市場和資產定價的不完善，市場化尚未形成。
（3）、投資參與者構成不同：美國資產證券化產品持有者十分多樣化，實現了風險分散。而中國市場仍以傳統銀行為主導地位，風險分散程度有限，仍集中在銀行業內部。
（4）、主要產品類型不同：無論是在基礎資產類型和信用評級方面，美國市場已趨多樣化，基礎資產包羅萬象，信用評級也是從投機級別到投資級別都有涵蓋。而中國市場的基礎資產類型主要集中在對公貸款領域，且信用評級集中在投資級別，尚未實現多樣化。
2、近期商業銀行新發行的資產證券化產品的共通特點：
（1）、發行市場均在全國銀行間債券市場。
（2）、產品一般會採取優先順序次級結構來作為主要信用增級模式。
（3）、產品在結構設計上通常會實現一定程度的超額利息收入。
（4）、產品評級情況均在投機級別以上，信用評級較高。
政策助力之下，開展資產證券化業務的障礙趨小，效率趨高，市場熱情高漲。未來如基金公司等金融市場重要玩家，也會通過管理者，投資者和設計者等身份加入到資產證券化浪潮中。無論是從市場發展階段的角度，還是銀行競爭轉型的角度，資產證券化都將成為大勢所趨。
部分內容有所刪節
作者：楊榮
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