怎麼做戰略盡職調查 看這一篇就夠了

目標公司在產品、服務、客戶、競爭對手或地域上與收購方核心業務的差異越大，戰略盡職調查就越要周密徹底。

王景燁 騰勇 卜曦雲 · 2017/03/28 11:30

盡職調查（DueDiligence），又稱謹慎性調查，其內容包括公司的背景與歷史、公司所處的行業，公司的營銷、製造方式、財務資料與財務制度、研究與發展計劃等各種相關的問題。

由於盡職調查涉及的內容繁多，對實施盡職調查人員的素質及專業性要求很高，因此，私募股權基金往往會聘請專業機構，如管理諮詢公司、會計師事務所及律師事務所等協助調查，為其提供全面的專業性服務。盡職調查一般包括針對一切與該併購有關的事項所進行的調查分析，我們將對其中三大種類進行剖析：

· 戰略盡職調查：評估目標公司的商業模式及業務前景，其中包括判斷市場發展潛力，業務吸引力，以及競爭狀況等商業風險；

· 法律盡職調查：分析合同和其他文件，評估是否存在潛在的法律風險及訴訟案件；

· 財務盡職調查：判斷公司賬目是否一致，評估實際資產和負債狀況及稅務風險。

戰略盡職調查

戰略盡職調查，又稱商業盡職調查，是指專業的管理及諮詢團隊分析研究目標公司的商業前景和未來發展趨勢。

我們認為，戰略盡職調查的重要作用主要體現在以下三點：

· 深入評估目標公司的未來價值（財務和法律盡職調查是回溯性的評估）；

· 指導後續投標和談判戰略；

· 確保目標公司的增值能夠被收購方獲取。

戰略盡職調查通常由兩個獨立的階段構成，每個階段包括三個主要的部分。

第一階段為外部環境分析，其目的是得到詳細的市場、客戶和競爭對手情況，作為目標公司價值評估的基礎。由於第一階段的三個部分互為補充並可能有所重疊，它們通常會同時進行。例如，客戶常常是競爭者信息的最佳來源，因此，在客戶分析中進行的訪談會為主要者的分析提供重要的依據。

市場評估的目的是確定目前的市場規模，並預測與目標公司相關的細分市場的增長。評估的第一步是根據目標公司的業務模式對市場進行適當的戰略細分。戰略細分市場是指市場中需要特定的能力、資產和區域存在進行競爭的部分。因此，一個戰略細分市場通常有一系列的競爭者、客戶、服務要求或技術能力。戰略細分市場可以有多種劃分依據，示例如下。

按終端用戶劃分：由於不同行業的客戶對供應商有不同的要求，許多製造企業是按照終端用戶的行業進行劃分的（比如電信、汽車、計算機等）。

按地域劃分：服務性行業常常要求本地化業務，因此，地域是服務行業最常見的戰略細分方法。

按價格別分：價格常常用作細分許多和消費者有關的市場（比如汽車、商品住房、服裝），因為不同的商品價格往往體現了不同的產品質量、服務水平和銷售渠道等諸多因素。

按技術劃分：對工業產品來說，同樣的市場需求可以通過不同的，相互競爭的技術來滿足，因此，技術能力常常可以用來細分這些市場（如塑料與金屬，自動與手動）。

一旦明確了市場的戰略細分，就可以確定標公司當前所在的細分市場，同時也要判斷未來它在哪些細分市場有能力展開競爭。

市場評估的最後一步，是通過預測相關戰略細分市場的增長來對目標公司銷售收入增長潛力的範圍進行界定。

重要的是，這時不僅要考慮負面因素，比如替代產品或技術的影響，而且必須要考慮正面因素，比如目標公司客戶業務的預期增長對收購目標前景的影響。通過市場評估，可以建立一個完善的市場模型，用以確定各個戰略細分市場的規模，而這將會為預測目標公司未來的銷售收入提供重要依據，並最終影響對目標公司的估值。

客戶分析能夠為一項併購提供非常重要的深入洞察，因為它考慮了目標公司的客戶對其未來購買行為的展望，以及他們對目標公司能否滿足不斷變化的市場需求的看法。艾意凱諮詢通常首先根據市場評估中所建立的戰略市場細分對客戶進行識別，然後從每個細分市場中選擇一部分具有代表性的重要客戶進行訪談。

訪談的目的是為了了解當前客戶的選擇標準，客戶認為這些標準會如何演化，與競爭者相比目標公司在這些標準上表現如何，以及要使目標公司在未來取得更大的市場份額所需要付出的代價等等。

競爭者分析的目的是研究目標公司如何在當前和未來的市場競爭中定位，從而進一步衡量項目的價值。這一分析的重點在於對當前的、直接的競爭對手進行分折，但是同樣需要考慮新競爭者的進入市場所面臨的壁壘和進入可能性，以及新進入者可能對目標公司構成的威脅。分析的最終目的是確定競爭對目標公司所構成的威脅以及存在的機會，並將這些潛在威脅和機會在之後的公司估值分析中一一量化。

戰略盡職調查的前三個步驟需要做得多詳盡？答案取決於兩個考慮：1）你對目標公司及其所處的市場有多了解？2）收購交易的絕對價值有多大？交易的相對規模（與收購方擁有的資源相比）有多大？

如果不考慮其他因素，目標公司在產品、服務、客戶、競爭對手或地域上與收購方核心業務的差異越大，戰略盡職調查就越要周密徹底。同樣，需要股東和投資者投入的財務資源越大，戰略盡職調查就越要詳盡。而對於與收購方已有核心業務相近，在所熟悉的地域，以及所需財務投入較小的收購項目，第一階段的工作量可以大幅減少。

第二階段為公司估值和談判，其目的是利用第一階段所獲得的戰略信息，來確定一項收購真實的價值創造潛力，並在談判過程中作出有根據的決定。這一階段有三個獨立的部分。

估值分析——在對目標公司估值時，建立現金流折現（DCF）模型來對損益表、資產負債表和現金流進行預測是相對比較容易的。難度更大的是形成各項影響估值結果的重要假設。要避免常見的「拍腦袋」猜測，則必須充分利用第一階段的研究成果。例如，只有深刻理解未來客戶購買行為以及競爭者相對定位，才能確保你對目標公司未來在每一個戰略細分市場中能獲得的份額作出合理的假設。將由此預測出的市場份額和每一個戰略細分市場的預測規模相結合，才能有把握地預測目標公司的未來銷售收人。

類似的過程同樣適用於損益表上的成本部分。如果客戶認為他們選擇供應商時主要衡量供應商引進新技術的能力，那麼可能需要維持或增加成本預測中研發預算的比例。關鍵是要將第一階段中定性的信息轉變為估值模型中定量的假設。如果無法在預測重要的損益表或資產負債表項目時作出有根據的估計，則需要進行更多的市場研究。

在對目標公司進行估值時，應進行兩種獨立的分析。首先應在假設公司運營保持現狀的前提下對目標公司的獨立價值進行預測。這一價值通常是出售方所能接受的最低價格。然後應在目標公司獨立價值上加上收購方得到目標公司所有權之後，雙方銷售收入、成本和資產負債表改善所帶來的價值。收購增加的價值減去完成收購交易所帶來的一次性成本的結果就是目標公司對收購方的總體綜效價值。這一價值應該是收購方所願意支付的最高價格。如果收購方需要支付的價格超過了這一水平，那麼完成這宗收購會損害收購方股東的利益。

敏感度分析——在確定了基本假設下目標公司的獨立價值和總體綜效價值後，接著就需要針對主導估值結果的重要假設進行一系列「如果……那麼……」的分析。

無論戰略盡職調查有多麼詳盡，也無論你對目標公司的了解有多麼深入，在一些重要假設上仍然會存在不確定性。針對這些不確定性，我們必須進行敏感性分析，即將重要假設的值在某個範圍內進行變動，並衡量這些變動對公司估值的影響。

敏感性分析的重要性體現在三點：第一，它能夠明確指出影響目標公司估值的幾個最關鍵因素（通常決定目標公司價值時所需的諸多假設能夠通過敏感性分析精簡為五至六個關鍵因素），因此在決定出價前的最後時刻，應該重點關注這些因素。第二，敏感性分析可以在作出購買或放棄一項特定資產時所承擔的經濟風險加以量化。這些決定通常都靠「直覺」作出，但經驗表明，通過嚴密的敏感性分析得出的結論要準確得多。第三，在收購交易完成之後，敏感性分析可以幫助確定併購後整合工作的重心。

談判——戰略盡職調查的最後一步是在價值增加區間中確定出價。正如在估值分析中談到的一樣，目標公司的獨立價值是出售方所能接受的最低價格，也是價值增加區間的下限；而目標公司的合併增加價值減去收購成本是價值增加區間的上限，當在這一區間中制定一個特定的出價策略時，我們應考慮多個因素。

收購方對於基本情況中各假設的確信程度：常用的原則是，目標公司估值對於重要假設的不確定區間敏感性越低，出價就應越高。不過當這些不確定性對收購方有利時，這一原則並不適用。

總而言之，詳盡而系統的戰略盡職調查與法務、財務、環境以及其他盡職調查一起，能夠極大地提高通過收購創造股東價值的能力。

（本文摘自艾意凱諮詢報告《運籌帷幄，把握先機——中國企業攜手私募股權基金對外投資指南》第七章的部分內容。關於法律盡職調查、財務盡職調查的內容可點擊報告鏈接。）