債券通將於7月3日正式上線：中國金融對外開放又邁出一大步

7月2日，中國人民銀行與香港金融管理局發布公告，決定批准香港與內地「債券通」上線。其中，「北向通」將於2017年7月3日上線試運行。「北向通」，即境外投資者通過內地與香港債券市場基礎設施的互聯互通，投資於內地銀行間債券市場的機制安排。「北向通」境外投資者的投資標的債券為可在銀行間債券市場交易流通的所有券種，投資方式既可以通過參與銀行間債券市場發行認購方式，也可以通過二級市場買賣方式。中國債券市場開放有其特殊意義和變化軌跡。近年來內地金融改革不斷推進，債券市場作為多層次市場化配置金融資源的平台的重要性凸顯。瑞穗證券亞洲首席經濟學家沈建光接受澎湃新聞（www.thepaper.cn）採訪時表示， 由於債券通交易將會通過香港的結算賬戶進行，因此將更便於投資者實現跨境投資資金流動。債券通計劃的交易和結算通過香港金管局的債務工具中央結算系統 (Central Moneymarkets Unit，CMU) 進行， 「債券通」將大大有利於香港市場，並促進內地資本項目的開放和全球配置風險偏好。近年來，隨著QFII（合格境外投資者）、RQFII（人民幣合格境外投資者）和銀行間債券市場合資格機構計劃等渠道的准入範疇和額度不斷放開，流入中國在岸債券市場的國際資本一直在上升，人民幣獲納入國際貨幣基金組織的特別提款權貨幣籃子，意味著人民幣獲正式認可為國際金融體系的一部分。6月21日，央行行長周小川在2017陸家嘴論壇發表的主旨演講中表示，金融服務業要進一步擴大對外開放。「保護導致懶惰、財務軟約束等問題反而使競爭力更弱，損害行業發展」。作為中國債券市場對外開放的重要舉措之一，「債券通」的推出無疑將促進資本流入、提升貨幣職能和改善信用環境。

時機2016年人民幣對美元大幅貶值，同時，中國拋售美債額度創紀錄，也因此失去了美國第一債權國的地位，中國外匯儲備還一度跌破了3萬億美元大關。央行為了抗擊境外機構做空人民幣，消耗了大量外匯儲備，最終在這場人民幣「保7」的攻防戰中取得階段性勝利，進入2017年以來，人民幣匯率穩定，外匯儲備重回3萬億美元。沈建光指出，從近期美聯儲加息後美元並未出現上揚可看出，強美元已到頭，人民幣貶值大勢已去，此時進一步開放中國資本市場可以說是時機正好，而央行行長周小川關於堅定金融市場開放的講話，也是向投資者放出信號，明確中央改革的決心和方向。當地時間6月13日，歐洲央行對外宣布，已完成規模相當於5億歐元的人民幣外匯儲備投資。這是歐洲央行史上首次配置人民幣外匯儲備資產，也是迄今為止對人民幣投資力度最大的外國（地區）中央銀行。為了保持外匯儲備總體規模維持不變，歐洲央行為此拋售等值5億歐元的美元資產以換作人民幣資產。此次完成對人民幣資產的投資後，歐洲央行的外匯儲備變為由美元、日元、人民幣、黃金和SDR（特別提款權）構成。根據國際貨幣基金組織（IMF）公布的全球官方外匯儲備貨幣構成顯示，截至2016年四季度末，全球官方外匯儲備總規模為10.79萬億美元，其中，全球央行持有的人民幣外匯儲備規模達845.1億美元，佔比約為1.07%。細節6月12日，央行發布《內地與香港債券市場互聯互通合作管理暫行辦法》（《暫行辦法》），內容主要涉及託管清算機構開戶、債券交易流程、外匯資金投資及風險對沖等問題，境外投資者可通過「北向通」投資中國銀行間債券市場。《暫行辦法》有三處修改值得注意，第一，刪除了「北向通沒有投資額度限制」、「電子交易平台與託管機構應建立信息共享及溝通機制」等規定；其次，明確了債券過戶通過境內託管機構的債券賬務系統辦理，資金支付通過人民幣跨境支付系統辦理；最後，增加了香港結算行應遵守反恐怖融資的規定。6月26日晚間，中央結算公司發布的《「債券通」北向通登記託管結算業務規則》（中債字（2017）102號）則進一步明確了登記託管結算的相關規定。天風證券固收首席分析師孫彬彬認為，《暫行辦法》做出的最大修改是刪除了「『北向通』沒有投資額度限制」，這一修改是為了便於掌握對「債券通」的節奏，也為相關機制的有效性測試提供時間，以逐步適應內地金融市場架構，避免對內地市場形成衝擊。《暫行辦法》亦對支付系統做出了調整，規定境內託管機構為在其開立債券賬戶的內地銀行間債券市場投資者和境外託管機構提供券款對付結算服務。招商證券宏觀首席分析師謝亞軒認為，讓人民幣跨境支付系統成為唯一結算通道，改「代理交易」為「直接交易」，讓境外投資者參與中國債市更方便。央行表示，已經組織建設了人民幣跨境支付系統（CIPS），CIPS建設分兩期進行。已經建成的CIPS（一期）採用實時全額結算方式處理客戶匯款和金融機構匯款等業務，使人民幣跨境清算結算體系在運行時間、清算路徑、報文標準等方面實現新突破，央行稱其為「人民幣跨境資金結算『快車道』」。《暫行辦法》對外匯平盤做出了規定，境外投資者可通過債券持有人在香港結算行辦理「北向通」下的外匯風險對沖業務。香港結算行由此所產生的頭寸可到境內銀行間外匯市場平盤。境外投資者可通過債券持有人在香港結算行辦理外匯資金兌換。這一規定也簡化了境內換匯流程，提高了資金效率。孫彬彬點評認為，由於可進入境內銀行間外匯市場進行交易的11家境外人民幣業務參加行，在換匯之後可以拿到銀行間外匯市場去平盤，因此，香港市場的人民幣資金池基本是保持穩定的，此舉不僅保證了境外人民幣資金池基本保持不變，又保證了換匯的效率；此外，外匯頭寸由此轉移給境內商業銀行，商業銀行再和央行進行結匯，最終導致外匯占款增加，相當於央行多發了基礎貨幣，對基礎貨幣形成一定的影響，但具體影響程度還有待觀察境外投資者實際參與進入境內銀行間市場的規模。央行表示，境外電子交易平台包括Tradeweb（路透控股的固定收益交易平台）、Bloomberg（彭博）等其它交易平台在準備就緒後也可接入「北向通」。據路透社，TradeWeb已與港交所就債券通合作開展了多輪的溝通，該平台已覆蓋22個債券市場，客戶遍布50多個國家和地區，TradeWeb有望成為首期交易平台。影響中國市場對外國投資者而言是否有吸引力呢？沈建光告訴澎湃新聞記者，從宏觀方面來看，中國的經濟增長還是相當穩定的，相較於其他國家而言，經濟增速也非常喜人，近期歐洲央行在其外匯儲備中增持5億歐元等值的人民幣資產就是最好的證明。高盛預計，到2027年中國債市規模將達到229萬億元，相當於GDP總量的134%。作為對比，目前中國債市規模為59萬億元，相當於GDP總量的77%。換句話說，十年後中國債市流通市值將是當前規模的3.88倍。

其他亞洲市場的境外投資者參與程度較高。來源：穆迪據高盛的一份報告顯示，以衡量債券市場流動性的債券流轉倍數（換手率）為指標，成熟的美國、日本和英國債券市場的國債流轉倍數分別為11.97、4.77和3.68，部分新興市場國家更高，韓國達到4.12，香港達到7；而2016年國債市場債券流通率為2.79，信用債市場為3.6，中國債券市場的債券流轉率遠低於美國、日本和英國債券市場的流通率，即便與日本、韓國進行貨幣國際化的水平也不及。債市流通比率低，跟投資者缺乏多元化投資組合有關，在國債和政策性銀行債券市場上，銀行持倉量更為集中，銀行傾向於將債券持有到期，因此以商業銀行為絕對主導，其餘機構參與比重較低。

境外投資者持有的中國債券規模依然較小。來源：穆迪沈建光表示，「債券通」北向通的建立將為中國債券市場注入流動性，對人民幣作為國際儲備貨幣具有重要意義。「債券通」提供中國銀行間債券市場(CIBM)市場的准入，使得境外投資者可以通過「債券通」直接交易近八成的中國國內債券市場。在「債券通」項目下，境外投資者的直接清算對象將是香港金融管理局管轄下的債務工具中央結算系統(CMU)。境外投資者將不再需要大陸境內的保管人代為清算，減輕境外投資人在清算流程當中所面臨的障礙。擔憂目前境外投資者的投資主要在於政府債券，主要原因也是在於政府債券評級較高，而公司債一方面對外開放不夠，另一方面也在於評級上難以達到國際標準。孫彬彬認為，本土評級機構的評級高度同質化，內地評級與國際評級偏差較大，中國3600餘家信用債發行人中，評級在AAA級別的債券餘額達70%，AA+及AA的債券餘額佔28%，共佔比98%，信用識別度較低；另一方面中國債務規模快速膨脹，2016年底中國非金融部門負債規模超過200萬億元，佔GDP比重約270%，也在影響著投資者的信心。另外，中國債市尚未被納入三大全球債券基準指數：摩根大通GBI-EM全球多元化指數(JMP GBI-EM Global Diversified)、花旗WGBI指數(Citi WGBI)、彭博巴克萊全球聚合指數(Bloomberg Barclays Global Aggregate)。3月1日，彭博將以人民幣計價的中國債券納入「全球綜合+中國指數」（Global Aggregate + China Index），與「新興市場本地貨幣政府債券+中國指數」（EM Local Currency Government + China Index）；3月7日，花旗固定收益指數部門宣布將中國債券市場納入其世界政府債券指數（WGBI）系列新增的一隻債券指數。而這幾項指數是花旗集團和彭博巴克萊鑒於中國沒有全面納入所有主要全球指標而另外創建的、供投資者跟蹤具有中國元素的基準，都不算是全球債市主流指數，吸引力也非常有限。高盛預計，中國債市被納入這些指數的時機，將很大程度上取決於中國政府何時能夠解決市場准入、資金迴流、稅收和流動性方面的障礙。 高盛認為這可能會在2018年到2020年之間發生，在今年年內發生的可能性比較低。「債券通」大事記：3月15日，國務院總理李克強在會見採訪十二屆全國人大五次會議的中外記者並回答記者提問時表示，準備今年首次在香港和內地開展「債券通」；隨後，香港交易所在其網站發布新聞稿表示全面準備「債券通」，同日晚間，中國人民銀行（央行）在官方微博發布消息稱，正在與香港有關方面研究試行「債券通」。5月12日，央行發布《2017年第一季度中國貨幣政策執行報告》指出，將穩步推動債券市場雙向開放，給境外發行人和投資人創造更加友好、便利的制度環境。5月16日，中國人民銀行（央行）與香港金管局發布聯合公告，決定同意開展香港與內地「債券通」，初期先開通「北向通」，未來將適時研究擴展至「南向通」。5月31日，中國人民銀行網站發布了《內地與香港債券市場互聯互通合作管理暫行辦法（公開徵求意見稿）》，向社會公眾徵求意見。6月12日，全國銀行間同業拆借中心發布了《全國銀行間同業拆借中心「債券通」交易規則（試行）》（公開徵求意見稿）。6月21日，中國人民銀行發布《內地與香港債券市場互聯互通合作管理暫行辦法》，《辦法》自發布之日起施行。6月26日，中央國債登記結算有限責任公司發布《「債券通」北向通登記託管結算業務規則》，規範「債券通」的登記託管結算業務。6月28日，上海清算所發布《銀行間市場清算所股份有限公司「債券通」北向通業務指南（試行）》，進一步明確登記託管、清算結算業務操作流程。
推薦閱讀：