永輝超市投資邏輯梳理

06-26

永輝超市投資邏輯梳理

來自專欄年報那些事兒

永輝超市投資邏輯梳理

1.【財務報表及業務基本面】

永輝超市2017年實現營業收入585.91億元，同比增長19.01%；利潤總額20.33億元，同比增長30.62%；歸母凈利潤18.17億元，同比增長46.28%；扣非凈利潤17.78億元，同比增長63.62%；凈資產收益率9.09%。業態上看，紅標店仍是主要銷售來源，收入占營業收入的52%，同店增長1.5%；綠標店收入佔比25%，同店增長為3.5%。從品類看，生鮮及加工收入261億元，同比增長18.63%，佔主營收入的45%，毛利率增加0.19個百分點至13.54%；食品用品收入272.12億元，同比增長16.43%，佔主營收入的46%，毛利率減少0.6個百分點至18.34%；服裝收入15.71億元，同比增長17.45%，佔主營收入的2.86%，毛利率增加2.01個百分點至30.46%；分區域看，福建區收入增長9.62%，華東區收入增長50.4%增速最快，安徽、河南、華西和北京區增幅均在10%以上。遼寧和上海子公司各虧損2904萬元和2960萬元，仍需培育。從租金費用來看，2017年租金費用率略增0.01個百分點至3.28%，而得益於轉租收入快速增長27%，凈租金費用率同比減少0.09個百分點至1.62%，且2017年轉租收入佔比房租物業費增加3個百分點至50.5%，通過增加轉租收入有效抵消租金費用壓力。

永輝旗下店面形態較多，分為紅標店（基礎盤）、綠標店（Bravo精品店）、永輝生活（小型社區店）、超級物種（餐飲+生鮮業態）。2015年永輝將北上廣深的紅標店全部升級為綠標店，主打中高端和進口食品。綠標店20%為進口商品，會員店一線城市進口商品佔比達50%；優選店服務社區生活80%以上為食品，其餘20%為生活日用品。未來在開發覆蓋全品類的自有品牌上將持續深化，商品直采、品質定製，並在全業態進行推廣；自有品牌佔比持續提升。商品結構這塊提檔升級，增加中、高端佔比，減少低端佔比。將5件低端、3件中端、1件高端的結構，調整為2件低端、5件中端、2件高端。從低端到高端，以5：3：1，調整至2：5：2。

紅標店主要集中在福建、重慶這兩個進入較早的二線區域；開店數量來看，過去兩年開店速度較快，永輝生活可複製性較強，2017年一年就開店173家。新業態超級物種穩步擴張，已在9大核心城市開設27家門店。永輝過去營收高增長主要是來自老店的增長，另一方面來源於展店。近兩年永輝轉變了開店策略，重視永輝生活這種單店面積不大、服務半徑小的社區店，解決「最後一公里」的問題。

永輝的坪效自2012年的12000元/平米降至2017年的11000元/平米，新店經營效率還有待提高。坪效來看，永輝（11000元/平米）略高於高鑫零售（8500元/平米），但是，兩者經營重點不同，高鑫的食品、日用經營面積佔比本身就比生鮮要大，所以從坪效對比上看也並不能說永輝的效率一定高於高鑫。存貨周轉等關鍵指標也是同樣的道理，永輝生鮮佔比高，固定資產及存貨周轉等理應較高。生鮮採購這塊，永輝仍然採取農戶合作直采+全球生鮮採購；牽手了中百、聯華等超市聯合採購，以規模獲取更低採購成本，直采模式下成本降低約30%。供應鏈方面，目前物流基地全國鋪設基本成型，在福建、重慶、安徽有三個全國性物流中心，全國性和區域性物流中心共覆蓋17個省市。未來還將推動崑山綜合物流園建設，聯動雲超（紅綠標）和雲創（永輝生活超級物種）實現共享配送。

2017年永輝新開門店332家（含會員店、超級物種及優選店），較2016年大幅增加227家。截至2017年底，門店總數806家，總面積約525.25萬平米；已簽約未開業門店達282家，儲備面積179萬平米。消費會員達1547萬人，共消費260億元，銷售貢獻44.38%。2017年新開門店中，佔比較大的有上海62家、福建47家、四川與安徽35家，江蘇28家，廣東26家，浙江25家，重慶24家。2017年四季度新簽約45家Bravo門店項目、100家永輝生活和26家超級物種，總面積35.12萬平米。永輝計劃2018年新開135家Bravo店、100家超級物種和1000家永輝生活，擴張開始提速，全國版圖將進一步完善。

2.【零售板塊有望獲得市場溢價】

目前我國超市行業規模超過3萬億元，競爭格局呈現為大行業小公司，CR5僅為15%，低於美國60%和日本40%的水平，集中度提升空間仍然較大。資源將會向著大規模、大品牌等優勢企業靠攏。長期看，中國35萬億左右的零售消費額與美國基本相當，相比沃爾瑪美國2.1萬億收入、Costco美國約6000億收入，永輝作為上升趨勢明顯的中國超市龍頭，也有機會可期待3000-5000億的收入規模。其次，超市滲透率提高空間大。我國目前農產品交易以農貿市場為主，佔據75%，超市渠道只佔到25%。而發達國家如美國超市渠道佔比90%、德國佔比87%、日本也達到了70%。

零售產業快速變革，新競爭結構形成。零售商因佔有核心商圈物業、上下游占款的經營模式等優點（資產負債表良好+現金流充沛），在當前及未來市場風險偏好下降的前提下有望獲得溢價，結合當前行業迎來消費復甦和業績持續向好階段，加上整個板塊估值水平偏低，有望持續受到市場關照。超市線上線下互補性強，從而成為業態創新的試驗場以及併購整合的高發地，也將繼續成為資本追逐的領域，這是大趨勢。其次，超市普遍經過業態創新、生鮮加強、品質升級、線上線下融合等變革後再次獲得相對競爭優勢，復甦成長拐點有望出現。

3.【通脹未來預期走高，利多超市】

2018年通脹預期走高，超市同店增長、利潤增長和超額收益表現均有望明顯受益，彈性較大。食品CPI與超市同店增速正相關性明顯，優秀超市可通過業態創新、品類結構優化等舉措提升客流量與客單價，從而在CPI下行期減弱其對同店增長的負面影響，在CPI上行期放大對同店的影響。食品CPI與超市經營性利潤增速的變動趨同，利潤總額增速彈性更大，在一定程度上體現了強化規模效應、供應鏈管控等有效轉化為對毛利率的提升驅動經營利潤有更快的成長。中長期來看，CPI上行有利於零售板塊尤其是超市板塊獲得超額收益。

4.【盈利能力不斷得到提升】

超市渠道價值正經歷洗牌，大超市得益於前期供應鏈資源優厚增加利潤；但超市經營的本質越來越明顯的體現在效率和服務體驗上，通過改善經營效率提高周轉提升毛利率、凈利率及ROE，而並非提價。永輝從渠道零售商向製造零售商升級，以更低成本採購生產更高性價比商品，保持價格競爭力的同時提升毛利率；其更強的供應鏈、業態創新及高效率等，有望帶來更高的利潤率。

生鮮引流，食品拉動毛利一直是永輝的戰略。毛利率自2012年的19.55%增至2017年的20.84%，不過仍低於高鑫零售的24.11%，永輝較低的毛利率與收入構成中生鮮佔比較大有直接關係。隨著加強開發自有品牌、非標品標準化、品質定製商品等，中長期可提升毛利率水平；毛利率提升主要邏輯包括：

1. 通過建設中央廚房，實現非標品標準化及加強供應鏈直采和自有品牌等，提升生鮮毛利率水平；

2. 自有品牌及定製。與達曼的合作，開發覆蓋全品類的自有品牌，並在全業態進行推廣，品牌定製佔比將從目前10%上下逐漸提升至50%（參考歐美零售商的自有佔比水平）以上；

3. 優化業態及商品結構，精選SKU，增加中、高端商品佔比，減少低端商品佔比。高端定位的綠標店精標店及超級物種等有更高的毛利率，其後續收入佔比將提升。從低端到高端，以5：3：1，調整至2：5：2；

4. 高毛利率的其他業務收入佔比提升，主要為轉租收入、金融業務。

自永輝上市以來經歷快速成長、供應鏈整合，以及當下推進流程優化、管理變革、業態創新，核心競爭力不斷增強，當前永輝已站在未來3年加速成長的拐點。預計收入增速將會提升至30%上下，凈利率將逐步得到提升，同時提高ROE。

5.【雲商業務持續看好】

彩食鮮（雲商）發力B2B業務，向中高端餐飲企業、企事業機關單位及大專院校食堂、連鎖酒店及便利店供應預包裝生鮮食材，佔據其主要營收比重。其次，服務於永輝超市各門店，比如綠標、超級物種等供應半成品生鮮，為彩食鮮自有品牌。同時藉助彩食鮮APP向自有電商平台及其它生鮮電商平台供貨。永輝本身有熟食、餐飲業務，對內中央廚房可以支撐跟超市餐飲相配套的供應鏈，對外可以外延，為其他企業提供同類服務。中央廚房的服務範圍將從此前的福州地區，逐漸擴展到全國。2015年與韓國CJ的合作計劃服務於全時便利、希爾頓酒店等企業，此外還將為京東O2O業務提供服務。永輝近幾年轉型中高端生鮮食品商超，通過社區店和新零售拉動2C業務，通過優化採購、供應鏈整合生鮮進軍2B業務。未來，雲商業務將繼續整合2B，這塊業務持續看好。

6.【限制性股票激勵計劃】

2018年1月29日，公司向338名管理層授予合計1.67億股限制性股票，授予價格為4.58元/每股。本次股權激勵計劃接觸限售期的業績考核目標是，2018-2020年三年凈利潤增長均不低於20%，或營收增長均不低於25%。

7.【騰訊&永輝聯姻，產生流量紅利】

首先，判斷騰訊的新零售邏輯可能是，通過與線下零售商合作、對消費領域的投資及微信已形成以微信支付為工具，以小程序、公眾號等流量為入口，為企業提供廣告營銷、數據分析等功能的開放性生態平台。其次，騰訊入股永輝後業務協同主要在於發揮門店線下場景，實現技術落地，將線上流量導入線下，為流量變現提供線下消費場景。與此同時，永輝2018年加快建立會員體系，將全球供應鏈資源集成於永輝生活APP，也將提升自我引流能力。

8.【成長與價值新階段】

永輝在此前的行業景氣下行期迎難而上，整合供應鏈、標準化、管理變革等，其競爭力強，更有資源和能力去做整合者和創新者，已進入快速提升市場份額、增收增效的價值成長階段，強者更強，龍頭價值更稀缺。預計永輝未來3年有望實現千億級營收規模，利潤結構有望進一步優化。周轉及凈利率的提升，其ROE也會持續抬升，現金流也將加速創造，迎來有效率的增長和價值創造新階段。

永輝面臨足夠大的市場空間，具備足夠的競爭優勢，其利潤及現金流成長的持續性、穩定性較強。商業模式仍將動態演進和裂變，將逐漸脫離以商品交易為導向的傳統模式，而轉化以消費者服務為核心的、線上線下融合的、平台型的生活服務型企業。

亦戰亦退

2018年6月10日 17：:26

統計數據如下圖：