伊利股份淺析4：估值、總結及未來計劃

伊利股份淺析4：估值、總結及未來計劃

個人分析，僅供參考，如有虧損，概不負責

數據來源：各年報、相關協會、相關統計信息網、網路及新聞

本人目前持有伊利股份。計劃將對伊利所在的乳製品、奶粉行業進行分析，以及對伊利的公司業務情況、長期財務報告進行分析與橫縱向對比；最後對伊利的當下進行總結，並對未來發展預期及估值水平做出評估。本篇為最後一篇：對伊利做出估值、總結及未來計劃。

回顧乳品行業觀察分析請閱《伊利股份淺析1：乳品行業觀察》（https://xueqiu.com/7216768625/86546034）

回顧嬰幼兒奶粉市場觀察分析請閱《伊利股份淺析2：嬰幼兒奶粉發展及行業壁壘》（https://xueqiu.com/7216768625/86778811）

回顧伊利的業務、核心競爭力、長期財務狀況分析請閱《伊利股份淺析3：公司業務及長期財報健康檢查（上）》（https://xueqiu.com/7216768625/87136456）

回顧伊利的業務、核心競爭力、長期財務狀況分析請閱《伊利股份淺析3：公司業務及長期財報健康檢查（下）》（https://xueqiu.com/7216768625/87521358）

估值

先看下伊利及各家的收益率水平。截止2016年年報數據披露，伊利的收益率為3.95%，同比減少了0.18%、光明為3.24%，同比增加了1.47%、貝因美為-5.71%，同比減少了5.91%、三元為-0.78%，同比減少了0.72%、天潤為1.36%，同比減少了0.03%。2010~2016年收益率平均水平對比，伊利為9.91%、光明為2.33%、貝因美為4.24%（六年平均）、三元為-1.59%、天潤為-1.45%。可以看到，伊利的股票收益率逐年在快速的下降。如果一隻股票賣20元/股，它的每股收益假設是1元，那麼它的市盈率是20倍，換句話說，它的收率只有5%。簡單來說一個20倍市盈率的股票就是告訴我們，需要20年能夠收回這項投資的成本；而股票收益率則是告訴我們，這筆投資能夠給我們每年回報5%，20年就能夠收回成本。也就是說，無論哪種表述方式結果都是一樣的。如果沒有同類型的企業來相對比較的話，市盈率是沒有什麼概念的，但是與市盈率相反，股票收益率的好處是我們可以有比較地進行投資，比如投資於股票還是債券，可以看一看我們每種投資的收益是多少。順帶再看下各家的現金收益率。現金收益率的目的是度量公司使用資本、包括所有者權益和負債產生現金流的效率如何。收益和風險是同行的，多賺的錢就是對多承擔的風險進行的補償。簡單說，現金回報率可以告訴我們一個企業創造的現金流相對於整個公司購買成本的比例。截止2016年年報數據披露，伊利的現金收益率為7.77%、光明7.14%、貝因美-6.97%、三元-8.89%、天潤-0.07%。

對比下股息收益率。截止2016年年報數據披露，伊利的股息收益率為3.4%、光明1.2%、貝因美、三元及天潤無股息。2010~2016年股息收益率平均水平對比，伊利為4%、光明1.4%、貝因美3%、三元及天潤無股息記錄。對比2016年行業平均股息水平為1.9%，伊利當前股息收益率高於行業平均水平；縱觀伊利的長期股息支付也比較穩定（除2010年未支付）。截止2016年，伊利的總收益率水平大概在7.4%左右、光明4.4%、貝因美-5.7%、三元-0.8%、天潤1.4%。2010~2016年總收益率平均水平再對比，伊利為13.9%、光明3.7%、貝因美7.2%、三元-1.6%、天潤-1.5%。很明顯伊利的各項指標都處於大幅領先，相對屬較高收益率品種。

再看下市銷率。市銷率是所有比率中最基礎的，一般來說市銷率越低代表越好。這個指標反映的銷售收入比財報中的利潤更真實，因為公司使用的會計手段通常是想方設法推高利潤，或許有時也會使用會計手段推高銷售收入，但相比之下更容易被發現。截止2016年年報數據披露，伊利市銷率為1.92、光明0.71、貝因美5.05、三元1.71、天潤5.83。2010~2016年市銷率平均水平對比，伊利為2.59、光明0.98、貝因美3.17、三元2.63、天潤21.08。市銷率最適用於暫時出現虧損或是凈利率存在巨大改善空間的公司，但市銷率也有一個較大的瑕疵，銷售收入的價值可能很小也可能很大，也就是說銷售額的價值會隨著企業利潤率的變化而增減，這取決於公司的盈利能力。假設一家公司披露有數億元的銷售收入，但是每筆交易都是虧損的，那麼我們看市銷率就會比較困難，因為我們對公司將產生什麼水平的收益沒有概念。所以一般這個指標只能作為一個參考。

再來看下伊利的市盈率水平。截止2016年年報數據披露，伊利的市盈率為23.5倍，2010~2016年平均市盈率為12.9倍；當前行業平均市盈率大概在31.7倍左右，伊利低於行業平均，但縱向對比處於歷史高位；市盈率暴增主要是因為2015年伊利定增攤薄了每股收益。對比下其他幾家的市盈率水平。截止2016年年報數據披露，光明的靜態市盈率為34.4倍、貝因美、三元為虧損狀態、天潤85倍。2010~2016年靜態市盈率平均水平，光明為47.5倍、貝因美139.7倍、三元虧損、天潤31.2倍。對於快消品公司來說有一點是不能忽視的；強大的品牌和可靠的財務業績常常意味著像伊利這樣的消費品公司股票可能會高於估值交易，尤其是在經濟增長乏力階段，消費品公司股票或許會被哄抬到不切實際的高價位。但是，如果是一家高成長、負債少和再投資需求低的公司，即便市盈率較高也是值得投資的。

假設伊利的當前價位不變的情況下，預計2017年市盈率大概在20倍附近，光明大概為20倍、貝因美343倍、天潤55倍。按照傳統的對快消品公司估值來講，當前伊利及光明市盈率倍數是處於一個十分合理的水平，而其他幾家則很明顯高出了不少。但是，隨著未來伊利的產品結構調整、創新升級，加上奶粉市場的進一步市場搶佔，以及之前所述伊利的業務情況、競爭優勢及整個行業的發展空間，本人認為伊利的成長性依然較高且穩定可持續，雖然相比半年之前貴了不少，但是如果站在未來看現在並不算貴。雖然光明的市盈率倍數也處於一個合理的水平，但是它的綜合實力以及未來的成長性預期還是很低的，尤其在渠道這塊很明顯要差很多，產品結構上看也較為簡單；而其他幾家也是類似的問題，總體感覺目前很不穩定，變數較多。

接著再分析對比下伊利及各家的市凈率水平。這是一個市場普遍使用的指標，它是把一隻股票的市場價值和當期資產負債表的所有者權益進行比較。這種投資理念認為固定的利潤或者現金流是短暫的，我們真正能指望的是公司當前的有形資產的價值。儘管市凈率在今天還有某些效用，但從格雷厄姆那個時代以來已經發生了很多變化。現在很多公司通過無形資產創造價值，比如品牌、技術等腦力活動，這些資產大部分不是立即計入賬麵價值的。截止2016年年報數據披露，伊利的市凈率為4.62倍、光明3.22倍、貝因美4.65倍、三元2.48倍、天潤8倍。2010~2016年平均市凈率水平對比，伊利為2.42、光明4.10倍、貝因美2.69倍、三元3.38倍、天潤6.53倍。再看下行業市凈率平均水平為4.89倍，伊利的市凈率水平橫縱對比處於中位數。對於各家的資產負債表本人重新做了一些調整，將所有的商譽、開發支出資本化剔除、以及一些科目進行了調整後（主要調整在資產端，負債端不做調整），加上品牌價值（品牌價值參考各家機構數據並打一對摺），再剔除少數股東權益，計算得出伊利的市凈率為2.35倍、光明1.06倍、貝因美5.90倍、三元0.89倍、天潤3.13倍。一般來說，公司具有高凈資產收益率，那麼市凈率通常也會很高，一家相對於同行或市場市凈率低且有高凈資產收益率的公司可能是一個潛在的便宜貨！！而一家有很高賬面所有者權益的公司更有價值，因為它的賬麵價值能增長得更快。

以未來三年自由現金流折現進行估值。本人認為伊利當前的合理市值大概應在1500億元上下，摺合每股價值大概為24元左右。計算伊利的企業價值為1300億元，摺合每股價值大概為21元左右。也就是說，伊利的合理市值在1300~1500億區間，摺合每股價值為21~24元為合理。當然，這只是合理並不是高估，市場目前對大白馬類股票十分狂熱，加上伊利又是MSCI的成分股，又有漂亮50、一帶一路等等概念附體，未來市場大概率還會持續推高伊利的價格，究竟有多高？有多熱？我也不知道，人心是無法計算的。另外，計算光明的合理市值大概在160億元，摺合每股價值大概為13元上下為合理。貝因美、三元、天潤當前自由現金流為負，暫不做計算。最後，一定要切記，風險的本質是不確定性，況且評估我們看不見的東西也是相當困難的。對於DCF估值來講關鍵是選出合適自己的折現率。給折現率賦值並不是精確的科學，對一家公司來說也沒有絕對正確的折現率。其次，像自由現金流逐漸的增長率如何去賦值也因人而異，包括永續年金的賦值也同樣如此，所以無需為太過精確而感覺到煩惱。對於估值來說，切記不要依賴任何一種單一的估值方法，因為沒有單一的估值方法能告訴你公司的全部。隨時需要牢記影響估值的四個因素：競爭優勢、資本回報率、風險和增長率；這些驅動因素相互依存、相互作用。如果一家公司具有弱競爭、長期成長潛力，同時擁有低資本投資需求、以及合理的風險，那麼它的價值比較突出了。買入相對於未來盈利價值被低估的公司，並且長期持有才能取得好的收益。

結論、計劃

綜上所述，本人認為乳製品行業具有非常大的投資潛力及市場前景，市場蘊藏著巨大的消費空間。消費需求是市場發展的根本，對比亞洲、發達國家以及全球人均乳品消費量，中國人均乳製品消費量還有很大差距，未來成長空間還很大。乳製品行業從市場結構看屬完全競爭性、弱周期行業；乳品企業也是快消品公司，各家企業在品牌、產品質量、經銷網路、價格以及產品種類互相競爭。在這樣的環境下一些實力較差的乳製品公司會被市場逐漸淘汰，整個市場最終可能將會被少數幾個具有規模效益、經銷網路穩定、品牌認知度較好的龍頭企業所瓜分，目前來看這個市場已經形成雙寡頭的局面。行業近幾年也一直在大幅進行整合，大部分是中小型企業之間的整合，有不少是自身虧損或缺乏規模經濟效益，不足以與發展迅速的龍頭企業相競爭，他們逐漸被大企業收購或與其他企業合併，數目日益減少。由此行業集中度會進一步提高，資源將向優勢企業（如伊利）靠攏。同時，隨著生活水平的提高及消費觀念的升級，乳品需求日趨旺盛，人均乳製品消費數量也將進一步提升。在人均乳製品消費數量提升的同時，消費者越來越傾向於追求營養、健康、安全的產品。需求促使產品不斷創新升級，這將為市場提供發展潛力。乳製品行業集中度不斷提高，促使了企業加快調整戰略結構。在當前食品消費結構不斷升級、城鎮化率逐步提高，二胎生育政策的放開及中產階級群體的擴大等因素都將驅動乳品消費進一步增長。隨著人們健康意識的增強，乳品消費市場的增長方式已逐漸從規模增長向品質升級轉變。在一個需求極度多樣化和市場高度細分的時代，未來靠一個單品獨霸天下將不可複製，只有靠不斷的創新才能立於不敗之地。

伊利全球布局，以創新驅動業務發展、在2020年前進軍全球乳業五強的戰略為目標；利用國內外研發資源，快速開發滿足消費者需求的新產品，從而達到通過產品升級換代帶動業務健康持續發展，整合品牌資源、優化產品結構、持續提高盈利能力。在上中下游伊利優勢十分明顯，品牌認知與忠實度綜合實力較高。近些年以高品質的產品贏得了更多消費者的青睞。暢意100%常溫乳酸菌飲料、甄稀冷凍酸奶冰淇淋、Life up酸奶、QQ星兒童常溫酸奶、爆趣珠乳飲料、每益添飲用型酸奶等新產品上市後，銷售實現了快速增長。最近能夠體會到，伊利的金領冠系列在不斷的搞活動佔市場，營銷力度還是蠻大的，嬰幼兒奶粉市場在不斷的擴容。未來，消費者更加重視產品質量、安全性及營養性，加上放寬二胎的政策等正面因素，高端市場將得以增長，預計整個嬰幼兒奶粉市場規模將達到860億元；伊利對奶粉這塊業務的投入絲毫沒有減輕。

從整個行業到公司的分析理下來不難發現，在這個快消品行業中，競爭優勢無非三點：1.品牌；2.渠道；3.上游掌控。首先說品牌。我國乳製品行業發展迅速，競爭日趨激烈，品牌意識日漸強烈，品牌已經成為乳製品行業的重要手段。任何飲品都是由兩大元素組成：一是實實在在的「實際價值」，包括營養價值、功能價值等；二是看不見摸不著的「虛擬價值」，主要為一種感覺和體驗；前者為果汁、牛奶等對人體實用營養價值高，後者比如說可口、百事可樂，它流行、時尚，營造出冰爽解渴的感覺；各種飲料產品的實際價值、虛擬價值比例決定了其應該採取的市場策略，而任何違背產品本質——性價比、實際價值與虛擬價值的比例的推廣策略都是無法取得成功。未來的乳企品牌競爭會越來越激烈，伊利每年投入的營銷、贊助費用金額巨大，就是為了維持品牌在人們心中的地位。伊利在品牌設計、定位、管理與營銷模式方面不斷創新，具有品牌優勢。藉助各種渠道資源的開發，使品牌更為年輕化。伊利品牌的資產不斷升值，品牌競爭力增強，每年巨大的營銷費用本身就構築了巨大的護城河，就像可口可樂一樣，每年巨大的營銷投入塑造品牌產生高虛擬價值。品牌是快消品的生命，伊利的品牌優勢及其明顯，並且仍在逐年加強。強大的品牌重視培養與消費者持續數年的聯繫，對新進入者而言這是一種明顯的門檻，並且培養與消費者的聯繫需要很長的時間、和巨大的資金投入。品牌知名度不僅代表產品的檔次，更代表著產品的質量和領先的消費文化。

再說渠道。在激烈的市場競爭環境下，銷售渠道是各家企業快速獲取市場份額的重要砝碼；誰能夠控制渠道誰就擁有市場競爭的主動權。也是競爭對手一開始就很難複製的競爭優勢。建設一個覆蓋面廣、滲透市場能力強的渠道不僅需要資金、管理經驗和能力，還需要長期的經營。伊利深入研究消費需求及購買行為，發展電商渠道、便利店以及餐飲和藥店等新興渠道資源，與全國大型零售商加強戰略合作實現雙贏發展，積極把握新興渠道拓展機會。在推動渠道多元化發展的同時對傳統渠道進行精細化管理，建立「以購物者為核心」的多功能服務團隊，為零售客戶和經銷商提供品類管理、供應鏈協作等專業服務，提升銷售終端掌控力。凱度調研數據顯示，伊利常溫液態類乳品的市場滲透率達到77.1%，比上年提升了0.3個百分點。公司直控村級網點已達34.2萬家，比上年提升了約2倍，市場滲透能力逐年增強。

最後再看上遊資源控制。原料奶是乳品企業的成本最大頭，因此能夠控制上游實際上就是在降低成本，有了更低的成本，企業才能夠獲得更大的利潤。伊利主動參與全球乳業資源的合作整合業務，海外基地建設項目持續推進，在全球乳業資源的整合和保障能力方面競爭力持續增強。在歐洲生產的「金典SATINE」有機全脂牛奶、在紐西蘭所產Pure-Nutra 培然嬰兒奶粉產品已進入終端門店銷售。在紐西蘭、義大利的生產加工基地已全部進入正常運行狀態，通過南北半球生產基地淡旺季互補、產供銷協同運營；市場需求響應、綜合成本控制及原料供應保障能力進一步增強，隨著國際化業務的不斷推進和拓展，產能布局的戰略協同優勢明顯，全球化乳業資源保障能力得到提升。

以上三點本人認為是伊利當下以及未來致勝的關鍵！加上實際管理人持股有足夠的動力做好企業，伊利未來具有巨大的、可持續競爭的碾壓能力。伊利經過數十年的努力，構築了強大的護城河，股價到今天為止經歷了巨幅的上漲，早期持有的人可謂是收穫巨大。伊利通過不斷的推進國際化戰略，在引入國際先進生產及檢驗設備的基礎上，完善海外研發及生產基地布局，為後期海外市場開發、2020年躋身世界乳業五強奠定了堅實基礎。

最後說一下持倉情況。本人於2015年10月22日開始建倉伊利股份一直持有至今，並在過去對伊利做過兩次簡單的分析（第一次：2015年10月11日；第二次：2016年9月8日），當時計劃在15.50塊附近逢低少量建倉，並在14.80、14.10、13.40分批繼續建倉，持續追蹤。而伊利最低跌到過12.06元。那個時期恐慌泛濫，我也並沒有在最低點買入，甚至在計劃的13.4繼續買入操作都沒有，錯失了低吸機會。與其說克服恐懼心理不易，不如說更多還是對自己的分析估值判斷不夠堅決。從建倉至今，中間也做過多次交易，目前綜合持倉成本16.402元/每股（實際上如果重倉買入並一直持有，收益率會更高~這再次驗證了股價短期是無法預測的，又或者說是我水平不行吧），目前佔總倉位9.92%。未來計劃擇機繼續增持，不超過總倉位的15%；直到價格達到24塊以上再擇機拋售，其餘時間看熱鬧。市場目前對大白馬類股票十分狂熱，加上伊利又是MSCI的成分股，又有漂亮50、一帶一路等等概念附體，況且每天都在創造歷史，新高之上還有新高！！所以短期內推高到24塊我認為並不是難事，但究竟有多高？有多熱？我也不知道~總之，人心是無法計算的。

以上就是本人對伊利股份整體分析結論，不對股票進行推薦，僅供參考。

亦戰亦退

2017.06.26 10：36

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