別了,證券類信託！一個前證券類信託從業人員的自白

文章來源：微信公眾號「阿牛的資訊」，作者「鋼鐵阿牛」授權發布

看著這兩周股市繼續水銀瀉地般的下跌，伴隨著是券商和信託的撕逼大戰，誰也不讀懂監管機構到底是想怎麼樣，當然可能他們自己也是邊做邊看。。。雖然值得個人慶幸的是，我已不再是證券信託從業人員，但是對於這個我曾經從事並熱愛過的崗位，如今卻走上了這麼一條坎坷之路，對於數以千計的仍然在崗的證券類信託從業人員來說，未來又該何去何從。。。

一、證券類信託的興起（2002-2007）

回想十年前，信託剛經歷過第六次大整頓，百廢待興。相比銀行、證券、基金、保險等各佔一隅的金融機構，信託雖然幾近擁有全能牌照，但缺乏主營強項，對於未來發展方向依然迷茫。這個時候，伴隨著第一代陽光私募的成長，證券類信託作為信託業所發掘的突破口應運而生。早期地下私募的運作亂象迭出，陽光私募作為創新的模式急切需要得到發展。發行陽光私募需要產品的載體，但其時證券業剛經歷挪用客戶保證金等行徑而被嚴格監管限制，所以信託充分發揮了自身的創造性，挺身而出承擔起了陽光私募的培育載體。

當時業內因為監管導向的不同，在上海銀監局監管下的上國投和華寶信託推廣的結構化信託，而深圳銀監局監管下的深國投和平安信託推廣管理型的陽光私募，即後來所說的「上海模式」和「深圳模式」。

1、 上海模式即結構化，由私募基金出資認購劣後份額，普通投資者認購優先份額（獲得固定收益和一小部分浮動收益），通常優先：劣後為2:1或者1:1，這樣風險和收益主要由作為劣後的私募來承擔；06-07年是大牛市，當年在上國投發行結構化產品的第一批私募基金就迅速得賺到到第一桶金，短短時間內獲得了數倍的回報，而普通投資者認購優先份額，在固定收益之外也分享到了浮動收益，優先信託份額成為了一種很好的信託理財產品。

2、深圳模式即非結構化的管理型，信託公司作為通道，由投資者認購私募基金創設的陽光私募信託產品，風險和收益主要由投資者來承擔，而私募基金主要收取固定管理費和超額浮動報酬。而深國投和平安信託在06-07年的牛市中也逐步培育出了赤子之心、景林、星石、淡水泉等等優秀管理型的陽光私募基金公司。良好的發展前景讓當時不少優秀的公募基金、券商資管以及民間派紛紛投身於私募基金界，與信託公司合作，借勢而起，借用證券信託產品奠定了第一代陽光私募的基礎。

與此同時，證券類信託除了扶持陽光私募的發展，相比於公募基金產品的單一，信託發起設立了很多有特色的證券類產品。

1、主動管理型信託。早在2000年初，公募基金也才剛發展，其時的投研能力並不突出，而信託界經過多年發展積累了很多經驗豐富的投資人才。如2003年的新聞《上國投援手富國基金？》，「1億元對富國來說肯定是不少了，現在發行開放式基金經常受到冷遇，但信託計劃卻異常的火爆，因此不能排除是富國在借上國投助自己一臂之力」「上國投完全有實力自己投資於證券市場，沒有必要將資金委託給富國基金進行管理，這樣還要交一筆基金管理費啊！」放在現在而言，大家很難相信會有信託公司投資強於基金公司的評價。

2、第一代FOF信託產品。當年公募基金作為新生事物，很多客戶對於琳琅滿目的基金不知如何下手，信託開發了第一代的FOF產品，客戶認購基金寶類證券信託，再由信託選擇業內優質的公募基金進行投資。雖然FOF存在雙重收費等瑕疵，但利用證券信託產品可投多家基金的便利性（監管機構規定，公募基金不得投資於其他公募基金），為投資者創造了新的理財產品；

3、打新信託。當時處於牛市， 新股異常火爆，所以打新信託應運而生。對於當時輿論有評價這是挖社會主義的牆角，投機倒把的產品，但是這正是信託為滿足投資者需求所創設的低風險投資產品，很好地填補了基金和銀行理財的盲點。

03-07年證券類信託在發揮自身資本市場主動管理能力的同時，也作為陽光私募崛起的載體，可以說是證券信託人才在資本市場上找到了自身不可或缺的存在價值。

二、證券類信託的發展（2008-2012）

隨著06-07年的牛市興起，公募基金的投研實力得到大大增強，作為市場上主流的機構投資者，相比之下，信託在主動管理方面的優勢不再突出，所以信託逐步傾向扶持陽光私募的發展。而且09年的小牛市，也有一批優秀的人才投身於私募基金，由於證券業依然沒有給陽光私募管理人合法地位，所以信託繼續作為產品發行的主體，為陽光私募界提供良好服務。在結構化領域，原本是由普通投資者來認購優先份額，銀行理財也逐步認識到優先份額與理財資金的匹配，逐步介入到優先資金的供給中；而管理型領域，由於不斷的宣傳和良好的業績，客戶也逐步正視以證券類信託載體的陽光私募。

如目前如日中天的澤熙，當年也是藉助山東信託、華潤信託等發行前幾期產品。說個題外話，對於徐翔如何躲過這次股災我無法做出評論，但他的產品沒有通過做空來增加凈值確是真的。因為澤熙前幾期成立的產品是在2010年，但直到2011年7月，銀監會才發布《信託公司參與股指期貨交易業務指引》，而且年底華寶信託才作為業內第一家拿到股指期貨資格。所以澤熙最早成立的產品是沒有帶股指期貨功能的，除非是後期修改契約，但往往需要全體委託人的同意才能修改信託契約，這樣的過程極其麻煩；而且銀監會規定多客戶的集合類信託產品參與股指期貨限制較多，所以澤熙產品應該不是通過做空股指獲利。話說回來，這也從個側面來看出，其實信託作為陽光私募的載體，曾經是領先的代表，但也由於監管的限制，一直沒有得到進一步的發展，比如股指期貨的限制，僅僅只能滿足普通陽光私募做部分套保需要，根本無法滿足對沖基金的需求。

而當年發生的另一件事，其實深遠地影響了證券類信託業務的發展。2009年7月，中國證券登記結算公司暫停信託公司新開設證券賬戶的消息在陽光私募圈引起了不小震動。有陽光私募經理稱，中登公司此舉主要是監管部門為了防止部分信託公司利用多開賬戶的方式來提高新股中籤率。這就意味著,所有的陽光私募和新股申購類的信託產品都不能開設賬戶,無法進行操作。

之前打新股的證券類信託在牛市中火爆發行，引起了監管機構的注意，以此為名暫停了證券信託的開戶，使得證券類信託的發展大大受阻。09年7月之前資本市場剛經歷了一波從1664到3478的反彈牛市，私募的良好表現以及對後續牛市的憧憬，陽光私募有很強的發行產品的需求，但信託卻因為無法開戶而提供新的產品載體。一時間，證券類信託一戶難求，信託公司將之前未銷戶的賬戶以及部分自營賬戶拿出來，待價而沽。雖然監管限制了行業的發展，但對於從業人員來說卻經歷了一個相當舒服的日子。因為存量賬戶有限，所以證券類信託從業人員根本不需要出去跑客戶，急著發行產品的陽光私募擠破了信託公司的門檻，一個賬戶就賣出了上百萬的價格，或者收取高達1%的通道費。即便是知名私募理成資產，總經理程義全回憶起當時和信託談賬戶的時候，對方開價一個信託賬戶費一年要120萬，而且未必能拿到。所以信託的證券部只要將存量信託賣出去，就能輕鬆獲得超過千萬的收入，日子過得好不瀟洒。從業人員的幸福生活背後，其實已經埋下了日後的苦果，高價賣賬戶導致信託和私募公司的合作已經漸生間隙。

證券信託從業人員的創新精神永遠走在監管的前面，第一代傘形信託應運而生。最早的傘形信託的誕生，不是像現在是為了滿足配資快速設立賬戶而生，而是應對當時信託證券賬戶不足的問題。即便信託公司將之前未銷戶的賬號甚至借自營的部分賬號拿來使用，依然滿足不了陽光私募的需求。而通過設計傘形信託，將原本的賬戶作為母傘，下掛各期子信託，分期獨立核算，多家陽光私募可以通過發行虛擬子賬戶，然後將指令集中到一個證券信託賬戶進行交易，由信託公司內部進行分倉分組合合算，還可以將子信託的凈值披露更新，可以說是相當應景的創新，以有限的證券信託賬戶滿足了更多的陽光私募的需求。

除此之外，證券信託從業人員在定向增發領域也研究出了新的策略。由於定向增發是向不超過十名特定客戶發行股票，而證監會認為信託背後投資者較多，違背了十名特別客戶的限制，所以在2007年出台的《上市公司非公開發行股票實施細則》第八條第三款規定：「信託公司作為發行對象，只能以自有資金認購。」這真的是很可笑的規定，因為若干年後，證監會自己體系下的基金公司和券商資管可以通過發行多客戶資管計劃參與定向增發，而信託卻依然因為2007年的規定而不得不以付買路錢給證監體系下的資管公司來獲得參與定增的資格。而在這之前，信託從業人員早就摸索出以有限合夥的形式參與定向增發的模式，雖然在合規方面存在瑕疵，但為第一批參與定向增發的陽光私募提供了創新產品之路。雖然後期有公募基金標榜自己是定增王，其實早在2011年就有陽光私募借有限合夥的信託形式發行了一系列的定增指數信託，只是當時遇上熊市，產品業績受損，而且也沒能很好利用股指期貨做對沖，所以定增信託發展有限。

從08年到12年，證券類信託從主動管理逐步向扶持陽光私募以及滿足槓桿型客戶配資需求，而且這是在證監體系下無法滿足私募產品創設以及場內配資方式缺失的背景下，為資本市場的發展提供了很好的補充。特別是傘形信託，作為監管體制下的創新產品，在相當大的程度上支持了陽光私募的發展。

三、證券類信託的現狀：最後的盛宴亦或是新的開始（2013-？）

伴隨著證監會在2012年放開信託開立證券賬戶，以及基金子公司、券商資管管制放鬆，全面介入資本市場導致通道業務競爭的加劇，證券類信託在陽光私募中的競爭力日趨下降。由於可以從事這類通道業務的機構增加，信託公司和基金子公司等等紛紛打起價格戰，通道收入迅速下降。

1、結構化產品方面，基金子公司、券商資管為了搶食證券類信託結構化業務，直接以價格戰與信託進行競爭，將原本1%或者上百萬的通道費直接壓到0.5%甚至更低，就單項目而言整個通道費用僅僅為幾十萬，除此之外，由於銀監會對於結構化信託在單票比例等均有限制，而基金子公司不受銀監會限制，在單票比例等方面更為寬鬆，所以很大程度上在結構化上利用低費率以及低風控的優勢蠶食信託客戶。

因為大多數銀行這兩年配資業務較多，甚至業務操作上比信託更為激進。業內除招行外，其他銀行均接受基金子公司的通道，而且儘管銀監會規定結構化產品單票20%的上限，但不少銀行主動放寬到30%甚至特別情況下可以單票，在同為銀監會監管體系下的部分信託公司無法突破時，銀行轉而向和基金子公司合作，將這類擦邊球的業務交給基金子公司。

在這類背景下，信託為了爭奪失地，就不得不大力開展傘形信託業務，因為傘形信託對於後台運營效率較高，業內基金子公司還不具備運營的能力，所以傘形信託從原本解決賬戶有限的問題轉而向快速成立標準化產品轉變，當然還有一部分原因也是劣後客戶希望隱藏自身身份。傘形信託不做過多介紹，最近介紹配資時相信大家已經看了太多的說明。

除此之外，券商推廣收益互換和融資融券這類創新業務，對於結構化配資也是很大的競爭。對於機構來說，通過券商採用收益互換這類2.0的槓桿產品，資金隨借隨還，單票上限高，跨市場投資等優勢，完全可以秒殺結構化這種1.0的槓桿產品。

2、通道類產品方面，基金子公司也採用價格戰與信託進行競爭，而且信託天生有剛性兌付的需要，儘管是浮動收益不保本的產品，但信託在接這類管理型通道業務時對於私募的把關標準更為嚴格，相比之下，基金子公司天生就沒有剛性兌付的義務和理念，所以大量吸收通道業務，規模迅速膨脹。而其實對信託來說真正最有挑戰的是券商pb託管下的契約型基金，之前曾經有數家信託公司意識到管理型通道業務未來會面臨的競爭，利用自身現有的規模優勢，與陽光私募簽訂戰略合作協議，以較低的費率成為私募後台運營平台，但契約型基金的高效率和低成本的衝擊力度更大。以一般管理型證券信託為例，通道費千三至千五，加上託管費千一，成本至少在千五以上，絕對價格也在幾十萬；而券商的契約型基金，一般市價託管+pb運營費各千一共千二，有些券商可以降價到總計千一，絕對價格也在十幾萬以內，如此的競爭力，讓信託哪怕基金子公司都汗顏。

通道業務除了價格以外，另一方面就是高效率，之前的信託通道中對投資的限制較多，以股指期貨為例，不是每家信託都有股指期貨牌照，而且即便信託公司有牌照，股指期貨的限制依然多多，比如只能20%套保，但契約型基金對於投資股指期貨的限制要寬鬆的多；以交易軟體為例，信託公司普遍採用恒生系統，然後通過開放遠程O32客戶埠讓私募下單（當然最近的監管政策證明這個是違規的，應該是私募下指令給信託交易員，交易員間接下單），恒生系統底層架構落後，更新慢、效率低，交易效率很差，而契約型基金直接是給到和個人投資者一樣的私募交易賬戶，雖然界面粗糙點，但下單效率還是可以的。以上僅僅是幾點，但明顯信託通道業務在價格上和效率上都輸給了券商pb系統。

3、定向增發方面，原本是信託最早開闢通過設立有限合夥形式參與定向增發的業務，而當基金子公司和券商資管藉助政策的紅利直接投向於定向增發時，信託層面可以說是毫無優勢，甚至需要借道基金子公司參與定向增發，增加了手續和成本。當然這個也是很可笑，證監會原本限制信託參與定增業務的理由就是信託擴大了參與定增的客戶數，但當其自身體制內的基金子公司和券商資管發行多客戶產品參與定增時就睜一隻眼閉一隻眼，沒有限制，也沒有為信託恢復資格，這個只能說是親媽和後娘的區別吧。如果不是劣後機構有掩蓋身份或者是配資效率問題，大多數定增業務最後也流失到證監體系下的公司，而不用再到信託多此一舉。

4、股權質押業務。原本信託2010年前後開展股權質押業務時，作為創新性產品，不但可以賺到幾個點的息差，而且市場上有壟斷性地位，為客戶提供了較好的高收益產品，當然這個也是制度原因，當券商開展場內質押之後，信託可以說是徹底打敗，除了少數存量客戶外，無論是費率還是效率，都遠遠不及券商，最多僅僅是因為銀行資金想直接接入股權質押業務，去券商資管開立賬戶需要藉助信託通道；或者是在信託層面分級後再投入到場內質押部分，信託也都逐步告別這塊業務。

5、打新股業務，其實邏輯和定向增發類似，由於缺乏直接打新的資格，信託層面僅僅只是作為結構化的一環，最終的打新產品投向無非是公募基金或者是基金專戶。

6、期指產品，最早銀監會2011年允許信託公司申請股指期貨資格，是讓對衝量化私募可以藉助信託從事對沖基金業務，但由於畢竟是銀監體系，對於股指期貨交易依然有諸多限制，而且業內哪怕是IT技術最為領先的華寶信託，與專業的期貨公司以及部分專註交易的基金子公司的系統相比，依然有差距，所以最初有幾家對衝量化私募在沒有合適的通道情況下採用信託模式，後來逐步轉向基金子公司、券商資管、期貨公司等更專註於投資的平台。

其實這幾年證券類信託走下坡路，業務不斷被證監體系下的公司蠶食，並不是說信託出了什麼問題，而更多的是對手強大了。不是說證券類信託業務被搶走了，而是幾年前是證監體系不能做這些事，所以油水都留給了信託公司，而當基金子公司和券商資管逐步強大起來之後，他們把這些業務又都接回去了。而且證券類信託業務的來源本來就是證券公司，之前是他們自己沒法做這塊業務，所以轉而來尋找信託通道，但當他們自身體系內部可以解決問題時，自然就沒有信託什麼事了。而且信託不像券商，沒有落地營業部，單單靠一些信託經理，所能獲得的業務和深耕一線的營業部根本沒法比，自然只能逐步衰退了。

另一方面，則是信託公司自身業務的重心變化導致人才的流失。2009年前在融資類業務崛起前，證券類信託在公司扛大旗，高層重視，激勵到位，然後隨著2010年後房地產信託、地方融資平台信託等業務大放異彩後，信託公司的盈利大頭迅速轉型這類融資類業務，而依仗的是那些銀行系人才和地產系人才，而與此同時，證券信託業務由於競爭逐步激烈以及熊市的影響，在信託公司逐步邊緣化，所以相當多的人才跳槽去了基金子公司和券商資管，很多信託公司是一個團隊一個團隊的離去，幾年後公司甚至找不出來從業兩三年以上的證券類信託員工。

而當資本市場業務從最基礎的通道類1.0版本向併購等主動管理的2.0版本升級時，信託又由於剛性兌付的限制，從銀行出身的風控委員會很難理解這類業務的風險點，自然無法與券商、基金子公司競爭，而且信託公司和上市公司的接觸遠遠沒有券商密切，所以只能停留在通道類1.0業務的紅海中廝殺。在如此被動的環境下，證券類信託今年被逼著去做監管套利的產品飲鴆止渴，就是通過homs、傘形信託和帶夾層的高槓桿結構化與配資公司。信託公司這類證券類信託做的越大，一旦出事，風險會急劇放大，就好比行情好的時候，如果信託公司能有一把能接homs系統的帶夾層的高槓桿傘形信託，相信不用一個月時間規模就能上百億。而且，這個下場，相信大家也看到了，業內在證券業務上最激進的幾家信託公司在這次股災中忙於砍倉清產品，甚至有些產品虧損到了銀行的優先本金，股東一怒之下就暫停了所有證券類信託業務。

四、我自己的思考

其實在年初的時候我已經在思考是否還應該在信託從事資本市場業務這件事了，這幾年身邊有不少朋友已經從信託轉向基金子公司和券商資管、券商創新等公司，而且在那邊得到了更好的發揮。也許是企業文化吧，畢竟是銀監體系的文化，畢竟是剛性兌付的要求，畢竟很多股東方以及風控委員會都是銀行體系的，信託越來越不適合從事浮動收益的資本市場業務，也許融資文化才是信託的本源。信託曾經有很強的資本市場文化，20年前的信託公司比證券公司更專註於資本市場，但是隨著第六次整頓之後，信託也逐步發現自己最適合的是銀監體系下的固定收益融資業務，資本市場業務也是更應該讓給證監體系下的公司來做。證券類信託在中國資本市場大發展中曾經扮演了重要的角色，也有段輝煌經歷，只是現在需要讓給更為合適的選手。

對於我們證券信託從業人員來說呢，其實我們也沒有離開資本市場，只是說離開信託公司罷了，現在活躍在基金公司、證券公司的人才，之前不也是我們的同事么，只是說信託這個載體未必適合大家了，有的人走的早，有的人走的晚了，但是我們的心依然在資本市場。

最後，今年我也離開信託了。我回顧證券類信託的這段歷史，寫下這篇小文，不是想抱怨監管體制的限制，或者說是公司文化的不合，只是出於對我們證券信託前輩們所創造的黃金年代的緬懷，以及對於證券類信託為中國資本市場所作出貢獻的認可，希望在未來我繼續從事資本市場業務的同時，體內流淌著的依然是證券信託業那不斷拼搏的創新之血！

別了，證券類信託！