懸了：敏華成「鹹魚」 渾水又摸到一條

6月7日下午，沽空機構渾水(Muddy Waters Research)再次發力，其創始人Carson Block在中國香港SOHN投資大會上正式宣布前一日「沽空預告」的「主角」為敏華控股(01999.HK)。受此影響，公司股價從漲幅7%直線下挫，並於下午2點30分停牌，截止於10%跌幅，報6.03港元。

Carson提出數條針對敏華控股的質疑，其中，渾水質疑敏華控股存在未披露債務，經研究顯示公司的實際利潤和自由現金流(FCF)和其對外披露的數據之間存在不小的差距，而未披露的借款可用於偽造現金餘額以矇騙審計師，同時還能用於支付股息。

沽空報告正式發出後，此前遭到質疑的數家公司股價「獲得清白」後應聲上漲，截至6月7日收盤,通達集團上漲8.91%，科通芯城上漲3.91%。敏華控股首席財務官王貴生對外表示，他本人目前正在美國，正在處理此事，暫不接受媒體採訪。

去年年底以來沽空機構頻頻出擊，港股似乎被「盯上」了，受到狙擊的個股幾乎無一例外價格遭受劇烈波動，然而縱觀沽空戰績，沽空機構也並非百發百中。而經過高頻的沽空後，市場似乎更清晰地摸到了被沽空機構「翻牌」的公司特點，以及沽空的手段。隨著深港通和滬港通的先後開通，南下資金湧入港股市場，A股投資者第一次站得離沽空「戰場」這麼近。而沽空機制是否能通過港股市場，逐漸滲透至A股市場？目前似乎還沒有答案。

來勢洶洶的沽空大軍

6月6日，美國渾水創辦人Carson Block對外發聲，認為香港上市公司仍有部分存在欺詐和股票操縱等行為，並揚言將於6月7日公布新狙擊名單。渾水的「本事」不容小覷，僅僅放出未指名道姓的「沽空預告」，「劇情」就開始自己上演，各路機構和投資者開始猜測誰會是不幸被相中那一家公司。

消息放出後數家港股被迅速列入被質疑對象之列，更有多隻小市值股盤中急速下跌。頭三號被猜測的公司分別是近日被沽空的科通芯城以及通達集團、敏華控股，其中科通芯城昨日一度跌逾11%，最終收盤跌幅8.47%，而通達集團昨日亦跌幅超過10%、敏華控股昨日跌幅達8.59%。另外，同樣上榜的智美體育股價一度下挫14%，西藏水資源跌幅也曾超過7%。

就過往的「狙擊」成果來看，渾水出手幾乎彈無虛發，其中不得不提的是對輝山乳業的「圍剿」。被渾水質疑公司存在誇大盈利、經營造假、虛假供應商及生產場地等情況的輝山乳業，股價於2017年3月24日突然呈現斷崖式下跌，當日跌幅達85%，股價從3.01港元/股重挫至0.42港元/股，興業研究海外研究團隊認為，這一暴跌很可能與前一日在遼寧省召開的輝山乳業債權人會議上，實際控制人承認公司資金鏈斷裂有關，不得不說，這是渾水做空的又一次勝利。

最近幾年來，海外沽空機構不斷瞄準中國企業，沽空比率更是逐漸攀升。截至2016年5月，港股沽空比率上升至18.4%，是1998年以來的高位，沽空公司的攻擊對象尤以中資港股公司為主。今年5月瑞聲科技和科通芯城被相機做空。

2016年底遭遇渾水「圍剿」的輝山乳業，在做空報告發布後，一天內蒸發300億市值，單日股價暴跌近90%，創下港交所最大跌幅紀錄；而早前遭遇渾水狙擊的綠諾科技最終被迫退市；嘉漢林業被渾水沽空後，不得不申請破產保護，最後以重組的方式黯然退場，股票清零收尾。

今年以來，豐盛控股、瑞聲科技、科通芯城等公司也被沽空公司先後盯上，幾乎每一份沽空報告都對目標公司價格造成了立竿見影的影響。沽空報告發出後，豐盛控股股價當日下跌11.89%後停牌，瑞聲科技一周累計跌幅達25.8%，而科通芯城當日跌幅高達22%。

數據來源：公開信息收集、興業研究海外研究團隊

沽空並不都是勝利的

近日，兩家沽空公司更是正面交鋒，各自發布報告表示對瑞聲科技持不同看法。哥譚(Gotham City)稱瑞聲科技在財報中隱瞞了交易費用，並對公司利潤高於蘋果、谷歌和微軟提出質疑，認為該公司可能與20多個未披露關聯方進行了可疑會計操作，誇大了利潤，並預計該股將從當時的100港元左右跌至40-50港元。

上周日，沽空機構匿名分析(Anonymous Analytics)發布名為《Hong Kong Deserves a Better Hero》，直指Gotham之前的做空報告存在錯誤，不僅存在嚴重的誤導性，還展現其出了對香港上市規則中須予披露關聯方規定的無知。「匿名分析」大膽預測，將瑞聲科技估值上調至111港元，超過哥譚此前預測價格一倍有餘。

豐盛金融(Ample Finance Group)資產管理部分析員馮宏遠對第一財經記者表示，被沽空機構追擊的公司當然存在誤傷的情況，此類公司大多數可以在停牌後短時間內澄清攻擊並復牌，做空者由於股價大幅上升而被迫撤退。與此相反，假如被狙擊的股票長期停牌或從此一蹶不振，這很可能表明，沽空者的指控確實正中要害。

實際上，2012 至 2015 年期間，沽空機構在港股做空了不少公司，但是有輸有贏。其中，在 2012 年中，Citron 做空中國恆大，匿名分析做空華寶國際，格勞克斯做空首鋼資源，最終效果都不明顯，大體以失敗告終。而Citron 還遭到中國恆大的起訴，並且敗訴，被判處禁入港股 5 年，並繳納罰金。2012 年可謂是沽空機構失敗的一年，但是在 2014 到 2015 年，沽空機構的做空成功率有所提升。

從 2016 年下半年，沽空機構發布做空報告屢屢得手，並且出現較為成功的預測。其中，渾水公司對輝山乳業的沽空報告在發布當天影響力有限，但是在之後的三個月受到空前關注。輝山乳業股價在 2017 年 3 月 24 日大跌 85%。在這個事件之後，中國內地投資者對做空報告更為重視。

華泰證券宏觀固收研究分析，渾水的沽空報告之所以有高成功率，其原因主要是其擅長多重分析方法並用，強調關聯信息的交叉核對，同時聚焦關鍵性突破口，挖掘與財務舞弊高度關聯的公司行為特徵，並總能以小見大，從融資結構的變化推斷公司財務狀況。

盤點過往被沽空事件，以格勞克斯為例，自2011年以來16次出手沽空中概股公司，僅旅程天下、西部水泥、首鋼資源、瑞年國際4家公司倖存，命中率高達75%。像豐盛控股這樣「幸運」的案例畢竟是少數，通常企業在與沽空機構密切交鋒之後，往往凶多吉少。

據梳理，渾水已經成功狙擊了東方紙業、綠諾國際、中國高速頻道、多元環球水務、嘉漢林業、分眾傳媒和輝山乳業。除新東方幸免於難以外，其他公司在渾水發布做空報告後其股價均不可避免地大幅下跌，最終也均以停牌或退市而告終。

值得注意的是，據記者整理髮現，不論是科通芯城、瑞聲科技、包括昨天被懷疑的敏華控股和通達集團，今年以來各大券商表示看好的居多，研報紛紛顯示增持或買入。

細數沽空的套路

近期香港市場沽空機構行為日益活躍，在中國投資者中的影響力逐漸增大，特別是在 2016 年下半年戰績輝煌。

興業研究海外研究團隊認為，當前沽空機構的活躍有可能是去年良好表現的延續。可以解釋這個現象的原因有三點：第一，中國內陸投資者對港股參與度和關注度正在增加;第二，當前市場環境下投資者增加對公司質量的關注度;第三，沽空機構去年下半年取得的成功帶來的延續性。

實際上，港股屬於估值窪地是市場討論較多的話題。興業研究海外研究團隊分析，與全球主要股指比較，香港權益市場的動態市盈率和市凈率都處於較低的水平，同時，當前恒生指數的市盈率和市凈率也低於歷史均值。在中國內地資本市場監管趨嚴，權益類資產回報率較差的情況下，中國投資者更願意關注港股。

數據顯示，通過滬港通、深港通流入港股的資金已經超過 3 億並且持續增加。媒體也開始聚焦港股的特殊事件，沽空公司的報告受到關注，其做空行為影響力被放大。興業研究海外研究團隊指出，當前流動性邊際收緊，並且在金融去槓桿的大環境下監管趨嚴，個體公司資金鏈也開始緊張，基本面有瑕疵的公司再融資容易出現問題。當前市場的結構性機會多於趨勢性機會，市場環境給沽空機構提供了良好的機會。

馮宏遠告訴記者，觀察近期成為股票做空的標的，可以發現中小型股份較多，具有行業盈利高增長(如智能手機零件股份或科網股份等)、公司盈利短期內高速增長以及具有極其吸引投資者的故事等特徵。「這些公司股價往往在幾個月間以數倍上升，給予做空者龐大的獲利空間。」

至於做空者選擇中小型股份下手的原因，馮宏遠認為主要是因其市場流通量較小，一旦有壞消息出現時，投資者往往需要爭相降價出售，容易出現恐慌性跌勢，對於沽空公司而言獲利空間較大。

其進一步對記者解釋，中小型股份較大型指數基金股更適合沽空的另一個原因，是盈利的透明度較差，券商的研究報告覆蓋不足，因此沽空機構發出沽空報告時，更容易令投資者信服。

天風證券亦表示，海外機構做空的靶心基本對準百億市值、財務疑點、異常關聯交易、估值遠超行業，而做空套路也作出調整，現主要圍繞配合期權展開持久戰。由於這些明星白馬股在今年行情強勢，因此估值普遍偏高、多空爭執，投資者存在是否獲利出清的擔憂，隨著做空報告的發布，投資者本來緊繃的神經又壓上了稻草，這就產生了大跌的情況。手法上沽空公司往往配合買入做空期權與多方展開較量，以這次哥譚做空瑞聲科技為例，瑞聲科技的做空期權被大量買入，加上現貨的配合，製造出「踩踏」的連鎖反應。

做空龍頭的破壞性在於，在港股投資者對於港股TMT板塊的信心產生懷疑時，外資大鱷則抓住此軟肋進行攻心戰術。與以往做空機構「打一槍換一個地方」不同，現如今沽空公司開始熱衷於持久戰。「一份沽空報告往往被分步釋放，第一部分發放後等待目標公司澄清，隨後再以報告後續部分還擊。」馮宏遠對記者稱。

比如歌譚做空報告便分為很多部分，其預告和第一篇就讓公司承受了20%以上的跌幅，隨著更多報告的推出，瑞聲科技的股價將持續承壓。此番渾水沽空敏華控股也是如出一轍，從被「懷疑」到被「證實」，敏華控股連跌兩日後停牌，累計跌幅超過17%。

有了標的和手法，決定沽空狙擊是否一擊即中的最後一個關鍵詞是「時機」——擇機釋放事半功倍。某投行分析師對記者表示，考慮到時間成本和資金成本，沽空報告的發布時機對尤其重要，報告發出即多空之戰打響，倘若上市公司此時恰逢「資金回籠」期，「彈藥」充足，尚且「占理」的沽空機構倉位依舊可能被「打爆」。

馮宏遠表示，沽空機構一般會針對盈利增長憧憬極高的公司進行背景調查，期間會持續累積做空倉位，在完成調查後，沽空機構通常會靜待市場大環境短期變弱時出手。沽空機構除了在股價急跌時平倉補回股份獲利以外，加入目標公司無法短期內復牌，沽空機構還可以在場外以極低價格買回股票補回空倉。

沽空機制會滲透至A股嗎?

港股沽空公司忙得「風生水起」，被狙擊公司「苦不堪言」，但沽空卻是歐美髮達金融市場早就習慣了的一種金融手段。惡意沽空或許令人髮指，沽空卻不能被道為過失。馮宏遠表示，雖然沽空有時會引發股價大跌，另上市公司和投資者聞風喪膽，但這其實是有效調節市場價格的手段，透過市場機制將偏離價值太多的股票回到其合理價位，這在較為成熟的金融市場並不少見。在美國，甚至有無貨沽空的做法，不僅容許沽空機構將估值處於非合理高位的股票沽跌獲利，甚至積極通過沽空對上市公司進行打假。

那麼，沽空機制是否能通過港股市場，逐漸滲透至A股市場呢?

興業研究海外研究團隊表示，港股投資者和公司管理者有較大差別，二者所處的地域和擁有的文化差異較大。港股投資者很大一部分來自歐美，而港股公司的經營地點大多為中國內地。這樣的差異使得覆蓋中國內地的券商和外資投行對公司的實地調研不足，理解也容易造成偏差。

沽空機構如果能發布對基本面有較為深刻分析的報告，往往受到市場較大的關注。沽空機構近來的套路大體為質疑公司的關聯交易，經營現金流大幅低於利潤，庫存和應收賬款佔比過高等財務問題。由於港股公司前期造假成本低，許多公司的財務報表存在不同程度的過度美化行為，嚴重的時候會出現財務造假等問題。這些公司一旦被抓到把柄，當前市場環境下，投資者會毫不猶豫進行拋售。

馮宏遠認為，香港股市雖然可以沽空，但有借貨沽空的限制，同時沽空時還要遵守uptick rule(即沽空方一定要在賣價方排盤，不可直接拋貨壓低股價)，變相令沽空增加難度。加上股票期權發展落後，缺乏輔助工具，長期而言另低價股能夠以貨源歸邊的方式維持高股價，有礙市場健康發展。

某港股量化投資基金經理對記者表示，目前A股市場距離個股沽空最接近的是融券，然而券源不足是A股市場不可忽略的特點。就香港市場而言，一般投資者融到券並非難事，而一般投資者想要在A股市場融券卻舉步維艱，更別提想要融到流動性強、短期波動大的「好券」。

「基本上，好的券源都被與券商合作較為緊密的私募機構壟斷，而這些機構往往融券的目的是做T+0，並非為了做空。」其進一步表示，雖然不排除通過融券賣空某隻股票的情況，但就A股市場而言，通過融券賣空股票的氛圍並未形成。

「A股缺乏做空機制，使得股票莊家對股價有家的操縱空間，影響投資者權益，長遠來看引入做空機制勢在必行。」馮宏遠表示。

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