苦候諾貝爾經濟學獎的大師們之三：金融理論部分
一天不獲諾獎，一天滿腹委曲的金融學大師
斯蒂芬·羅斯（StephenA.Ross），是當今世界上最具影響力的金融學家之一，因其創立了套利定價理論（ArbitragePricingTheory，簡稱APT）而舉世聞名。 羅斯生於1944年，1965年獲加州理工學院物理學學士學位，1970年獲哈佛大學經濟學博士學位。羅斯曾任美國金融學會主席（1988年）、計量經濟學會會員、賓夕法尼亞大學沃頓商學院經濟與金融學教授、耶魯大學經濟與金融學Sterling講座教授。 羅斯現任羅爾－羅斯資產管理公司總裁、麻省理工學院斯隆管理學院莫迪格里亞尼講座教授、美國藝術與科學學院院士、國際金融工程學會會員、加州理工學院理事，同時還擔任數家知名經濟與金融學刊物的編委。 羅斯研究過經濟與金融領域的許多重大課題，在套利定價理論、期權定價理論、利率的期限結構、代理理論等方面均作出過突出貢獻，發表了近百篇經濟與金融方面的論文，出版了四部教材。他的關於風險和套利的思想已成為許多投資公司的基本投資理念。 提出套利定價理論1952年，馬柯維茨（H.Markowitz）提出證券投資組合理論，奠定了現代證券投資理論的基礎。1960年代，威廉·夏普（WilliamSharpe）、約翰·林特納（John Lintner）、簡·莫辛（JanMossin）建立了資本資產定價模型（CAPM模型），該模型用於預測債券的風險與期望收益率的關係，是測量風險、估價證券的基準和衡量投資績效的標準。但是，導出這個模型需要基於幾個假設，其中一些假設顯得過於理想化，因而該模型的實用性和有效性受到質疑。 道格拉斯（DouglasHodgson）首先對資產定價模型的經驗檢驗提出批評，並於1969年在兩個方面找到證據。此後，理查德·羅爾（RichardRoll）的研究在實務界也引起轟動，他聲稱，既然真實的市場組合永不可察，那麼資本資產定價模型（CAPM模型）永遠不可檢驗，因此資本資產定價模型不應被視為用於證券定價的完美模型。這就促使人們去建立新的金融經濟學理論。 1976年，羅斯在《經濟理論雜誌》上發表了經典論文「資本資產定價的套利理論」，提出了一種新的資產定價模型，此即套利定價理論（APT理論）。套利定價理論用套利概念定義均衡，不需要市場組合的存在性，而且所需的假設比資本資產定價模型（CAPM模型）更少、更合理。 與資本資產定價模型一樣，套利定價理論假設：（1）投資者有相同的投資理念；（2）投資者是迴避風險的，並且要效用最大化；（3）市場是完全的。 與資本資產定價模型不同的是，套利定價理論沒有以下假設：（1）單一投資期；（2）不存在稅收；（3）投資者能以無風險利率自由借貸；（4）投資者以收益率的均值和方差為基礎選擇投資組合。 套利定價理論導出了與資本資產定價模型相似的一種市場關係。套利定價理論以收益率形成過程的多因子模型為基礎，認為證券收益率與一組因子線性相關，這組因子代表證券收益率的一些基本因素。事實上，當收益率通過單一因子（市場組合）形成時，將會發現套利定價理論形成了一種與資本資產定價模型相同的關係。因此，套利定價理論可以被認為是一種廣義的資本資產定價模型，為投資者提供了一種替代性的方法，來理解市場中的風險與收益率間的均衡關係。套利定價理論與現代資產組合理論、資本資產定價模型、期權定價模型等一起構成了現代金融學的理論基礎。
構建二項式期權定價模型 1973年，布萊克和休爾斯（BlackandScholes）提出了布萊克－休爾斯期權定價公式，對標的資產的價格服從正態分布的期權進行定價。隨後，羅斯開始研究標的資產的價格服從非正態分布的期權定價理論。1976年，羅斯和約翰·考科斯（JohnCox）在《金融經濟學雜誌》上發表論文「基於另類隨機過程的期權定價」，提出了風險中性定價理論。 1979年，羅斯、考科斯和馬克·魯賓斯坦（MarkRubinstein）在《金融經濟學雜誌》上發表論文「期權定價：一種簡單的方法」，該文提出了一種簡單的對離散時間的期權的定價方法，被稱為Cox－Ross－Rubinstein二項式期權定價模型。 二項式期權定價模型和布萊克－休爾斯期權定價模型，是兩種相互補充的方法。二項式期權定價模型推導比較簡單，更適合說明期權定價的基本概念。二項式期權定價模型建立在一個基本假設基礎上，即在給定的時間間隔內，證券的價格運動有兩個可能的方向：上漲或者下跌。雖然這一假設非常簡單，但由於可以把一個給定的時間段細分為更小的時間單位，因而二項式期權定價模型適用於處理更為複雜的期權。 隨著要考慮的價格變動數目的增加，二項式期權定價模型的分布函數就越來越趨向於正態分布，二項式期權定價模型和布萊克－休爾斯期權定價模型相一致。二項式期權定價模型的優點，是簡化了期權定價的計算並增加了直觀性，因此現在已成為全世界各大證券交易所的主要定價標準之一。
研究利率期限結構利率期限結構是指在某一時點上，各種不同期限債券的利率（即到期年收益率）與到期期限之間的關係。關於利率期限結構的模型，歸納起來可分為兩大類：無套利機會模型和均衡模型。無套利機會模型認為，債券市場價格是合理的，並將利率期限結構視為既定，故缺乏持續性。該類模型引入了利率的二項式變動，是在利率波動的約束條件下尋求利率的運行軌跡。 Ho和Lee（1986）認為，任何期限的利率水準都等於短期期限的利率水準加上或減去某種隨機衝擊，從而形成一個預期利率樹。由於Ho－Lee模型關於各種利率水準發生的相對頻率呈正態分布和利率的波動不受利率水準影響的假設不切實際，隨後出現了一些修正模型。 均衡模型主要是基於流動性偏好理論建立起來的。1971年，理查德·羅爾將威廉·夏普和約翰·林特納的資本資產定價模型與期限結構理論結合起來，考察流動性報酬和風險報酬的關係，並對1949年10月至1964年12月間美國的國庫券數據進行分析，發現貝塔係數基本上隨到期期限的臨近而增加。 基於此，1981年，羅斯、考科斯和英格爾索（E.Ingersoll）運用資本資產定價模型和隨機過程來研究利率的期限結構，建立了Cox－Ingersoll－Ross單因素模型（CIR模型）；1985年又發展了兩因素模型，認為利率的變化除了短期利率的隨機過程外，還存在長期利率的隨機過程。1986年，布朗（Brown）和狄伯衛格（Dybvig）運用CIR模型對1952年12月至1983年12月間美國的國庫券市場的數據進行經驗分析，得出結論認為，利率期限結構能夠反映未來即期利率的市場走勢。
金融理論的實踐者與實業家 羅斯不僅是第一流的金融思想家，也是一個金融理論的實踐者。早在1980年代初，他就決定把自己的金融理論運用到實際中，看自己的理論是否經得起實踐的檢驗。羅斯說：「我花了大量的時間與投資公司談，但沒有人理會我的建議；我一旦成為資產的管理者的話，責任和權利的順序就不同了。」 於是，羅斯和羅爾合作創辦了羅爾－羅斯資產管理公司。這是一家基於定量分析的投資管理公司，採用APT理論作為投資理念。羅爾－羅斯公司運用它強大的軟體資源來管理多樣化的客戶，客戶的目的和技術要求所涉及的範圍，從基金操作到動態投資組合項目，包括流通障礙和前景定位，內容非常多。 羅爾－羅斯資產管理公司在美國證券界享有盛名，其客戶包括一些跨國公司、政府組織和信託基金。該公司除了獨自經營管理的資產，還有分別與日本大和證券、荷蘭福地司集團萬貝分公司、沙烏地阿拉伯的達拉－巴拉卡集團共同管理的資產，總共約30億美元。作為公司的總裁，羅斯認為「理論與實踐的互相激勵和相互論證是非常重要的，兩者缺一不可。」 羅斯成功地將金融理論與實踐結合起來，得到學術界的高度讚揚： 麻省理工學院德斯隆管理學院的金融學教授羅聞全（AndrewLo）認為：「羅斯改變了華爾街對學術界的看法，他把完美和嚴謹的數學論證用於發展一些不同尋常的實際應用方法。」 諾貝爾獎得主、哈佛大學教授羅伯特·默頓（RobertMerton）認為，羅斯「25年來為金融理論作出了重要貢獻，發展了高級數學理論，又保持了理論與實際應用方面的敏感性」。 諾貝爾獎得主莫迪格利阿尼（FrancoModigliani）則建議人們「認真聽他所說的話，因為他說的每個字都是金子」。 投資管理與研究學會（AIMR）授予羅斯的尼古拉斯－摩羅德烏斯基獎（NicholasMolodvskyAward），是一個獎勵「改變了某專業的方向並使之達到更高領域所作出的傑出貢獻」的獎項。 羅斯擔任過許多投資銀行的顧問，其中包括摩根保證信託銀行、所羅門兄弟公司和高盛公司。他曾在許多大公司擔任高級顧問，諸如AT＆T和通用汽車公司等。羅斯還曾被聘為案件的專業顧問，諸如AT＆T公司拆分案、邦克－赫伯特公司（BunkerandHerbert）陷入白銀市場的訴訟案等；另外，羅斯擔任過一些政府部門的顧問，其中包括美國財政部、商業部、國家稅務局和進出口銀行等。 目前，羅斯的研究興趣主要集中在兩個新方向上。首先，期權是怎樣激勵金融市場中的投資者，特別是公司的獎勵機制是如何激勵高層管理人員的？其次，引起金融危機的制度上的原因究竟何在？羅斯在新近發表的論文「法治金融」中，認為學習過去的失誤是風險管理的核心，因此應該仔細研究風險管理的重大失誤，從中發現導致失誤的原因，並汲取教訓。 由於他對於金融理論的傑出貢獻，羅斯獲得了許多學術榮譽，包括國際金融工程學會（IAFE）最佳金融工程師獎、金融分析師聯合會葛拉漢與杜德獎（GrahamandDoddAward）、芝加哥大學商學院給最優秀學者頒發的利奧·梅內姆獎（LeoMelamedAward）、期權研究領域的Pomerance獎。 1999年，羅斯在《金融與數量分析雜誌》（JFQA）第三期發表的論文「額外風險：再論薩繆爾森的大數謬論」獲得JFQA1999年度威廉·夏普獎（WilliamSharpeAward）（該獎獎勵那些在《金融與數量分析雜誌》上發表文章、為金融理論作出傑出貢獻的研究者）。 ●（之二：產業組織理論部分見9月16日第37版）
金融學大師們：諾獎該屬誰
◎尤金·法瑪（EugeneFama） 尤金·法瑪是芝加哥大學金融學教授、美國藝術與科學學院院士、計量經濟學會會員、美國金融學會會員。1995年，比利時魯文大學授予法瑪榮譽博士學位。法瑪的研究興趣十分廣泛，包括投資學理論與經驗分析、資本市場中的價格形成、公司金融、組織形式生存的經濟學（Theeconomicsofthesurvivaloforganizationalforms）。 法瑪最主要的貢獻是提出了著名的「有效市場假說」。該假說認為，相關的信息如果不受扭曲且在證券價格中得到充分反映，市場就是有效的。有效市場假說的一個最主要的推論就是，任何戰勝市場的企圖都是徒勞的，因為股票的價格已經充分反映了所有可能的信息，包括所有公開的公共信息和未公開的私人信息，在股票價格對信息的迅速反應下，不可能存在任何高出正常收益的機會。 在公司金融理論方面，法瑪在1970年代末提出「經理市場競爭」作為激勵機制的開創性想法。法瑪認為，即使沒有企業內部的激勵，經理們出於今後職業前途的考慮，以及迫於外部市場的壓力，也會同樣努力工作。目前，經理的職業生涯考慮和經理市場競爭這一課題，已成為公司金融理論的熱門課題。 ◎麥克爾·詹森（MichaelJensen） 麥克爾·詹森是一位真正的橫跨經濟學和公司財務與治理兩大領域的大師級學者。詹森現任哈佛大學商學院教授，同時擔任摩立特集團（MonitorGroup）組織戰略實踐部門的主管。1996年，詹森榮膺美國藝術與科學學院院士，同年比利時魯文大學授予其榮譽博士學位。 詹森的研究重點集中在公司金融理論，其學術貢獻主要有三方面：1.說明代理成本如何影響到一個組織的形式；2.強調組織中決策控制權與決策管理權的區別，而非傳統上誤以為的經營權與管理權的分離；3.闡述組織如何利用特殊知識影響組織的形式。 詹森研究的公司金融理論主要是關於公司理財的行為，他曾創立金融經濟學期刊（JournalofFinancialEconomics），他因此被視為公司理財方面的大師。最近，詹森的研究重點是全面品質管理的經濟意義與主管報酬設計的重心。 ◎羅伯特·希勒（RobertShiller） 羅伯特·希勒是耶魯大學StanleyResor講座教授、美國藝術與科學學院院士、計量經濟學會會員、美聯儲紐約分行學術顧問委員會委員，曾獲1996年度保羅·薩繆爾森獎。 希勒研究興趣廣泛，主要有行為金融學、宏觀經濟學、房地產理論、統計學，以及公眾關於市場的態度、觀點與價值取向等。其最突出的貢獻是他開創了金融學的一個新領域：行為金融學。 希勒將其他領域特別是心理學研究的前沿的學術成果，應用到經濟學中，以解釋投機泡沫的出現和持續。他的《非理性繁榮》（已有中譯本）一書分析了自1982年以來的股票市場的泡沫現象。 ◎克萊夫·格蘭傑爾（CliveGranger） 克萊夫·格蘭傑爾是加州大學聖地亞哥分校經濟學教授，現為西部經濟學會主席、美國經濟學會傑出會員（每年僅兩位），曾任國際預測學會會員。格蘭傑爾在金融理論領域最主要的貢獻，是研究了經濟變數之間的因果關係（被稱為Granger因果關係）、變數之間的協整關係以及對經濟變數的預測準確性。 ◎理查德·塞勒（RichardThaler） 理查德·塞勒是芝加哥大學經濟學教授，現為美國經濟學會會員、美國科學院院士。 塞勒的主要研究領域是行為經濟學、行為金融學與決策心理學。在行為金融學方面，塞勒研究人的有限理性行為對金融市場的影響，並作出了很多重要貢獻。塞勒是赫伯特·西蒙（HerbertSimon）所領導的一個委員會的委員，其任務是向總統的科學顧問提交關於決策與問題求解的研究報告。 ◎安德魯·施萊弗（AndreiShleifer） 安德魯·施萊弗是哈佛大學經濟學教授，現任美國藝術與科學學院院士、計量經濟學會會員。 施萊弗的研究方向是公司財務、資本市場、宏觀經濟學、轉型經濟學和俄羅斯經濟。作為一個俄裔經濟學家，施萊弗更關注俄羅斯的經濟改革問題。施萊弗認為，私有化之後的俄羅斯之所以落到權貴資本主義控制國家的地步，根本原因是法治的缺失，因此施萊弗認為，法治是解決俄羅斯經濟問題的關鍵。 1994年，施萊弗獲金融定量研究學會授予的瑪瑞獎（RogerMurrayPrize），1995年獲史密斯·伯林頓傑出論文獎（SmithBreedenAward），這是金融領域最負盛名的獎項之一，1999年獲美國經濟學會約翰·貝茨·克拉克獎章（JohnBatesClarkMedal），2000年獲《金融雜誌》（JournalofFinance）授予的關於公司金融和組織的詹森獎（JensenPrize）。 ◎約翰·康貝爾（JohnCampbell）：約翰·康貝爾是哈佛大學應用經濟學OttoEckstein講座教授，現任美國藝術與科學學院院士、計量經濟學會會員。 康貝爾的研究興趣集中在：金融市場的計量經濟學、資產定價、利率的期限結構、經濟波動中的總消費。他著重研究了股票和債券的均衡模型、投資者的長期投資組合選擇、金融市場的風險共享函數。 由於康貝爾在計量經濟學的傑出貢獻，他曾多次獲獎。1996年獲芝加哥大學商學院利奧·梅內姆獎（LeoMelamedAward），2001年獲《金融雜誌》史密斯·伯林頓傑出論文獎（SmithBreedenAward），同年獲金融定量研究學會授予的瑪瑞獎（RogerMurrayPrize）。他與羅聞全（AndrewLo）、麥金勒（CraigMackinlay）合著的《金融市場的計量經濟學》一書獲1997年度保羅·薩繆爾森獎。 ◎達瑞爾·達菲（DarrellDuffie） 達瑞爾·達菲是斯坦福大學商學院金融學教授，現任美國經濟學會會員。 在不完全資產市場一般均衡理論方面，達菲的研究成果為金融創新和金融工程的發展提供了重要的理論支持。達菲從理論上證明了，金融創新和金融工程的合理性及其對提高社會資本資源配置效率的重大意義。此外，達菲應用動態的方法研究資產定價理論。達菲也曾獲得金融領域最負盛名的獎項：史密斯·伯林頓傑出論文獎（SmithBreedenAward）。
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