沈聯濤：亞洲金融危機十年祭

作者：柯浪文章來源：財經點擊數： 48更新時間：2007-4-24亞洲金融危機十年祭之一危機的根源不在泰國，而在日本□ 沈聯濤/文1997年7月2日凌晨四點半，泰國央行發表了一項重要聲明——此前十餘年盯住美元的泰銖，開始自由浮動。泰銖對美元當日即貶值15%以上。亞洲金融危機正式開始。亞洲金融危機至今差不多已有十年。危機發生之時，我是香港金融管理局的副總裁，負責儲備管理及外事工作。身臨其境，我親眼目睹危機一步步發展，並參與了一些危機解決方案的國際討論。這次危機遠遠超出了任何個人或國家的控制範圍，給我上了很重要的一課。亞洲金融危機是一個交叉影響的事件，在泰國首次發生的危機，不僅蔓延整個東南亞，還波及俄羅斯和巴西。這場危機提醒每個人面對這樣一個事實——我們已經創造了一個沒有邊界的全球經濟，但對經濟和國家的管理，仍局限於各自國家的法律和本土文化的水平。或許每一代人都得面對他們自身的危機。俄羅斯經濟學家尼古拉康德拉季耶夫(Nikolai Kondratieff)認為，經濟運行存在大約60年的長周期。這些周期總是以一些重要技術革新為標誌，如蒸汽機、電力、無線電以及現在的計算機技術的發明等。從二戰以來，世界大體上享受了60年的和平。最近的經濟繁榮，尤其是美國經濟，是近代以來持續時間最長的周期。得益於改革開放政策，中國已保持了超過25年的持續增長。對其他亞洲國家和地區而言，1997年卻是對亞洲經濟奇蹟的全面檢驗。亞洲金融危機給我們帶來了具有深遠意義的思考。經典的經濟學理論基於自由市場哲學，認為制度框架是被給定的並且是有效的。完全信息、零交易成本和完善的市場構成了一個簡單的政策框架——市場自由化和效率提高將給每個人創造出多贏的局面。「華盛頓共識」著力於市場的全面開放及自由化，首先是放開重要商品的價格，然後是拆除所有影響市場發揮作用的壁壘。亞洲金融危機引發了盲目的自由化是否正確的爭論。危機是一個事件，而改革與重組則是一個流程。一旦對制度框架進行適當的分析，我們就會意識到制度變化將是一個長期的過程。要麼是改變制度以順應歷史大趨勢，要麼是危機將改變整個局面。但是，現有的制度同樣是過去的政策錯誤、個人判斷、歷史、地理、時間和趨勢相互作用的後果。所有的社會都是路徑依賴的。沒有一個國家的改革可以從一張白紙開始。我們不能改變歷史，但今天我們在相互影響、相互依賴的全球市場環境中作出的決定，可以改變世界並同時改變我們自身。黃仁宇在《萬曆十五年》中寫道，1588年，英國人擊敗了西班牙的無敵艦隊，開始了其在遠東的擴張；中國明代萬曆十五年(1587年)之後的大衰退歷史，便從此不能與英國歷史割裂。相似地，1997年在泰國發生的一切也不能與在其他地方，如東京、俄羅斯的許多事情割裂開來。泰銖貶值時，誰能想像得到一家叫做長期資本管理公司（LTCM）的對沖基金將在一年後崩潰？1997年5月24日，危機正式爆發前一個多月，在曼谷的一次會議上，當時亞洲各國中央銀行的第一副行長們齊聚一堂，他們討論泰銖究竟遇到了什麼問題。此前十天，泰銖又遭受了一次大規模攻擊，這次攻擊在泰國央行、新加坡金管局、香港金管局聯手干預下，以對沖基金遭受3億美元損失告一段落。此時，一些主要的玩家，如摩根大通、花旗、高盛等投資銀行，以及索羅斯基金、老虎基金等，已經進入了人們的視野。「五月攻擊」已經是1995年1月墨西哥金融危機發生以來，對泰銖的第三次投機攻擊，之前的兩次分別發生在1996年7月和1997年2月。投機者們通過借入日元獲得資金（不高於3%-5%的利息成本），然後存入泰銖獲取17%的隔夜利率，進行「套利外匯交易」（Carry Trade）。早有識者警覺到亞洲區貨幣危機的危險。我曾於1996年在東京參加會議，當時一位與日本大藏省關係密切的學者在閑談中問我：「如果日元對美元匯率水平變為150∶1，港幣是否會放棄盯住美元的政策？」我當時認為這個問題很重要，但沒有意識到這是如此重要。1995年4月，日元對美元匯率曾達到80∶1的峰值，而1996年，整個日本經濟確實有一個小的復甦，日元對美元匯率大約為104－116∶1。日本是亞洲最大的經濟體，而泰國則是最容易遭受日元套利外匯交易攻擊的國家，因為泰國55%的外債是日元，並且日本是泰國最大的外商投資來源。現在回顧當年，日元的升值與亞洲的繁榮相聯繫，貶值則意味著亞洲的衰退。亞洲金融危機的根源不在泰國，而在日本。下次，我將分析日本在亞洲金融危機中的角色。沈聯濤：「頭雁」之災日本經濟的嚴重衰退及其脆弱的銀行體系，在外國短期貸款推動下快速膨脹的亞洲經濟及其產生資產價格的大量泡沫，全都為亞洲金融危機埋下了伏筆□ 沈聯濤/文晚清名臣曾國藩曾經說過，「天下事當詿蟠ψ叛郟 〈ο率幀！比粢 嫣驕?997年-1999年的亞洲金融危機，就不得不先對日本進行分析。因為日本一國的GDP就超過亞洲其他國家的GDP總和，其金融資產則相當於亞洲其他國家的兩倍左右；作為世界第二經濟大國，日本的貿易量約佔東亞的五分之一。從20世紀70年代後期，日本開始構建其全球供應鏈。首先從亞洲各國獲得原材料，隨後又購買廉價零部件，而將成品主要銷往美國，然後是歐洲及世界其他地區。製造業供應鏈的擴展有時又被稱為「飛雁模式」。日本正如領頭雁，隨後是「亞洲四小龍」（韓國、台灣、香港和新加坡），再之後是「四小虎」（泰國、馬來西亞、菲律賓和印度尼西亞），最後是中國大陸。只是這一系統的缺陷在於，供應鏈網路有著美元和日元兩種貨幣標準。1985年9月，「廣場協議」奠定了增加匯率靈活性這一基調。日元對美元和歐洲貨幣開始走強。這是日本代價最為高昂的政策失誤。在不到兩年的時間裡，日元兌美元匯率從240∶1升至1987年12月的120∶1左右。到1990年，日本的房地產和股票市場在銀行的推波助瀾下，產生了巨大的泡沫。「廣場協議」導致了日元過高估值和隨後的回落。過高的日元導致日本在美國股票市場大量投資，部分推動了1987年美國市場的股災。1989年日本房地產市值估計約為24萬億美元，是美國地價市值的四倍，而日本GDP僅是美國的60%。日本的股票市場也於1989年12月達到了38916點的高峰，市盈率達到了70倍多，美國同期股票市場的市盈率只在15倍左右。泡沫之後，日本經歷了超過15年的經濟停滯。2003年4月，股票市場跌至最低，為7607點。某些地方的土地和不動產價格下跌超過85%。據估計，1991年到2001年十年間，日本損失財富達到1200萬億日元，接近日本1989年GDP總量的2.7倍。1985年至1990年，日本有兩個值得關注的事件：第一，儘管日元價值翻了一番，與美國間結構性經常項目順差卻沒有消失，總體上每年平均仍有500億美元。第二，在此期間幾乎沒有通貨膨脹。1991年後泡沫消失帶來的通貨緊縮，產生了三種根本性的政策反應。第一，政府資金注入基礎設施建設領域來刺激經濟。作為1990年經合組織（OECD）成員國中財政體系最為健康的日本，由於減稅和財政支出，每年存在著相當於GDP總量6%-7%的財政赤字，這一狀況導致到2006年公共債務總額達到GDP 的170%。第二，日本同時實施了寬鬆的貨幣政策。日本銀行將利率從1996年的0.5%逐漸降至1999年的零，從而帶來了套利外匯交易的黃金機會，外國投資者能夠以零利率的成本借到日元，並投資於高回報的資產中。最初的套利外匯交易主要投資於美國國債與公司債券。由於亞洲貨幣對美元的匯率保持穩定，卻有著較之更高的回報率，套利外匯交易在東南亞等新興市場中也越來越重要。第三，因為日本想刺激其經濟復甦，同時避免日元被過高估值，所以，1985年後，大量推出日元外國直接投資、銀行貸款和債券投資，包括以日元計的官方援助和貸款。正是日本銀行貸款和大量日元外流，為東亞的經濟泡沫與隨後的1997年金融危機創造了條件。1995年，日本發生了兩件大事：一是1月17日的神戶大地震；另一是3月20日到4月19日期間，日元對美元匯率在達到80∶1的峰值後開始貶值。日元貶值刺激了出口，導致日本經濟在1996年有了微小的復甦。同時，日本的銀行開始利用日元走低的態勢來回收其海外貸款。但1997年4月，由於日本錯誤地估計了經濟復甦的情況，將增值稅稅率由3%升至5%，導致脆弱的經濟再次陷入嚴重衰退，這次衰退一直持續到了1999年。至此，日本經濟的嚴重衰退及其脆弱的銀行體系，在外國短期貸款推動下快速膨脹的亞洲經濟及其產生資產價格的大量泡沫，全都為1997年7月亞洲金融大廈的驟然崩塌埋下了伏筆。關於亞洲金融危機，普遍存在兩種批評意見，均聚焦於泰國、印度尼西亞、韓國和馬來西亞四個發生危機的經濟體。第一種觀點認為，責任在於受害者，在於其糟糕的風險管理和「裙帶資本主義」。第二種觀點則認為，亞洲金融危機源於銀行恐慌。兩者均有一定的正確性，但大多數經濟學家不是聚焦於日本以外的亞洲國家，就是專註於日本一國，很少有人將這兩個經濟圖景放於一起研究。下次，我將分析日本的資金流動是如何對亞洲其他國家的金融市場造成重大衝擊的沈聯濤：禍起外匯套利交易回望亞洲金融危機之三日本的銀行業基於自身的原因從東南亞地區撤貸導致該地區大部分資本外流，是亞洲金融危機的導火索□ 沈聯濤/文亞洲金融危機之前，日本國內外的投資者（包括日本的銀行和各種對沖基金）利用外匯套利交易在東南亞國家大進大出,成為導致金融危機爆發的重要誘因。日元套利交易的本質是：以非常低的利息借入日元，投資於美元或者泰銖，以獲得較日元更高的利息。如果日元對美元貶值，那麼就能獲得雙重收益：利差收益和匯兌收益。為防止出現通貨緊縮，20世紀90年代中期，日本央行奉行低利率政策。這對於那些想參與外匯套利交易的人而言無異於天賜良機。1995年到1998年間，美國聯邦基金利率和日本銀行目標利率間的利差大約為5％，而當時流向東南亞地區的日元海外貸款粗略估算有2600億美元。這意味著，日元外匯套利交易的平均利差收益約為每年130億美元，三年就是390億美元。而同期，日元相對美元貶值了近一半，這樣2600億美元的海外貸款的平均匯兌收益為1300億美元。保守估計，三年中日元套利交易的投資者獲得了1690億美元的「天上掉下來的餡餅」。這些巨大的數字告訴我們，短期套利投資者能夠從日本抽出資本，投向新興市場，最終獲得豐厚利潤。可以說，資本從日本向其東南亞鄰國的流動，以及這些新興市場本身的吸引力，共同造就了1997年以前東南亞地區的經濟泡沫。由於日元資本大量流入東南亞國家，新興市場存在「雙重錯配」（double mismatch）的致命隱患。其一是東南亞市場「短期借入，長期投資」錯配，其二是「貸外匯（美元或者日元），投資本國貨幣」的錯配。也就是說，有一個壞的貸款人，也有一個壞的借款人，雙邊都有錯。亞洲金融危機的內在原因在於東南亞國家沒有好的國家風險管理，而日本的銀行基於自身的原因，從這個地區撤貸導致東南亞地區大部分資本外流，卻是亞洲金融危機的導火索。日本銀行業由於國內巨額不良貸款碰到了大麻煩。問題在1995年3月開始顯現。當時，東京的兩個信用合作社暴露了超過10億美元的壞賬，其中大部分是對房地產公司的貸款。而這些非常脆弱的地區性銀行和信用合作社，又通過「主銀行制度」同大的「主銀行」聯繫起來。小銀行破產時，大銀行也開始遭殃。日本經濟和日元匯率在1996年到1997年的下跌，對整個銀行體系產生了巨大的負面影響。由於日本銀行業50％的資本是二級資本，主要包括股票投資組合的未實現價值，因此他們要承受兩種相反的壓力。一方面，由於經濟放緩、外國投資者由於日元走弱而撤資，股價在1996到1997年間下跌；另一方面，弱勢日元將美元貸款的日元價值提高了。這兩方面因素都減弱了日本的銀行達到8％資本充足率的能力。要達到資本充足率要求，當時惟一的辦法就是減少海外貸款。野村綜合研究所估計，如果日元兌美元維持在140比1的水平、股市維持在15000點，那麼日本的銀行需要減少5.6萬億日元的貸款。這相當於日本GDP的11％。如果不削減國內貸款，只有大量削減在國外的貸款。1997年11月，北海道Takushoshu銀行倒閉。這是日本第一宗嚴重的銀行破產事件。這家銀行的破產並不是源於對東南亞的貸款，但此後日本銀行業便加快了從東南亞回收的速度。日本的銀行與泰國的銀行差不多同時破產，並非巧合。國際貨幣基金組織和國際清算銀行的數據顯示，1996年到1999年間，日本銀行在五個發生危機的國家減少了474億美元貸款，1995年到1999年間，在東南亞地區總共減少1925億美元貸款（大部分在新加坡和香港）。正是日本銀行的撤貸，製造了東南亞的急劇信用緊縮，成為東南亞金融危機的重要導火索之一。亞洲金融危機的教訓極為深刻。日本鼓勵資本外流，以防止國內發生進一步的通貨緊縮，也防止對日元過度高估。而對沖基金和其它短期套利投資者樂於利用日元進行外匯套利交易。最重要的是，發生危機的國家在之前樂於從外國直接投資、組合投資、政府貸款中接受資本流入，根本沒有意識到其中潛藏的巨大風險。甚至連國際貨幣基金組織，也是將東南亞按照國家進行分析，而沒有看到東南亞國家與日本的內在經濟關係。新興市場承擔了一次危機的代價，才開始懂得國家風險管理的重要性——要從整個國家的高度來看待風險，而不只是僅僅站在一個部門或者行業的層面進行分析。事實上，華盛頓當時的觀點是，危機應當歸咎於發生危機國家自身的失敗，而不是地區性的銀行撤貸。這一觀點看不準問題的實質，下的葯就必然無效。下一篇文章中，我將從「華盛頓共識」的角度，來分析亞洲金融危機。沈聯濤：通向「華盛頓共識」《財經》雜誌/總178期 2007-02-05 00:00:00回望亞洲金融危機之四無論是發展中國家，還是發達國家，如果不能隨著環境變化而主動改革，其結果就是危機迫使其進行改革□ 沈聯濤/文本系列文章至此，日本是1997年亞洲金融危機源頭之一已非常清楚：作為亞洲最大經濟體，日本試圖擺脫通貨緊縮的努力導致了東亞經濟泡沫的產生，其對銀行海外貸款的撤回則使亞洲經濟陷入嚴重衰退。日本經濟自身的禍根，則在1985年「廣場協議」強制日元升值時已經種下。日本在自身經濟失衡、尚未做好升值準備的時候，倉促地使日元升值，造成了隨後15年的經濟衰退。日本高效的貿易部門（製造業）可以在日元升值後仍舊保持經常項目順差，但是受政府保護而效率低下的非貿易部門（金融、服務、房地產部門）則無法應對流動性過剩帶來的經濟泡沫。如果一國經濟的增長帶來了社會總財富的增加，其基準匯率應當進行重估。但是，重估的風險取決於其國內的經濟是否足夠平衡和有彈性，以應對劇烈的價格變動。關鍵的教訓是，無論是發展中國家，還是發達國家，所有經濟體都必須主動隨環境變化而變化。日本服務業一直未能進行改革，直到金融危機爆發迫使其做出結構性調整。同樣是島國的英國，1986年通過「金融大開放」對金融服務業進行了改革，倫敦因而成為僅次於紐約的世界第二大金融中心。總而言之，當環境發生變化時，一國要麼主動進行改革，要麼危機迫使其進行改革。要進一步深入理解亞洲金融危機，就不得不提到1990年出台的「華盛頓共識」。「華盛頓共識」與其說是一種經濟發展戰略，不如說是一種觀察世界的方法。正如詹姆斯法羅斯（James Fallows）在其《瞄準大東亞：東亞政治與經濟的崛起》一書中提到，西方人在看待世界其他地區時有三個習慣：試圖以西方的價值觀來分析世界，認為自己比他人優越，對於科學尤其是經濟學過度自信。西方人的自信不無道理。當亞洲經濟陷入危機時，美國經濟正蓬勃發展。這段時期美國經濟繁榮的締造者是財政部長羅伯特魯賓，他通過削減財政赤字的政策，重建了市場對美元的信心，創造了美國高度繁榮和低通脹的經濟奇蹟。作為世界第一大經濟體，2005年美國GDP為排名第二的日本的3.1倍。美國是最終的消費者和世界警察——超過55%的全球交易都以美元結算；正如昔日的羅馬，可謂條條大路通華盛頓——這裡是美聯儲、世界銀行和國際貨幣基金組織的所在地。「華盛頓共識」基於新古典主義關於完美市場的假設：政府不干預市場，健全的市場要求貿易自由化、良好的宏觀經濟政策、準確的定價、國有企業私有化及民主的普及。這一共識也增大了金融部門的透明度，推動了更好的公共治理與私人治理。OECD、WTO、IMF和世界銀行等全球性機構將這一新自由主義的理論推廣到了全世界。但正如斯蒂格利茨指出的，東亞那些經濟發展最成功的國家均沒有遵循這一發展戰略：政府扮演了積極的角色，採取種種措施普及教育、推動科技發展、刺激儲蓄增加以及對收入進行再分配。為這一新自由主義理論提供實證檢驗的，與其說是「華盛頓共識」的成功，不如說是中央計劃經濟與政府過度干預的失敗。貿易、投資、資本、信息和專有技術的自由化在20世紀80年代後期逐步擴大。頗具諷刺意味的是，在80年代後期，葉利欽治下天真的前蘇聯經濟學家依據這一理論實施了制度改革，儘管有西方大量的經濟和技術援助，這一實踐仍然歸於失敗。那些盲目遵從市場正統理論的人中，不乏一些頂尖的理論學家，全都未能理解市場正常運行的前提條件是健全的司法和監管機構的存在。20世紀90年代早期，日本開始資助關於東亞奇蹟的研究，試圖以此對抗正統的新自由主義理論，我參與了其中的一小部分工作。當時世界銀行不得不做出妥協，承認亞洲國家成功地選擇了正確的基本理論，模擬市場價格，並對需要干預的部門，如教育、公共衛生、社會基礎設施建設等進行了調控。但是，自由主義的勢力是如此的強大，以至於蘇聯經濟崩潰的失誤也沒打擊「華盛頓共識」的自信心。IMF1997年召開的香港年會上，人們仍在爭論是否應在全球範圍內進一步推動資本賬戶的自由化。自由市場的信奉者堅持認為，市場可以通過最少的干預自行處理好一切。在美國的支持下，「華盛頓共識」變成萬能藥方。IMF有個很簡單的模型：每個面對危機的經濟有兩個逆差，即貿易赤字與財政赤字。改革藥方是貨幣貶值、提高利率、加稅、減少財務開支，以及最大限度私有化。下次，我將分析大家對「華盛頓共識」的不同看法。「華盛頓共識」是非回望亞洲金融危機之五美國和許多國際組織之所以一度對亞洲金融危機袖手旁觀，既因為本國利益的需要，也因為對「華盛頓共識」的教條式信奉亞洲金融危機發生後，美國的教授們提出了兩種解釋。麻省理工學院教授保羅克魯格曼（Paul Krugman）認為，東亞奇蹟是大量投資支出而非技術進步的結果，糟糕的經濟政策導致了道德風險和經濟泡沫，進而與低水平的金融監管共同引發了危機。這一學派，包括IMF（國際貨幣基金組織）在內，普遍認為危機發生的責任在於受害者。而以哈佛大學教授傑佛里薩克斯（Jeffrey Sachs）為代表的另一派學者則相信，是銀行恐慌致使運轉良好的經濟陷入衰退，斯蒂格利茨（Stiglitz）更是指出，正是IMF主張實施緊縮財政政策與提高銀行利率的措施加劇了危機。美國對1994年墨西哥金融危機的干涉曾經在國會中引起了巨大的反對聲浪，使其在應對亞洲金融危機時被束縛了手腳。泰國是美國在越南戰爭中堅定的盟友，但是在金融危機早期階段，美國仍然拒絕向其盟友提供任何援助；一直到1997年12月底，美國才對韓國進行了支援。不但美聯儲拒絕做最後貸款人，IMF也並不能勝任這一角色。更為嚴重的是，為避免與IMF的衝突，日本建議設立亞洲貨幣基金來援助亞洲各國的想法也被否決了。1998年6月，日元兌美元匯率跌至150∶1左右，給區域貨幣造成了巨大的壓力。若人民幣也隨日元貶值，全球經濟都將被推至懸崖邊緣。兩個月後，馬來西亞第一個拒絕「華盛頓共識」，開始實施匯率管制。隨後經濟的好轉證明了，在正確的政策引導下，政府干預在對抗金融危機方面能夠起到一定的作用。到了八九月間，由於俄羅斯的債務違約和巴西的經濟危機，美國長期資本管理公司開始陷入崩潰的邊緣，這使得美聯儲不得不間接出來收拾殘局。事實證明，當發生恐慌和系統性危機時，入市干預是必要的。美國和許多國際組織之所以對亞洲金融危機袖手旁觀，既因為本國利益的需要，也可能因為對「華盛頓共識」的教條式信奉。中國財政部常務副部長樓繼偉近日對「華盛頓共識」發表了極有洞察力的評價：「華盛頓共識」混淆了理想的結果與實現的過程。「華盛頓共識」不僅僅是對新興市場發展遠景的一個期望，而且也包含了一種看待世界的方式。「華盛頓共識」基本上是一套基於西方市場經濟的制度組合，其中產權基礎設施（比如運行正常的司法體系、良好的公司治理結構、成熟的金融監管能力，以及強大的風險管理水平）被認為理所當然地存在，於是經濟學家們就誤以為只要一個國家或地區具備了改革的政治意願，再加上他們的好建議，那麼該國或地區的貨幣政策、財政政策，甚至金融改革的目標的實現簡直易如反掌。但是，「華盛頓共識」的鼓吹者們忘記了重要一點，那就是所有的制度（包括市場自身）都是路徑依賴的，必需建立在一國或地區已有的歷史、文化和社會結構之上；而社會制度結構的變遷要比理論假設的要慢得多，也難得多。一旦理論假設錯誤，其推導出的結論以及形成的政策建議也就失去了立足之本了。不幸的是，這套錯誤的藥方，曾經在亞洲新興市場風靡一時，對亞洲金融危機的形成和加劇具有不可推卸的責任；這些新興市場國家不得不吞下苦果，而那些開藥方的經濟學博士們則依然過著體面而榮耀的生活。「華盛頓共識」也忽視了國家之間千絲萬縷的聯繫，孤立地看待每一個國家。同時，「華盛頓共識」還過於低估了流動性，忽略了亞洲經濟體收支平衡表固有的脆弱性，後者的表現就是資本的大進大出。當然，亞洲經濟體自身也低估了國際資本流動的變化無常；而「華盛頓共識」甚至錯上加錯地信奉資本快速流動的經濟效率。與「華盛頓共識」相反，從目前較為先進的「網路理論」來說，每個經濟體都是一個「網路節點」，經濟體之間都存在著「鏈接」。在這樣一個經濟網路中，要實現網路的安全穩定，就不能僅僅關注某些節點，還要重視那些最脆弱易斷的鏈接。亞洲金融危機迫使「華盛頓共識」的鼓吹者不得不逐步拋棄理論教條，開始注重實效。這些經濟學家們發現在危機時期，讓銀行保持「暫停償付」而不是立即解救，未嘗不是一個防止資本外流的好辦法。對深陷危機的小經濟體來說，實行臨時的外匯管制可能也是必要的，這可以給結構改革留下時間來應對危機。下次，我將分析有著強大的工業增長動力的韓國是如何陷入金融危機的回望亞洲金融危機之六沈聯濤：韓國：從奇蹟到危機政策的錯誤、危機管理的失誤、低估市場對政策變化的反應，都將遭到市場的懲罰1997年7月，沒人想到韓國會在六個月後深陷危機。韓國一直是亞洲奇蹟的典範。1994年，韓國成為世界第11大經濟體，1996年更加入了經合組織（OECD）這個發達國傢俱樂部。作為日本模式的翻版，韓國也採取了「銀行－產業」一體化的出口導向模式，且更為激進。1997年底，韓國最大的30個產業集群平均債務/凈股本比率高達519％，而美國這一比率約為154％，日本為193％，台灣為86％。韓國政府和銀行的全力支持，使大財團能夠在承擔高風險的情況下照樣進行大規模長期投資。那時，韓國就像一個負債率很高的「股份有限公司」，主要由銀行系統提供資金。資本市場很不發達，在強化企業的公司治理和風險管理能力方面也無足輕重。政府的支持使得韓國這個「大公司」迅速崛起。但是，韓國政府忽視了在全球資本流動日益加大的情況下本國國際收支平衡表的脆弱性。這種發展模式成就了韓國經濟奇蹟，也為金融危機埋下了禍根。為滿足OECD成員國的條件，韓國從20世紀90年代早期起實行金融自由化，並逐步放鬆金融管制，特別是降低了對短期資本流入的控制。大財團擁有或者控制著主要的商業銀行和證券公司，這些中介機構開始進入國際短期資本市場融資，並積极參与日元的利差交易，將大筆資金投向風險極高的俄羅斯債券和巴西債券。事後看，韓國的金融系統存在三個致命的不匹配。第一，久期失調，借短期貸款進行長期投資；第二，外匯失調，以美元和日元進行外幣借款，而用本幣進行貸款；第三，經典的委託代理問題，因為固有的利益衝突問題，貸方或者銀行必須確保不能受制於借款者。金融危機前，韓國的經濟結構似乎很合理。1996年經濟增長7%，而且財政收支平衡，外債佔GDP的30%，這在OECD國家中也是很低的。雖說通貨膨脹稍高於5%，財政赤字也達到了GDP的4.1%，但這並沒有引起認真關注。面對通貨膨脹，貨幣政策開始收緊，此時韓國大財團開始通過商業銀行向國外借貸，尋求廉價資金。但在泰銖危機後，外資銀行削減了對韓國的信貸。韓國財團只能在國內融資。短期貸款年利率由此從14%上升到40%，資本流出增加。從1997年11月初到12月末，韓元對美元的匯率下跌超過70%，KOSPI股市指數跌了26%以上。同時，出口銳減，投資下降，大財團開始出現麻煩。1997年11月21日，韓國不得不開始向IMF求助。對韓國金融危機的解釋主要集中在三個方面：日元對美元的匯率大幅貶值；金融自由化過程式控制制不善；投資者喪失信心。外部和內部壓力以及由於政治選舉產生的政權轉移，也為金融危機創造了條件。日元/美元匯率對韓國有兩種影響。首先，當日元貶值到1997年4月的127日元兌1美元時，韓國商品失去了競爭優勢。韓國的經常賬戶赤字越來越大，更糟糕的是，韓國的出口商嚴重依賴其出口現金流。其次，日元的貶值致使日本廠商減少了外國直接投資，日本的銀行也削減了海外借貸，而日本是韓國最大的境外投資者和債權人。1997年11月，韓國中央銀行擁有大約73億美元的可用儲備，而短期外債則多達889億美元。日本和其他海外銀行拒絕韓國的銀行延期償還貸款，更導致了銀行的流動性危機。第二個原因源於韓國的金融自由化進程，以及為不斷增長的經常項目赤字所提供的金融支持。韓國對資本賬戶自由化的範圍和次序的管理都存在相當大的誤區，並不只是先自由化短期資本流動然後自由化長期資本流動這樣一個單獨錯誤。由於此前一直處於高度保護中，韓國的金融機構和市場沒能獲得充分發展，以應對自由化進程的風險。例如，國內的金融機構缺乏相關的知識和技能來管理其資產、負債。財團的公司治理水平和風險管理能力也比較弱；不適當的金融監管，政府對資產負債表脆弱性的理解力，以及全球市場市值的蒸發，都對此次危機推波助瀾。國際投資者對韓國經濟的信心受到重挫。透明度的缺失，更加重了信心危機。由於缺乏與國際會計、信息披露準則之間的接軌，國外投資者對韓國的銀行和財團的積弊知之甚少。信息的缺乏也導致了政府當局的自滿情緒和排斥傾向，認為過去行得通的方法在當時依舊適用。突遭打擊之下，投資者紛紛從對韓國撤資。韓國危機最重要的教訓是：如果不建立一套成熟的危機管理系統，即使是強大的工業化國家，同樣會遭受挫折。要想在變幻莫測的全球市場中立足，危機管理體系必不可少。政策的錯誤、危機管理的失誤、低估市場對政策變化的反應，都將遭到市場的懲罰。當國家邁進了新的發展規模之時，我們應該牢記：私人和公共治理框架以及管理理念必須加以改變。
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