【集錦】貨幣沉浮：2018年銀行業資產負債配置展望

文王劍

本文發表於

中國人民大學國際貨幣研究所國際貨幣網 www.imi.org.cn

發表行為符合任職機構規定，但不代表任職機構觀點

序：一年一度的重要展望

目前，我國銀行業資產規模高達240多萬億元，它如何展開資產負債配置，會影響我國經濟金融的方方面面：

（1）對於宏觀經濟管理者，銀行業資產負債配置影響著一國的貨幣總量，也影響著各項經濟政策的實施效果，尤其是貨幣政策的傳導效果，還會反過來影響政策當局的決策；

（2）對於證券投資者，銀行業資產負債配置會直接影響債券走勢，同時通過影響市場流動性和利率水平，間接影響股票等其他證券走勢；

（3）對於銀行等金融機構，掌握明年的宏觀政策和信貸需求情況，為自身展業提供參考，比如從資金流向上去把握存款吸收；

（4）對於實體經濟，銀行業資產負債配置則直接決定了他們融資的難度和成本，影響他們的經營業績，甚至決定了他們的存亡。

因此，可以說，銀行業資產負債配置研究，是經濟金融研究領域最重要的內容，與我們每一個人都有關。我們每年年底會對來年銀行業的資產負債配置進行展望，供經濟中的各參與主體參考。

展望基於經典的貨幣經濟學框架，以及我國現行貨幣制度和商業銀行制度。其中最為決定銀行業資產負債配置的，一是中央銀行，二是商業銀行。當然，由於現實中影響因素過多，具體的預測數據其實並不可靠，很難做到精準。但這種預測的過程仍然具有較大參考價值。

一、主要結論與分析框架

1．主要結論

根據我們的分析，預計：

（1）2018年廣義貨幣（M2）增速在10.4%左右，信貸仍為派生M2的主要渠道；

（2）2018年基礎貨幣的主要投放渠道為再貸款、公開市場操作等，預計定向降准釋放部分基礎貨幣，超額存款準備金率持平於2017年，在1.0-1.5%之間，銀行間流動性繼續偏緊；

（3）信貸投放以對公長期為主，個人住房貸款仍有一定貢獻；

（4）受監管和MPA考核制約，2018年表外理財和表內非標等資產增速放緩。

2．分析框架

根據銀行業的資產負債表，我們的分析過程如下：

（1）首先M2是分析的起點，通過預測M2總量，就基本了解了銀行負債端最為主要的一大類別：存款。

（2）然後從M2總量出發，通過準備金率情況，倒推出所需的基礎貨幣情況，以此來了解銀行負債端的對央行負債（基礎貨幣的主要來源），和資產端的存放央行（包括法定和超額存准）。這一因素對銀行的資金成本有重大影響。

（3）接著再從M2的派生方式，掌握銀行的資產運用情況，以此來預測銀行資產端的主要類別，包括信貸、債券、同業投放等，同時也大致得出廣義信貸（表內部分）數據。

（4）最後以MPA考核為基礎，剔除了表內廣義信貸後，就是表外理財、表內投資（債券和其他投資等）的業務空間。

圖1：主要分析框架

同時，實踐中銀行還需要考慮種種監管約束，比如MPA、流動性指標、資本充足率等。完成上述分析後，我們將填好這張銀行業的資產負債簡表中的主要科目：

表1：銀行業資產負債表簡表

數據來源：人民銀行

二、廣義貨幣

1．預測M2增速

目前，廣義貨幣（M2）仍然是貨幣政策操作中最為重要的中介指標，因此也是我們各項分析的起點。央行會根據經濟發展和宏觀調控的實際需要，酌情確定M2增長目標，並將後續的各項政策參照此目標執行。

一般來說，中性的M2增速，能夠滿足實際經濟增長、物價上漲、貨幣深化、資產價格上漲等多種需要（假設貨幣流通速度不變）。即：

（1）實際經濟增長（實際GDP），國民財富增加，需要增加相應的貨幣流通量。去年生產10隻杯子，今年生產了12隻，那麼多出來的2隻杯子也需要相應的新貨幣去流通。

（2）物價上漲（CPI），同樣的商品卻需要更多的貨幣流通量。去年杯子賣1元一隻，今年賣1.5元一隻，那麼所需要的貨幣流通量也更多了。

（3）貨幣深化和資產價格上漲等因素，即不體現在實際GDP、CPI之中的其他因素。貨幣深化是指原來不投入市場流通的東西，現在開始投入了，那麼需要相應的貨幣去流通它。過去幾年中，我國主要的貨幣深化是土地投入市場，主要的資產價格上漲是房地產與證券（股票、債券等），因此，主要與房地產市場形勢高度相關，證券市場次之。

M2增速=實際GDP+CPI+（貨幣深化+資產價格上漲）

「貨幣深化+資產價格上漲」在2012-2016年的均值維持在3.5個百分點左右，並於2016年開始快速下降，主要是房地產價格停止上漲甚至小幅回落。

圖2：「貨幣深化+資產價格上漲」因素近年回落

數據來源：WIND

但上式是所謂的中性M2增速。而在實踐中，央行還要施以宏觀調控，為達成其調控目標，適度地使M2增速偏離上述中性值（更高或更低）。因此，我們將上式修改為：

M2增速=實際GDP+CPI+（貨幣深化+資產價格上漲）+央行調控因素

由於「貨幣深化+資產價格上漲」本身也和房地產市場形勢高度相關，而房地產市場又高度受政府調控，因此，甚至可以把「貨幣深化+資產價格上漲+央行調控因素」全部歸納為政府調控因素。上式於是又簡化為：

M2增速=實際GDP+CPI+政府調控因素

比如，2017年開始央行加大收縮力度，M2增速中的「政府調控因素」迅速跌至1個百分點以下。由於2018年整體政策形勢不會與2017年有方向性扭轉，我們預計2018年該指標可能仍在1個百分點左右徘徊。我們對明年GDP、CPI分別預測為6.9%、2.5%。因此，2018年的M2增速約為：

6.9%+2.5%+1%=10.4%

2．M2的派生來源

有了M2增長目標後，現在開始討論這些M2從何而來。我們預計2017年底M2餘額為169.11萬億元（預測方法同上），2018年按10.4%的增速，則相當於全年需新增M2約17.59萬億元。

M2的派生渠道包括以下幾種：

圖3：M2來源渠道

數據來源：人民銀行

其中，外占和政府財政對M2的影響不是央行能精準控制的。因此，央行的工作，是通過政策影響銀行的信用派生，最終將M2增速控制在合理範圍內。比如，銀行投放信貸、購買企業債券，以及表內投放非標、非銀等，均會派生M2，央行則通過合意信貸額度、MPA的廣義信貸控制等方式，控制銀行的信用派生行為。此外，同時制約銀行信用派生行為的，還包括其他監管指標，比如資本充足率等。

近年，外占不再成為主要的M2投放渠道，因此，M2增量中來自銀行信用派生的比例，又重回高位。2017年與往年不同的情況是，因為金融去槓桿強力推進，因此債券、其他（非標等）為負增長，回籠M2。

表2：預計2018年M2增量為17.59萬億元

數據來源：WIND（單位：億元）

展望2018年，我們預計信貸增量約14萬億元，再加上地方債置換約4萬億元，實際能投放18萬億元的信貸，也就是派生相應的M2。這已經超過了全年的M2增量。這也意味著，外占、財政、銀行購債、其他（自營非標等）等累計需回籠約4000億元的M2，才能控制住M2增長目標。而如果其中外占、財政、銀行購債仍有一定正貢獻的情況下，其他（自營非標等）渠道則可能繼續較大的負貢獻，可能達到1萬億元，並相應回籠M2。換言之，2018年仍然為金融去槓桿留出政策空間，甚至政策空間比2017年更大，安全帶還不要鬆開。

然後我們將上述預測數據填入銀行業資產負債簡表：

表3：新增M2在銀行資產負債表中的體現

數據來源：人民銀行（暫不考慮存款取現。單位：萬億元）

上表還未考慮存款取現。而2018年底M2餘額為186.7萬億元，按經驗，在整個M2之中，M0約佔4.1%，即7.65萬億元，此外實體存款（即扣除非銀金融機構存款）約佔86%，即160.56萬億元。

三、基礎貨幣

1．基礎貨幣的分析框架

基礎貨幣主體是銀行存放央行的存款準備金，外加少許銀行庫存現金和流通中的現金。存款準備金的一部分繳納為法定準備金，剩餘的就是超額準備金。

銀行在經營過程中，存款總額持續增加（偶爾也會短期內下降），從而使所需繳納的法定存款準備金增加，即更多的超額準備金被「凍結」為法定準備金。在這一過程中，央行會通過增加或回籠基礎貨幣的方式，或調節法定存款準備金率的方式，保持一個合理的超額準備金率（超儲率），也就是將銀行間市場保持在一個合理的流動性水平。

圖4：央行通過基礎貨幣實現調控目標

數據來源：人民銀行

截止2017年9月末，超額準備金率為1.3%，與近年相比為較低水平。一方面，是央行主動維持穩中偏緊的貨幣政策，另一方面也是因為支付結算技術進步，銀行保持較高超儲率的必要性下降。因此，整個2017年，基礎貨幣未見增長，前11個月甚至下降了1915億元，但由於存款持續增長，按比例凍結了更多的存款準備金，因此超額準備金餘額、比率下降。考慮到年底12月還會有一定的基礎貨幣投放（財政支出等），我們預計2017年全年基礎貨幣投放約1500億元。

換言之，2017年央行控制了基礎貨幣投放，全年僅增1500億元，任由超儲率顯著下降，配合金融去槓桿。這也造成了銀行間市場流動性持續偏緊。我們認為央行維持現狀即可持續推進金融去槓桿，2018年已無必要再進一步壓縮超儲率。因此，我們預計2018年超儲率依然維持在1.0-1.5%左右的水平。這意味著在不考慮降准因素的情況下，基礎貨幣需要與M2幾乎同比例增長，即全年也增長10.4%，全年增量約為3.2萬億元。

2．基礎貨幣的來源分析

然後再來分析這3.2萬億元的增量基礎貨幣從何而來。近年來基礎貨幣的投放渠道，主要包括外匯占款、央行的貨幣政策工具（逆回購、傳統再貸款以及各種新型工具，包括MLF、SLF、PSL等）、財政融資與投放。2017年央行貨幣政策工具投放約1.2萬億元，但外占、財政、其他渠道均有不少回籠，因此全年基礎貨幣小增約1500億元。

而2018年，先不考慮降准，全年基礎貨幣需增3.2萬億元，為近年來的絕對高位。當然，這是假設超儲率與2017年相近，如果超儲率再向下壓一壓，那麼基礎貨幣可以少增一點。但向下壓縮的空間確實不大了。

表4：預計2018年主要以再貸款、逆回購等補充基礎貨幣

數據來源：WIND（單位：億元）

3.2萬億元這麼大量的基礎貨幣投放，在外占、財政、其他渠道均不能大量貢獻的前提下，便只能主要交由了央行貨幣政策工具，包括逆回購、MLF等。如果外占、財政、其他合計僅貢獻7000億元基礎貨幣，那麼央行貨幣政策工具需投放2.5萬億元。這也意味著，銀行相應要增加對央行負債，為此支付利息，並且還需要相應的流動性管理，滿足流動性監管指標。不可忽視的是，這對央行而言是貨幣政策操作成本，對銀行而言則是真金白銀的利息支出。

因此，降準是較為現實的一個選項，減輕各方成本。為避免釋放貨幣寬鬆的錯誤信號，央行宜採用定向降准。2017年9月公告的定向降准，將會在2018年初實施，釋放基礎貨幣約3000億元，這意味著減輕基礎貨幣投放壓力約3000元。如果仍顯不夠，央行還可以通過調整定向降準的達標條件，適度放寬，以實現更多的基礎貨幣釋放。假設全年定向降准共釋放6000億元基礎貨幣，央行貨幣政策工具只需投放1.9萬億元，各方操作成本會明顯降低。

表5：預計2018年補充基礎貨幣並定向降准

數據來源：WIND（單位：億元）

反映在銀行的資產負債表上，對央行負債增加（需要支付利息），同時基礎貨幣增加。

表6：新投放基礎貨幣在銀行資產負債表中的體現

數據來源：人民銀行（暫不考慮存款取現。單位：萬億元）

四、信貸投向

正如前文所述，我們預計2018年全年信貸投放量約14萬億元，外加地方債置換騰出的4萬億元，共可投放18萬億元。而對比2017年，信貸凈增約13.6萬億元，地方債置換約3萬億元，還要考慮到1.7萬億元的票據貼現餘額的壓縮，騰出信貸額度，實際投放出去的一般信貸超過18萬億元。因此，比較來看，2018年的信貸供給並不寬裕，也不排除央行在2018年中根據實際經濟情況適度調整額度。

表7：2011年以來新增信貸結構情況

數據來源：WIND（單位：億元）

具體投向上，分別考慮個人短期、個人中長期、企業短期、企業中長期四大類。

（1）個人短期

主要包括經營貸、消費貸、信用卡等。2017年突然放量，前11個月達到1.8萬億元，全年可能接近2萬億元。主要是業內很多銀行紛紛開始重點拓展消費貸等業務，有些是與互聯網公司等合作，部分個人短期貸款可能被挪用作購房首付等不當用途。目前，加強首付貸、現金貸等監管之後，我們預計2018年個人短期貸款投放力度會有所走弱，全年可能達到1.5萬億元左右。

（2）個人中長期

以耐用品消費貸為主，其中又以住房貸款為主。隨著2017年各地房地產調控逐步升級，2017年月度成交面積有所下降，預計這一趨勢將延續至2018年。但考慮到信貸申請與投放有個時滯，因此2017年底至2018年初幾個月，住房貸款投放量仍然不會大幅下降，可能要到2018年下半年才能看到投放量下行。全年看，則可能較2017年有所下降，約4萬億元。

圖5：全國30大中城市商品房成交面積顯著回落

數據來源：WIND

（3）企業短期

企業短期貸款主要與經濟活躍程度相關。我們此前預判，隨著前期基建等項目持續開工進展，將會帶動上下游各行業以及各類配套的中小企業，因此，整個製造業將比2017年更為活躍。因此，預計企業短期貸款依然能保持在較好水平，我們預計全年約2.5萬億元左右。

（4）企業中長期

企業中長期貸款主要是用於固定資產投資，投向各類大型基建項目、工業投資等，因此，主要觀測固定資產投資完成情況。我們預計2017-2018年固定資產投資增速分別為7%、7.5%，並且2018年工業投資回升。2017年對公中長期貸款投放量約6.4萬億元，但實際需求遠超於此，受制於信貸額度，銀行無法全部滿足。2018年，信貸額度依然有限，預計企業中長期貸款約6萬億元，比2017年略降。

表8：2018年信貸投放以對公長期貸款和個人住房貸款為主

數據來源：WIND（單位：億元）