信貸盛宴即將結束：銀行多年來的盈利邏輯正發生根本性改變

06-26

來源：央行觀察

作者：趙先信

金融市場的「三白」風險偏好將得到徹底改觀，經由道德風險驅動的所為金融創新將受到抑制。隨著中國經濟整體步入新常態，接下來銀行業也真的要認真考慮自己的新常態了。

公地悲劇

靜態地看，銀行業有點兒像農業，銀行家在很多方面都很像農民。農民是春種秋收，向時間要收成。銀行家也差不多，儘早把貸款放下去，到期時再連本帶利一起塊兒收回來，也是向時間要價值。農民具有的美德銀行家似乎也都有。比如，農民為了多打一些糧食，不辭勞苦從事田間管理。銀行家為了少損失一些貸款，也會勤勉地做好貸後管理。

但這並非全部。如果動態地看，銀行家其實更像游牧民，骨子裡更多的是狼性。游牧民逐水草而居，只要有可能就襲擾掠奪。游牧民常常轉場。一塊草場吃得差不多了，就趕著牲口轉移到另外一個更好的草場去。銀行家也是這路數。一個行業不行了，接著轉戰另一個行業。就人性的貪婪而言，銀行家也跟游牧民差不多。游牧民為了儘可能多地牧養，常常過度放牧，以至於把草場徹底破壞掉。如果襲擾和掠奪更有成果，游牧部落就會毫不猶豫地把自己變為一支軍隊。銀行家也好不到哪裡去。為了獲取儘可能多的利息，常常過度授信，直至用過量信貸把一個行業徹底淹死。為了追求儘可能高的利率，不惜採用掠奪式信貸，變著花樣推銷貸款，將整個經濟帶入高利貸龐式遊戲。

近年來中國銀行業信貸市場所經歷的，酷似游牧民的大規模轉場和掠奪式放牧。2009年啟動的龐大財政刺激計劃，為商業銀行帶來了四輪信貸投放高潮：產能泡沫，能源和資源泡沫，房地產泡沫以及地方政府融資平台泡沫。信貸擴張加劇了產能過剩，導致製造業更加劇烈的調整。隨著製造業進入信貸緊縮期，商業銀行將信貸投向利率更高的信貸領域，尤其是房地產信貸和政府信貸。傳統的表內貸款滿足不了需求，就轉而通過所謂的影子銀行繞規模放貸。美國「次貸」危機爆發前，一些熱銷的資產支持證券（ABS）和有抵押債務（CDO）後被稱之為「有毒資產（toxic assets）」。中國的這類高利率貸款光憑利率水平之高、期限錯配之深也完全有資格被稱為「有毒信貸（toxic credit）」。大量民企之所以敢於吞下這些有毒信貸，無非是寄希望於房地產市場的持續走高。而地方政府之所以敢於大快朵頤，除了同樣押注房地產價格之外，也是因為預算軟約束背後的道德風險荷爾蒙的驅動。

不受監管的過度放牧會以公共地悲劇（Tragedy of Commons）告終。當羊群連草根都吃掉後，草場的荒漠化就為期不遠了。監管不力的銀行信貸市場也容易演變為高利率的龐氏遊戲。隨著製造業進入深度調整期，能源和資源價格向下調整，房地產價格高位盤整，中央政府推動地方政府去槓桿、去債務，持續5年之久的銀行信貸盛筵即將結束。當前，中國經濟從高速增長轉入新常態增長，銀行的信貸增長也開始從高位回落。但經濟新常態對銀行的影響絕不只體現為信貸增速的下降，更集中體現不良資產的快速上升以及整體信貸資產質量的惡化，並給下一階段的發展投向長長的陰影。盛筵之後如何消除宿醉，適應經濟新常態，尋找並適應銀行業自身的新常態，已經成為整個中國銀行業共同面臨的問題。

產能泡沫

由於要素價格失真以及各種體制原因，特別是各地方政府在投資和資源分配上的激烈競爭，重複投資嚴重，中國經濟一直飽受產能過剩問題困擾。銀行對產能過剩行業的信貸投放也一直小心翼翼。多年的經驗表明，真正去產能不可能通過中央和地方之間以及地方和地方之間的討價還價來完成，必須經由經濟周期的巨大離心力才能實現。2008年美國「次貸」危機爆發，外需急劇滑落，隨著「次貸」危機深化為全球金融危機，國內對經濟走勢的預期也開始趨勢性轉向，中國經濟終於正式啟動去產能進程。銀行的信貸投放也更趨謹慎。

但隨後出台的大規模財政刺激計劃中斷了這一進程。2009年，全社會固定資產投資呈爆炸式增長，當年增速達30.1%，遠高於上年的25.5%。銀行信貸也一改之前的謹慎，開始放量增長。銀行信貸增速從上年的15.9%跳升至31.7%，當年新增貸款9.6萬億。2010年雖所有回落，仍然高達20%。由於需求過旺，加上充裕的信貸資金支持，突然間幾乎所有的行業全都雞犬升天，大量過剩和落後產能不僅沒能迎來預期的大規模淘汰，反而由於龐大的財政刺激計劃和相關的產業振興計劃而進一步擴張，產能過剩問題更趨嚴重。

靠產能泡沫推動的繁榮不可能持久，財政刺激推動的產能泡沫更加脆弱。就像前蘇聯經濟所經歷的，一個經濟生產更多的鋼不可能是為了建更多的鋼廠，以及接下來又是為了生產更多的鋼。2010年，中國經濟增速達到10.3%，2012年，刺激效應過後，經濟增速首次下跌到8%以下。受其影響，國有工業企業息稅前利潤率從2011年的10.2%下降到2012年的9.3%，2013年更進一步下降到5.9%。產能過剩在惡化企業財務狀況的同時，也惡化了企業的融資環境。銀行開始收緊信貸，企業實際融資成本隨之上升。隨著實際利率走高，2011年，企業虧損面急劇攀升。2013年底以來，幾乎所有行業的虧損面都在大幅度上升。多個行業的應收賬款比例大幅度增加，應收賬款周轉率和企業的資金使用效率明顯下降，相互拖欠嚴重，企業資金鏈更趨緊張。

這反過來又引發了新一輪的銀行信貸緊縮。出於避險動機，銀行開始更多地將信貸資金從實體經濟領域撤出，配置到房地產和政府平台等比較「公認」的低風險領域。很明顯，製造業和商貿行業已經被高利率拋棄，留下一地雞毛。這時候有條件的企業要麼也擠進資金安全港拓展商機，要麼只能絕望等死。

伴隨著產能泡沫的破裂，2012年以來商業銀行的不良貸款開始整體反彈。從14家上市銀行的年報看，製造業和批發零售業貸款合計占各家銀行全部貸款的比例大致在30%—36%之間，佔全部對公貸款的50%左右，而這兩個行業的不良貸款餘額卻佔到了銀行全部不良貸款餘額的80—90%。換言之，這兩個行業的不良率大致在37.5—40%之間。其中又大多以中小規模的民企為主。在地域上以長三角最為集中，且呈現出從長三角沿東部沿海向南北蔓延進而向中部蔓延態勢。另外從銀行群體看，國有大行，股份制銀行，更小的中小銀行，現在還很難說誰的問題更嚴重。由於經濟上行期持續時間長，多數銀行都選擇了客戶下沉，更多地拓展中小信貸客戶。這就好比潛水抓魚，水深的時候扎猛子沒準兒會大有斬獲。水淺的時候一個猛子紮下去，弄得鼻青臉腫也屬正常。

資產價格泡沫

值得強調的是，實體經濟所面臨的困境並非全都源自產能過剩，也源於過度負債，而過度負債之所以能夠發生，很大程度上緣於資產價格投機。過去幾年來資產價格持續走高，尤其是前期刺激政策導致房地產市場和能源原材料市場不斷走高，誘使實體經濟大量進入房地產、煤炭、有色等領域，其中相當一部分企業偏離主業。這種情況在浙江等地尤其普遍。企業願意多借，銀行願意多貸，以至於企業的負債率不斷走高。接下來的債務崩盤幾乎是必然的。這就好比酒吧里，喝酒的緊著喝，賣酒的緊著勸，想要不喝高了幾乎是沒有可能。

貿易融資是一個典型案例。近年來鋼貿事件、銅融資風險、青島港騙貸事件等可謂出足了風頭，賺足了眼球。究其原因，首先是因為企業願意借，甚至於不惜騙貸。作為一種信貸業務，貿易融資的操作要求常常被概括為5S：掌握貨權（secured）；自償性（self-liquidating），資金封閉式管理；貿易背景真實具體（specific）；掌握合理的融資期限（short-term）；小額（small）。但過去幾年來的實際情況是，企業在貨物抵押上做手腳實施騙貸屢見不鮮，同一批貨物重複抵押給多家銀行申請貸款。另外就是打時間差，企業進口貨物後即使銷售資金已經回籠，由於所開立的遠期信用證或信託收據貸款尚未到期，企業並不急於還款，而是將信貸資金轉投於其他高回報領域。再者就是偽造貿易背景實施騙貸。這在一些轉口貿易中比較突出。貨物在保稅區倉庫里動都不用動，只通過倉單的換手，客戶僅通過一進一出兩頭的遠期操作就獲得了融資。還有就是關聯方交易，通過虛假對倒騙取信貸。凡此種種，實質都是在把貿易融資當成了融資平台。由於企業將套取資金主要投向高回報的投機活動，比如房地產開發和大宗商品投機等，短期內回報率高，周轉快，銀行儘管注意到了上述問題，在短期收益的誘惑面前，通常也是半推半就，以至於異地開證、滾動開證盛行，貨權抵押、貿易背景核實流於形式，過度授信、重複授信屢禁不止。最終隨著資產價格回調、局部區域房地產市場泡沫破裂，信用風險集中爆發。酒醒之後，企業跑路，銀行逼債，亂作一團。

如果說貿易融資案例里是銀行賣酒、企業喝酒，在抵質押擔保領域，銀行的角色就不僅僅是賣酒，而是直接勸酒了。近年來國家越來越強調對中小企業的金融服務，出台了很多支持、輔助政策，銀行也加大了金融創新力度，其中就包括擔保機制創新。眾所周知，中小企業一直以來面臨的問題是缺少抵押，信用不夠，難以滿足信貸條件。銀行的「創新」之道是把企業組織起來互相擔保，增強信用（Credit Enhancement）。於是互保互貸、聯保聯貸應運而生。隨著加入企業數目的增多，擔保圈、擔保鏈盛行，融資規模迅速膨脹。問題在於，擔保是否可以作為增信機制？答案存疑。因為從發達經濟體的經驗看，信用擔保通常存在於零售信貸如汽車貸款和學生貸款等，擔保人通常是自然人。在企業債務方面，擔保通常僅限於母公司之於關聯企業，而且要履行嚴格的法律程序。類似國內這樣將若干非關聯企業組織起來彼此擔保或順序擔保，確實看不出有任何信用增強的理由和依據。舉個例子，是不是把多個孩子加在一起就可以視同一個成年人？使其承擔成年人的責任或完成成年人的任務？

答案業已揭曉：同貿易融資一樣，隨著資產價格的回調，擔保圈和擔保鏈債務違約風險集中爆發。並且由於互相關聯，債務追索導致違約鏈條進一步蔓延，給區域經濟和金融穩定帶來嚴重衝擊。事實表明，擔保機制沒能增強信用能力，只是虛增了信用規模。最終，多賣的酒錢抵不上賴掉的酒錢，銀行作為勸酒者也不得不自己承擔巨額損失。

過度授信有多嚴重？兩組數字或可加以說明。一是銀行非信用放款佔比。從各上市銀行的年報看，純信用放款占銀行全部貸款的比例大致在25%左右，抵押、質押和擔保類貸款合計佔75%左右。這是一個值得高度關注的數字，它提示我們中國銀行業的信貸機制已經從原先的依賴對企業凈值的分析轉向抵押資產價值。資產價格已經成為影響信貸周期和風險波動的重要因素。二是區域性金融總量與 GDP之比。2013年，浙江省的信貸總餘額與GDP之比為1.7倍，僅次於北京和上海，金融服務業在後兩者的GDP中的佔比本就較高。如果採用更大口徑的社會融資總額與GDP之比，浙江省的這一數字為1.96，剔除掉轉移支付佔比較高的青海和西藏，浙江仍然排在北京和上海之後。這或許可以從一個側面反映出區域經濟的金融泡沫化程度。

資產價格崩盤對銀行業的影響有多大？截止2014年9月末，銀行業信貸總餘額為79.6萬億。按照前面的數字，假設30%以不動產作抵押，讀者不妨自己估計一下大致的影響。在區域風險方面，目前各省、市、自治區的銀行貸款不良率高低不同，對那些高金融比例的區域，只要把當地的信貸總量和可能實現的不良率大致對照，就不難估算出潛在的損失。不出意外，結果肯定會讓你大吃一驚。

轉場高利率市場

儘管實體經濟遭遇了明顯的信貸緊縮，但在房地產和政府平台領域，信貸需求依然相當旺盛，並成為推動整體信貸增長的重要動力。不同於以往，由於監管機構針對這兩大領域的表內信貸投放不斷加強風險提示和監管措施，包括信貸額度管制、貸存比考核、資本充足率監管等，銀行對這兩大領域的信貸投放不是傳統的表內信貸，而是借道所謂的影子銀行。

影子銀行系統（The Shadow Banking System）的概念由美國太平洋投資管理公司（PIMCO）執行董事麥卡利2007年首次提出並被廣泛採用，又稱為平行銀行系統（The Parallel Banking System），包括投資銀行、對沖基金、貨幣市場基金、債券保險公司、結構性投資工具（SIV）等非銀行金融機構。影子銀行以證券化為基礎，實質上是信用中介機構，通過將信貸資產轉換成可交易的債券，獲取中間業務收入。其運作機制可以概括為：商業銀行或者放貸機構將表內資產出售給影子銀行（投資銀行或SPV），後者將買來的貸款不斷打包、分發並結構化為各種複雜的證券化產品（ABS，CDO，CDO2等），由評級公司對證券化產品進行信用評級，最後向各類投資者進行批發銷售。影子銀行的風險性在於，當商業銀行的放貸動機從為持有而放貸變為為分銷而放貸時，信貸標準很容易被降低。與此同時，期限錯配風險和資本不足風險顯著上升。當監管缺位或監管不力時，這些風險很容易匯聚成系統性風險，降低金融穩定性。

相比較而言，影子銀行在我國其實更多指的是指影子銀行業務而非機構。比較典型的影子銀行業務是，商業銀行與信託、證券、基金、甚至保險等非銀行機構合作，繞監管放款，或者通過與商業銀行同業簽訂回購協議，持有彼此的信貸資產。其資金來源既可以是銀行自有資金，也可以是理財資金，因而兼具繞規模放款和高息攬存的監管套利屬性。這些被稱作影子銀行的機構和業務與西方的影子銀行存在較大差異。我國是典型的以銀行為主導的間接融資模式，雖然近幾年來我國金融市場的廣度和深度均有較大程度的發展，但資本市場發展仍然滯後，直接融資比例偏低，西方典型意義上通過連接貨幣市場和資本市場充當信用中介的影子銀行體系還未成型。同時銀行本身的證券化基礎薄弱，房地產貸款證券化尚未出現，不可能通過以資產支持證券的方式實施大規模信貸資產轉讓，而只能通過類似「銀信合作」的方式變相開展信貸業務。與典型意義上的影子銀行相比，由於缺乏證券化基礎，中國的影子銀行其實從事的無非高息攬存和繞規模放貸的勾當，在技術上確有等而下之之嫌。

但口不惠而實至，或許正是中國影子銀行業務魅力之所在。中國的商人文化向來有悶聲發大財之說。先行一步以及明白過來的銀行無不賺得盆滿缽滿。單從利率水平看，表內貸款平均在5—8%之間，而場外項目類的利率多在8-12%之間。光沖這利率，不玩兒命幹才叫不講道理。另外，由於影子銀行可以有效規避加諸銀行身上的各類約束，諸如額度控制、貸存比、資本充足率等，放起量來更是沒有了羈絆。2011—2013年，銀行資產增長率遠高於銀行貸款增長率，其中一個重要推動就是影子銀行業務。作為重要融資來源，銀行理財產品餘額從2011年的4.59萬億增長到2013年末的10.21萬億。受其推動，銀行業的利潤快速增長，凈利差和凈息差也在持續擴大。銀行已經步入高利率市場。水草之豐美超乎想像。

冰火兩重天。影子銀行業務帶動信貸利率中樞持續走高，銀行攜高利率單飛，實體經濟被拋棄，處境更加艱難。由於體制和結構性原因，房地產和平台正越來越多地通過影子銀行尋求高利率信貸資金，利率走高並沒有有效遏制信貸需求。失血與淤血並存，去槓桿與加槓桿共生，這種投融資領域的二元結構表明，除非從根本上解決預算軟約束等體制問題，利率市場化不可能穩步推進，也達不到預期效果。

套利狂歡

技術上，這場高利率盛宴之所以高潮迭起，關鍵基於一個基本假設：中國的房地產價格上漲還將持續，房地產暴利還將持續。至少房地產開發行業會這樣看。房地產業一直以來都是所謂的「暴利」行業，實際回報率和預期回報率均很高。房地產開發企業也習慣了高槓桿經營。只要拿到土地批文，一切融資都將迎刃而解，幾乎不需要什麼本錢。土地抵押給銀行可以獲得開發貸款，預售制度可以提前支用購房資金，對下游可以拖欠工程款，總之錢不是問題，融資成本也不是問題。地方政府也傾向於這樣思考：只要房地產價格漲勢不變，土地價格和土地出讓收入也將上漲，土地財政將不會出現問題。通過平台吸收的高成本融資也將不成為問題。至於銀行，對房地產價格上漲更是樂觀其成。隨著銀行信貸機制逐漸從依託信用轉向依託抵押，銀行針對房地產相關貸款風險偏好已經在不知不覺中放大。

不過以上並非全部。信貸盛宴之所以高潮迭起，不完全是因為酒好喝，還因為豪飲者預測到即使喝醉了也沒事。此即經濟學所說的道德風險（Moral Hazard）。市場向政府套利，或者向政府的政策套利，世界範圍內普遍如此。格林斯潘主政美聯儲期間，美國貨幣政策被稱之為格林斯潘賣權（Greenspan Put）。意思是說市場只管放膽去干，撐死膽大的，餓死膽小的，風險偏好不怕激進，就怕保守，因為最後聯儲總會開閘放水，伸手救市。你的資產價格是受保護的，就好比購買了一個賣出期權，如果目標資產的價格一直跌下去，你總是可以選擇執行賣權，以事先約定的執行價格出手。事實也的確如此，儲貸危機，海灣戰爭，墨西哥金融危機，亞洲金融危機，長期資本管理公司危機，千年蟲危機，互聯網公司泡沫破滅，2008年美國「次貸」危機以及隨後的全球金融危機，美聯儲確實沒有讓市場失望，從降息到量化寬鬆，救助一再上演，幾乎無一例外。格林斯潘賣權被認為是金融危機一再上演切愈演愈烈的重要原因之一。

中國的情況可能有過之而無不及。眾所周知，儘管經歷了30多年的市場化改革，中央政府和各級政府仍然擁有對經濟的掌控力。大家常說的一句話是，只要有黨的堅強領導，一切困難都可以克服。當然也包含如下含義：有了黨的堅強領導，一切風險都可以承擔，因為黨最後總能出面解決一切。從經濟學的角度看，這明顯是一種道德風險。在現實中體現為預算軟約束：將成本交給黨，把收益留給自己。

地方政府是典型的預算軟約束，還款意願和還款意識薄弱。任期制加上升遷業績觀，導致地方官員不可能更多從長期考慮問題。短平快乾出政績才是最需要的。項目本身的財務可行性及相關安排並不是考慮重點。另外就是項目本身存在預算剛性，尤其是2009年啟動的刺激計劃，許多項目周期長，投資規模大，後續資金需求剛性，持續融資不可避免。在此背景下，利率高低並不是要優先考慮的問題，確保項目上馬完工才是王道。如果真出了問題怎麼辦？不用擔心，反正有黨在，黨總能搞定一切。

銀行同樣存在預算軟約束。理論上，金融機構之所以能夠承擔風險，主要仰賴五種風險緩衝機制：一是資本緩衝。用自有資本吸收和緩衝損失。二是龐氏機制，即用後來投資者的資金作為緩衝。證券市場很大程度上依賴的就是這一機制。三是保險機制，通過購買外部保險來緩衝損失。四是交易對沖。通過市場上持有相反預期的投資者來安排交易對沖。五是政府信用，即依靠政府信用來承擔和緩衝風險，或者通過政府的救助機制實現風險成本的社會化。不幸的是，對於獨立或孤立的由於風險事件，前四種風險緩衝機制可以發揮作用。但對於系統性風險，政府信用往往是最後的手段。由於金融機構之間的廣泛關聯性以及金融風險的傳染性，從防範系統性金融風險的角度考慮，兩害相權取其輕，政府往往會充當最後貸款人的角色，政府信用成為緩衝風險的最後屏障。最近二十年來的歷次金融危機已充分證明了這一點。就中國的情況而言，政府不僅在股權結構上保持對金融機構的控制權，也在金融監管方面保持著金融穩定承諾，不允許金融機構出問題。這客觀上造成了政府信用的包打天下。

風險成本社會化，風險收益卻實實在在是自己的，銀行向以鐵算盤著稱，不可能算不過來這筆帳。影子銀行業務帶來的「好處」體現在許多方面。其一是監管套利。通過影子銀行體系，表內貸款被轉換為通道類金融同業業務，資產的業務屬性被模糊了。隨著表內信貸資產簿記為同業資產，資產從高風險類別下調為低風險類別，與之相對的監管標準也隨之降低。其二是風險套利。如果可以將企業的外部融資簡單區分為股權融資、信貸融資和債券融資，風險和收益依次降低，則相當一部分影子銀行信貸屬於名債實股，即名義上是債務資產，實際上是配置在股權融資領域。通過錯位配置實現風險套利。其三是期限套利。通過影子銀行進行的場外項目類貸款，平均期限3年以上。假設採用銀行存款提供融資，存款平均期限1年，期限錯配倍數為3倍。假設採用理財資金作為融資來源，理財資金期限假設以3個月計，期限錯配倍數為12倍。進一步假設理財到期時需要滾動發行，銀行轉而通過同業資金來接盤，假設平均期限為1個月，則期限錯配倍數為36倍。期限錯配倍數越大，利差越大。

再者是投資人的剛性兌付預期。不考慮自營業務，場外項目類貸款的資金來源相當一部分來自理財資金。金融市場的天則是風險與收益成正比。既然場外項目類資產能夠提供高利率，其隱含的風險必然也相應較高。第一，高財務槓桿。影子銀行融資主要被用作項目資本金。換言之，借款人缺少自有資金或自有資金不足，財務槓桿高。第二，債務規模大。從實際操作情況看，較之傳統表內信貸或公開的債券發行，同樣的融資需求，影子銀行的融資規模常常數倍於貸款或發債。第三，信貸標準低。一是信貸准入標準低。如果項目融資能夠通過傳統的表內貸款或公開的債券發行來解決，借款人當然不會求助高利率的影子銀行。換言之，其信貸條件不可能優於普通貸款和債券發行。二是信貸透明度低。其間夾雜大量的抽屜協議，原本清晰的信用責任模糊了，一些本該確鑿的合同條款變得似是而非。

諷刺的是，這些風險看起來並沒有真正落到理財投資人身上。由於多採用固定收益模式，鮮見凈值類條款，這使得理財產品看起來與普通的銀行儲蓄類產品無異。而投資者也樂於將其理解成銀行存款類產品。其一，承擔信貸資產信用風險的不是理財投資者，而是作為信用中介的銀行。顧名思義，存款類產品都是要保本付息的。其二，信貸資產的期限錯配風險也是由銀行來承擔。至少對於開放式產品，理財投資者隨時可以提前贖回資金，如同可以隨時支取存款一樣。為了籌措後續資金，在項目貸款到期之前，銀行只能不停地滾動發行，自己管理和承擔流動性風險。試圖將這些風險定義清楚並轉移給投資人可能是非常困難的。從投資者的角度看，只要能清晰地追溯到交易對手，實施反悔就具備了現實的心理基礎。既然買房者可以通過打砸樓盤阻止開發商的後續降價，理財投資者同樣也可以要求銀行實施補償。因為銀行和開發商一樣，都可以被清晰地追溯到。股票二級市場的交易則完全不同，你不可能知道你的股票是從誰的手裡買到的。既然追溯不可能，那就只能自認倒霉。加之有維穩的大環境，一旦發生糾紛，投資人只要威脅將其擴大為群體事件，就足以迫使銀行就範。由此我們看到，如果說地方政府和商業銀行享受的是預算軟約束，作為普通投資人，利器就是剛性兌付：我要的是收益，不是風險。這本質上也是一種預算軟約束。

對於中央集權國家而言，中央政府是理所當然的風險轉移對象和風險總承擔者，中央政府的信用是整個經濟的定海神針。地方政府由於債務饑渴願意付出高利率，銀行通過或明或暗的中介角色分享了高利率，理財投資者也享受到了高利率。作為借款人，地方政府的魯莽促成了這場信貸盛宴。特殊的體製造就了當前的中國金融市場的「三白」風險偏好：不賺白不賺，賺了也白賺，白賺誰不賺。對中央政府來說，在最壞的情況下，所有這些債務都只能通過貨幣化來解決。而大規模的債務貨幣化所消耗的並不只是國民的貨幣財富價值，也包括中央政府自身的信用甚至於合法性。顯然，中央政府不太可能會放任盛宴一直持續下去。

收走大酒杯

產能泡沫破滅，能源資源價格泡沫破滅，房地產價格高位盤整，中央政府下力氣規範政府債務，凡此種種，都清晰地表明：大酒杯被撤掉，信貸盛筵已近尾聲。

其中信號最清晰的當屬對地方政府融資平台的整治。目前看來，整治主要集中在三個環節：一是規範地方政府的融資和負債行為，二是規範銀行的同業業務，三是規範銀行的理財業務。前者針對地方政府的融資行為，堵疏結合。凡是應該納入一般性預算管理的，一律納入一般性預算管理，通過發行政府債券來償還。凡是應該納入混合資本所有制框架實施企業化管理的，通過企業自身解決，釐清政府責任。重點是硬化地方政府的預算約束。針對作為主要融資渠道的商業銀行，正本清源，推動銀行同業業務回歸本源。針對銀行理財業務，重點是打破剛性兌付。必須有機制確保理財產品顯著區別銀行存款產品，確保投資者真正承擔投資風險。三管齊下，房地產和地方政府的融資泡沫將很難繼續堆積。

從目前的情況看，整治的力度在不斷加大。圍繞規範銀行同業業務，2013年3月25日，銀監會下發《關於規範商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》，規定非標理財產品餘額控制在理財餘額的35%以及上一年度的4%，以孰低為上限。2014年1月7日，國務院下發《國務院辦公廳關於加強影子銀行監管有關問題的通知》，對同業業務加以規範，重點對同業業務的風險承諾、銀行計提風險資產及撥備提出要求。2014年5月16日，人民銀行下發《關於規範金融機構同業業務的通知》，銀監會下發《中國銀監會辦公廳關於規範商業銀行同業業務治理的通知》，逐項界定並規範了同業拆借、同業存款、同業借款、同業代付、買入返售（賣出回購）等同業投融資業務，強化金融機構同業業務內部管理要求，規範跨及核算和資本計量要求。在圍繞地方政府融資平台，2014年9月27號，國務院下發《國務院關於加強地方政府性債務管理的意見》（國發［2014］43號），就清理存量債務和規範地方債管理提出明確要求。2014年10月23號，財政部下發《關於印發<地方政府存量債務納入預算管理清理甄別辦法>》，正式啟動債務甄別工作。接下來可以預期的還有很多，比如關於未納入政府預算的存量債務管理，打破剛性兌付的理財監管改革等。特別是在規範理財方面，隨著銀行存款保險制度最終浮出水面，剛性兌付終將被打破。

東隅已逝，桑榆非晚。中央政府距離市場較遠，或許沒有市場那樣的先動優勢。但明白過來之後的改革動作也將非常堅決。可以預期，金融市場的「三白」風險偏好將得到徹底改觀，經由道德風險驅動的所為金融創新將受到抑制。隨著中國經濟整體步入新常態，接下來銀行業也真的要認真考慮自己的新常態了。