迪斯尼：童話世界裡的估值故事（上）
研究結論
從主題投資的角度看迪斯尼值得重點關注。從觸發因素看，主題投資主要分為宏觀性、事件性、制度性和產業性主題。對於上海迪斯尼樂園建設這一確定性事件而言，其建設、運營都可以帶動相關產業的發展。香港市場迪斯尼主題以及北京奧運會、上海世博會等事件性主題的投資經驗可以起到重要引領和借鑒作用。經驗表明，資本市場相關上市公司的投資熱潮往往出現在事件完結前的一年至半年時間內。從受益順序來看，上述事件往往先期進行較大規模的基礎設施投資，因此相關的交通、通訊、環保、場館建設等投資類上市公司率先受益；而隨著基建逐漸結束並開始進入運營準備期，相關的運營、旅遊、酒店、商貿、零售、廣告等消費類上市公司開始得到重點關注。
迪斯尼經營的本質是多樣化經營和體驗經濟。我們回顧迪斯尼在本土及海外的拓展路徑後，發現迪斯尼之所以取得成功的原因是因為其對於消費概念的深刻領悟，通過主題化的樂園、形象化的商品、表演化的服務，增進消費者的體驗，延長消費者逗留的時間；通過多樣化的產品，混合消費的模式增進消費者消費的可能。
上海迪斯尼預計年接待遊客2500萬人，全球第一。通過對迪斯尼在海外最成功案例日本東京迪斯尼的分析，我們認為上海區位優勢和經濟發展潛力都十分突出，本土化經營和文化接受方面也不存在障礙，鑒於之前世博會7000萬人遠超預期的情況，我們預計上海迪斯尼的參觀人數首年將達到2500萬人次，成為世界上接待人數最多的迪斯尼樂園。
投資建議：上海迪斯尼還有不到一年時間開業，我們判斷目前階段投資受益邏輯從籌備建設轉向消費提升，當然，後期運營也是我們長期關注的重點。建議關注的標的包括錦江股份(600754，買入)、老鳳祥(600612，買入)、百視通(600637，買入)、浦東金橋(600639，未評級)、上海機場(600009，未評級)、豫園商城(600655，未評級)。
風險提示: 建設進度可能不達預期；主題投資難以迴避系統性風險。
主題投資方法論：關注迪斯尼主題
早在2010年9月，我們在《主題制勝，成就價值——東方證券主題投資策略方法論及應用回顧》報告里對主題投資做了詳細介紹。主題投資概念起源於90年代初全球經濟一體化的大背景，現已發展成與行業配置並駕齊驅的策略研究和資產配置方法。主題投資策略和行業配置策略的區別主要在於其研判和投資方法上，兩者對於市場本質的認同根本上一致的，即對市場預期偏差進行糾正。主題投資具有更強的前瞻性和更大的靈活度；通過發掘經濟體的發展趨勢及趨勢背後的驅動因素，尋找符合經濟增長方式改變、符合產業升級要求、受益於政策趨勢或確定性事件的相關企業，或者再行為分析的基礎上，通過對一系列政策或事件邏輯的推斷，從而預見性發掘預期偏差或發展趨勢，從中尋找合理的可納入同一主題範圍下的投資目標。
從投資機會的觸發因素看，主題投資主要分為宏觀性主題、事件性主題、制度性主題和產業性主題。
他山之石：香港迪斯尼主題投資的借鑒意義
對於迪斯尼主題而言，其屬於事件性主題，由於迪斯尼樂園的建設、運營都可以帶動相關產業的發展，因此，這一確定性的時間會提升相關企業的資產價值或盈利水平。海外市場經驗可以對A股主題投資起到重要引領和借鑒作用，其中主要可以借鑒香港迪斯尼主題的案例。
香港迪斯尼主題性投資中漲幅最大的板塊分別是娛樂業、選址旁土地資源、黃金珠寶、商業百貨、旅遊酒店。A股也正是如此，從08年底傳出迪斯尼與上海已基本確定協議內容，至09年11月4日上海市正式宣布迪斯尼項目已獲國家核准，相關個股漲幅基本與香港一致。
不過，由於迪斯尼樂園從立項到最終開始運營，時間周期較長，因此相關主題投資也持續了相當長的時間。香港迪斯尼樂園於2003年1月12日開土動工，耗資141億元，於2005年9月12日正式開幕。而香港的股票也隨著迪斯尼的醞釀、興建、建成前夕炒作了三個波次，前後長達五年。其中，在迪斯尼樂園最終建成前夕，市場的投資熱情達到最高點。一般認為，迪斯尼建設受益最大的行業主要是地產、酒店旅遊和商貿零售等。
對於重點公司而言，娛樂旅遊是首先密切相關的行業，相關的主要上市公司有銀河娛樂、英皇娛樂酒店和香格里拉（亞洲）等。從表現來看，在迪斯尼開業前一段時期內，酒店娛樂板塊明顯要好於指數走勢，隨著迪斯尼開業時間而逐步收斂。以2004年10月29日為基期，截止迪斯尼開業，恆指的累計漲幅為16.4%，而銀河娛樂、香格里拉和英皇娛樂酒店的累計收益率達122.4%、37.4%和18.3%。其中，三家累計收益率最高達498%、296%和2383%。此外，中旅香港主營旅遊及旅遊相關業務如運輸、酒店等，5年內股價也上漲了150%。泛海酒店則曾在2005年5月24日創造了單日漲幅106%的奇蹟。
另外商貿零售的表現也非常優異。主要上市公司有六福珠寶、周生生、金利來集團、莎莎國際、思捷環球等。可以說，珠寶金店及化妝品等行業在迪斯尼開業前最為受益。六福集團主營金飾與黃金、寶石裝飾品及其它飾品的零售與批發，它在2001年至2005年9月股價累計升幅接近500%；周生生，主營珠寶製造及零售等，在上述時間段漲幅約300%；思捷環球2003年上市，主營品牌時裝及化妝品批發零售等，三年股價翻4倍；堡獅龍從2003年5月至2004年7月股價上升17倍；化妝品零售商莎莎國際2003年7月份至2005年9月則累計上漲了249%。
北京奧運會及上海世博會主題投資的借鑒意義
對於A股而言，同樣屬於事件性主題的可參考北京奧運會和上海世博會，其相關主題投資分別在事件最終發生前一年至半年內達到頂峰。
北京奧運會的主題投資主要集中在投資驅動和消費驅動兩個方面。
投資驅動主要是發生在奧運前階段，即從申奧成功到奧運舉行前，一般7至8年，這段時間內，大規模的基礎設施投資興起，帶動了製造業、建築業、運輸和通訊業的強勁發展、推動國民經濟向前發展。根據《2008年北京奧運行動規劃》，2002年至2008年，北京奧運總投資共2800億元，包括城市道路、交通樞紐、場館建設，以及污水處理等環保相關投資。從奧運的產業投資分布來看，投資驅動效應的受益行業主要集中在交通、通訊、環保、建築建材以及土地升值的地產等產業。相關的主要受益上市公司包括：北京城建、首都機場、首創股份、北新建材、北辰實業、中國國貿等。
除了土地升值屬於較為長期的影響外，投資驅動帶來的影響更多是一次性的，對企業長期影響較小。因此，這些投資驅動的受益公司業績多數在奧運前兩三年就已經開始表現，其市場表現亦在奧運舉辦前一年即已達到相對頂峰。
消費驅動則主要發生在奧運舉辦期間，兼具高峰效應與後續效應，受益行業從投資為主轉向消費為主，旅遊、商貿等消費獲得顯著增長。而在後奧運階段，即奧運會後2至4年，是奧運經濟產生輻射效應的延伸期，大量體育場館的轉型、商業、交通、旅遊開發後的綜合利用，引致的消費長期增長。其中，旅遊酒店等直接受益，奧運當年新增數百萬客流形成需求的高峰，提升酒店入住率和房價；中長期內，國際知名度提高，旅遊接待能力改善也推動了北京旅遊業的長期發展；航空行業則受益於客流激增帶來的爆發增長，例如，首都機場第三航站樓在08年二季度啟用，吞吐量增加4300萬人次；商業零售也受益於消費的繁榮，奧運前後，北京市社會消費品零售額均出現增長加快跡象；此外，奧運會是全球媒介事件，也是最大的注意力經濟，對廣告傳媒行業的推動表現主要表現為大幅提升廣告價值，拓展用戶等。而北京奧運會也為體育消費市場提供了發展契機，體育設施的改善、消費結構的升級和因奧運會帶來的全民健身熱潮也推動了方興未艾的體育產業化。相關受益的上市公司包括中青旅、首旅股份（現改名為首旅酒店）、北京旅遊（現改名為北京文化）、首都機場、中國國航、王府井、中體產業、北巴傳媒、歌華有線、中視傳媒等。
從市場表現來說，消費類的上市公司所受到的影響相對後移，其主題投資熱潮頂峰基本出現在奧運前半年的2007年11月~2008年2月期間，其中以中體產業等龍頭股為代表的奧運股持續暴漲，北京旅遊（北京文化）更是在持續到奧運召開當天創出歷史新高。不過，由於08年年中開始，市場遭遇國內通脹壓力較大以及美國次貸危機爆發，受系統性風險影響，大部分奧運概念股出現較大幅度的下跌。
上海世博會的主題投資也與此類似，在投資和消費兩個方向帶來主題性投資機會。在世博會的籌辦階段，經濟影響主要表現在大規模的城市基礎設施建設投資對經濟的拉動作用，其中場館建設，交通基建等行業的投資額度占的比重較大，具體受益行業有：基礎設施、機器設備、建築，房地產；在舉辦階段，主要表現為迅速增長的旅遊、會展和消費對經濟的拉動，具體受益行業有：旅遊、零售、食品、物流；在會後階段，則主要表現在投資與消費需求的回落和場館設施的後續利用對經濟的影響。主要受益的上市公司包括上海建工、隧道股份、浦東建設、申通地鐵，上海機場、錦江股份、海博股份、強生控股、豫園商城、新世界、上實發展等。
推薦閱讀：
