投資雜感 張東偉

投資雜感 張東偉

張東偉 深圳市徐星投資管理有限公司 總經理

投資雜感01 「趨勢投資」與「價值投資」能結合嗎？——兼談股價的「合理性」投資雜感02 通貨膨脹與投資投資雜感03 投資中對通貨膨脹的考慮投資雜感04 投資的「宿命」投資需要哪些能力投資雜感05 「邊際收益遞減」律與優勢公司投資雜感06 「規模效應」和無形資產投資雜感07 「長壽命」企業與「收益時間遞減律」投資雜感08 投資需要什麼樣的人力團隊條件？投資雜感09 理想的投資和投資的理想投資雜感10 像商人做生意那樣做投資投資雜感11 價值思考中「不變性」投資雜感12 意義、意思與投資投資雜感13 檢討我們的投資信心投資雜感14 「後來居上」和「歷久彌堅」投資雜感15 高者不在媒體名氣投資雜感16 投資業績的持續性投資雜感17 中國股市20年的一點感想投資雜感18 投資的概率性與確定性投資雜感19 投資中國的信心投資雜感20 巴菲特2011年致股東信的啟示投資雜感21 投資未來者才是忠於現實的人投資雜感22 價值：絕對收益還是相對收益？投資雜感23 預備隊和投資投資雜感24 不想大牛市投資雜感25 危機和投資態度投資雜感26 投資人的優勢與價值投資雜感27 憤怒出詩人？出不了投資家！投資雜感28 指數的欺騙——也談10年上證「零漲幅」投資雜感29 辭舊迎新熊市裡的重複話投資雜感30 投資者的價值——從武鋼「養豬」談起投資雜感31 股票可以老，投資人的思維不能老投資雜感32 避免要失敗的企業投資雜感33 虔誠的價值投資雜感34 投資中的理論思維和個性總結投資雜感35 在你準備進行股票理財之前投資雜感36 高效、完美市場與投資投資雜感37 領先的價值投資雜感38 最有價值的和最沒有價值的投資雜感39 投資需要什麼樣的知識結構和研究投資雜感01 「趨勢投資」與「價值投資」能結合嗎？——兼談股價的「合理性」2002年12月末，「624」行情後陰跌了半年之久後，空倉許久的我預感到大盤要「見底」，這個底按我判斷甚至可能成為熊市的「大底」。於是準備買一隻「最好」的股票，當時我盯上了研究已久的不足13元的「鹽湖鉀肥」（0792）滿倉買入。而一位朋友則給我不斷說當時不足8元的「長安汽車」（0625）業績將有大幅增長等等，但我不以為然。我選股的理由是要從長久看這些公司應否具有持續的經營優勢，或者說即使放上任意長的時間，不管未來宏觀經濟如何變化它們都會有良好業績和增長等等，而如果僅僅是某階段公司業績增長，但長期看則不能肯定的公司，那我是看不上的。03年年初市場果然真的見底上漲。但是，一直到5月份幾乎半年的時間裡，我最看好的鹽湖鉀肥卻步履蹣跚，幾個月內僅僅從13元多漲至到16元多，而那位喊我「老師」的朋友講的長安汽車卻翻了個倍，從不足8元漲到了17元多。心裡這個鬱悶啊！不僅如此，當時似乎凡是我看好的股似乎都很「肉」，如鹽湖鉀肥、東阿阿膠等等；而我一貫看不上的那些股如鋼鐵、汽車、發電、地產等等周期性股票，統統地一個賽一個地強勁上漲。還有更「悲慘」的。現在高價貴族股雲南白藥、貴州茅台等等，在當時甚至是逆勢不斷的創新低：大盤03年年初從1311漲至5月份的1600點以上，但白葯卻從年初的17元多5個月後跌至13元多（當時的價格，未復權）；貴州茅台更慘，從年初在長安汽車等不斷上漲時一路陰跌直到9月份，從相當於28元跌至20元。對這階段的市場現象，我曾有如下的反思：1.如果一個投資人既有「價值投資人」的卓越眼光——能在2003年年初就能發現雲南白藥、貴州茅台等「好公司」；又有「趨勢投資」人敏銳的「市場感覺」——即總能炒到打底或逃大頂，能準確地捕捉到當時1311的「大底」，又能在1649見頂後及時逃頂，並預言大盤將至少跌至1000點—— 一個人同時具有這兩種本領，且要把這兩種本領「結合」起來，那麼在03年這段時間內會怎麼呢？我當時已試圖「結合」過了，那叫什麼呢？痛苦不堪，左右不是人！2.市場某時總有流行的「熱點」，也有被冷落的一族。市場流行的熱點、「冷點」真的很理性嗎？現在的投資人講起雲南白藥、貴州茅台來可以說頭頭是道，如此「簡單易辯」的好股，以後如再有此類好公司一定不會錯過了。但是，當市場不斷冷落一些股（有時已經不是「冷落」了，而是「唾棄」：在大盤不斷上漲時卻給你不斷逆勢地、長期創新低地下跌！）時，你還能堅持認為這些公司還是「好公司」嗎?或者有勇氣和毅力去持有它們嗎？投資雜感02 通貨膨脹與投資通貨膨脹是投資人必須面對的一大問題。跑贏通脹可以說成功投資的基本要求。這裡面就有兩個問題：一、通脹率到底如何？二、什麼品種才能真正抵禦通脹？官方公布的CPI可以說是個短期的「通脹指標」，但卻屢受爭議，信的人也不多。如果從長期看，我倒更願意用一些身邊與我們相關的一些數據來看。比如，從1979年到2009年，工資漲了多少倍？差不都60-100倍；理髮的價格漲了多少倍？同樣也差不多是這個數：我清楚的記得，我在1979年初二畢業（那時我們那裡還沒有初三）時我第一次自己理了個喜歡的「頭髮」（型），廠區的理髮館：3毛錢，是我平時積攢的零花錢（一角錢一根冰棍，要少吃3個！）；而現在在深圳，連理帶洗頭，40元人；著名的茅台酒，1979年8元瓶，現在呢？800元瓶。……如此一算，這30年來年均複合增長率15%左右。如果這30年來你的財富增長達不到這個水平，那麼你的「理財」結果不能說是「成功」的，或者說是社會經濟增長的「受損方」。同樣，很多價格未到到這個增長率，且不能為數量的擴張彌補的話，那麼這些品種成為了給社會貢獻「福利」的一族了。15%,這是個多麼高的長期增長率!當然，以後能否還有這麼高我懷疑。第二個問題，什麼品種能達到這個增長率？理髮價格達到了，糧食價格沒有達到；被稱為「壟斷性」消費品的茅台達到了，但並不見得比最普通的理髮價漲得多），但電視機價格遠未達到；……理髮，這個最簡單、幾乎無任何「壁壘」的服務業，為什麼居然與尊貴的茅台酒漲價幅度差不多？我體會：理髮是個「人工勞動」型業務，但卻為社會絕對必須，且「供給」量不能任意擴大（從沒聽說有「托拉斯型」的理髮連鎖店，且由於無任何進入退出壁壘，競爭使得店面數量自然淘汰順利進行，就像自然界的生態平衡）；而電視機等，雖是社會所需，但產能卻能任意擴大；茅台酒產能也不能任意擴大，只能「合理地」擴大，因此也能達到通脹水平。因此，如果聯繫到股票，那些未來無論社會、經濟如何變化，其產品和服務「必定」為社會所需，且供給更多為人工勞動而非機器能力所構成，且其供給能力能不受干擾地受市場淘汰、平衡的公司，至少能不會跑輸通脹。這裡，與是否「高技術」並無關聯，甚至與目前流行的所謂抗通脹品種——「資源」型企業，如有色金屬等也無關聯。不信，各為可以算算這30年來，銅的價格真的漲了100倍嗎？投資雜感03 投資中對通貨膨脹的考慮通貨膨脹從長期看不可避免，非人力所能改變。但通脹並非是投資人的洪水猛獸，更不必成為投資人的「痛恨」。在我看來，通貨膨脹僅僅是資金成本的反映，也僅僅是衡量投資業績的一個基準之一。更不必害怕通脹，投資不可能在真空中進行，正是要在通脹、通縮的遊戲中找到不變應萬變的方法。對於通脹，我的看法是：1.沒有必要去預測或確定未來到底是通脹還是通縮這類問題，就像沒有必要預測未來日子是雨天還是陽光燦爛的大晴天一樣。只要帶好你的防雨防晒用具就夠了；2.更沒必要去找刻意尋找所謂的防通脹/縮的「受益品」或哪類品種「最抗通脹」。這種遊戲與在試圖在股市行情中尋找「漲幅最大」的股票一樣沒有多大意義。這兩個「沒有必要」，只要明白了股市為何難預測，為何不會有持續的「選股冠軍」的道理就清楚了。對待投資中通脹的問題關鍵仍然在於：如何找到具有持續的高獲利能力的公司——能確信未來「10年」這家公司未來一定比現在強大。費雪在談到通貨膨脹現象時專門提到，因看到某類商品價格在某期上漲而以某些有形資產（如有色金屬等）作為對抗通脹的「工具」是沒有意義的；巴菲特則是更喜歡以他的「消費壟斷性」的優質公司作為長期投資對象來對抗通脹。他們都在傳達一個道理：真正優秀的公司才是戰勝通脹的最佳投資對象。所以，尋找「抗通脹品種，沒有專門的訣竅。它與尋找真正的優秀公司的思考是一致的。上面提到的，最簡單的理髮價格能抗通脹，而技術複雜的電視機、電腦、照相機、手機……等機器商品價格不能抗通脹的道理，其實是與考察什麼是卓越公司要思考的道理是一致的投資雜感04 投資的「宿命」投資需要哪些能力從1994年年初入股市至今，投資讓人著迷，引人入勝。就像在當年學習研究物理世界裡對自然界神奇的內在簡單法則決定繽紛世界的現象一樣，看似雜亂無章的市場卻是由表面看起來毫無關聯的最基本的東西決定，這種久違的體會不能不讓人對市場敬畏。如果說這是「科學」的成分，那麼投資顯然還需要另外的東西，那就是對世界綜合的或更高的認識觀——藝術性的成分。在我看來，好的投資人至少需要兩點：1. 與眾不同的正常思維習慣。在市場下跌時，人的天性中恐懼、懷疑的一面會像洪水決堤一樣湧出，而在大幅上漲時想像力膨脹而忘乎所以的預期也會像悶在心裡的話不得不說一樣的衝動起來。在大幅波動的市場中始終保持正常的思考，是一種人性中最難得的習慣之一。但是，習慣實際上是天性，是難以通過後天的學習、反思等改變的。一個人長期看只要不犯大錯就基本上是個成功的投資人了，而「不犯大錯」，最需要的就是這種出眾的習慣。從我個人來看，一個人只要他犯過致命性的投資大錯，我很難相信他以後能「變」成一個好的投資人。2. 對未來格局演變的出眾認識。僅僅不犯大錯，可以基本做到成功，但想做到卓越還不夠。對投資的對象未來的格局演變有合理的「預期」則是另有一個幾乎「困難無比」的要求。這種能力也有兩個方面：一，通過具體領域裡理性的總結或理論的學習找到「預期」企業未來格局演變的能力；二、以對人類行為的領悟——一個人的價值觀對企業未來作出合理的預期。如果前者還可以通過後天的學習得到，那麼後者更像是「命中注定」——一個人的價值觀不是通過具體的學習能模仿的，只能是自己長期對人生、對社會的認識和自我行為方式的體現。很多大投資家都強調，要從哲學、歷史中去學習，而不是僅從商學院中去學投資，我想正是這個意思。這樣說，並非是單純的「宿命」論，而是說投資之道其實也是「功夫在詩外」，既要有商學院里的基本知識，更要靠自身長期的人生修鍊、對世界對社會認識的感悟。而投資的結果，也許才是這種努力結果的「宿命」。投資雜感05 「邊際收益遞減」律與優勢公司「邊際收益遞減」是經濟現象中的一個基本規律。地里的莊稼施肥越多，單位畝產也會越多，但一旦越過了某個數，則這一效應就不存在了；生產量越大，賺得也越多，但產量一旦達到某個數值，再多的產量恐怕會帶來滯銷，效益開始減少……。在人類所有經濟領域，這個規律都存在。這是容易理解的，如果沒有邊際遞減效應，經濟活動便不可理解，用不了多久，地球上可能也將充滿了「鈔票」！所謂「優勢」公司，其實只是在「邊際遞減效應」不發生作用時的一種現象：在有限的時間和業務範圍里，業務量越大，收益也越高，甚至效益會隨業務量而呈「加速增長」狀態——「邊際收益遞增」。但是，「邊際收益遞增」畢竟只是短期的，當然也是寶貴的。所謂優勢公司、高價值公司，至少在某時其呈現過這種現象。當試圖把這種現象「無限放大」時，泡沫便產生了。2000年，「網路經濟」盛行時，有人便寫文，說今後從此將進入到網路時代，「贏家通吃」的網路公司將由「邊際收益遞減」變為「邊際收益遞增」，因為網路用戶越多，其網路價值越大而不是相反。但不久，網路經濟泡沫破滅。2003年A股開始的「五朵金花」行情開始後，見到很多這樣的公司，由於產品旺銷、價格上漲，於是雄心勃勃地急劇擴大產能，06-07年這樣的公司出現了「邊際收益遞增」現象，於是股價10倍、20倍的上漲。但是，在由此而來的「大國崛起」的「最強音」中，「邊際收益遞減」這個惱人的規律卻在悄然起作用了，效益不但不增反而開始下降，更重要的是，規模大到一定程度，企業風險反而更大。08-09年那麼多國際上如雷貫耳的巨型企業一夜之間倒下去，與其說是「國際金融危機」造成，依我看不如說是邊際收益遞減這一規律造成的。所以，真正的優勢公司的本質並非是僅僅要有「邊際收益遞增」這樣的表現（長得快）。而是更要有如何能「活得長」的基因——哪怕犧牲某時期的收益增長率。前幾天媒體報道的美國一老太太幾十美元捂雅培股票70年成為「700百萬富婆」的故事，如果當時捂的是當時最時髦的「美國鋼鐵」這類公司，這樣的故事可能不會發生。一家企業是否具有成為百年老店的理念、策略和經營布局，是決定這類企業能否成為真正給任何時期的投資人帶來長久收益的關鍵。巴菲特09年傾其所有收購的是BNSF這個顯然還將要存在100年的老鐵路公司，而不是那麼多眼花繚亂的「新經濟」公司，也許是伯克希爾成長到一定程度後巴菲特價值觀的一個合理選擇。投資雜感06 「規模效應」和無形資產如上文所述，「邊際效應遞減」是就普遍和長期來看的，是經濟學家們看到的。而「邊際效應遞增」則是階段性的和個別的，是投資家們夢想和樂於見到的。一個階段性「邊際效應遞增」的公司，當然是好股票必然的特徵之一。「邊際效應遞增」其實就是「規模效應」：當一個企業經營規模增加的時候，其效益是「加速增長」的。幾乎所有的企業都經歷過這樣的階段（股票的最「飆」的階段往往也是這個時期）。但是，經過這個階段後，很多企業的命運便不再相同：有些企業可以經過「休息」後再重演這樣的規模效應，或者進入較為穩固的收益階段；而大多數經歷過這樣階段的企業則開始走「下坡路」——不僅是收益增長速度減緩，而是收益絕對額減少，再後來就面臨著衰落、乃至破產或被併購。為什麼結局會不同？這就要涉及到「規模效應」的本質了。「規模效應」表現為：隨營業收入的增加，固定成本比例越來越小，因此新增的營業收入可帶來更多的利潤。這裡的前提顯然有兩個：一是營業收入能持續增加，二是固定成本要穩定。營業收入的持續增加要求公司業務具有持續吸引客戶需求的能力（牢靠的客戶關係），而固定成本的穩定則要求公司的固定成本「幾乎不」隨供應能力提高而提高。但這對絕大多數公司來說幾乎是不可能的。這隻有發生在那些主要以邊際成本低的業務中——如軟體生產、特殊藥品和消費品、互聯網的信息供應等一些業務。但同時滿足這兩個條件的公司太少了。絕大多數的公司往往受規模增加後效益超速增加的短期誘惑，陷入優先擴大規模的經營策略陷阱——結果是，規模上去後發現，要麼客戶關係並不牢靠，產品不暢銷了；要麼固定成本也隨之上升，這種高固定成本就使得其業務的風險性極大地增加，於是、衰落的命運不期而至。牢靠的客戶關係、低邊際成本的業務屬性，實際上正是我們一直在研究的企業無形資產的核心表觀要素。所以，規模效應的本質是其實不是別的，而是企業無形資產價值的自然釋放形式。那些沒有無形資產積累的企業，規模越大，某期的效益越好，其後的風險就越大。以前我曾說過，2007年股市形成的頂，很可能是很多大型企業長期的大頂——以後就算哪天股市衝破了6124，這些公司股價也不會再回來了。找到優質公司，不是看其規模、某時期的效益，而是發現其有效的無形資產。投資雜感07 「長壽命」企業與「收益時間遞減律」「收益遞減」這一現象，既表現在資本額的擴張上，也表現為時間上：隨時間的推移，高盈利的公司普遍變得盈利不高了。有人統計過，道瓊斯指數中的成分股100多年來，目前只有通用還在，其他要麼因日趨衰落市值縮小而被剔除，要麼被兼并後變得不知是什麼了。而A股短短19年的歷史，一開始就是盈利很高的「績優股」現在基本上沒有一家能長期保持績優到現在的。隨時間收益遞減的現象，與隨資本額收益遞減的現象一樣，都是「價值有限性」的體現。所謂「高價值」公司，並非是指某些年業績能「高成長」，而是能儘可能地延長高收益的周期，或者能在更大資本額上實現高收益——能最大程度地延緩「收益遞減」規律的制約。就象人的生命，不要奢望「長生不老」，只要能比一般人更長壽和健康就足夠了。能抵禦收益遞減的最強大武器，就是企業的「無形資產」。如上文所述，牢靠的客戶關係、低邊際成本的業務屬性是資本複製式實現價值增值的根本，而保持強大的競爭壁壘和業務需求的恆久性則是資本長期高收益率的關鍵。選股時著眼於保持資本長期高收益率（「長壽命」企業）而非某期業績「高成長」對投資人來說有兩方面的意義：1. 避免投資上大損失的風險。從股市的歷史中可以看到，那些「長壽命」的企業（「長壽命」企業或「百年老店」是指那些業務記錄專一、歷史悠久的企業，而不僅僅是指股票在證券市場上留存的時間），即使不幸在牛市頂部買入的，即使收益率不高，長期看遭受大損失的幾率很小。2. 業務始終專一的企業，往往具有更強的競爭優勢，更易成為卓越型的企業。企業的「業務能力」和「無形資產」更多並非是天生的，而往往是學習、長久積累的結果。新興行業里的企業往往風險更大，其道理就在這裡。「收益遞減」可以說是人類經濟生活中的普遍規律，是投資人的「大敵」。長期投資看似很「輕鬆」、「很簡單」，但由於有收益遞減這一現象存在，長期投資的結果理論上看可能很糟糕：時間越長、資本額越大，你陷入收益遞減的概率也會加大。實際上也如此，真正做長期投資成功的人並不很多，也正因為此，長期投資也很難被市場投資人認可。其實，幸虧人類社會存在收益遞減的規律，否則，社會將不可想像：存在價值幾乎無限大的企業，那麼所有的資本都會向著這一家企業去傾斜，其他行業、業務都不會再有生存的機會。那將是個什麼社會啊！如果股票投資真的僅僅靠長期持有就能致富那樣的「簡單」，那麼社會上也不會有其他實業存在了。「收益遞減」律也正是投資上「安全邊際」法則的根基。收益遞減律決定了任何企業的價值都是有限而非無限的，因此對一個有限價值的企業，只能在一定的價位以下買入才能有投資價值。因此，投資也是門哲學。好走極端，把投資神化，以為世界上只有幾個「皇冠上的明珠」似的企業可以投資，其他全是「垃圾」，其結果就是容易犯以任何價格來買入做投資的錯誤；或者認為投資是「隨機漫步」，隨便買，長期持有就可以（某台灣的「投資家」說宣揚的），其結果往往導致平庸和隨機波動的投資業績。投資的道理如同社會、生活上的普遍道理，在尊重、正視普遍規律的前提下，理解一家企業局部和階段性的能克服「收益遞減」現象的經營機理才是選好長期投資標的的關鍵。投資雜感08 投資需要什麼樣的人力團隊條件？我也是一個軍事迷。尤其是近代中國的戰爭史更是感興趣：為什麼裝備水平、戰爭資源最差的解放軍能戰勝國民黨的正規「國軍」？抗戰結束後，解放軍當時不但政權「名不正言不順」，基本沒有外援，更沒有自己的軍工系統和後勤財力基礎，裝備也主要靠繳獲的「八國造」，甚至連軍服都不能統一（二野為藍布軍服，三野為黃布軍服）。但是，僅僅5年功夫，解放軍就完勝了開戰初期占絕對優勢的國民黨軍隊並奪取了政權。除了政治和最高領導人謀略上的因素外，我自己覺得還有兩個重要的因素：1. 一套發揮核心軍事將領才能的機制。國民黨軍隊號稱「正規軍」，也有大量的黃埔系的精英戰將，但是其內部派系林立、任人唯親、干預過多；而共產黨軍隊則受長期艱苦戰爭的生死考驗，軍事將領的使用上只能唯才是舉，且被迫充分地分權、放權。林彪、粟裕等的傑出軍事才華由此可以獨自、充分地施展。2. 卓越的情報參謀系統。淮海戰役中，國民黨戰區總司令劉峙的貼身警衛、國民黨國防部作戰廳的廳長居然都是共產黨的長期「卧底」，國軍的一舉一動都在解放軍的掌控中。這個仗還怎麼打？！投資與打仗有很多相同之處。現在一些投資機構對外宣稱：他們有業內「最強大」的「投研團隊」，擁有各行業的證券分析「精英」，「涵蓋幾乎所有行業」，云云。但是，其長期的投資業績與這樣的「投入成本」並沒有太大的關聯。實際上看看世界上最有名的投資大師的情況就很清楚了。巴菲特的盛名來源於其本人的投資思想和智慧而非其「智囊團隊」，巴菲特身邊只有13個人（包括辦公室的輔助性人員），無一專業的證券分析師；沒有彼得林奇，富達基金又是什麼呢？是比爾.米勒成就了梅森基金而不是梅森基金的「投研平台」成就了米勒。……以為投資要靠「豪華精英團隊」，實在是對投資認識上一大誤解。可以設想，如果把解放軍最具軍事才華的林彪和粟裕放在一個作戰司令部里（夠「豪華」的司令部了吧？），還能有豫東戰役、孟良崮戰役那樣的出神入化嗎？投資是個性化的智慧結果。靠精英的「民主表決式」的投資，結果只能是平庸。當然，沒有大量、細緻的情報系統，粟裕等將領也就難以有其才能的發揮平台。因此，我對投資「人力團隊」的認識有兩條：一是要有過硬的核心投資人的投資才能；二是要有完善、高效的信息系統。有很多投資人對所謂「機構」很迷信，從表面上看好像如此，機構擁有一大堆博士頭銜的「精英分析師」，講起宏觀經濟來，比經濟學家還經學家，更擁有很多「內幕信息」的優勢，似乎個人投資人在這樣的機構面前只有跟風的份，就像當年解放軍面對武裝到牙齒的國軍只有「打游擊」的份一樣。但事實並非如此。我以為，「機構」投資業績平庸的問題不在於資金規模過大，而在於其固有的最大弱項：其投資的決策人在過多信息來源面前更容易弄混或壓根就不知道自己真正的「能力圈」邊際在哪裡：靠別人的所謂「專業分析」來為自己的投資做依據，與看滿大街的「投行報告」或股評報告來做投資依據有什麼區別呢？所以，只要真正具備投資分析的本領（有能力），再加上勤奮（自己建立的高效信息系統），一個個人投資者就完全有條件做到比絕大多數機構更好的投資業績。投資雜感09 理想的投資和投資的理想作為一個投資人，經常要面臨各種「判斷」的考驗：對企業在行業波動、變遷時價值的判斷；對於在股價大幅波動時對於企業前景的判斷；對於證券市場可能的系統性風險導致股價脫離估值的判斷……，只要是人，判斷次數越多，失誤也會越多。證券投資中的「大起大落」由此而來。此外，作為一個職業投資人，還要面對市值大幅波動時客戶朋友懷疑的考驗；面對經營成本在市場低迷時的困境考驗……。成功投資之路，可以說是一條充滿坎坷的險峻之路。過五關、斬六將也許不難，但一個不期而至的大的失誤就可能將以往的積累毀之一旦。多少「投資精英」折戟沉沙，而又前仆後繼。領風騷於數年間常見，但成功積累成大家者極少。「活得長」也許是這個行業中更重要的事情。理想的投資，是投資理想實現的基礎。一、 足夠理想的長期投資標的。不管市場、行業、經濟環境如何變化，與這些企業在一起，只要不想去獲得「更高」的超額收益，就能分享其本身經營的超額收益，而免受各種「判斷」的干擾。一般來說，這樣的企業的年均資本收益率也就是我們能得到的年均收益率。這一目標已足矣。但是，如果能找到這樣的企業，那更是投資的最高理想境界了：這類企業現在還是被迷霧籠罩，充滿了爭議、懷疑或不起眼，因此市場給予了相對較低的「溢價」（如PE、PB等），但是，隨時間的推移，它們逐漸展現出真正卓越企業的內在素質，釋放出其應有的業績，博得市場的掌聲，市場隨之給予越來越高的「溢價」——這才是股票長期投資的最理想的標的！這些股票給予了超越其本身資本收益率的超額收益。這是可遇而不可求的。不求多，有點已經不枉投資的任何艱辛，可充分地享受投資的樂趣。二、 找到一些與我們價值觀一致的客戶朋友，願與我們一起來分享這一投資之旅，以承擔旅途的顛簸（市值的波動）來到達勝利的彼岸。管理的資金不求「大」，只求價值觀一致。「大」資金不美，「小資金」也不美，把每份「小資金」逐漸做到令朋友忙滿足的「大資金」才是「美」，也才是我們的目標。這樣的客戶數量也許是冥冥之中定數決定，而非主觀的所謂「營銷」、「宣傳」能達到的。三、 我們的資產管理業務要做到這樣的特徵：1.「低邊際成本」。管理成本相對固定，不隨管理資產規模而變化，在各種市場情形下，都具有不受干擾和約束的投資運營環境；2.牢靠的客戶關係。作為資產管理這一行，其最獨特的價值也許不是某時期的收益，而是有一群志同道合的客戶朋友。就像人生中人與人之間信任是最寶貴的關係，榮辱與共才是事業的長青基石。3.像自然界那樣明晰、恆定的物理規律決定自然現象一樣，投資行為由這樣的理論決定而非個性的自由發揮。投資是藝術，但更是科學。沒有科學精神的投資，也就不可能有長期的投資過程。投資的哲學，也是人生的哲學。投資雜感10 像商人做生意那樣做投資前些日子，見到一位在公募基金工作的同行老朋友。他每天都非常忙碌，但似乎他對未來完全沒有把握。他腦子裡關心的是：宏觀經濟未來如何？貨幣匯率等會如何變化？會出哪些政策？哪些行業會出現拐點？……。我問，你們未來在投資收益率上有什麼預期？他覺得很奇怪：能有什麼預期？預期有什麼用？走一步看一步唄。冷靜的想想，這位朋友腦子裡考慮的東西似乎是現在大多數投資人（或職業投資人）正在考慮的問題。但這與我理解的投資方式大相徑庭。這讓我也想到了旅行的問題。旅行最重要的是什麼？平安。要做到平安的旅行，就要明白旅行最可能的到達時間和可能遇到的問題。比如在古代，在出門前，騾馬行進的速度、糧草的安排和獲取可能、旅途路徑是否熟悉等等都是決定行程的關鍵，是必須要了解的。否則，旅途就是不測的，談不上平安。《亮劍》電視里有這樣一句對白：店小二問：……這兵荒馬亂的，這生意好做嗎？商人（楚雲飛警衛扮）答：他打他的仗，什麼時候難為過做生意的?……。無論在任何時期，都會有一批生意很好的企業和商人。作為商人，他考慮的是如何建立自己的業務模式並捕捉商機，而宏觀經濟如何並非是他考慮的最重要的問題和能不能做生意的關鍵。正常情況下賺多少錢也是一個成功商人很清楚的，他所做的生意的商業風險在哪裡，如何規避這樣的風險也是他最關心的。考慮好了這幾點，就算是國破民傷的環境里，他照樣可以做好他的生意。其實，投資也一樣。長期看，你最多能取得多大的投資收益率？最可能取得多大收益率？在不正常偏離這樣的收益率時該如何？在投資中可能要遇到什麼不測（風險）？你能把握的投資的標的都有哪些？這些情況如果不清楚，那麼你的投資可能就是盲目的，或者整日繁忙身心煩累卻不知何處是岸，投資業績也許就是個隨機漫步完全沒有把握的遊戲。選好了你熟悉的生意，交給你欣賞放心的人和企業來經營，你頂多做個監督者——這樣，你必定是個輕鬆、快樂、成功的投資人。投資雜感11 價值思考中「不變性」高校是目前很多人嚮往的工作地方，穩定、收入不差、工作空間有彈性。但在我研究生剛畢業的1990年則並不「熱門」，當時高校收入不高、無所事事，以當時高校那點微薄的收入要想在北京生活似很困難。我一位同學甲就是在畢業後沒幾年辭去高校的工作來到了當時很熱門的外企。在當時，北京的這些外企不但收入高，且企業名氣大，工作又體面。可是，近期這位同學卻因他所在的外企紛紛倒閉、衰敗，不得不重新找工作，到當初根本看不上眼的華為公司應聘（他也後悔當初辭去高校的工作）。而我的另一位同學乙，畢業時就應聘了深圳的華為、中興，現在早已成為中興通訊公司最核心層的高管。這種變遷似乎是命運所為。但也是眼光和價值觀所致。如果沒有長遠眼光，只以當時的「基本面」來決策，理所當然地會像同學甲那樣選擇。當然，能預見到這20年來華為中興與朗訊、北電、愛立信等企業的滄海巨變，對大多數人來說可能是「神仙」所為。不過生活中有些東西還是能夠「預見」的，這些東西能決定我們一生中的大多數最重要的決策。與其說這是人的能力問題，不如說這是人的價值觀所導致的思考習慣問題。哪些東西能預見呢？社會中某個具體職業的興衰周期是不能預見的，但哪個職業肯定會長存是可以確定的；經濟形勢具體怎麼走是不能預見的。同樣，股市具體的走勢也是不能預見的，大多數公司的興衰也是不能預見的。能預見的，一定是有某種「不變性」的東西。學物理的時候，我有一個印象很深的認識：自然界中存在一些「不變性」，如量子常數、引力常數、精細結構常數、某些物理量的守恆性等等，它們正是我們生活的自然界能夠存在於今的基礎。在藝術領域，象貝多芬莫扎特的音樂，也有「不變性」——只要人類還存在，這些音樂就不會消失（而很多流行歌曲可能用不了多少年就被人遺忘了）。投資中，能「預見」的東西是正是價值的根本要素——它們具有某種「不變性」。正因為「不變」，才能長存，產生價值。巴菲特說，他只關心8年、10年後某種資產能否增值，而不太在意1個月、1年內能否漲。其中的道理就是他要看穿這種資產是否具有內在的「不變性」要素，而濾去其中的「波動不確定性」。如果你看不出某種資產的內在「不變性」要素，你就不懂這項資產，而不能僅僅因為它現在看起來如何而推斷它未來也會如何，否則你就會與「風險」長期相伴。在巴菲特看來，可口可樂受人歡迎和沒有別的企業能生產替代它的產品這些屬性，就是可口可樂股票內在的「不變性」。這種不變性決定了這家企業未來10年後定會比現在更值錢；同樣，故宮在建築文化里的獨一無二性決定了它在今後仍然是國寶級的保護和觀賞品，且隨時間推移而越發顯示出其珍貴，人類對它的好奇愛惜會不惜金錢來維護、觀賞。明白價值要素中的「不變性」，投資就會變得更加確定和簡單，而不會因為經濟形勢、行業變遷而懷疑、猶豫、困惑。投資的最高境界就是確定和簡單。投資雜感12 意義、意思與投資馮小剛在談到《唐山大地震》時說了這麼一句話：我不想拍那種「有意義、沒意思」的電影。意指他的電影必須是那種「說人話」的電影，如果他的電影即使是表達了多麼「偉大」的題材但拍出後同事評價「沒勁」，那對他簡直是「五雷轟頂般」的打擊！「有意義」常常是用「精鍊」的語言表達的，更高代表就是濃縮的「口號」（偉大的、激動人心的口號）；而「有意思」則不僅僅是給人以感人的或幽默的等高級情感，重要的是要人去進一步領會其中的「具體」含義，給人啟迪思考的具體空間。語言僅僅是人類傳情達意的一種工具。也許因為使用多了，往往被認為是「最萬能」的工具。但在我看來，語言往往更為「抽象」和不準確。我是個古典音樂愛好者。可以毫不誇張地說，正是在大學時期古典音樂的熏陶，給了我一生的努力取向和喜好觀——說點大話就是「價值觀」或「世界觀」。但要說音樂里有什麼「話」？都「告訴」你什麼了？什麼都沒有！只有那種悅耳又動心的音響，讓人神魂縈繞、嚮往著美好、力量、偉大等等語言所表達的情感。雖然哲學教科書里也有這類辭彙，但對我來說，只有音樂才能讓我不知不覺中、心悅誠服地去接受這樣的觀念和價值取向。所以，在我看來，在古典音樂面前，任何人類的語言都是那樣蒼白無力。不美的音樂，也就是「沒意思」的音樂，不管它「反映」（寫）了什麼。而最美的音樂，也是最細緻、最準確的語言，往往其中所蘊含的「意義」幾乎是無窮的。聽聽貝多芬的音樂吧，如果你被這樣的音樂感動，那麼你從小到老，幾乎總能感受到這樣的音樂中所「傳達」的新意。指揮家卡拉揚就說過這樣的話：貝多芬的交響曲里，永遠都有新意。音樂永遠都是先有「意思」，才「有意義」，而絕非相反。因此，貝多芬也曾說「音樂是比一切智慧、一切哲學更高的啟示」。大學時也讀過一點點黑格爾。如果不是拜其鼎鼎大名，對其枯澀難懂的語言，我早就沒興趣讀一點他的著作了。只有一點我略微讀懂了，那就是他對「抽象-具體律」的闡述。人們認識問題時最容易犯的一個思考錯誤就是喜歡先以大的概念、以所謂「普遍」的觀念來「套」、來認識新事物（尤其是對不了解、陌生的事物），因為這樣比較「容易」理解，而懶得去具體調查、了解其詳細。「大的概念」往往顯得是「最有意義」的認識，但由此「套」到具體事物上得出的認識和結論往往就是最「沒意思」的結論。黑格爾給出的正確認識事物的過程應是：先具體了解事物，再上升到概念性的認識——結論。結論的共同規律，才構成理論。理論也只是為具體了解事物的工具，而無論先前有過多少和多時髦的概念和理論，都不應先以「概念」和理論來認識具體事物。在投資上，很多人恰恰喜歡以大的「概念」式的認識來替代具體的了解來指導投資思考。「價值投資」、「安全邊際」、「風險控制」……等等，顯得多麼專業多麼正確，但是因為缺乏對具體投資對象的深入了解和認識，往往望文生義地看待具體的投資對象，結果則是南轅北轍。因為某某公司被很多人冠以「偉大」的企業，因此只有投資這樣的企業才是「價值投資」；某某股價的市盈率不低到某值，「安全邊際」就沒有，不能投資；……如此這類的投資理論「有意義」，但「沒意思」。去年，某位「院士」對某藥廠突然「發難」，一時間投資人不知所措。很多人對這家藥廠及產品並不了解，但出於對中國的一個「普遍認識」——對於吵架的雙方，即使「揭黑」的院士不好，廠家「一般」也不會清白到哪裡。於是，……。其實生活中的其他方面也是如此。「有意義、沒意思」的東西充斥著我們的生活，它讓生活顯得厭煩、呆板；而「有意思」的東西，因為讓人們必須具體地、認真的對待任何具體事務，它不僅僅容易讓我們發現生活中的智慧、快樂和美感，即使現在看不出有「意義」，但將來也總會顯示出讓我們感動、啟迪的「意義」來。投資雜感13 檢討我們的投資信心巴菲特又一次來到中國，這次不僅僅是他一人，而且還有他的搭檔查理芒格，甚至還有他的好友、世界首富比爾蓋茨。這次他們離我們更近，已經到了深圳。不僅僅是這些如夢裡一樣的「巨人」們來到我們身邊，而且他們還不吝溢美之詞，大讚深圳（「世界上獨一無二的城市，一個多麼適合投資經商、觀光旅遊的城市」），力捧比亞迪（「比亞迪比我見過的很多優秀企業還優秀」）。就在我們身邊的比亞迪，得到世界上最傑出的投資家、最成功的企業經營者（蓋茨）的這樣的推崇（我還從未看到巴菲特如此力捧過一家外國企業）!但是，就在兩年多前，有多少人對比亞迪如此看待？深圳是獨一無二的城市，那麼比亞迪真的也是深圳獨一無二的「優秀企業」嗎？這兩個問題，值得我們重視和檢討。身在中國，很多人感到的、或更願意相信的是中國經濟問題有多麼嚴重，企業如何差勁，多麼沒希望等等。一篇唱衰中國經濟的文章，往往比看好中國經濟的文章更受重視和歡迎。這一現象在我的印象中至少已經持續了超過10年以上。前一陣深圳30周年慶典會上，深圳的幾家代表性企業被邀發言，其中有騰訊、比亞迪等。但在我的記憶力（在深圳已經生活了18年），如果一定要找出能代表多年來創造出經營奇蹟的深圳優秀企業的典型，這個名單還可以拉出很多，如華為、中興、萬科、招商、中集、……這些哪一個不是可以與比亞迪比肩的世界級優秀企業（即使這些企業中現在有些衰落）？不僅僅是在深圳。如果我說中國有很多非常優秀（就象巴菲特力捧比亞迪那樣）的企業，很多人可能會嗤之以鼻，但如果比亞迪真的就如同巴菲特看來的那樣優秀，那麼我絕對相信，這樣的企業絕對不是一兩個，而且也不僅僅是在汽車行業里。很多行業都有讓人垂涎的企業——作為投資人的感受。前一時期我們曾作了一些中美企業的比較研究。我們初步的一個感受是：如果證券市場真的有效，那麼A股的溢價絕對應該遠高於同行的美國企業。即使更高溢價的A股，我也絕對願意投資中國的而不是美國的同行企業。當我看到投行們把中、美企業以「市盈率比較法」來「估值」時，我也只能嗤之以鼻。一個服務於14億人口的企業，與一個服務於3億人口的企業；一個在努力致富，與一個在如何享富的市場環境；一個在消費、投資需求旺盛的市場環境，與一個在消費過剩、投資需求不大的市場中……，同樣的企業，它們的前景和價值是一樣的嗎？這與所謂的「民主與否」、「政府效率高低」等等毫無關係吧！投資家與經濟學家的思維是不同的。我是個投資人，我更願意與投資家的思維一致，而看不懂經濟學家的思維。巴菲特說如果他在中國他同樣也能成功。那麼即使我們不奢望有巴菲特那樣的投資智慧和能力及取得那樣大的投資業績，那麼我們是否至少應該具備投資信心呢？這份信心並不奢侈，但卻是財富的必備基礎。投資雜感14 「後來居上」和「歷久彌堅」對投資者來說，新興產業和古老產業都有其本身的投資魅力。前者的特點或看點就在於其「變」上：改變舊的遊戲規則因而產生不對稱的經營優勢；後者的特點則在於「恆」上：隨時間積累，經營技能越發高超，客戶忠誠度愈來愈高，經營優勢因而越發穩固。不同投資人對這兩者都有各自的偏愛。在近代湧現出的很多給投資人帶來豐厚收益的股票中，這兩者都有其鮮明的代表。相比較而言，前者要更多一些，比如思科、戴爾、微軟、蘋果、谷歌……。後者如可口可樂等。當然對於新興產業來說，投資人的把握難度要大一些，正因為「變」，因而不僅對一般投資人，即使是對行業的業內專家也是難以預料。例如，當年上世紀90年代的通信技術領域，當老牌電子通信製造商西門子花費10億美元研發出在當時被譽為「未來ISDN」的ATM後不久，卻被當時業內完全不知名「思科」開發的「路由器」所取代；至於蘋果對於IBM電腦、谷歌對於微軟霸主的顛覆，……更像是戲劇般的演化。這些「顛覆者」中有一個特點：顛覆者基本都是「後來者居上」——由新起的公司以完全新型的技術和商業模式取代業內已有的霸主。從近代世界新技術、新業務和新行業的發展歷史看，確實很少有業內的老牌公司擔當這種行業變革的角色。這是符合歷史發展邏輯的。對於投資人來說，把握這個特點，是在那些在新興行業或行業將發生大變革時找到那些未來優勢型公司的關鍵。此外，這類公司雖然可能在業務成功時期能保持極高的增長速度，但相對而言也較容易達到其業務的成熟期。這類公司在其業務覆蓋了整個行業，或者行業的技術模式又將發生新的革命性變化時更應注意。而「歷久彌堅」型公司，往往由行業技術和業務方式變化不大，其競爭優勢更多取決於其長期業務能力和客戶認可方面的積累。但這類公司往往由於行業變化不大、市場佔有過分充分而難以維持令投資人滿意的較高增長。此外，隨著現代像互聯網、大型交通工具等現代改變人類生活方式的新技術的湧現，試圖找到「長久不變」的行業也越來越困難或越來越少。很多被認為「不會變化」的行業都在悄然發生著替代業務的衝擊或本身商業模式的改變。不同的公司，投資人可以有不同的投資策略選擇。這也是投資人的一個便利——在付出了二級市場較高溢價的代價，相應的可以有更多和更靈活的選擇。但是，一個投資人很難做到面面俱到，哪種類型的公司都能準確地把握。所謂「風格」，就是找到自己擅長的領域專心致志。無論投資哪種公司，只要認識了其本質把握好，都能找到好的投資機會和對象。投資雜感15 高者不在媒體名氣貝多芬的《第五鋼琴協奏曲》在我20多年前的學生時代，就是足以樹立我人生觀的一部「聖樂」。限於當時的條件，我能聽到的只是肯普夫（Kempff）彈奏的「磁帶」版本，這也成了我這個在音樂上雖業餘、但在喜歡程度上屬發燒友級的「先入為主」的版本。後來隨財務條件的改善，逐漸也聽到了如阿勞（Arrlau）、布倫德爾(Brendel)、古爾達(Gulda )等等現代名震樂壇的鋼琴大師演奏的CD版本。這個星期天我在網上不經意的搜尋，無意中看到了一個完全陌生名字的版本——米克蘭傑利(Michelangel)演奏、科爾岑指揮、丹麥國家交響樂團1967年演奏的「貝五鋼協」。先說樂團，在我的印象中，「丹麥國家交響樂團」能否在歐洲排到二流我都懷疑，聽慣了柏林愛樂、維也納愛樂、倫敦愛樂，或者班貝格、斯圖加特、巴黎交響樂團等頂級樂團的演奏，這家樂團我基本上沒有看到過任何介紹或聽過其演奏；而「指揮家「科爾岑一詞甚至在「百度」里都查不到；那這位「米克蘭傑利」也是我完全不熟悉的。由於有視頻，抱著試試聽的念頭聽了起來。但這個版本的視頻「貝五鋼協」給了我幾乎從未有過的震撼：無與倫比的圓滑音節、和弦音色及平衡的節奏力度把握、在觸鍵和音調控制上無可比擬的優美（抱歉，我實在找不到其他辭彙能表達我由衷的讚美）。聽著這位鋼琴家的演奏，已經不會在意樂團的存在了。……不知多少年沒有的經歷了，不自覺中竟又一次被音樂感動得流下眼淚。是我好久未聽而被這部曲子被突然感動？我立即又找到了肯普夫、阿勞、布倫德爾、古爾達等最有名大師的版本反覆聽，但比較結果讓我完全確信了：對我來說不知名的「米克蘭傑利」這個版本的「貝五鋼協」是所有我聽過的版本中最棒的一個！我有點不敢相信自己的感覺了。我發現鋼琴家的新大陸了？難道這位「米克蘭傑利」真的比這些如雷貫耳的大師們水平還高？我立即又查了世界最偉大鋼琴家序列，才發現：原來這位米克蘭傑利居然是十大鋼琴家中排名前五位，而前四位基本上都是太古老的「骨灰級」資歷的（早已過世，現在也早聽不到他們演奏的版本了）。我的鑒賞判斷真的得到驗證了！以前也看過世界十大鋼琴家這類的許多文章，怎麼就沒注意過這位「米克蘭傑利」呢？進一步查了「米克蘭傑利」的資料才發現，這位鋼琴家「不輕易舉辦獨奏會。……他演奏的曲目不廣，但他力求恢復古典演奏大師的優良傳統；錄製的唱片也不多，但他演奏的每一首作品的質量卻十分完美，充分顯示了他極高深的造詣。」、「他的貝多芬第五鋼琴協奏曲是一生所有精髓的極至；他的德彪西展現出了頂尖絕妙的音色與層次；他的肖邦也是最有味道的肖邦。應該說，他錄製的每一首作品,都呈現著別人難以企及的精緻。」……我明白了這位鋼琴家為何名氣沒有現在流行的那些大師們「大」了。專註於少數的作品精雕細刻。不為廣大聽眾知，但為真正懂行者識。真正的大師，並不需要媒體名氣的幫助。————長久以來，我一直有個認識：在絕大部分行業中，那些在公眾和媒體中「名氣」很大者往往並非是真正的業內高者。對於證券投資而言，更是如此。這甚至對我本人的選股習慣都造成了影響：那些如雷貫耳般「名氣」的公司，往往引不起我的興趣。作為一個基金經理，如果他的投資業績不如他在媒體上的名氣響亮，那麼這樣的基金經理是走不長的。一個真正優秀的基金經理，應該沒有那麼多精力和興趣放在諸如出書立傳、媒體採訪、社交場合露面等等方面。投資業績而不是他夸夸其談式的「營銷」才是他真正的「名氣」。投資雜感16 投資業績的持續性近期讀了《約翰.聶夫的成功投資》一書。這位雖然不如巴菲特、林奇等那麼如雷貫耳，但在華爾街也屬第一流的投資家，在其31年（1964-1995）的投資生涯中所管理的基金增值了55倍，按年均複合收益率計算為13.7%，大幅跑贏標準普爾500指數年均收益率（10.6%）約3.1個百分點。而在這31年里，多少曾經耀眼無比的基金在歷次的股市波動中紛紛消滅，根本生存不到31年，更別妄談「年均複合收益率」了。這個13.7%的長期年均複合收益率在當今的中國很多投資人看來太普通，甚至「很差」。在一個不到20年歷史的國內股市上，尤其是近幾年，比如從2003年開始，大批「價值投資人」充斥在媒體上，他們給人顯露和宣稱的是40%、50%甚至更高的年均複合收益率。確實，這些年似乎達到或超過這些收益率的人也不算太稀奇。但是，如果時間能延長到30年，這些人當中還有多少人能達到約翰.聶夫的13.7%的長期年均收益率呢？我還是相信，華爾街里存在的東西，在中國同樣要存在！在投資市場上有個現象：每個時期都有一批「股神」，他們能創造出不可思議的某期的收益率，但能夠長時期的保持其較好收益率的人則極少。各位可以回憶一下從2003年或更早比如2000年或者1996年（那年開始了新一輪大牛市），以前的那些「股神」們能夠在一段時間後繼續保持「股神」們的口碑嗎？在我的記憶中是沒有的。這裡面就有兩個問題：一、為什麼在任何一個時期都有人能做出很高的收益率？二、為什麼某時期曾有很高收益率的人很難保持以前的高收益率？能在某期作出高收益率，表明這個市場在任何時期總是有各種投資機會，或者市場總是存在「低效」的時候；而難以保持，則表明沒有一種投資方法能在市場的各個時期都很有效。由此，對投資人正確認識自身，以及觀察挑選優秀投資人是有啟發的。1. 追隨市場熱點，試圖在市場的任何時期都能保持到市場中「最好一類」業績的投資人，這種努力註定要失敗。那些號稱擁有「大型豪華研發團隊精英」來「覆蓋」各行業的投資機構，長期看並不見得因此而有高收益率；而那些試圖研究所謂「行業輪動」來抓住市場的大多數的投資機會，更是靠不住的。2. 真正成功的投資，是那些能夠堅持自己熟悉而始終如一的可靠的投資風格或方法。時間是價值的朋友，長期看，只要這一投資方法有其本身符合邏輯的價值，那麼雖然不能做到在任何時期都能做到市場中「最好一類」的，但由於市場低效的存在，這種可靠的投資方法長期看就能在不同的時期總會享有這種「低效」帶來的投資機會，其長期的投資業績必然有持續性（即便其投資業績有「周期性」）。約翰聶夫能在長達31里始終執行他的「低市盈率投資法」，雖然在一些時期的投資業績被人恥笑，但他管理的基金長期看增值是主旋律，而落後則只是插曲。相反，那些看似靈活無比的「高業績」基金，則經過幾輪市場波動後就銷聲匿跡了。3. 在某期取得高收益率後，應該對這種高收益率警惕、分析而不是沾沾自喜和信心爆棚。搞清楚是什麼因素帶來的超額收益率，偶然性的還是事先預見性的，是否有持續性……。記得在07年時一位「明星」投資管理人的「投資管理總結」曾流傳於網上，裡面通篇是對過去幾年高業績的「經驗總結」，絲毫沒有意識到其中的偶然性和非持續性因素。結果至今，以前的高業績再也沒有在這家公司出現過。……「反思」是人類的本性。但是對投資人而言，過度的「反思」並非好事。由於06-07年的大漲而「悟出」投資成功之道在於「能否拿得住」，而08年的大跌後則又反思出「如何防範風險才是投資第一位的」，這不應該、那不應該，……。這類的反思，在投資方法上並未有任何進步。反思的結果則往往是放棄了正確而簡單的方法，而妄圖得到在任何時期都能「抵禦風險、獲取收益」的複雜方法——向不可能挑戰。在一個由股價衡量投資業績的市場上，投資業績的持續性，關鍵仍在於對投資的理解和執行，而不是對於某時期市場現象歸納後的改進。自然界中物種演化的關鍵是「適者生存」而不是「強者」或「巧者」生存。投資雜感17 中國股市20年的一點感想轉眼間，中國股市20年了。我也算是這個市場的早期參加者，1992年剛來深圳不久，就遇到了「810」事件。本來正常的上班，老闆有一天卻召集全公司開會，說放假去排隊買抽新股的中籤表。那時我所在的公司效益一流，屬於深圳的「明星企業」。時間就是金錢，但公司卻要全體員工放假排隊去買一張紙，這張紙居然比公司的「印鈔機」還值錢？「股票」的概念就這樣走進了我的視野里。不久國家開始宏觀調控，金融緊縮，企業貸款困難，我所在的公司內部以36%的年息向員工集資，當時很多人熱衷買股票，耳邊儘是某某很快就賺了多少多少，某某靠股票發了多少財的「新聞」，我雖然那時對股票等完全不懂，但股票就算再值錢，那是任何人想買就能買到的，而36%的年息只有我所在的公司才能給的啊。直覺告訴我，還是應買少數人才能得到的東西。後來，股市大跌，而我穩穩地拿著36%的利息。如果說這叫「好運」，那麼隨後我禁不住股市已跌去一半後同事吵吵著給我天天上「股市抄底」課的誘惑開了股票賬戶（1994年年初），霉運就開始了。年初買的股票半年後被「腰斬」，當年36%的年息也全賠進去。退出認賠還是搞清楚爭取再賺回來？而我那時又恰巧開始從事資產評估工作，整天接觸各類企業的股份制改制而來的「資產重估」。如果我都不知道股票為什麼那樣定價，那麼怎麼給人家的資產做評估？「股票的價值」這個觀念就這樣一開始就進入了我的觀念中。很多人說，中國股市的「價值投資」是從2003年開始的，之前中國股市是投機性、政策市、莊家市、利益集團的尋租市……等等。作為一個最底層的中小投資者開始的我，對於那麼多股市的黑幕、莊家的「陰謀狡詐」等等卻完全不知。股市給我的印象是：從我第一天入市買股開始，我居然很難找到定價相對「低估」的股——我發現，真正的好企業，其股價相對別的股並不明顯的低！1994年股市的定價合理性，一點不比現在的市場差！中國的股市，似乎是專為「批評家」設置的，這些年來，多少人以對中國股市批判為榮，在他們眼裡，中國股市幾乎一無是處，全是毛病，甚至比中國足球更黑、更臭，尤其是到了熊市的時候，批評家已多過了投資人。但在我這個中小散戶起來的投資人來看，因為在最底層，看不到任何內部「黑幕」，只從股票價格的定價依據和實際表現看，卻覺得中國股市與我研究的國外股市沒什麼區別。如果說有區別，那就是：中國的股市是我看到過的世界上最好的投資場所！對於喜歡深入理論思維的我來說，研究結果與事實的一致就像推導麥克斯韋方程與試驗結果一致那樣的優美。不是嗎？從我接觸股市的1994年起，無論牛市時還是熊市時，耳邊就總有人說：中國股市泡沫大、股價高，風險多大等等，確實，中國股市表面看起來，其股價似乎總是比外國的高，但那又怎樣？事實勝於任何雄辯：這十幾年來，中國的股市回報率（漲幅）卻是全球最佳者之列！因為這裡有全世界最好的成長型企業群體和市場！中國股市20年了，如果要我說對其的感受，我只想說：只要你是理性的投資人，中國的A股就是最好的投資場所！但相反，如果你抱著想做內幕投機人來股市「撈錢」，那麼你只會成為這個市場的憤青和批判家。因進入這一行而最終進班房或者進病房者，不是股市惹的而是自己的非理性所致。投資雜感18 投資的概率性與確定性記得在學中學數學時代數、幾何、三角等我都很喜歡，但學到排列組合以及到大學學到概率統計時就有點不適應甚至不喜歡了。這並非是覺得概率問題有多難，而是我當時對其思維方式有抵觸：A是A，B是B，多好，為何還非要來個「或者A或者B」呢？以至於對牛頓力學、經典電磁學等無論再抽象的概念理論都覺得易理解，但象量子論那樣的概率性描述，難以接受。大學學物理時對愛因斯坦的那句「上帝不擲骰子」的名言推崇備至。似乎任何「理論」或者說世界上任何的「普適真理」就應該是有明確因果性關係的學問，而不能是「或者這或者那」，等於沒回答。但隨年齡增加和實際工作，卻逐漸感到這個世界卻總是充滿了概率性的現象。特別是，在研究投資問題時「概率」現象就更加明顯了。我注意到這樣一個現象：象我這樣有十幾年以上投資經歷的人，幾乎每個人都有過「非常成功」的時候——某時期的投資收益率可以高得驚人，投資順風順水。說啥都准，言底測頂，什麼都行；買入的都是大牛股，賣出的都是問題股；即使後來發現分析錯了，至少當時市場表現也都是對的。當然，也有「非常沮喪」的時候——似乎市場總要和你對著干……。實際上，上述現象放在任何一個階段可以說都是司空見慣的。這也許就是投資上的「概率現象」。也許對明確「因果」現象有根深蒂固的適應習慣，投資人更願意把某時出現的市場現象當成「規律」，或者不自覺地喜歡把某時期投資業績自動「延續」——好像某階段投資業績好壞就「證明」了這個投資人投資水平的「高低」。媒體則最喜歡這類現象。於是，這麼多年來每年媒體上都有新面孔的「股神」出現。特別是，這些年來「資產管理」漸漸成為一個行業後，比如所謂的「私募」浮出水面後，神話般的私募人物一個接一個地在媒體上出現。但是，這些一時叱吒風雲的「股神」們，幾乎沒有能延續數年的。雖然「股神」們比歌星們還易受捧，但實際的表現上，股神的「壽命」則比流星還短。以我的經驗看，任何人只要你願意，在市場上有足夠長的時間，你總有機會能當一回這類「股神」！但這並非意味著投資是在「擲骰子」。時間長了可以看到，每個人投資業績的「概率分布」曲線並不相同。長期平均的高收益率（越長越準確）更不會「均等」地給予每個人。證券市場的一個最巧妙的「安排」就是：只有那些以長期收益率為目標的方法實現其目標的概率最大，而追求短期收益的則終究逃脫不了概率的約束（這一點這裡暫且不展開談）。投資市場上呈現的概率性和長期結果的差異性實際上與自然界中的現象是一致的。量子力學雖然是以「概率」來描述的，但決定其宏觀表現的還是由其本身固有的物理特性。證券市場的「有效性」實際上就是正是這一哲理的深刻表現。如果說股票市場存在確定的「規律」的話，就像熱力學中將系統的本質用「不可能」的表述（熱力學「三大定律」：不能違背能量守恆，不可能將熱全部轉化成有用的功；不可能達到絕對零度）一樣，依我看應是一下幾個「不可能」：1. 不可能存在一種「立即獲利」的方法。如果有必然只是隨機現象；2. 不可能存在這樣的投資方法或投資人：在市場的任何階段都能長期高於公司經營的收益率。3. 市場中不可能存在一種佔壓倒性的投資方法。以我對投資市場的認識，我堅信上述「不可能」。一個投資人只有充分認識到到上述的不可能，才能真正認識市場，識別真正的優秀投資，投資業績的積累才有超過市場平均的可能；而試圖追求「不可能」的東西，只能是以失敗而告終。從事某一事業，如果連什麼是可能的，什麼是不可能的都未搞清楚而去下功夫，只能像妄圖發明「永動機」一樣的結局。投資雜感19 投資中國的信心近期熱播的《五星紅旗迎風飄揚》的電視劇再現了上世紀60年代中國的一個奇蹟：在國外嚴密封鎖、國內經濟嚴重困難、整體經濟水平極其初級的情況下，搞出了「兩彈一星」。雖然這早已成為歷史，但電視劇的再現還是讓我有很深的啟發。可以設想，把中國當時遇到的內外環境放到現在世界上任何一個國家，它們現在能否也完全憑自己的力量做出「兩彈一星」的奇蹟？我難以想像！楊振寧先生對此曾說過，他想指導一個物理博士生，專門將中國的原子彈、氫彈的研製過程作為「物理學史」上的一個重大研究課題，並稱這將是個極其重大的課題。顯然，這是對其科學探索發明意義上來說的。突破原子彈也許不算奇蹟、但在封閉和配套奇差的條件下卻能以世界上至今為止最快的速度突破氫彈的理論和武器化，則顯示出了真正的科學奇蹟——也許這正是楊振寧想搞清楚的科學史上的難題。雖然也學過一點物理，但我現在的物理知識可能還不足以理解這個課題的困難。我更想從另外的角度來思考這個問題：為什麼在最需要的時候，中國在上世紀60年代能集中堪稱世界上最優秀的人才群體（我認為這樣說一點不為過）、以奇蹟般的組織效率作出「兩彈一星」的工作？歷史常常有其整體上的必然性。上世紀上半葉，中國幾乎已走到要亡國的邊緣，但卻激發起了民族救亡的激情，於是出現了中國歷史上辦學條件最差、但教育氛圍和教育質量最高的「西南聯大」；集中出現了像錢學森、鄧稼先、于敏、周光召等等一大批中華真正的精英科學家，他們不僅僅是學術造詣上已達到世界頂級，更重要的是其事業精神也達到了最高的理想境界。這樣的一批人，即使僅從學術角度衡量，他們也不比獲得諾貝爾獎的差！這的確是一個「需要英雄也創造出英雄的時代」！由此，近來像中國的殲-20（隱身機）等等一批趕超世界先進的高精尖武器的出現也許也在昭示著一個事實：中國不必要在很多方面就應比國外的差。與其說「奇蹟」，不如說是一種必然。其實，只要認真觀察不難發現：屬於中國的時代已經來臨。雖然，我們的周圍方方面面還有多少讓人失望和不如意之處，但時代進步的步伐和趨勢已勢不可擋。作為一個投資人，生在當代的中國，是一種可遇而不可求的幸福！這是我們最根本的投資信念。投資雜感20 巴菲特2011年致股東信的啟示巴菲特成為我們的投資偶像，不僅僅是因他的投資業績，更是他每年致股東信中所給予我們的投資和經營智慧。2011年的致股東信更加充分展現了這些智慧和品質。業績標準如果投資沒有業績標準，那麼管理人就會「依據表現來確定靶心」。不是嗎？很多基金經理人在檢討自己投資業績時，總是拿所謂宏觀經濟和市場如何不理性等來粉飾自己的投資行為，似乎自己永遠都是正確的。而巴菲特的業績標準始終如一：與代表性最廣泛的標準普爾500來做比較。並且坦言，某些年份可能落後於指數，但「如果我們在長時間裡無法達到這一目標，我們就沒有為我們的投資者帶來任何東西。他們完全可以通過購買指數基金來實現同等或者更好的回報」。其次，股價波動的周期並不會與地球繞太陽轉動的周期一致，因此，過分著重每年年末的證券市值作為業績評判標準也是片面的。因此巴菲特常將本公司的「賬面值」作一個保守的價值標準。伯克希爾的「正常業績水平」很多投資人都喜歡追逐所謂的「高成長」類的公司。但高成長的公司往往壽命不長，更可怕的是其中的陷阱多多。實際上，給投資人造成傷害的往往是那些寄予最大期望的公司。一個公司「正常的」業績水平才是一個投資人評估公司價值的關鍵，而不是去預測什麼「未來的成長性」。巴菲特2011年的致股東信中首次（在我的記憶中）專門給出了伯克希爾「正常業績水平」的評估。其中「無法預測和計算」的字眼與專門的對某些業績因素預計的融合，給出了真正的「價值評估」所需要的關鍵思考。這也為股東們評估在後巴菲特時代的伯克希爾未來的同時，清楚理解這家公司的真正價值。伯克希爾的優勢巴菲特和伯克希爾，已成為投資歷史上的傳奇。巴菲特在2011年的致股東信中，也專門談到了伯克希爾的優勢和他的用人之道。這對於投資和所有從事資產管理的人都有很大的啟發。巴菲特談到，伯克希爾的優勢來自於三個方面：第一是擁有「一個高度優秀的管理層」，他們工作的唯一原因就是出於對本職工作的熱愛。管理團隊中，「有的人使用預算遵守流程；有的人是憑直覺行事。我們的隊伍很像一支擁有各種不同擊法的全明星棒球小組。我們的列隊變化很少是被要求的。」第二是他們的利潤分配方式。如何能把留存收益得到更大是巴菲特集中考慮的事情。既不局限於特定行業，也不能漫無邊際的追逐「利潤最大化」（實際上是誘惑最大化）。「就資金分配的而言，靈活性到目前為止已經佔據了我們大部分的進程」。這可能是伯克希爾長期的資本收益率遠高於很多專業性公司的原因之一。第三是難以複製的滲透於伯克希爾公司的企業文化。「主人翁精神」是伯克希爾文化的精髓。「有著深愛著公司的管理者是一種很大的優勢。企業文化便開始蔓延繁殖開來。」。「官僚程序會產生官僚主意」。伯克希爾雖然是擁有著千億美元資產的巨型公司，但他們的「全球總部」年花費僅僅是二十七萬兩百一十二美元（這一租金甚至不如目前中國一些基金公司的辦公場所的花費）。將每一分錢花都用在能提升價值的地方，而不是去滿足自我的奢華、虛榮心和名利要求——僅此一點就是資產管理行業中伯克希爾可以鶴立群雄的內在基因之一。伯克希爾的用人之道巴菲特以前一再強調過，即使僅僅從商業角度上，在一個人成功的因素上，其商業品德的重要性也遠勝過其某時其表現出的「輝煌業績」或所謂的「能力」。在2011年的致股東信中，他再次表達了對資產管理行業中的一些行業行為的深惡痛絕。「一些普通合伙人（資產管理人）因為投資獲得收益而獲得巨額收入，但壞結果出現時，他們就富有地離去了，留下他們的有限合伙人（客戶或股東）回吐先前的盈利。有時候，這同一幫普通合伙人又迅速創建一個新的對沖基金，於是他們又可以馬上就分享未來的利潤，而不用為過去的損失承擔責任」。巴菲特痛斥這樣的投資經理「是懦夫，而不是合伙人。」然而，頻繁跳槽為創建自己的「私募」而積累「資源」現在已成為中國基金業的普遍現象和「理所當然」。僅此在我看來，這種類型的的基金管理人完全不值得投資人的信任，也不會有好的結果。以某時期的所謂「輝煌業績」，再找媒體來捧紅自身來招募客戶，也成為業內目前的普遍現象。很多投資人也喜歡追逐這類過去某期的「明星」。聽聽巴菲特是如何挑選他中意的基金經理人吧「要想找一些近期有很好記錄的投資經理是一件容易的事。但過去的業績雖然重要，但還不足以辨別未來的業績。他們是如何實現這些業績的方法非常關鍵，這反映了投資經理對於風險的理解和敏感性（許多學術界人士用Beta來衡量風險，但我們萬不能用這個來衡量）。至於風險標準，我們在尋找一些擁有難以評估技能的人，即能夠預見之前沒有觀察到的經濟情景的影響。最後，我們也希望找一個人，伯克希爾對他來說不僅僅只是一份工作。」 ……「當我們發布Todd加盟的新聞稿時，許多評論員說他「沒有名氣」，對我們沒有找「著名的大人物」表達了疑惑。我想知道，他們中有多少人1979年的時候知道Lou，1985年的時候知道Ajit，1959年的時候知道查理！」……巴菲特的坦誠、智慧和引人入勝的品質，在2011年的致股東信中可謂隨處閃耀。馬克.塞洛兒在給哈佛商學院畢生生的演講中專門列舉了「你為什麼不能成為巴菲特」的7大特質。其中一條就是因為巴菲特「也是商業世界裡最傑出的寫作者之一，他是歷史上最傑出的投資家之一絕非偶然。如果你不能清楚地表達，你也不能清楚的思考。儘管一些人可能智商很高，心算就能得出期權的價格，但卻不能清楚的思考問題」。讀巴菲特的致股東信，是一種投資智慧上的享受，讓人（至少是讓我）無法不頂禮膜拜。——————徐星公司還是個「剛剛上路」的嬰兒期公司。但正如我們的公司價值觀中所寫：「生在一個廣闊市場的經濟環境和理財需求無限的時代環境中，生在最偉大投資家巴菲特的投資思想和實踐之後，是徐星投資可遇不可求的經營機緣」。其中這種機緣之一，是給了我們自身經營的啟迪：1. 徐星公司不但現在，而且在將來也不會成為一個擁有所謂「眾多精英」和流行的投資管理機制的官僚機構，而只能是由少數熱愛自己的工作、將公司的事業始終視為自己事業的少數志同道合的人組成的簡單公司。徐星公司永遠不會用那些給其他人造成傷害而甩手溜走的人，即使他有「索羅斯的本領」，也不會用那些一心為自己的私利而想來積累點「業務資源」來實現其「個人事業」的人。2. 徐星公司不會把錢花在豪華的辦公場所和奢侈的工作、生活條件和環境上。徐星公司還有一個願望，在徐星公司破產前，不出現在任何媒體上。3. 徐星公司的業績標準也很明確：上市公司經營的平均收益率——力爭讓客戶得到超過實業經營的平均回報率。每當每年的市值結果與公司經營業績出現大的偏差時，檢討這種偏差，能讓我們對自己的市值結果更加清晰。多年來，這始終是讓我們對自身的投資業績保持清醒的重要原因。「市場價格與內在價值遵循的路徑截然不同，有時還會持續很長久，但是終將會歸一」。相信市場終歸有效，那麼市場指數與公司經營業績兩者就趨於一致。我們的業績標準與巴菲特的「指數標準」也是一致的。只不過，我們想以此來經常告誡我們自己和客戶，我們在做什麼。4. 徐星公司積累的財富，未來如果主要不能再回饋給客戶，那麼也主要將回饋給社會。這才是我們的事業理想。投資雜感21 投資未來者才是忠於現實的人彼得林奇曾經講了這麼個故事：一男一女兩個情侶大學生畢業後都找著了不錯的工作，男的很時尚，貸款買了量跑車，在女朋友面前風光瀟洒，引得他人的羨慕；而女的則想著未來將大部分收入節省下來投資買了證券，依然過著學生時代的節儉生活，在男朋友面前似乎過於寒磣，甚至顯得配不上那個男生。但是6、7年後，男生由於花銷過大，始終沒有多少積蓄財富，後以至於不得不變賣跑車來過日子；而那位女生則憑藉證券市值的大幅升值，不但輕鬆購房而且手頭寬裕生活自在，以至於後來男生再想向這女生求婚時，這女生莞爾一笑飄然而走……。著眼於長遠者，才有真正的收穫。這是生活中的道理，其實也是投資上的道理。但是，投資人的表現卻截然不同。看很多券商的報告，基本上主要是考慮這家公司現在、未來1、2年的業績如何，然後乘以一個按照當前市場熱度而主觀設定的「市盈率」作為「估值」。至於這家公司未來5年、8年乃至10年後的情況，很多投資人說「誰知道呢」？誰還關心那麼長久的事呢？某位基金經理甚至也曾對我說，對一家公司，看到明後年？能看到下個季度的狀況就不錯了！很多投資機構的投資策略，主流表現則儘是如何關心即將要披露的宏觀數據如何來決定投資策略。這樣的投資經理也給人以很「專業」的樣子，似乎只有這樣才能真正迴避風險、獲取收益。但巴菲特的觀念則很少會成為投資界的主流：「我不很關心現在如何，我只想著8年、10年後一家企業是否一定比現在強」，「就算美聯儲主席悄悄告訴我他要發布的新貨幣政策，對我的投資決定也不會有任何影響」。在顯得很「主流」的投資人眼裡，巴菲特的上述言論簡直就是火星上的投資人的思維——不可理解！但是，如果我們從公認的「價值評估」理論中——儘管這也是主流的投資經理們學過的投資理論——我們也能發現其中的矛盾：比如在DCF（現金流折現）估值中，近期數年現金流的貢獻對整個價值的貢獻僅佔20%左右，但分析師卻要花主要精力於這些時期「三張財務報表的預測」，但對價值貢獻佔80%的長遠「穩定期」的經營，則基本上都是拍腦袋式的簡單主觀假定——給個「永續增長率」，不過這一永續增長率是3%還是4%，甚至都不需要較真。長遠的未來如何不需要關注，而只關心眼前的經營如何，這正是流行的大多數投資經理與巴菲特投資方法的主要區別！這種區別經過時間的考驗而產生的不同投資結果，早已得到市場的證明，高下立分！不僅長期結果不同，按我的觀察，就像那兩位不同理財觀的男女學生後來結局的不同，立足於長遠的人往往更加有信心並心性樂觀，而過分著眼於眼前的人，往往焦躁不安且對未來充滿疑慮缺乏信心。從一個朋友發來的E-mail中，我看到了哈佛大學圖書館裡的一句訓言：投資未來的人，才是忠於現實的人。作為一個投資人，是把精力放在觀察現實還是著眼於未來，不但是個價值觀的問題，更是一個具體投資方法上的差異問題。也許，市場上永遠存在這種差別，而這正是那些投資未來者的福音。投資雜感22 價值：絕對收益還是相對收益？在早年我做無形資產評估業務時，有委託人要我們評估他發明的一項技術能評估多少錢？我說這要看你的實施情況。對方說，能否評估一下它的「絕對價值」，不管如何實施，它內在的「絕對價值」究竟能值多少錢？我回答，沒有這樣的「絕對價值」。可委託人一臉的不理解。近年，又聽到一些做私募的同行喊出了很時髦的要做「絕對收益」口號，意即「我們是做絕對收益的，不管市場如何，只求獲得正收益，也不想參加排名」。這話聽起來的確很誘人。但實際上，上面兩個願望都是對「價值」的片面理解。「價值」是市場的產物，沒有脫離市場的「價值」。比如，一項先進的技術，如果是IBM看中並實施的話，由此產生的收益不是一個鄉鎮小企業實施產生的收益能比擬的，那麼IBM出的買價肯定要比鄉鎮企業出的買價高很多；同樣，追求投資收益，在09年可以輕而易舉地獲得50%以上的收益率，但在08年少虧些就不錯了。絕對收益、絕對價值這些概念只存在於虛幻的想像中，而沒有實際的意義。別小看這些觀念上的差異，由此可以導致截然不同的結果。當研製一項技術的時候，根本不去考慮如何實施、在市場上要符合什麼條件，那麼到頭來所發明的技術可能毫無經濟意義；而那些號稱要做「絕對收益」的，如何才能獲得呢？在強勁的牛市中不用說，如遇到熊市或盤整的弱勢，只能是「控制倉位」或做短差波段，習慣久了，就只能將精力放在諸如下周公布的經濟統計數據如何、什麼產品在漲價等等這些方面，以求迴避一切可能的下跌或坐享一切上升；儘管某個企業可能長遠前景十分良好且可信，但是由於面臨下跌市，只能輕倉等待股價的「反轉」……。所謂「投資風格」的不同實際上正是這些最基本的價值觀念理解差異所致。我對一位號稱要做「絕對收益」的同行朋友講，如果你這麼去給你的客戶宣講，也許能吸引來一些客戶，但可能你今後將面臨不斷的煩惱，市值只能漲而不能跌，否則，你的客戶將毫不客氣地對你質疑。世界上有「絕對收益」嗎？沒有。收益只能存在於具體的市場中。市場跌時，不要去埋怨或刻意去迴避，那也許只是價值規律使然或價值的實現方式而已，過分地有違市場而行地「調整倉位」，實際上是試圖凌駕於企業價值和市場之上，註定逃脫不了被市場戲弄和懲罰的命運。可以看到的事實正是這樣：08年由於「控制倉位」自豪地宣稱「沒有虧錢的」機構到了09年都不會賺錢了；某一年賺了大錢的，下一年後要麼消聲無跡，要麼背負罵名了（隨後的相對業績極差）……。只要相信市場終究是有效的，那麼投資人長期看必將獲得與企業經營相當的收益，這不就是最好的「絕對收益」嗎？如果還想借市場波動差價再多賺一把，那隻好去承受「絕對價值」帶來的煎熬吧。投資雜感23 預備隊和投資林彪是上世紀中國的一代軍事大家。林彪打仗的一大特點就是「安全」，戰史上說，只要是林彪敢打的仗，一般都十拿九穩。電影《遼瀋戰役》里有一段經典的片段：在解放軍圍攻錦州的關鍵時刻，戰況最吃緊的負責打援的塔山方向傳來不利戰報：塔山部分陣地被攻陷，塔山不保，圍攻錦州的解放軍將不攻自破。緊張之時，參謀長劉亞樓建議林彪，把總預備隊1縱用上支援塔山（1縱是林彪麾下最精銳的部隊）。在劉亞樓電話已打通1縱司令下命令時，林彪卻平靜的把電話按下，「總預備隊不動！」。讓塔山打援部隊自己重新組織進攻奪回陣地。林彪的沉穩來自於他周密的整體運籌和細緻的算路。用投資人的話說，就是總是留有「安全邊際」。研究戰史可以看到，戰事到了任何最關鍵的時候，林彪手裡總有他最後強大的「牌」。想想看，這樣的對手是多麼可怕，你永遠休想打敗他！很多投資人總有這樣的遺憾：沒想到我看好的股後來跌到那麼低，可是沒錢買了。打仗要留有預備隊，而很多投資人卻從未想過「預備隊」的問題。在高明的軍事家那裡，預備隊往往還都是最強大的部隊。不但林彪，解放軍最擅打惡戰險仗的粟裕也是如此。留有預備隊，其實質是對事物不可知及出現極端情況下的應對手段。再精密的算路，也不可能把戰爭的所有方面都算進去，因此如何使用預備隊正是軍事家必備的本領。特別是，在極端情況下的兵力丁點的變化，將對戰事發展起到「四兩撥千斤」的作用。在投資上，極端市場情況下如大型底部，資金的使用效率顯然將達到最大化。看巴菲特的投資，他的伯克希爾永遠都像個資金蓄水池，賬面上總是留有大把的現金。這樣的企業，即使你可以認為它的「資金效率低」，但永遠讓你有安全感。正常情況下巴菲特也往往像個看客，總是到了市場出現大家認為「顯而易見」的要如何惡劣了的時候，在股價低得讓人懷疑某某公司有問題時才出重手。這不僅僅是巴菲特多會算計，實際上也是一種心態的反應。巴菲特說過，如果讓你一生只有20次投資機會，你還能隨便去投資嗎？一生20次投資決策，比一生給你200次、2000次的投資決策的的勝率大得多。當然，這並非是強調要刻意去「抄底」。投資不是跟別人博弈的遊戲，其成敗主要的還是一個對企業價值評估的問題，但是，面對市場先生變幻莫測及各種極端狀況的不可避免性，投資的另一項基本功便在於於如何與市場先生打交道。不用去猜測市場先生的心理，更不要去預測它什麼時候「犯病」，只要留好你的預備隊，在它「歇斯底里」的時候去用兵即可。顯然，這並不需要專門的心理專家，而主要依靠你對投資標的的認識理解及一顆看待市場的平常心即可。所以，投資首先是科學——對企業的認識，其次也是門藝術——利用和處理好市場先生脾氣的對策。投資雜感24 不想大牛市從07年10月到現在，已經近4年了，市場整體處於調整之中，跌多漲少。很多人還緬懷06-07年如火如荼的大牛市。「大牛市何時來」、「近期有無大牛市」等等問題經常見諸媒體。可以理解這種期盼。大牛市中，賺錢實際上是撿錢，不需要智慧、不需要勇氣，實際上，不需要「投資」。如果在生活中，有人告訴你，從某天開始天要下金條了，你只要接住就行，恐怕這種願望會當成笑話。但在股市上，很多人常抱這樣的期待。為了使這種期盼成為現實，很多人又會找來很多理由：宏觀經濟如何了、管理層政策又如何了、國際形勢又如何了……。實際上，回顧歷史，這種理由實在是牽強附會，因為根本沒有一個方法能像物理定律預見自然現象那樣確定地預見何時有大牛市的。A股1996年的大牛市現在看來僅僅是當時的一次降息觸發的，但以後的很多降息為何又不能觸動大牛市呢？哦，原因複雜了；2006年大牛市又是什麼宏觀經濟指標造成的？更複雜了。用宏觀經濟來解釋、期待牛市，在我看來與用走勢圖、技術指標等方法相比，至少在效率上沒什麼差別。統計一下A股歷史，可以看到，牛市的時間總是少數，20年來，持續的單邊牛市按月份統計加起來僅8年左右。如果投資人只能在牛市中賺錢，那麼在大部分時間裡就只能失望（這還不包括能否識別、抓住牛市來臨的日子）。如此，投資就變成了猜謎語的遊戲。回顧一下美國股市1964-1981年的17年間，道瓊斯指數17年間僅是橫向的大幅波動，如果只期待牛市的來臨，那麼可以說這17年間投資人是不能投資的。但是，像巴菲特、林奇以及很多美國同期的其他指數如一些小股票指數等，同期都取得大幅超越指數的收益率。投資價值者遠遠戰勝投資指數者。經濟和股市一樣總是在波動的，如果投資總是依靠市場波動才能賺錢，那麼只能把精力放在猜測周圍環境（宏觀經濟）、別人的行為（所謂「主力」）上來。這樣的投資人不能說不會成功，但肯定是勝算較低者，或很辛苦者。而投資企業，投資企業的價值，總會發現即便在各種不同的經濟背景下，優秀的企業也是層出不窮的。依我很狹窄的觀察，A股中這類例子足夠目前大多數規模的資金取得不錯的收益率（比如從幾億到幾十億的機構資金）。問題是，是否找到了這樣的企業。借口由於熊市而放棄投資，或者由於市場「整體估值」不便宜而放棄投資，或許也是一種投資風格，但與我們理解的投資企業、投資企業價值的觀念並不相符。實際上，A股中在各個時期都有非常值得投資的企業，這全在於如何認識、發現。當然，大牛市何時出現、大牛市怎麼才能出現，這樣的問題總會吸引大量頭腦精明的投資人，這還是留給他們去研究吧。徐星公司的主要精力和主要積累就在於對企業價值的研究上。而估值的高低對我們而言只有個股的意義，整體的估值高低並不代表所有的公司都一樣。從我們的實踐來看，這樣的投資有更確定、更長久的持續收益率。大牛市？該來的總會來，時候未到時怎麼盼也不會來。來的時候當然歡迎，沒來時不要去期盼。我們幸運地生在當今的中國，這就更加堅定了我們的這種投資信心和樂觀態度。投資雜感25 危機和投資態度3年前的景象似乎又回來了。全球金融市場再現一片混亂，歐債危機、全球經濟體蕭條的預期……，這時人人都成了經濟學家，即使還沒發生的事，只要往悲觀的情況下去想，似乎都是個英明的經濟學思維。失望、恐懼、恐慌，明明是在經歷了漫長的迷惘式下跌後開始了暴跌，卻被描繪成危機「才剛剛開始」（那之前的下跌又叫什麼呢？）。A股也難置身其外，通脹、滯漲、大擴容……，換個名詞，反正都是未來悲觀預期的理由。前幾天，一位某機構的同仁給我傳達他們研究後的結論：年內不會有行情了，未來2年內也不會有行情，因為……。可是就在今年5月份，他們還對我說，這次在3000點以下停留的時間將是這兩年「最短的一次」。未來的市場行情會怎麼樣，我想沒有什麼權威的說法。不過，看看美國從1964-1981年17年間，道指一點不漲，台灣從87年後到現在，歐州股市、日本股市近20年來的「頹廢」走勢，的確，謹慎的人都有其道理。但是，作為投資人尤其是職業投資人，卻沒有因此而退卻的理由。因為，你可以不去買這些指數啊，這些地區難道真的沒有好的投資對象了嗎？確實，在一個整體經濟環境不佳的市場中尋找投資對象難度大了點，但並非不可行。對於資產管理者來說，像06-07年那樣的市場，投資人實際上是用不著你來管錢的，只有在像近兩年「不好」的市場中，職業投資人或資產管理者才顯示出其真正的價值來。如果投資都很容易（例如非要求有個牛市環境），那還要你資產管理者幹嘛？！對A股投資人來說，情況可能更無那麼悲觀的理由。因為，近30年來中國經濟或大量中國優秀企業的崛起，在我看來，一個原因就是制度變遷（改革開放）帶來的廣闊無比的市場（內需和全球市場），另外一個原因就是中國很低的要素價格（例如人力成本）。這兩個因素在我看來，並沒有根本的消失。首先，中國制度改革的「紅利」並未用完。很多人不是感嘆現在市道不公嗎？14億人口的國家，你可以懷疑、痛恨各種腐敗，但制度向更合理、更能激發人們實現自我價值的趨勢是擋不住的。過度的兩級分化即使在封建時代也不可能一直維持下去，讓更多人富起來所帶來的經濟變遷也許是中國下個階段改革紅利的主題，其中的投資機會相比已經富裕但卻面臨居高不下成本要素的歐美難道會更小更少嗎？經過30年的發展，中國很多方面已經趕上了歐美髮達國家，例如在很多大宗商品的產量上，一些少數先富起來的階層的消費水平上，等等。但是，中國急需改善和追趕的地方還有太多太多。例如，中國很多行業的信息化水平，中國很多領域的消費水平，……只要你仔細分析，中國市場仍然像德沃夏克的《自新大陸》交響曲那樣的令人憧憬和感懷！其次，雖然這些年來中國的要素價值已經大幅提高，例如人力成本，但是中國企業的管理效率也有了大幅提高，人力成本的增加並未削弱中國企業的競爭力。你去問問很多企業家，中國企業的未來競爭對手是誰？是要素價格更高的歐美企業，還是要素價格更低的非洲及不發達地區的企業？把這些問題想清楚了，投資的信心也就有了。市場的波動，就像人生理的波動。重視，但無需過分敏感。認清大局，方能瀟洒以對。對投資人來說，巴菲特在08年10月份寫的《Buy American I am》這樣的美文，永遠不會過時。我曾要求，徐星公司的員工，至少都應該把此文熟記背過，投資的道理，已經通了一半。投資雜感26 投資人的優勢與價值重慶啤酒的乙肝治療疫苗臨床II期初步結果終於出來了，臨床試驗結果並非理想。就在兩三個月前，一位朋友信心滿滿地向我談起重啤的這個疫苗的故事，提到他的一些投資機構的朋友進駐了重啤做臨床試驗的醫院，專門跟蹤疫苗的臨床結果，說臨床結果「非常樂觀」，「這個疫苗已經100%成功」。由於過於專業的知識局限，我聽得半信半疑。但出於常識判斷，我一直有兩個疑慮：一是如果臨床試驗是規範而嚴格的，那麼在揭盲前不可能有人知道臨床結果；二是如此高深的生物疫苗，作為一個外行，怎麼可能自己來判斷其是否「成功呢」？即使是所謂的「業內人士」，他們就一定能判斷出這一臨床產品的商業價值嗎？6年前的2005年年末，我曾專門關注到重啤。那是一位朋友委託我對於重啤股改時「小非」是否要轉讓及多少錢轉讓做個諮詢，我才注意到重啤的疫苗之事。但是當時吸引我的是其非同尋常的啤酒業務，而對於這個疫苗，我完全不懂，即使有機會專門接觸訪談了疫苗的發明人吳玉章先生，我對這方面的知識也沒有任何進展。但作為一個投資人我深知，這一還處於臨床試驗階段的疫苗，尤其是「治療性」疫苗，市場不可能不給予溢價。這種股票必定是市場最活躍及「故事」最多的一種。但我也很清楚：作為一個外行，萬不可飄飄然地或不自覺地把自己當成一個「內行」來判斷其商業價值，或把主要精力放在關注其疫苗的專業判斷上，更不能依靠所謂內部消息、內部人士的判斷來作為投資的依據。重啤的故事至少應給投資人這樣的警訊：作為一個成熟的投資人，應清楚自己的認識能力圈，而不可「靈活地逾越」。投資同樣需要「知己知彼」，而知彼的基礎其實是知己。很多時候投資人更難做到的是對自身的了解上。要做到「知己」，除了要清楚自己的知識結構、認識能力外，更要了解作為投資人自身的優勢和價值上一般是在哪些方面。投資人經常會有這樣的疑問：在業務上不如業內的專業人士，在經營管理上不如一些管理專家及公司的內部人士，那麼投資人憑什麼能取得對一家公司價值判斷上的自信呢？專業人士也許對某一項目的細節上有更多的了解，公司的內部人士也許對公司的經營細節有更多了解，但這並不代表他們對公司在長期發展趨勢、在更廣大資本上盈利能力的判斷上比一般投資人有更多的認識。這也是對公司價值認識的關鍵：一家公司的價值，並非取決於某一時、某一項目的盈利能力上，而是取決於其整體超額獲利能力的持續時間及在多大的資本範圍上實現。這就要求在對所處行業的最終格局、行業的競爭要點及公司的應對策略上有清楚的了解。而在這些問題上，絕大多數的內部人士、專業人士並不具有優勢或專長。高明投資人的價值其實正在於此——這也是我們在《公司估值》課程里反覆強調的，投資人應把功夫下在哪裡、學習什麼。而很多投資人的悲哀就在於做到最後，把自己變成了個信息收集員（更有甚者把自己變成認識思維上的偏執狂）。與此相關的是，如果你在對公司的認識上始終覺得比人家管理層、內部人士上「矮人一頭」，那麼應清楚的是，你在對公司價值認識上存在「盲點」，是在對行業的發展格局研究不透，還是對行業的經營要點上認識不足，還是對公司的應對策略不理解？也許對絕大多數公司，你都無法清楚這些問題，那也許正是自己認識能力圈的問題。投資雜感27 憤怒出詩人？出不了投資家！近日市場連續下跌。又看到了一些投資機構的「大腕人士」對市場下跌的「憤怒聲討」了，什麼擴容多麼「元兇 」（「不符合邏輯」）、「長期價值投資徹底失敗」，充滿吶喊式的「致公開信」……云云。但是，市場的漲跌，就如同自然界的颳風下雨，如果你不是個詩人，何必對自然界的現象發泄好惡感情呢？作為投資人，在讀教科書時都知道熊市後期的慘烈，誰事後都知道這樣的時期對投資人的寶貴，那為什麼我們的股市就不能經歷一下這樣的「慘烈」呢？好不容易來了，卻「憤怒」了，好像市場下跌就不應該出現在中國股市裡。憤怒出詩人，卻出不了投資家。當你看到某某人士平時大談投資經，但卻屢屢對市場現象發表憤怒式的「吶喊」、「為民請願」式的「正義之聲」，還是遠離這樣的「大腕」人士吧，他們可能只是感情豐富的詩人、朋友式的性情中人，但遠不是投資家。市場的漲落，股價的多少，既不代表什麼正義，更不代表什麼陰謀，只要是市場，波動乃至不合理的波動都是正常的（不是說市場是不可預料的嗎？）。一個成熟的投資人更應該明白，市場波動也不是人為能控制的，不是什麼「如果採取什麼什麼政策，就不會怎麼怎麼樣」這樣的唯心思維所能解決的。股價低了，投資價值就高了，這麼簡單的道理，卻進不了股市中這類專業的「正義人士」的腦子裡，那就不要怪他自己不會在股市中賺錢了。投資雜感28 指數的欺騙——也談10年上證「零漲幅」十年前，上證指數曾達到2245點，而目前上證指數還在2200點附近。於是，媒體上很多憤怒聲音出來了：十年股市不漲，期間國民經濟如何如何增長，於是A股多麼醜陋，而且把A股這種現象歸於管理層的「政策失誤」、融資猛於虎，等等。但是，如此猛烈批判的人可能忘了多看幾眼其他相關的指數：占上市公司數量更多的深圳的綜合指數由2001年的最高點665點漲至現在900多點，而以績優股為主要代表的深成指則有當年的最高5000點漲至目前的9000多點；如果再看其他「成熟市場」（這一類市場總被當成楷模），香港恒生指數在2000年就到了18000多點，現在還在18000多點，十一年沒漲；道瓊斯指數2000年初就到了11500多點，現在還在同樣的位置；而納斯達克，則慘透了，2000年達到5100多點，而現在還在2500多點徘徊，十一年了還處於腰斬位置；……其實，看看這十來年，世界各地股市的指數真正漲了很多的並不多。A股總體表現這十年在世界範圍看算是很不錯的了。如果對世界股市的歷史多知道一點，比如美國股市的道瓊斯指數從1964年到1981年17年間紋絲未動（895點到896點），而期間美國的GDP增長了超過4倍多（是美國近代GDP表現最強勁的時期），與此相比，上證指數這10年「沒漲」又算什麼呢？很少聽到媒體去抱怨香港股市、美國股市十年多來零漲幅或甚至倒跌的聲音。不是說人家的股市「成熟」嗎？「成熟」的股市可以這樣，整天卻批判我們股市這不成熟那不成熟，看來就不必要了吧。國家統計局曾對近年來的房價有個統計：說房價去年只漲了10%，結果引來一片嘲笑和指責。後來統計局出面解釋這是統計口徑問題，說是採取了很複雜的「平均演算法」。實際上很多變動的數據，只要採取了平均演算法，常常與人們實際感覺到的完全不同。其實，股市的指數也是採取了「平均演算法」，過分關注指數，對於投資是沒有多大意義的。比如，雖然這十年上證指數沒漲，但代表更多股票情況的深綜合指數不是漲了很多嗎？而期間不同投資人的收益可以從數倍乃至數十倍到反而是虧損的，都有。這是很正常的，世界範圍內看，股市上長期衡量，投資人本來就是7賠2平1賺，這個現象放到任何時候、任何地方都是一樣的，為什麼中國股市就不能這樣呢？把國民經濟的某個指標如GDP硬要與股市扯到一起，恐怕是很多批判者思維中根深蒂固的。股市反映的是公司價值的變化，而GDP只反映經濟總量的變化，兩者邏輯上就沒有同一性，但不知為什麼，從學者到很多專業投資人，言股市必GDP，似乎這樣才「專業」，但其實是完全站不住腳的，也許正是其投資思維易「隨大流」的表現。一個公司的價值或者其長期競爭優勢的狀況，與GDP真有那麼大關係嗎？市場經濟的本質特徵之一就是競爭。長期看，競爭必然帶來優勝劣汰，而非共同榮毀。而作為股票指數，隨時間流逝，其中的優勝劣汰與指數的整體漲幅間，可能確實沒有多大關係。真正懂股市投資的人，他的的精力應在如何挑選好有價值的公司去投資上，而不會去過分地去計較指數如何如何了，更不會拿指數的表現來亂聯繫、亂猜測，去批判這批判那。投資雜感29 辭舊迎新熊市裡的重複話2011年就要過去了。對投資人來說，這一年似乎不是個好年，因為太多的人都「虧」了錢。股票市場是這麼個市場：一方面它是個給你進入的「通道」，因此對場外的人來說，市場越熊越好，股價越低越好；另一方面它也是個價值衡量場所，你的投資業績必須要用股價和市值衡量，因此對場內的人來說，股價越高越好，市場越牛越好。於是，市場也永遠是場內人與場外人的「吵架場所」。這個市場還有另一種人，他們是批評家，但不知這些批評家是場內還是場外人，反正牛市裡有他們的聲音，熊市裡也有。市場也似乎是為這些人生存而設置的。尤其是，每當市場在處於較為極端的時候，這些批評家的聲音就格外響亮，似乎這個時候是他們而不是投資人才是市場的「主角」。投資人當然也可以不去理會這些「主角」們的聲音，而去傾聽市場正在發出的聲音。比如，07年末，儘管「大國崛起」的「最強音」還在餘音繚繞，但市場卻用其自己特有的語言告訴理性投資人，以深綜指當時的指數位置衡量，未來的長期年均預期收益率可能連4%都不足；而在08年末，「百年不遇」的金融危機聲音充斥著市場的時候，深綜指的位置卻在告訴理性的投資人，未來長期年均預期收益率可達到近13%，……而現在呢？這個位置的長期年均預期收益率也是超過10%的。這當然不意味著來年市場一定會如何，但是在我看來，對投資人的意義，市場的語言遠遠勝過任何「經濟學家」們的預言。其實，即使未來仍然像2011年那樣，市場仍然會保持著一定的定價效率，熊市的市場並非不能衡量價值，只是有些謹慎罷了，這種謹慎只會利於投資人未來的收益率。每次熊市，市場先生都會變換著題材來講其熊市的故事（牛市也一樣）。熊市結束後投資人會發現，市場先生只不過在一次次地開著玩笑，當時讓你相信的熊市理由其實不過是另一版本的故事集而已，或者每次熊市，不過是市場先生老生常談的一些東西。就像上次熊市時我曾在一篇貼里總結的（08年11月份），這裡再重複一下：1. 和牛市一樣，熊市也是摧毀正常的投資思維和信心的時候；2. 躲過熊市的下跌並不能致富，就跟牛市中賺了大把紙面利潤一樣的無意義；3.熊市裡，股票都曾經是那麼便宜，但當時的投資人卻不以為然。當然，投資並不是生活的全部。某時的市值也只是個匆匆的變動浮雲，不應影響我們的生活樂趣和預期。在新年來臨之際，徐星公司要給各位最重要的祝福是遠比財富本身更重要的：身體健康！投資雜感30 投資者的價值——從武鋼「養豬」談起有報道說國內鋼鐵巨頭武鋼要投390億元去養豬。其理由是近年來鋼鐵業利潤太薄，進軍養豬業，不但能保障本公司職工的副食福利，還能供應社會，創造利潤，實現多元化，降低單一鋼鐵業務的經營風險。應該說，作為企業家，武鋼老總在投資養豬業上的考慮自有其道理。這不禁讓我想起2007年年末我參加一個投資交流會，一位作改型塑料的上市公司老總要去投資房地產，面對投資人的質疑他這樣闡述其理由：房地產業是剛性需求，利潤高，而改性塑料業做起來太辛苦。我能把一個從零起來的小企業做到業內最大的廠家，為什麼在一個利潤空間更大的行業就必然不行呢？這位老總最後還回了這麼一句：你們做過實業嗎？沒做過實業，跟我談什麼實業投資？……這位做改性塑料的老總無疑是一位業內非常成功的企業家。按通常的道理，作為外行的投資人，似乎沒資格去跟一位很成功的企業家談投資方向。但是，投資人也許由於職業性的原因，投資思維上更加「原則」，因而很多時候，面對企業家（哪怕是很成功的企業家），在看待企業上往往更有價值。例如，出於要投資有價值的企業，我個人首先考慮的不是這個行業現在是否很賺錢，而是這家企業的競爭資源、競爭優勢及行業特徵問題。對於一個只要有錢就可以投進去的行業，我個人是退避三舍的，即使它現在非常賺錢。其中的原因很簡單，如果看不到它8年、10年後讓人放心和滿意的格局，那麼作為一個具有「折現」功能的市場，這類行業的企業終究不會享有任何溢價。現在的高盈利狀態往往是以後折價的潛在推動力。所謂「風險」 正來自於此。但那些自信心很強的企業家則不同，他們由於之前在某個行業或某個企業很成功的經歷，往往更喜歡那些只要敢投資就可能有盈利的業務，因為他們自認為經營企業的能力很強，只要看到行業里別的企業有利潤空間，他們就不怕競爭。應該說，優秀的投資人與優秀的企業家都是這個社會裡稀缺的「經濟資源」。優秀投資人的價值在於以高效率來配置社會經濟資源，起的是「 好股東」 的角色；而優秀企業家的價值在於運用、經營好這些資源，但他們的經營行為也應受股東的約束。兩者角色定位不同，思維方式也往往不同。因此，投資人在企業家面前不必有自卑感，對企業價值的判斷上應保持獨立性和信心。常常聽到這樣的說法：某某企業的老總說人家企業如何如何，你還能比人家老總更了解這家企業嗎？是的。可能在具體的經營信息上投資人處劣勢，但在企業價值判斷上未必。在這方面，巴菲特早就為我們樹立了成功的榜樣。投資雜感31 股票可以老，投資人的思維不能老 據華爾街日報中文網消息，《財智月刊》統計了過去20年里表現最好的10隻股票，它們分別是：Kansas City Southern（鐵路運輸，190倍）、Middleby（廚房用具，143倍）、II-VI(工業部件，104倍)、EMC公司（數據存儲，96倍）、高通公司（信息技術92倍）、Oracle（資料庫軟體86倍）、Diodes（半導體設備76倍）、Biogen Idec（生物製藥，63倍）、Celgene Corporation（生物製藥，62倍）、 Astronics（航天設備，60倍）。 這個金榜名單里，可以說涵蓋了美國20年來企業界價值創造最典型的信息。名單里有因業務重組而改變原經營業務的公司（Diodes和Kansas City Southern），但主要還都是長期專註於主業的公司，且即使改變了原主業的公司後來的主業也擁有業內獨一無二地位。可以看到，工業設備、器件和相關服務等公司佔據了主要位置——它們都是那些具有革命性意義的偉大新產品類公司，在給社會創造了巨大價值的同時，也給投資人帶來巨額回報；醫藥、生活消費類股依然榜上有名，但卻不是那些幾十年不變的傳統產品行業的公司；還有令人驚奇的是，一家看似普通的鐵路運營服務商竟然佔據了第一名的位置。 這10家公司近20年來給投資人創造了多少價值呢？如果20年前平均買入上述10隻股票，20年後的收益率約為98倍，年均複利約25%！20年25%的年均複利，也基本上就是一個第一流的偉大公司長期經營的平均收益率！因此，長期看市場非常有效，沒有其他任何因素能干擾，即使存在牛熊循環、市場先生變幻莫測的脾氣以及所謂的股票市場的制度問題等等。 可以說，20年前絕不會有人能猜中這10家公司並長期持有至今。但我相信，一定有投資人能取得20年年均25%回報的投資業績。因此，單靠選「好公司」並長期持有並不能取得這樣的投資業績。看一下其中的很多公司，比如，高通公司和甲骨文，它們的股票市值其實早在2000年時就「見頂」，這12年來總收益率是負的，即使它們的公司經營收益能創出比2000年還高的記錄。這一現象是發人深省的。 作為實業投資，其經營的主要績效標準就是會計賬面值。從這個角度看，不能說高通等公司在2000年時經營「見頂」，其股東們更不會同意當時就去清算解散公司；但作為股票投資人，其業績標準是市值，而市值是以對公司未來經營判斷的結果，就是估值問題。其核心對公司經營階段的判斷。當投資人認為公司的經營已經過了最輝煌期後，其股票的溢價就將不斷被降低，使投資人享有不到公司後續經營的成果。因此，精明的投資人應該在之前將其股票變現掉。過了最輝煌期後的公司，也許就成了所謂的人所共知的「藍籌公司」——它們享有最高的市場知名度，但實際上就像一個進入風燭殘年的名人，儘管其歷史輝煌，享有最高的社會聲譽和尊崇地位，但實際卻是一個幾乎不能靠自身再給社會貢獻力量的老人。 一些投資人往往執著於那些所謂「好公司」（一個流行的說法是「要選那些不會死的公司」），而忘了任何公司，雖然沒有死，但就如同人一樣會變老，不管它曾經多麼優秀和輝煌。 挑選優秀公司——這只是投資的第一課。會估值——這是股票投資人真正的獨有的功夫和水平所在，也是投資人在整個證券市場里的價值所在。「估值」在我看來其實就是對企業「價值年齡」的定位。「高估值」是經常發生的，不過很多時候股票的「高估值」並不可怕，例如那些競爭優勢處於成長初期的高估值幾乎是市場經常性的現象，這些公司往往沒什麼知名度或亮點，但事實證明這類高估值並不會對投資人產生多大傷害。而應避免的應是那些「致命」的高估值，它們往往發生在公司經營的優勢期進入中後階段，又恰逢牛市時期，這時期的公司往往成為市場上知名度最高類的明星，也最易被大眾理解認識並達成共識。 這個名單里也表明了這一點：前10名中基本上沒有我們平時如雷貫耳的美國「最著名」的大牌公司，如微軟、IBM、英特爾、沃爾瑪、通用、思科，甚至蘋果。它們無論是公司還是股票，都曾是歷史上「偉大」的代名詞。但時代在發展，企業會變老，但是，投資人的思維不能變老。投資雜感32 避免要失敗的企業 對投資人來說，投資中最致命的打擊不在於錯過了一家好企業或好股票，而在於持有了一家看似很優秀、但事實上已經悄然進入經營優勢的中後段、或者將進入成熟期甚至即將步入衰退期的公司股票。公司步入優勢期的中後段的標誌並不會寫在財務報表上。當一家公司的利潤還在增長甚至高速增長的時候，這家公司的問題可能已經出現並在積累了，股票市場是如此的敏感，在一家公司已經明顯顯露出這些徵兆前比如顯露在經營業績上時，其股價往往早已見頂並很早就步入了長期的漫漫熊途了。 一家優秀的企業，是如何告別輝煌乃至走向衰落的呢？為什麼很多公司的業績看似還在增長，但股價卻早早見頂長期陰跌？ 在我看來，具有良好歷史業績的企業可分為兩類，一類是因行業存在經營壁壘而享有競爭優勢的企業，另一類則是因為企業經營環節的卓越高效而形成的雖無競爭優勢，但屬經營優秀的企業。但不管哪類企業，其存在經營擴張的衝動，這也是股東的天然要求和壓力。 對於前一類企業來說，競爭優勢的存在往往局限於區域性或某特定產品領域。有兩種情況下企業的競爭優勢可能會出現問題。第一，在預感主業經營的擴張空間不大、增長不快時，為了更快、更大的擴張，企業在積累了足夠的資金後向尚不具備競爭優勢或高效經營的領域投資，這必將給企業未來的經營帶來風險，降低公司未來的整體資本回報率。目前A股中這類公司有相當數量，不一一例舉（這是公司戰略可能出現的問題）。如果原來具備競爭優勢的產品或主業繼續保持和增強優勢，那麼問題尚不大，最可怕的是原來的主業的擴張空間已經不大而新領域的投資遭受競爭壓力，那麼公司的整體資產回報率將大幅下降而迅速走向衰敗。第二，迫於擴張壓力或企業錯誤估計了本身競爭優勢，將原來區域性的競爭優勢向全局性的市場或產品領域擴張時，整體競爭優勢將不斷下降。很多百貨業的擴張而企業資產回報率下降正是這種情況。此外，還有一種情況，如果行業形勢發生變化，比如市場規模出現高速增長或新的需求產生，那麼一些區域性的市場活某細分領域就出現空白，一些新的競爭者就可能趁機而入並站穩腳跟。行業新的競爭結構就改變了，原來的競爭優勢消弱只是時間問題，企業即便經營業績還在增長，投資人的預期也將發生大的改變，股價的溢價必將持續降低。 對於後一類企業來說，由於原本就不存在競爭優勢，只是企業在多個經營環節的效率領先於對手，但由於取得了較好的經營業績而成為「行業榜樣」，競爭對手的模仿必將成風且並不困難，例如經營體制可以學習、複製，優秀的人才和技術可以挖過來或仿製來，管理質量更是容易被效仿，……原來效率高的企業就如同賽場上暫時領先的運動員，被後來者超越只是時間問題。上世紀80年代，我清楚地記得，日本的企業一時成為全球各行業企業學習的標杆，但差不多同時正是日本股票市場即將見頂的標誌性事件。 對投資人來說，學習研究失敗的企業，與研究優秀的企業同樣重要，甚至更重要。 縱觀巴菲特的投資，與其說他是個選股大師，不如說是個識別失敗企業的大師。很多批評人士曾抱怨，近幾十年來美國最牛的公司，巴菲特幾乎沒有投資過一家。但是他卻是長期投資中業績最好的投資人，其中最關鍵的就是他的投資中很少有讓他損失巨大的錯誤投資，或者在這些企業即將走向衰落之前，巴菲特就已出售了。例如美國的房利美，巴菲特也曾投資過，但他在這家企業輝煌時期就已經看到了其未來的問題，早早將其出售。很多人學巴菲特，以為只要買好公司股票就行了，但對於如何識別即將失敗的企業卻缺乏研究。這是這些投資人遭致投資失敗的重要原因。投資雜感33 虔誠的價值 每次外出旅行，我都會被那些各地精緻無比的經典建築吸引和感動。故宮裡的各類堂館浮雕，歐洲大地上那些著名的大教堂，雖歷經風雨滄桑，但都掩蓋不住這些建築細節上的精雕細刻。再看現代建築，雖然現在的建築科學技術工藝、手段比幾百年前不知高到多少，但是，現在的建築大多經不起細節的推敲。如果僅僅從建造技術上看，的確那些經典的古建築，無法想像是如何建成的。因為按現在的理解，即便建築藝術家可以設計出那些偉大的建築，但是那麼多建造工並不懂「藝術」，他們只是在掙飯吃，即使在皮鞭監督下，很多能混過去的至少在當時是檢驗不出其質量高低、工匠用心與否的。但事實是，很多古建築即使放到現在，也很難建成像當年那樣的高質量！ 經典之所以為經典，是因為裡面包含著一種虔誠的力量，一種要把生活、事業「藝術化」的信仰。這種由信仰而來的虔誠，是造就精品的必需。當一個虔誠的教徒，得知他正在親手建造的建築是為他的宗教信仰而建，他就不再僅僅是「掙口糧」了，他會用生命去把它完美化。 而工業化的結果，質量讓位於效率，藝術讓位於時尚，以致虔誠不再，商業欺騙就成為常態，更有甚者假冒偽劣盛行。但是，也只有在這個時候，虔誠才彰顯出她的彌足珍貴。現在這個社會還有什麼東西讓人能虔誠？當虔誠成為奢侈品的時候，她的價值就無量了。商業社會不是唯利是圖嗎？不是要尋找價值嗎？價值在哪裡？就在出精品，經得起歷史檢驗的精品！虔誠的態度，是造就精品的必須。 不要相信那些在被檢出違禁物超標後一些「喊冤」的企業。三聚氰胺事件時某乳企含淚大叫「拯救民族企業」時，後來仍不斷的被檢出「致癌物」、「添加劑」等，這也許是必然的現象。當把產品當成商品而不是藝術式的精品時，這樣的企業幹壞事只是本性和常態。 尋找讓你放心長期投資的企業，一個基本標準就是看它的產品或服務的細節。當你覺得其產品或服務猶如藝術品般的精美、溫馨時，當你發現該企業的員工以一種虔誠的心態做工作時，這樣的企業是不可戰勝的。 這個時代，市場的高度發達，使得似乎什麼都不缺。但那種虔誠的精神和唯美式的氣質情懷，是這個時代最稀缺的。虔誠，不僅僅來自於宗教信仰，也來自於藝術和追求真善美的本性，他們往往是具永恆的東西，是世界「不變性」的載體（雜感11）。因而才是最有價值的東西。 投資雜感34 投資中的理論思維和個性總結在學校上學學習科學技術類課程時，雖然老師也要求要獨立思考、百花齊放地發表觀點，但其實可以獨立發表見解的地方並不多，因為作為其中的知識都有系統而嚴謹的邏輯體系，當你質疑時基本都是自己原本有誤解（比如概念不清）、或者並未搞懂而已。而股票投資，卻似乎是最適合「獨立見解」的領域。任何投資人都可以有自己的見解，別人的不見得有多「權威」。而且，更主要的是，絕大多數人都是以「歸納法」進行的個性投資經驗總結，以此形成自己的投資方法。但每個人的個性總結都帶有強烈的個人主見，這頗有點「盲人摸象」的味道。這其實反映出這樣一個嚴酷的事實：如果投資也是一門學問的話，那麼這個學問的理論基礎是很不嚴謹、很不完善的。在法拉第的各種複雜甚至矛盾的電磁學實驗現象面前，你可以有各種個人的解釋、猜測，但當你讀懂了麥克斯韋方程式後，面對電磁現象就基本不會再有所謂的「個人見解」了。這就是一個領域裡有無系統理論的區別！比如，現今市場上流行的一個典型的「投資見解」（有些人已經把它上升到「投資定律」的程度了）：消費類股才值得長期投資，也才是大牛股的主要搖籃。理由：非周期類股，比如貴州茅台、雲南白藥這些年的表現等等。 但是，為什麼消費類股會出現很多大牛股？很少有人能從理論上進行闡述。而如果我們從更廣泛的角度觀察，即使從事實上也不能得出上面的結論：——近20年來美國股市裡最牛的10家股票，沒有一家是生活消費類公司的（見投資雜感31，其中只有2家基因生物葯的，應歸於技術股而非消費股）。最著名的比如可口可樂等根本就排不上號。——如果在2004年以前觀察中國股市，更得不出消費類股有大牛股的結論。當時，貴州茅台已經連跌2年、跌幅達到1/3，雲南白藥、張裕等等還都在長期下跌的泥潭中掙扎呢！而更早的A股市場上的長期牛股中，哪有什麼「消費股」的影子？ 那為什麼很多人對消費類股有崇拜症呢？並不是他們從理論上考慮清楚其中的投資道理了，而僅僅是A股這8、9年來的股價表現讓他們「歸納」出了這個「投資定律」。但是，我想說，如果你在市場上時間足夠長的話，一定會明白這個道理：某時期的市場現象，在另一個時期一般都是失效的！在我看來，投資能力的提高，並不主要靠總結市場現象的「歸納法」，而應從理論上——就像當年的科學家面對複雜的電磁現象，不僅僅是像法拉第那樣去做實驗觀察總結，而還要像麥克斯韋以及後來的愛因斯坦等那樣，從理論邏輯上去把其中的道理搞清楚。很多人說，投資的道理很簡單、誰都明白，關鍵是如何用。我不這麼認為。投資研究得越深入，越會發現，其中的理論、邏輯系統非常博大精深之。只有在投資的理論研究和方法論上有造詣，才能對各種市場現象有高屋建瓴的認識。而現在的投資人，最欠缺的恰恰是投資上的理論思維。沒有理論思維，才會陷入到不斷改變自己地投資思維的習慣中，「在大起大落的市場中保持一貫的投資思維」就成為最困難的事了。當一個投資人在瘋狂的牛市和殘酷的熊市面前，不斷有「反思」的時候，就表明其投資思維根本沒有形成起碼的理論成分，而只不過是隨波逐流而已。投資雜感35 在你準備進行股票理財之前 也許現代的科學技術太發達了，股票投資的手續、過程因而變得太簡單了，投資人可以在任何地點、不要任何準備和手續，點點鍵盤而買賣股票，因此在買賣股票時往往顯得非常隨意。到商場買件幾十元、幾百元的東西還要貨比三家和討價還價，但股票買賣一筆動輒幾萬、幾十萬或幾百萬則是一瞬間的意念就決定了。可以說這是很多人投資失敗的一大原因。 投資股票與做其他工作一樣，實際上是一門專業性很強的工作。至少應明白如下的事實：1.靠市場波動來賺錢有可能，但很難長久和持續。我不否認有些人在某些時期能把握市場，或具有感知市場波動趨勢的一些天分及某種不可言傳的預知能力或經驗認識，但是，至少從這個市場的歷史來看，完全靠市場波動的趨勢（股價的價差）來賺錢的人很少，持續性並非很高。實際上，確實是有一些人有過「準確」預測市場某次趨勢的經歷，但能可靠的、持續預測的基本沒有。當你聽說某某人能很「準確」預測市場時，或一個人是靠所謂「做波動」做成功並以此作為基本的投資策略時，應該明白，這麼宣稱的人，基本都是在誇大自身。這類投資人的投資業績至少是波動極大或很難有持續性的投資業績的。2.只有極少數公司（股票）是你能搞明白的。A股目前有差不多近3000隻股票了，你能搞清楚多少家？一些人似乎什麼股票都很懂，且分析股票時似乎有十八般武藝「樣樣精通」，那麼這類人實際上更多只是在做博弈遊戲而不是在做投資，當然這種投資人在很多時候也確實很成功。但其成功與其分析並無關聯。要知道在很多時候，「擲骰子投資」法都能取得不錯的階段性業績。一些基金經理，其長期投資業績不佳，與其實說是其投資能力不佳，不如說是被迫必須關註上百隻股票（因為他們管理著百億元以上的資金）——遠遠超過了其自身的「能力圈」所害。實際上，只要能對極少數股票（公司）了如指掌，你的投資成功就有了切實的保障，即使出錯你能很快知道錯在哪裡從而避免錯誤重複發生。很多不明白自己的能力圈邊際在哪裡的投資人，一個特徵就是犯重複性錯誤。長期積累的結果就是投資水平很難有實質性的進步。3.如果投資是一項長久的事業，那麼很難經常性地、長期地戰勝市場。股市經常表現出這樣的一個特徵：事後看，有太多的方法可以戰勝市場。於是投資人便幻想，我這個階段比市場業績好得多，那麼我就具備了戰勝市場的能力，因此我可以長期戰勝市場。實際上，只要你把投資當作一輩子的事業，那麼必然會有如下統計結果：80%的投資人業績遠遠不如市場的指數的收益率。其中的道理就在於，這80%的人中的大多數過分相信了自己某階段的「聰明」來戰勝市場了，他們把本來是運氣的成分當作了自己的能力和必然。實際上，應明白這個道理：長期看這個市場的總收益率是不可能超過實業的收益率的。除非你能找到比實業的平均收益率高的公司，且能在市場少數「優惠價」時候合理的安排好你的這類股票頭寸，否則你別指望你的投資業績能長期超越市場。這裡，找到優質公司，找到不可預期的市場優惠時機（價格）買入後長期持有——這三個條件缺一不可。難嗎？非常難！但不是絕對做不到，而是條件要求很苛刻，就像在鋼絲繩上跳舞。投資也因此就從科學變成了藝術。 於是，這個世界上便有了職業投資人這一行當。當然，很多職業投資人對上述事實並不明白，於是每當市場來一次大的牛熊震蕩後，一大批的「職業投資人」就因此而淘汰了，再換另一批想來躍躍欲試的。即使在A股這個僅21年的年輕市場上，也不斷上演著這樣的循環。無論是你準備自己投資，還是請你的顧問給你投資，搞清楚如何做才能在這個市場上生存和成功——在你準備進行股票投資理財前，明白上述事實和道理，辨別清成功的投資及投資人的基本特徵都是首要的。投資雜感36 高效、完美市場與投資 參加過競技體育比賽的人都知道，最好對手都是一幫水平很「菜」的選手，那麼自己得冠軍就很容易了；或者比賽中如果能自個鑽比賽規則的空子而不被發現就好了。 當然，比賽不會總這樣。這實際上說明，凡是涉及到競爭的，要想有好的成就，要麼同行的水平差，要麼自己佔據著有利的地位。如果一切都很「公平」，那麼要想取得超出別人的成就就很難了。 公司的經營正是這樣。如果一個行業的遊戲規則是非常「公平」的，即存在所謂的「真正公平的競爭環境」，那麼這樣的行業不會有長期超額收益的公司存在。對投資人來說，這樣的行業內的任何公司，都不值得長期持有。所以，競爭優勢的本質其實正是「不公平」——不管這種不公平是自然稟賦形成的，還是後來某企業通過經營努力人為造成的。 股票市場其實也是這樣。假如這個市場上投資人的信息來源、理解力都完全一樣的準確，那麼股票的定價肯定是非常合理的，結果就是誰也賺不到比別人的錢多，或者根本就無錢可賺。這個道理被經濟學家深入研究後得到的一個學說就是「有效市場」理論。有效市場，就是高效、完美的市場，這個市場的定價能力非常準確，準確到既涵蓋過去、現在的公司經營信息，甚至連未來的經營價值也能充分反映。這樣的市場下，不但絕無可能有人能賺到超額利潤，連資本成本的利潤都賺不到。 當然，這樣的高效完美的市場是不存在的。但這個學說的一個推論倒是應該清楚的：投資人能賺的超過資金成本的錢，其實是市場「錯誤定價」的結果。市場的「出錯」是超額收益的前提。或者說，一個市場越高效，平均而言投資人賺錢的難度就越大。市場怎麼出錯的呢 一是有大量本該「有效」披露的信息未「有效」的披露（比如只給少數內幕人知曉或未及時披露）；二是信息披露體制本身存在難以解決的問題。比如，決定一家公司價值的最重要的信息其實是其「無形資產」，但這無形資產卻無法以公眾理解的方式在年報等財報中直接披露，造成不同投資人的解讀能力出現很大不同。相比較而言，第一種情況雖然是大多數投資人都痛恨的（也是各國證券監管部門都要打擊的），但其實這並不影響市場的基本定價格局。而第二種情況，才是決定市場定價格局的主要原因。而這正是決定投資能力的關鍵。 因此，明白這個道理，就應清楚，投資人把自身糟糕的投資業績歸結為或去抱怨「市場不公」是不足取的。投資業績的好壞，與市場交易運行規則的「公平與否」沒有什麼關係。一些學者藉此情緒激動地去呼籲要建立一個完美的市場、有效率的市場，願望很好，但其實毫無意義。市場的「三公」只是讓那少數內幕人士獲利機會減少，讓那些少數（永遠是少數）更理性、更會解讀公司內在價值信息的投資人凸現了「相對」投資優勢，而對大多數投資人來說，市場的「公平」和「高效」反而會更加大了其投資難度。要知道，不但A股市場永遠不會完美，已經兩百年歷史的華爾街也從無完美（看看巴菲特對華爾街經常性的嘲笑吧）。但這些都不妨礙普遍的投資人「1賺2平7虧」基本格局的存在。對監管者來說，也許有好市場與不好市場之分，但對投資人來說，並不存在這樣的區分。 那些動輒就對市場抱怨、埋怨甚至長期持批判態度的人，至少不是好的投資人。這個市場由多種人組成，批評家永遠有（要不這個市場也忒冷清了），吵炒聲總存在，尤其是在市場自然運行到單邊趨勢的時候（比如下跌時。當然，上漲時也有人批判，所謂市場「太投機太泡沫」了等等）。但如果你是個投資人，不要去埋怨市場。當你批判怨恨市場的時候，其實是在向外表明你在投資上低能的時候。投資雜感37 領先的價值 水滸梁山泊的好漢，最終不得不招安。小時讀這部小說時總在想，好好的梁山泊守著有吃有喝，天然阻擋，官府不犯，多好啊，為何非要招安？慢慢地，我才覺得，梁山泊雖好守，但僅靠此地無法養活越來越多的「弟兄」，長期來看要麼繼續打仗擴張城池，要麼歸順官府。而前者只要走出水泊梁山，均無勝算；後者雖屈但或許是條出路。因此，梁山泊的歸宿似必然，或者從「價值評估」上看，只在附近有護城河的梁山泊的「價值」並不很高。 近年來，在投資領域，國內一陣陣的「巴菲特」熱。被巴迷們傳得最廣最多的就是「護城河」的說法：一家公司要有堅不可摧的「護城河」才是最好的。好像只要有了護城河，那麼這家公司就一定是高價值公司，或者，要高價值公司，一定是有強大無比的護城河。但是，如果細究起來，其實只有公用事業型公司才是真正具最強「護城河」的公司，比如機場、地方性的水電煤氣供應商、旅遊景區等等，其經營完全沒有競爭，絕對的壟斷。但很顯然，這類公司價值並非很高。 近20多年，世界工商企業中出現了一個突出的現象 很多僅有十來年歷史的公司，其市值可以一舉超越那些具有幾十年、上百年卓越經營歷史積累的大行業中的大公司，即使在最傳統的「工廠」型企業中也出現類似案例，比如在上世紀90年代長達10年的歷史上，華爾街最紅的明星竟然是戴爾（十年其股票超過1000倍的漲幅）：一家細究起來無任何護城河的「電腦組裝商」公司。戴爾的成功其實僅僅是經營方式上的領先——領先於同行藉助互聯網採用大規模定製的方式，快速、零庫存的經營。如今，這一招已成為包括中國的「聯想」等業內普遍採用的經營方式，戴爾於是風光不再！ 戴爾的案例很能說明問題。經營資源中沒有堅固的「護城河」，其輝煌遲早要被行業的競爭抹去。但是，無論是對戴爾本身還是其投資人，早就值了——只要它能領先於同行多年，在一個快速增長的需求環境中，它創造的價值遠遠超過那些看似深具「護城河」、但無力有效擴張的企業幾十年的經營價值。 價值的本質是超額收益的積累，而不是某期超額收益能力的強弱。對此，很多「巴迷」們忽視了巴菲特投資思想中真正精粹的東西：要在一個長長的跑道中去滾雪球。這裡，滾雪球的技術和長長的跑道是兩個基本要素。高的「滾術」可以構成護城河，但僅靠此遠遠不夠，即使是世界冠軍，讓他在一個短距離的雪道上怎麼也滾不出大雪球來。而一個「滾術」哪怕只稍微領先別人的人，就可以在長長的雪道上滾出大大的雪球！ 同樣，競爭優勢的對公司價值的貢獻也在兩方面：一是「護城河」作用——阻擋競爭者的競爭；二是「放大器」作用（這是徐星公司獨有的名詞）——在更大的資本上實現複製超額收益或護城河。能否有效「放大」與護城河的強弱並無太大關係，而主要取決於行業特徵。這兩個作用只有結合起來，才能創造更大的價值。 無疑，競爭優勢是「放大器」產生價值最有力的保障。沒有競爭優勢的擴張，遲早要走進「資本邊際收益遞減」的泥潭中。2003年以來，很多毫無競爭優勢的企業看到行業景氣，而大肆資本擴張，造成行業的供需失衡景氣不再而陷入困境。這種擴張不但不能創造價值，而是毀損價值的利器。因此，從價值評估看，如果這類公司的股票的價格跌破其上一輪熊市（上證998點）時的低價，一點也不奇怪。 但應注意，並非只有競爭優勢才能保障有效擴張。高效的經營同樣能使得資本擴張產生價值，只不過，其保障作用不定或較差而以。其實，戴爾的成功就是高效經營的結果，如果論競爭優勢的要素，戴爾並沾不上多少邊，或者說戴爾的「護城河」幾乎沒有，它只是騎了匹比人快一點的駿馬而以，但在一個康庄大道上，人家仍然創造出了巨大的價值！ 競爭優勢的兩種作用往往是矛盾的。因為「護城河」的本意是局域性或專一性的，如果經營超過此區域，或進入其他領域，則優勢減弱或不再。因此，尋找高價值股票，往往需要將兩者進行合理取捨——這就是經營戰略所要研究的。一個能找到高價值公司的投資人，一定也是深諳企業經營戰略的人——甚至比企業管理層更懂企業的經營戰略。而思維刻板、對號入座式的投資人（比如只知道拘泥於「護城河」的），只能感嘆「投資太艱難」如「守活寡」。投資雜感38 最有價值的和最沒有價值的 天底下什麼最「來」錢呢？我能想到的，就是一勞永逸地一直有人「給錢」（哈哈），或者說，就是一直幾乎不需什麼花費地在「收費」。這樣的「好事」就是之前做出了滿足人們長久需求的一種「信息」——人們既長期需要它，而其再生產的成本幾乎為零。 世界上有這樣的東西嗎？有！ 比如貝多芬或莫扎特音樂。200多年了，世界上現在沒有一分鐘不在演奏。如果「著作權」能在200年前就嚴格地執行並能一直地保留，那麼貝多芬或莫扎特音樂的價值以現在的金錢來衡量，貝多芬和莫扎特及其後代（可惜沒有）早就一直在世界「首富」行列了。 當然，這是個「不可能」。貝多芬或莫扎特音樂是無價的，本來也不是能用金錢衡量的。 但從這個「想像」中，我們也能看到「價值」的真正意義。 「高價值」的條件有兩個：一是能長時間地保持「超額」獲利能力，這是對其內在品質的高要求；二是能有越來越多的「客戶」，且在「客戶」不斷擴大的時候還能保持供應的「成本」（使用成本）幾乎不變或很慢地速度在增加。能滿足這些要求的，只能是一些特殊的「信息產品」——人類智力和情感藝術的結晶。實際上，除了古典音樂和其它一些經典藝術外，像那些經典的科學知識，比如牛頓力學、量子力學、相對論等，如果從全社會享有的角度看，其價值都是無可比擬的高，只不過它們為全人類享有而非某個人享有罷了。因此，那些偉大的科學家、藝術家和哲學家得到全人類最高的尊崇，是理所當然的。歷史很公正，時間也是最好的法官，當年那些不可一世的王公大臣及戴有各種「虛名」的名流們，時間都讓其如同螻蟻草芥被遺棄在歷史的垃圾堆里。一個社會尊崇什麼，正是這個社會文明程度的標誌。 高價值的這兩個要求很多時候是矛盾的。某時期很受歡迎的（「客戶」多），往往不能持續久，而能持續久的東西往往在當時不易普及。這個事實也是合理的，否則某一個「信息產品」將「統治」全人類的精神世界，這是可怕的，反而不是「高價值」的要素和特徵。任何價值都是有限的，這與之前提到的競爭優勢的本質是「局限性」的某種不對稱是一致的：要麼長時間保持但不易擴張，要麼能高彈性地擴張但不易持久。「高價值」實際上是在「保持」與「擴張」間有個平衡。比如，欣賞古典音樂的人在人類中永遠是少數，科學知識、藝術作品也都是人類中少數群體能理解的，但其生命力周期幾乎是無限的；而某個流行音樂再受歡迎，但也沒有一個能持續多少年的。雖然「陽春白雪」和「下里巴人」都各有市場，但其「價值」還是有明顯的區別。歷史而不是某個「權威」才能對之作出評判。 信息產品的價值並不是用其產生時花費的成本來計。記得小時候在學政治經濟學時，教科書中「價值」居然是用「社會平均勞動成本」來計。顯然這對「信息產品」來說完全不適用。莫扎特的很多傳世之作是在很短的時間內一氣呵成的，而貝多芬的偉大作品大都是長期構思、反覆修改而成的。但這些「花費」多少與其作品的偉大毫無關係。「信息」產品的重要特徵就是，「原創」成本不定，而使用的「邊際成本」極低。 當然，「信息產品」並非都有價值，實際上絕大部分的信息都毫無價值，除了增加噪音外，可能是世上最沒有價值的東西。對投資人來說，世上的信息太多，決定一個人物質財富及精神財富的，是其選擇能力。更重要的是，在這兩種追求間的平衡。惟此，人生也才真正的達到「高價值」吧。投資雜感39 投資需要什麼樣的知識結構和研究 證券投資中，遇到的問題是多方面的：既要對所考察的投資公司的經營業務有清楚的了解、還要對其執行經營的人有明確的判斷；此外，還需要理解市場的股價的意義。顯然，要做到這些，單一領域的專門知識顯然是不可能勝任的——這就是學歷與投資能力並無必然關聯的基本原因（尤其是，很多「經濟學」者或財務會計出身的人，以為股市就應是自己「專業」範圍內的事，結果總是對股市「百思不得其解」）；也不可能有任何投資人具備各行各業所需要的專業知識，同時又能對人的品性、能力的把握，以及對股價波動的認識都到很位。如此，股市上投資所要求的知識結構和能力豈不是過高而難以達到了嗎？ 是的。投資正是這樣一個行當：看起來誰都可以做，但要想做好，其要求卻是非常的高。投資的技能並非天生或靠所謂的靈感天分，更非單一學科、專業的事（這也許就是學歷教育培養不出「專業投資人」的道理）。其實是一個人綜合的理解能力和行為方式的體現。查利.芒格因此稱投資（挑選股票）是「處世藝術的分支」，並有過這樣的比喻：「對於只有一把斧子的人來說，每個問題都像一個釘子」。這句話的意思是說，對於只習慣的單一方法，或思維方法及知識構成很單一的人，他常常會用「一根筋」看問題或解決問題。這樣的人，常常不自覺地好走極端：憑藉自己的那一點「專業知識」掐指一算，要麼這家公司是「掌上明珠」式的公司，要麼那家公司是在「財務造假」；一會以為找到了投資的「訣竅」而豪情滿滿，一會又覺得是被市場捉弄而憤憤不平（指責市場不規範、不成熟）；投資行為上要麼自負而大起大落，要麼膽小謹慎微沒有信心。 對此，芒格給治好這類「拿斧子」的人的特效藥方：如果這個人有一整套各個不同學科的方法，自然地他就會選用許多工具。如果「A」是狹隘的專業教規，「B」是其他許多學科組合成的偉大並特別有用的概念，很明顯專業知識「A」加上綜合知識「B」，比單單一個孤伶伶的「A」強得多。 世界上各種學科、各類行業間雖然「隔行如隔山」，但也並非都互相隔絕的，而是具有類似的規律。因此，投資雖然要求的知識面很廣，但並不需要對所有行業的專門知識都要成為「行家」，只要能通曉很多不同領域裡的思想方法，就可自如地處理投資上的大部分情況。芒格把這種通過多學科的學習，建立清晰的多種思維模型叫做思維的「格柵」。有了這種格柵，就可以按自己直接和間接的經驗、知識將其擺放在格柵模型里，長期積累成為一個投資人的投資能力。 在徐星公司多年的投資研究和實踐中逐漸認識到，證券投資首先是門科學——無論是公司價值的評估，還是市場股價的演變，與自然界的很多事物一樣，並非是不可把握的隨機現象，其研究方法和邏輯與其它領域學科類似；其次才是門藝術——以日常信息的收集整理及各種現象的知識經驗為積累，通過合理的邏輯和類比來做的具體投資分析決策。因此，在投資研究中，「基礎研究」是徐星公司區別於同行的最大特色——其成果主要體現在每年都在更新的給客戶、員工的《價值評估》講義中；其次，才是日常的具體證券資訊收集、整理和公司分析（而這是目前同行們證券研究的主要內容）。通過吸收多學科思想而集成的《價值評估》理論研究，與具體的日常證券信息處理相結合的「格柵」，就是徐星公司證券研究、員工培養、客戶服務和培訓的主要內容。這些年來，在各種市場狀況下，徐星公司持續、穩定良好的投資業績和客戶關係都是這一工作的佐證。
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