資產證券化運作程序

資產證券化是指通過對流動性差，或者說不能立即變現，但卻有穩定的預期收益的資產進行重組，將其轉換為可以公開買賣的證券的過程，它是證券化的高級階段。按照被證券化的資產種類區分，資產證券化可以被分為實物資產的證券化和金融資產的證券化，但不論哪一種證券化都是將資產的未來現金流以證券的形式預售的過程。

（一）資產的出售（assets sale）

資產出售是發起人把經過組合的資產賣予一個特殊目的機構（special Purpose vehicle簡稱SPV）的行為。資產出售須以買賣雙方已簽訂的書面資產買賣協議為依據。出售時賣方擁有對標的資產的全部權利，買方要對標的資產支付對價。這是買方對賣方強制行使資產權利的必要條件。一共有三種售賣形式：

1．債務更新（novation）

即先行終止發起人與資產債務人之間的債務合約，再由SPV與債務人之間按原合約還款條件訂立一份新合約來替換原來的債務合約，從而把發起人與資產債務人之間的債權債務關係轉換為SPV與資產債務人之間的債權債務關係。因為這種售賣形式債權轉移成本很高，而且要求債務人確定，所以一般用於資產組合涉及少數債務人的場合，如果組合債務人較多則很少使用。

2．轉讓（assignment）

即通過一定的法律手續把待轉讓資產項下的債權轉讓給SPV，作為轉讓對象的資產要由有關法律認可具備可轉讓性質，資產權利的轉讓要以書面形式通知資產債務人，如無資產轉讓的書面通知，資產債務人享有終止債務支付的法定權利。

3．從屬參與（sub-participation）

在從屬參與方式下，SPV與資產債務人之間無合同關係，發起人與資產債務人之間的原債務合同繼續保持有效，資產也不必從發起人轉讓給SPV，而是由SPV先行發行資產證券，取得投資者的認購款，再轉貸給發起人，轉貸金額等同於資產組合金額，該貸款附有追索權，其償付資金來源於資產組合的現金流量收入。

SPV購買資產的形式有二，一是整批買進一個特定資產組合，二是買進資產組合中一項不可分割權利。

無論採取何種形式，資產的出售均要由有關法院定其是否為「真實出售」，以防止資產證券化下涉及的發起人違約、破產風險。法院裁定「真實出售」時主要考察：（1）當事人意圖符合證券化目的；（2）發起人的資產負債表已進行資產的表外處理；（3）出售的資產一般不得附加追索權；（4）資產出售的價格不盯著貸款利率；（5）出售的資產已經過「資產分離」處理，即已通過信用提高方式將出售的資產與發起人信用風險分離。不符合上述條件的將視作擔保貸款或信託。

（二）信用提高(credit enhancement)

產證券化是一種迥異於產權融資的資產融資技術，其投資收益能否得利有效的保護和實現取決於證券化資產的信用保證。資產債務人的違約、拖欠或債務償付期與SPV安排的資產證券償付期不相配合都會給投資者帶來損失，這便是證券化下資產所包含的信用和流動風險，此時經內部評級，該證券能獲的信用級別往往並不理想，因而也就很難以一個理想的價格在市場上暢銷。為此，SPV需要對資產支持證券進行信用提高，信用提高可以由發起人，也可以由第三方進行。

1．發起人信用提高

發起人信用提高一般有三種選擇：直接追索；資產儲備；購買或保留從屬權利

（1）直接追索

由SPV保留對已購買資產的違約拒付進行直接追索的權利，通常採取償付擔保或由發起人承擔回購違約資產的義務。直接追索最顯著的優點是手續簡便，因而被廣泛便用。但其也存在缺點：一是信用評級機構對資產證券的評級不會高於發起人的資產信用評級；二是發起人的回購義務在一定條件下可以取銷。因此，直接追索往往輔之以發起人尋求的第三方（商業銀行、保險公司）提供的信用擔保，並由發起人向SPV提供一項直接向第三方索償的買方選擇權。

（2）資產儲備

由發起人保留證券化資產數額之外的一份足以償付SPV購買金額的資產儲備，在違約應收款限度內，從該儲備資產所帶來的現金流量中進行償付，在這種方式下，SPV在購買時並不支付資產的全部價款，而是按一定的折扣收益按折扣比例支付給發起人。

（3）購買或保留從屬權利

購買從屬權利是指發起人買入發起的從屬證券，從屬證券的權利落後於SPV向第三方投資者發行的證券，即第三方投資者的投資償付權利優先於從屬證券持有人，SPV對從屬證券的償付以證券化資產不違約為前提，因此，在購買從屬證券方式下，實際上是由發起人向SPV提供了一筆保證金。

保留從屬權利是指發起人以不可分割權利方式出售資產組合時，保留自己一份不可分割權利，但賣方（發起人）權利從屬於買方（SPV）權利，如果售出資產發生違約應收款，SPV可以從發起人保留權利中得到補償。

2．第三方信用提高

第三方信用提高主要有兩種方式：一種是分割證券類別，另一種是為SPV的證券的信用提高。

（1）分割證券類別

以兩種證券為例：先將所發行的證券分成優先和次級兩種，在優先證券的本息尚未支付完畢之前，僅對次級證券付息而不還本，優先證券的信用評級會相應提高，而次級證券一般只發售有限數量，以確保優先證券的信用等級，如果將證券類別分割為多級，則按證券級別和償付時間依次順推。這樣，次級證券購買者就為優級證券購買者提供了信用擔保。

（2）為SPV的證券的信用提高

它是指由第三方通過信用證、不可撤銷向SPV購買資產的義務、不可撤銷購買由保險公司提供的金融擔保的義務，進而達到資產證券信用提高的目標。

（三）資產證券的信用評級

資產證券的評級為投資者提供了證券選擇的依據，因而構成了資產證券化的又一重要環節。資產證券的評級與一般債券評級相似，但又有自身特點。信用評級由專門評級機構應資產證券發行人或承銷人的委託進行。評級考慮因素主要考慮資產的信用風險。被評級的資產須已與發起人信用風險相分離，也就是資產從賣方向買方的轉移必須構成一項「真實出售」及資產的買方為一「破產隔離實體」（bankruptcy remote entity）。

證券定級後，評級機構還要進行跟蹤監督，根據經濟金融形勢，發起人、證券發行人有關信息情況，資產債務的履行情況，信用提高情況及提供信用提高的第三方財務狀況的變化等因素作出監督報告並向外公布。再根據資產信用質量的變化對已評出的資產證券級別進行升降調整、中止或取消。

（四）發售證券

經過信用提高的和信用定級後，SPV即可通過投資銀行發售證券，獲取收入，以向發起人支付購買資產的價格。

投資銀行或者向公眾出售其包銷的證券，或者私募債券。作為包銷人，投資銀行從SPV那裡購買證券，然後進行銷售。如果私募債券，投資銀行並不購買證券並進行出售，相反證券包銷商作為發行人的代理人，為其提供更多的購買者。資產服務人（一般是發起人或其自附屬公司）陸續將管理資產產生的現金收入存入事先指定的銀行，由SPV按期向投資者還本付息。如果資產收益大於應付本息額，其差額歸發起人所有。至此，整個資產證券化過程結束，發起人的融資目的得到實現。

作者：徐萬鈞